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COSCO Shipping Energy Transportation（ 600026） Equity Research Company Research Marine Transport 1 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main Time to factor in the upcoming boom cycle Buy（ Initial） Forecast & Valuation 2021A 2022E 2023E 2024E Revenue (RMB mn) 12698.7 14324.9 16018.0 19478.0 Growth (YoY %) -22% 13% 12% 22% Net profit (RMB mn) -4975.4 1511.1 2505.2 4060.6 Growth (YoY %) -310% 130% 66% 62% EPS (RMB) -1.04 0.32 0.53 0.85 P/E (X) -10 33 20 12 Investment Thesis Leader in the global energy transportation industry: CSETs tanker fleet was ranked first in the world with a market share of 3.9% in 2021. As per DWT of self-owned VLCC, China Merchants Energy Shipping (CMES) and CSET rank the first and second in the world with market share of 6% and 5.6% respectively (the possibility that Frontier and Euronav may merge could potentially alter the ranking). CSET mainly engages in LNG transportation and the transportation of crude oil and product oil along the coast of China and across the world. The earning fluctuation mainly comes from the global crude oil transportation business, while profit of LNG transportation, domestic crude oil, and refined oil transportation businesses proves to be relatively stable. Global crude oil transportation business sees a boom cycle in the next few years with optimized supply and stable demand. Supply: Average age of current oil tankers becomes very aging globally, and the ratio of newly ordered VLCCs in the industry to current VLCCs whose age exceeds 15 years has reached a record low. Delivery of new tanker orders are hard to be guaranteed since the global shipbuilding platforms are extremely full. In addition, environmental protection regulations put limit on sailing speed, thus reducing shipowners willingness to order new tankers. Therefore, we expect supply to grow slowly or even decline, leading to a less competitive industry landscape. Demand: In the long run, demand of international crude oil transportation mainly follows the steady growth of crude oil consumption demand. According to Drewry, demand of global crude oil transportation will grow steadily over the next five years and rise to 10.5 trillion ton nautical miles in 2026. In the near term, global floating storage of crude oil should gradually return to normal levels, leaving room for stock replenishment of global crude oil and boosting the short-term oil transportation demand. Amplitude of the current cycle should be weaker than the “boom” in 2007 and is probably between “fair” and “prosperous”. For ship delivery and demolition from 1963 to 2007, the shipping industry experienced a boom market after demolition of large number of ships (1983&2002) and went into recession after delivery of large number of ships (1973&2007). Comparing the tanker market in 2007 with those at present as per Maritime Economics, we believe the prosperity level of the current tanker industry cycle should be weaker than the “boom” in 2007 and somewhere between “fair” and “prosperous”. Earnings Forecast & Rating. We project its net profit to reach Rmb1.51/2.51/4.06bn in 2022-2024, with corresponding P/E at 32.0/19.3/11.9 and P/B at 1.6/1.5/1.4. We favor CSETs leading position and great profit elasticity and initiate with a “Buy” rating. Risks: Change of energy consumption structure, fluctuation of global economics and oil price, competition from alternative transportation mode. Table_PicQuote Price Performance Table_Base Market Data Closing price (RMB) 30.70 52-week Range (RMB) 18.32/33.83 P/B (X) 2.91 Market Cap (RMB mn) 298071.37 Basic Data data BVPS (RMB) 10.54 Liabilities/assets (%) 83.53 Total Issued Shares (mn) 9724.20 Shares outstanding (mn) 9709.17 Table_Report Related reports We would like to acknowledge the contribution and support provided by 李润泽 (Runze Li). Table_Author 5 August 2022 Research Analyst Ruibin Chen (852) 3982 3212 .hk -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/07/06 2021/11/06 2022/03/06中远海能 沪深 300CSI300COSCO Shipping Energy中远海能 （ 600026） 证券研究报告公司研究 港口航运 2 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 全球油运龙头， 乘繁荣周期之东风 买入 （ 首次 ） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12698.7 14324.9 16018.0 19478.0 同比（ %） -22% 13% 12% 22% 归母净利润（百万元） -4975.4 1511.1 2505.2 4060.6 同比（ %） -310% 130% 66% 62% 每股收益（元 /股） -1.04 0.32 0.53 0.85 P/E（倍） -10 33 20 12 投资要点 全球油轮及 LNG 运输行业领军企业 ： 截至 2021 年 12 月 31 日，公司是全球最大的油轮船东，市场份额达到 3.9%。自有 VLCC 方面 ，招商轮船与中远海能拥有 VLCC 的 载重吨 数 分别位居全球第 一 和第二 ， 市场份额分别为 6%和 5.6%（ 油轮船东 Frontline 与 Euronav 传出有合并可能，若合并成功会影响现有排名 ） 。 公司 的 主营业务包括外贸原油成品油运输，内贸原油和成品油运输，和 LNG 运输。公司利润弹性 主要来源于外贸 原油 运输业务， LNG 运输业务 、 内贸原油和成品油运输则贡献较为稳定的毛利，外贸成品油因年初景气度跳升 ， 预计 2022 年能够贡献较好收益。 供给 端 有望逐步改善，需求端有望维持平稳 ，外贸原油运输业务有望在未来几年进入向上周期 ： 供给端： 当前油轮进入深度老龄化， 油运行业新订 VLCC 与 15 年船龄以上 VLCC 数量比值达历史低位 ，而未来订单因全球造船船台排期较满难以保障，同时环保趋严限制航速并降低船东订船意愿，油轮未来供给改善的趋势十分明显。 需求端： 中长期来看，国际原油运输需求主要跟随全球原油的消费需求平稳增长。根据德鲁里预测，全球油运吨海里需求未来 5 年 将 稳健增长，并于 2026 年升至约10.5 万亿吨海里。短期看，海上浮仓逐步恢复正常水平，全球原油存在一定补库空间，提振中短期油运需求。 根据历史周期复盘，我们认为本轮周期 行情幅度大概率介于良好和繁荣之间，并且可能弱于 2007 年繁荣的行情 ： 从 1963-2007 年船舶交付和拆解的历史来看 ，出现大量船舶拆解的年份一般随后会迎来较好的行情，出现大量船舶交付时基本上处于行情尾端。 1973 和 2007 年出现了油轮船舶交付泡沫，随后油运行情进入萧条；而 1983 和 2002 年期间大量船舶报废拆解，随后油运行情进入繁荣。 展望后市， 根据 Maritime Economics中对历史油运多轮周期供给趋势、需求增速以及行情级别的定性分级，我们把 2007 年的油运行情以及当时的需求增速和供给趋势与当下进行比较，认为 当前 行情幅度大概率介于良好和繁荣之间，并且可能弱于 2007 年繁荣的行情 。 盈利预测与投资评级： 公司是 全球份额最大的油轮船东，经营治理水平优秀，在当下原油运输行情有望逐步回暖的情况下，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 15.1、 25.1、 40.6 亿元，对应 PE 分别为 32.0、19.3、 11.9 倍， PB 分别为 1.6、 1.5、 1.4 倍。基于其龙头地位和稀缺性以及未来较好的预期利润弹性，价值凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 能源结构变化风险 ， 宏观经济波动风险 ， 国际政治风险 ， 其它运输方式竞争风险 ， 油轮供给改善不及预期 ， 油价波动风险 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (元 ) 10.47 一年最低 /最高价 4.85/12.02 市净率 (倍 ) 1.75 流通 A 股市值 (百万元 ) 30080.91 基础数据 每股净资产 (元 ) 6.01 资本负债率 (%) 49.75 总股本 (百万股 ) 4770.78 流通 A 股 (百万股 ) 2873.06 Table_Report 相关研究 李润泽 对本文有较大贡献，特此致谢。 Table_Author 2022 年 8 月 5 日 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 .hk -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/07/06 2021/11/06 2022/03/06中远海能 沪深 300 3 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 全球油轮及 LNG 运输行业领军企业 . 6 1.1. 历史沿革 . 6 1.2. 股权结构清晰，产业资本定增彰显对公司长期发展信心 . 6 1.3. 全球载重吨位第一的油轮船东，外贸油品运输贡献业绩弹性 . 7 1.4. 外贸油运业务处于周期底部，财务状况受拖累 . 9 2. 外贸原油运输业务有望在未来几年进入较为繁荣的周期 .11 2.1. 外贸原油运输供给端短期仍可能增长，但中长期改善趋势较为确定 . 12 2.1.1. 油轮深度老龄化，低迷油运行情压制新订单 . 12 2.1.2. 环保趋严导致拆船加速且航速受到限制，有效运力未来将持续承压 . 14 2.2. 外贸原油运输需求端短期受补库需求提振，中长期有望平稳增长 . 15 2.2.1. 长期需求：外贸油运需求预计未来 5 年平稳增长，中长期跟随原油消费需求 . 15 2.2.2. 短期需求：海上浮仓逐步恢复正常水平，全球原油存在较大补库空间 . 16 2.3. 国际油运周期复盘及展望 . 17 3. LNG 运输和内贸油运贡献稳定业绩，外贸成品油运有望维持高景气 . 22 3.1. LNG 运输业务稳健增长 . 22 3.2. 内贸原油和成品油运输业务稳中有升，外贸成品油运高景气有望维持 . 23 4. 盈利预 测与投资评级 . 24 4.1. 核心假设与收入预测 . 24 4.2. 可比公司估值 . 26 5. 风险提示 . 27 4 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1：公司历史沿革 . 6 图 2：公司股权结构清晰 . 7 图 3： 2021 年公司主营业务收入占比 . 7 图 4： 2021 年公司主营业务分项毛利（亿元） . 7 图 5： CTFI 综合指数 . 8 图 6： 2022Q1 公司船队规模，拥有及控制 VLCC 共 60 艘 /1832 万载重吨 . 8 图 7： 2021 年全球十大油轮船东，中远海能全部油轮载重吨排名第一 . 9 图 8： 2021 年底全球前十大 VLCC 船东（按拥有吨位） . 9 图 9： 2022Q1 公司细分业务经营数据 . 9 图 10： 2022Q1 公司营收同比 13.0%至 34.78 亿元 . 10 图 11： 2022Q1 归母净利润同比 -92.7%至 0.25 亿元 . 10 图 12：毛利率稳定，净利率回暖 . 10 图 13： ROE 和 ROA 有所恢复 . 10 图 14：公司成本项目拆解，燃料、折旧和人工占比高 . 11 图 15：费用率管控稳健且呈现下降态势 . 11 图 16：三大现金流维持稳定 . 11 图 17：应收账款周转率持续提升 . 11 图 18： 2022 年全球 VLCC 油轮船龄结构 . 13 图 19：油运 行业新订 VLCC 与 15 年船龄以上 VLCC 数量比值达历史低位 . 13 图 20：油运低迷，集运行情景气 . 13 图 21：新签订单中油轮占比近年均处于较低水平 . 13 图 22： IMO 减排措施时间线 . 14 图 23：油轮及散货船队不满足 EEXI 的比例 . 14 图 24： VLCC 交付与拆解情况及预测 . 15 图 25： VLCC 新船订单集中于 2020 年油运行情后 . 15 图 26：全球原油贸易路径 . 16 图 27：全球原油主要生产地区和消费地区 . 16 图 28：全球油运吨海里需求预计未来 5 年稳健增长 . 16 图 29：全球原油消费量预计未来 2 年平稳上升 . 16 图 30：全球原油浮仓在 2020 年初油价维持 Contango 结构后飙涨，目前逐步释放（千桶） 17 图 31：全球 OECD 商业库存处于历史较低水平，存在补库空间 . 17 图 32： 1947-2008 年油运历史周期复盘 . 19 图 33： 1973 和 2007 年船舶交付泡沫后油运进入萧条 . 20 图 34： 1983 和 2002 年附近大量船舶拆解后进入繁荣 . 20 图 35：航运市场供需两端核心影响因素 . 21 图 36：航运市场历次周期的供需趋势和行情幅度 . 21 图 37：油运行情大概率位于灰色区间，行情幅度介于良好和繁荣之间，或弱于 2007 年行情 21 图 38：公司 2021 年底 LNG 船队情况 . 22 图 39：公司 LNG 运输项目 . 22 图 40： LNGC 归母净利贡献及未来交付情况 . 22 图 41：预计 2021-2026 年全球 LNG 贸易量 CARG 为 4.6%. 23 图 42： LNG 运输业务毛利润和毛利率 . 23 5 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 43：内贸油品运输 业务毛利和毛利率均较为稳定 . 24 图 44：中国海洋油钻井数量 . 24 图 45：中远海能各部门营收拆分及假设（百万元） . 26 图 46：中远海能同业估值对比（收盘价截至 7 月 4 日） . 27 6 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 全球油轮及 LNG 运输行业领军企业 中远海运能源运输股份有限公司是中国远洋海运集团有限公司旗下从事油品、液化天然气等能源运输及化学品运输的专业化公司 ， 在 2016 年中远集团与中海集团合并成为中远海运集团的背景下， 由 中海发展（中海集团控股海兴轮船后更名，于 2009 年收购中海 LNG 公司）剥离干散货业务后与大连远洋重组 而成 ， 并 致力成为全程能源运输方案解决者，为客户提供全船型、全球化、全天候优质服务。 1.1. 历史沿革 在 2016 年中远集团与中海集团合并成为中远海运集团的背景下， 中海发展（中海集团控股海兴轮船后更名，于 2009 年收购中海 LNG 公司）剥离干散货业务后与大连远洋重组成为中远海能 ， 致力成为全程能源运输方案解决者，为客户提供全船型、全球化、全天候优质服务。 图 1： 公司历史沿革 数据来源： 公司官网，东吴证券（香港） 1.2. 股权结构清晰，产业资本定增彰显对公司长期发展信心 公司大股东为中国远洋海运集团，持股比例合计约 45.28%，股权结构清晰。 此外，公司于 2020年以 6.98元 /股定向增发引入除大股东外的大连船舶重工集团和沪东中华造船集团两家产业资本，截至 2022Q1 两家产业资本持股比例分别为 1.8%和 0.9%，彰显对公司长期发展的信心。 7 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 2： 公司股权结构清晰 数据来源： 公司公告，东吴证券（香港） 1.3. 全球 载重吨位 第一的油轮船东， 外贸油品运输 贡献 业绩 弹性 公司主营业务 包括外贸原油和成品油运输，内贸原油和成品油运输，和 LNG 运输，以及内外贸油运船舶租赁等其他业务 。 公司过往利润弹性和载重吨大部分 来自 外贸原油运输 业务的 VLCC（超大型油轮） ， LNG 运输业务和内贸 原油和成品油 运输则贡献较为稳定的毛利， 外贸成品油 因年初景气度跳升预计 2022 年能够贡献较好收益 。 2021 年外贸原油 /内贸原油 /内贸成品油 /外贸成品油 /LNG 运输营收 同比 -44.4%/+1.9%/+9.2%/-7.4%/-2.8%至 40.2/29.9/26.0/10.1/12.3亿元 ， 营收 占比为 31.6%/23.5%/20.4%/8.0%/9.7%，毛利分别 同比 -146%/-8%/+15%/-137%/-2%至 -9.2/9.5/5.1/-1.8/6.5 亿元。 图 3： 2021 年 公司 主营业务收入 占比 图 4： 2021 年 公司主营业务分项毛利 （亿元） 数据来源： Wind， 东吴证券（香港） 数据来源： Wind， 东吴证券（香港） 油品运输 -外贸原油32%油品运输 -内贸原油23%油品运输 -内贸成品油20%外贸 LNG运输10%油品运输 -外贸成品油8%油品运输 -外贸油品船舶租赁6%油品运输 -内贸油品船舶租赁1%-20-1001020304050602017 2018 2019 2020 2021油品运输 -内贸油品船舶租赁油品运输 -外贸油品船舶租赁油品运输 -外贸成品油外贸 LNG运输油品运输 -内贸成品油油品运输 -内贸原油油品运输 -外贸原油 8 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 除了 VLCC TD3 和 TD5 的 TCE 水平， CTFI 综合指数也是公司核心业务观察指标 。公司国际原油运输业务的 VLCC 主要以中东 -远东（ TD3）为主要航线，该航线 2021年占公司所有航线的比重约 63%，其余航线为西非 -远东（ TD5）以及美湾等大西洋区域航线。 CTFI 是以 60%权重的中东 -宁波和 40%权重的西非 -宁波 VLCC 运价编制，因此除了 VLCC TD3 和 TD5 的 TCE 水平， CTFI 综合指数也能够较好反应公司核心业务的景气程度和盈利情况。 图 5： CTFI 综合指数 数据来源： Wind， 东吴证券（香港） 截至 2022 年 3 月 31 日，公司 拥有和租入油轮共 168 艘 /2561 万载重吨，平均船龄大约为 10.5 年。 其中，公司拥有和租入 VLCC 共 60 艘 /1832 万载重吨 ，占公司船队总载重吨比重为 71.5%，平均船龄不超过 10 年 。 此外，公司 还拥有及租入苏伊士、阿芙拉、巴拿马和灵便型及以下油轮分别 6 艘 /95 万载重吨、 17 艘 /188 万载重吨、 34 艘 /247万载重吨、 51 艘 /199 万载重吨。 图 6： 2022Q1 公司船队规模，拥有及控制 VLCC 共 60 艘 /1832 万载重吨 数据来源： 公司 公告 ，东吴证券（香港） 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013-12-122014-03-132014-05-292014-08-112014-10-292015-01-092015-03-302015-06-102015-08-242015-11-112016-01-212016-04-082016-06-222016-08-312016-11-182017-02-062017-04-192017-07-042017-09-152017-12-012018-02-122018-05-042018-07-162018-09-262018-12-202019-03-112019-05-242019-08-052019-10-222019-12-312020-03-262020-06-102020-08-212020-11-092021-01-192021-04-092021-06-242021-09-022021-11-222022-02-082022-04-21控制形式 船型 已运营 ( 艘 ) 已运营 ( 万载重吨 ) 平均船龄 ( 年 )V L C C 超大型油轮 49 1501 9. 1S ue z m a x 苏伊士型 6 95 9. 6A fra m a x 阿芙拉型 17 188 8. 4P a na m a x 巴拿马型 33 240 10 .7H a nd ys i z e & be l ow 灵便型及以下 51 199 12 .5合计 156 2223 10 .5V L C C 超大型油轮 11 331 10P a na m a x 巴拿马型 1 7 16 .6合计 12 338 10 .6租入油轮拥有油轮 9 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 截至 2021 年 12 月 31 日，公司是全球最大的油轮船东，按照拥有和控制油轮船队的载重吨的市场份额来看，公司市场份额达到 3.9%， CR10 达 22.5%。 从自有 VLCC 来看，招商轮船与中远海能拥有 VLCC 按载重吨分别位居全球第 一 和第二，市场份额分别为 6%和 5.6%， CR10 达到 41.8%（考虑到 Frontline 与 Euronav 合并事项未完成）。 图 7： 2021 年 全球十大油轮船东，中远海能 全部油轮载重吨 排名 第一 图 8： 2021 年底 全球前十大 VLCC 船东 （按拥有 吨位） 数据来源： 上市公司财报 梳理 ， 克拉克森， 东吴证券（香港） 数据来源： 上市公司财报梳理，克拉克森， 东吴证券（香港） 1.4. 外贸油运业务处于周期底部，财务状况受拖累 公司 2022 年一季度经营数据有所增长。 内贸 油品 运输周转量同比增长 8%至 112 亿吨海里 ，运量同比增长 10%至 2218 万吨 ；外贸油品运输周转量同比增长 26%至 1363 亿吨海里，运量同比增长 20%至 2356 万吨。 运输周转量增速超过运量增速的部分 一定程度上反应 运距影响， 2022 年 一季度因世界地缘政治影响，外贸原油和成品油运输运距被显著 拉长，其中成品油运距拉长更为显著，运输周转量与运量同比增速差高达 13%。 图 9： 2022Q1 公司细分业务经营数据 数据来源：公司 公告 ，东吴证券（香港） 全球主要油轮船东 拥有及控制油轮数量 吨位 ( 万载重吨 ) 份额中远海能 165 2491 3.9%E uron a v 72 1847 2.9%招商轮船 56 1632 2.5%M a ra n T a nke rs 53 1433 2.2%N IT C 54 1354 2.1%Ba hri 42 1340 2.1%M i t s ui O S K L i ne s 160 1330 2.1%F ront l i ne 68 1253 2.0%S CF G roup 100 978 1.5%DHT 26 804 1.3%全球合计 - 64200 22.5%全球 V LC C 船东 吨位 ( 万载重吨 ) 份额招商轮船 1577 6.0%中远海能 1469 5.6%E uron a v 1460 5.6%Ba hri 1311 5.0%N IT C 1176 4.5%A ng e l i c ous s i s G roup 1116 4.3%DHT 805 3.1%M i t s ui O S K L i ne s 771 2.9%S K S hi ppi ng 691 2.6%O m a n S hi ppi ng 594 2.3%全球合计 26244 41.8%细分板块 运输周转量（亿吨海里） 同比 运量（万吨） 同比内贸原油 54 - 1% 1496 1%内贸成品油 58 18% 721 34%内贸小计 112 8% 2218 10%外贸原油 1266 26% 2097 21%外贸成品油 97 24% 259 11%外贸小计 1363 26% 2356 20%油品运输 1474 25% 4574 15% 10 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2022Q1 公司营收同比 13.0%至 34.78 亿元，归母净利润同比 -92.7%至 0.25 亿元；毛利率为 5.85%，净利率为 3.05%， ROE 为 0.09%。 中小型油轮因区域市场行情出现跳涨，苏伊士型油轮 TD6（黑海 -地中海）航线平均 TCE 达 40709 美元 /天，而 VLCC 运价 略微 上涨但仍处于底部， VLCC TD3C（中东 -中国）航线平均 TCE 仍仅为 -7348 美元/天 。 图 10： 2022Q1 公司营收同比 13.0%至 34.78 亿元 图 11： 2022Q1 归母净利润同比 -92.7%至 0.25 亿元 数据来源： Wind， 东吴证券（香港） 数据来源： Wind， 东吴证券（香港） 图 12： 毛利率 稳定， 净利率回暖 图 13： ROE 和 ROA 有所恢复 数据来源： Wind， 东吴证券（香港） 数据来源： Wind， 东吴证券（香港） 公司 成本费用管控稳健 ，降本增效成果显现 。 公司主要经营 成本包括燃料费、折旧费、船 员 费用、船舶租费和港口费用， 2022 年一季度分别为 10.93、 6.49、 4.77、 4.83 和2.31 亿元，同比变化 +48.47%、 -6.76%、 +10.27%、 +51.27%和 +11.94%，占比营业成本比-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营业收入 (亿 ) yoy(%)-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-60-50-40-30-20-1001020302017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归属母公司股东净利润 (亿 ) yoy(%)-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02017 2018 2019 2020 2021 2022Q1毛利率 (%) 净利率 (%)-20-15-10-505102017 2018 2019 2020 2021 2022Q1ROE(%) ROA(%) 11 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 重分别为 33.41%、 19.84%、 14.58%、 14.78%和 7.07%。 原油价格和港口费用有所上涨，对公司带来一定的成本压力 。费用率管控稳健且呈现下降态势。 2022Q1 公司管理费用率和财务费用率分别为 4.4%和 5.4%，分别同比 -1.7/-1.4pct。 公司 经营 治理 水平 优秀 。 公司应收账款 稳中有降 ，而应收账款周转率呈现上升态势 ，尽管应收账款占比在 2022 年一季度 略微 上升，但仍处于合理区间。 此外 ， 公司 上市以来一直维持正的 经营现金流，体现 优秀的经营治理 水平。 图 14： 公司 成本 项目 拆解 ， 燃料、折旧和人工占 比高 图 15： 费用率管控稳健且呈现下降态势 数据来源： 公司 公告 ， 东吴证券（香港） 数据来源： Wind， 东吴证券（香港） 图 16： 三大 现金流 维持 稳定 图 17： 应收账款 周转率持续提升 数据来源： Wind， 东吴证券（香港） 数据来源： Wind， 东吴证券（香港） 2. 外贸原油 运输业务有望在未来 几年 进入 较为 繁荣 的 周期 公司外贸原油业务有较强周期性， 也贡献公司主要的利润弹性。 从供给端看， 油 轮深度老龄化、新订单低迷且船台不足、环保趋严限制航速等多重利好支持油轮未来供给0246810122017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用率 (%) 管理费用率 (%)财务费用率 (%) 研发费用率 (%)-100-500501002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1经营活动净现金流 (亿 ) 投资活动净现金流 (亿 )筹资活动净现金流 (亿 )05101520253002468102017 2018 2019 2020 2021 2022Q1应收账款 (亿 ) 应收账款周转率 (右轴 ) 12 / 31 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 端持续改善。从需求端看 ，根据德鲁里预测全球油运吨海里需求预计未来 5年稳健增长，海上浮仓逐步恢复正常水平，全球原油存在一定补库空间，提振中短期油运需求。 航运市场供需两端核心影响因素： 需求端的核心影响因素包括： 世界经济、商品海运需求、平均航距、事件冲击和运输成本 。 供给端的核心影响因素包括：全球船队数量、船只的效率和载重吨、造船产能、船只交付和拆解以及运输利润。 从 1963-2007 年船舶交付和拆解的历史来看，出现大量船舶拆解的年份一般随后会迎来较好的行情，出现大量船舶交付时基本上处于行情尾端。 展望后市， 我们 认为行情幅度大概率介于良好和繁荣之间，并且可能弱于 2007 年的繁荣行情。 根据 Maritime Economics中对历史油运多轮周期供给趋势、需求增速以及行情级别的定性分级， 我们把 2007 年的油运行情以及当时的需求增速和供给趋势与当下进行比较， 认为行情幅度大概率介于良好和繁荣之间，并且可能弱于 2007 年的繁荣行情。 2.1. 外贸原油运输 供给端 短期仍可能增长 ， 但中长期改善趋势较为确定 国际原油运输 有效运力情况一般关注：当前油轮的船龄结构 、造船产能、 拆解 和 交付 、 新订单情况以及 航速等 因素 。 当前油轮进入深度老龄化， 油运行业新订 VLCC 与15 年船龄以上 VLCC 数量比值达历史低位 ， 而未来订单 因 全球造船船台排期 较满 难以保障，同时环保趋严限制航速并降低船东订船意愿， 油轮未来供给改善的趋势十分明显。 2.1.1. 油轮深度老龄化 ，低迷油运行情压制新订单 全球 油轮 进入深度老龄化， 油运行业新订 VLCC 与 15 年船龄以上 VLCC 数量比值达历史低位 。 全球 油轮进入深度老龄化状态， 全球油轮船队 15 年船龄以上运力占比超过 30%， VLCC 船队中 15 年船龄以上运力占比接近 25%， 20 年以上船
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