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国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 08 月 08 日 专题研究 港股与海外 策略研究 研究所 证券分析师： 党崇钰 S0350522060001 证券分析师： 杨仁文 S0350521120001 Table_Title 衰退争议、周期复盘与美股展望 最近一年走势 投资要点： 目前美国经济处于技术性衰退 , 但是美国经济离 实质 意义上 的 衰退还有一段距离， 美国 经济指标部分转弱但大都仍保持坚挺。 2022 年 1、 2 季度美国 GDP 年化环比连续两个季度为负值， 分别为 -1.6%、 -0.9%，陷入技术性衰退。 但 NBER 所关心的指标大都仍保持坚挺，比如 6 月实际个人收入减去转移支付 6 月 为 14.47 万亿美元， 前值为 14.51 万亿美元，环比略微减少但仍处于高位。 7 月季调后非农就业人口新增 52.8 万人，远高于预期 25 万人。 而失业率方面，美国依旧维持在疫情之后 3.5%的低位，低于 6 月的 3.6%，和疫情前低位水平持平。 库存投资对 GDP 的拖累可能加重。 目前 私人 库存同比增速逐步攀升，而销售同比增速整体回落，美国库存周期或将进入历史拐点。 2021 年下半年以来，美国私人库存增幅较大，库存总额同比增速由 2021 年 6 月的6.32%增至 2022 年 5 月的 17.71%。但是 2022 年一二季度商品消费降温，销售同比呈现出波动式下降，销售总额同比增速的三月移动均值从2021 年 12 月的 16.66%降至 2022 年 5 月的 14.05%，美国库存周期或将进入历史拐点， 从历史的趋势来看，库存的同比变化趋势一般会滞后于销售约 3-6 个月。 我们对于未来美股走势有如下的观点： 美股近期反弹源于市场预期美联储在 6-7 月大幅度加息后，可能因为衰退风险增大以及通胀边际缓解而减缓加息步伐，从而导致利率对股市的压制得以减弱，美股出现一段时间的估值修复。 但是近日公布的美国非农数据超预期强劲，失业率保持在历史低位，可能扭转此前市场预估的美联储转鸽节奏， 9 月美联储加息75bps 的可能性上升。 根据美债收益率曲线倒挂的历史经验和 CME 数据隐含的加息节奏， 本文认为美国经济实质衰退有可能在明年上半年发生，虽然当前美股盈利下修幅度尚且不大，但是随着时间推移，若美联储降息周期到来之前经济衰退风险不断加大，美股或将因盈利下修再次调整。 美股股票推荐： 法拉利（ RACE.N）、露露乐蒙（ LULU.O） 。 风险提示： 全球新冠疫情反复超预期；美国经济衰退风险超预期；美联储货币政策变化超预期；美股震荡超预期；国际地缘政治形势变化超预期。 3500370039004100430045004700490022/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7标普 500证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 美国经济尚未衰退，但部分指标走弱 . 5 1.1、 美国经济进入技术性衰退，但非实质性衰退 . 5 1.2、 美国库存变化或将 “助力 ”美国经济衰退 . 10 1.3、 美国经济距离实质性衰退有多远？ . 12 2、 美国经济周期与美股展望 . 13 2.1、 加息周期美股复盘 . 13 2.2、 衰退周期美股复盘 . 14 2.3、 美股大势研判 . 17 3、 已覆盖美股推荐 . 20 3.1、 法拉利（ RACE.N） . 20 3.2、 露露乐蒙（ LULU.O） . 20 4、 风险提示 . 21 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1： 居民实际收入与非农就业人数 . 6 图 2： 7 月美国劳动力市场依旧强劲 . 6 图 3： 劳动成本上升幅度较快（ %） . 6 图 4： 职位空缺率仍处于高位（ %） . 6 图 5： 美国消费者对未来一年通胀预期上升较快 . 7 图 6： 今年以来消费者信心指数出现大幅度下调 . 7 图 7： 2 月以来实际 PCE 增速整体下跌（ %） . 7 图 8： Q2 实际 PCE 增速放缓 . 7 图 9： 名义 PCE 支出 . 7 图 10： 工业生产指数仍处于高位 . 7 图 11： Q2 美国 GDP 年化环比继续下滑 . 9 图 12： Q2 美国 PCE 年化环比出现下调 . 9 图 13： Q2 美国住宅类固定资产投资下滑 . 9 图 14： Q2 美国政府开支和投资继续下滑 . 9 图 15： 投资项在美国 GDP 占比中波动较大（ %） . 10 图 16： 私人投资同比波动更大 . 11 图 17： 私人存货同比波动远超固定投资 . 11 图 18： 库存同比逐渐上升（ %） . 11 图 19： 销售同比逐渐回落（ %） . 11 图 20： 库存同比 位于历史最高点 . 12 图 21： 库存销售变化趋势 . 12 图 22： 美国国债 10Y-3M、 10Y-2Y 利差倒挂为经济衰退预测较好的指标 . 12 图 23： 4 月初 10 年与 2 年期国债利率出现倒挂 . 13 图 24： 8 月初 10 年与 3 月国债利率接近倒挂 . 13 图 25： 美国名义产出缺口 /名义 GDP 在衰退期前往往会接近上限而向下逆转 . 13 图 26： 每次加息周期内标普 500 走势（基期为 1，横轴为交易日） . 14 图 27： 1960 年以来标普 500、道琼斯工业、纳斯达克指数在衰退期中的表现 . 15 图 28： 流动性放松是衰退期间美股反弹条件之一 (%) . 16 图 29： 衰退期间流动性底一般早于经济底和市场底 . 16 图 30： 2000 科网泡沫衰退流动性底 -经济底 -市场底 . 17 图 31： 2020 新冠衰退流动性底 -市场底 -经济底 . 17 图 32： 标普 500PETTM 估值处于近 5 年低位 . 17 图 33： 标普 500 指数预测 EPS 近期略有下降 . 17 图 34： 目前道琼斯工业指数 PETTM 较低 . 18 图 35： 道琼斯工业指数预测 EPS 近期略有下滑 . 18 图 36： 纳斯达克指数 PETTM 相对较低 . 18 图 37： 纳斯达克指数预测 EPS 近期略有下滑 . 18 图 38： 7 月 IMF 预测 2022 年美国经济将会走弱（ %） . 19 图 39： 2022 年内 CME 隐含加息路径： 75-25-25bps . 19 表 1: 美国经济各指标分析 . 5 表 2: 能源项对美国 CPI 正贡献较大（ %） . 8 表 3: 美国实际 GDP 环比变动以及各分项对环比变动的贡献 (%) . 10 表 4: 各轮美联储加息周期美股表现（ %） . 14 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 表 5: 衰退时期三大指数的涨跌幅、最大回撤 . 15 表 6: 近期美联储官员言论汇总 . 19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 美国经济尚未衰退，但部分指标走弱 1.1、 美国 经济 进入技术性衰退，但 非 实质性衰退 目前美国经济处于技术性衰退。 2022 年 1、 2 季度美国 GDP 年化环比连续两个季度为负值， 分别为 -1.6%、 -0.9%，陷入技术性衰退 。但技术性衰退并不意味实质性衰退， NBER 从深度 (depth)、广度 (diffusion)、持续时间 (duration)三个维度衡量经济活动，每个标准都需要满足一定的条件才能成为衰退，但是当一个指标特征 很强时，可以部分抵消另一个 特征 较弱的指标，例如 2020 年 疫情期间的衰退 ， 经济下滑时间虽然短暂，但是因为其下滑幅度之大，范围之广，所以这段时间 (2020 年 2 月至 2020 年 4 月 )依然被定义为衰退。 但是美国经济离真正意义上衰退还有一段距离， 经济 指标 部分转弱但 大都仍保持坚挺。 NBER 衡量衰退的标准的指标主要包括： 实际个人收入减去转移 支付 、非农就业人数、通过家庭调查衡量的就业人数、实际个人消费支出、 实际 批发 和零售额 、 工业生产 指数以及 GDP 和 GDI，具体哪项标准在决策中如何加权，没有 绝对 固定的规则，但是近几十年来， NBER 较看重的是实际个人收入减去转移支付和非农就业人数 ，而 7 月美国非 农数据表现强劲 。 表 1: 美国经济各指标分析 指标 频率 单位 5 月份 /一季度值 6 月份 /二季度值 趋势 解读 居民收入 实际个人收入减去转移支付 月度 万亿美元 14.51 14.47 略微下降 6 月该指标环比略微减少， 但是仍处于疫情后相对高点。 就业 非农就业人数 月度 亿人 1.5201 (6 月值 ) 1.5254 (7 月值 ) 略微上涨 美国劳动力市场表现强劲，失业率继续保持在 3.5%的低位水平 ， 7 月非农就业人数新增 52.8 万，远远超过预期的 25 万人。 消费 实际个人消费 支出 同比 月度 % 2.1% 1.6% 下降 由于通胀高企， 居民实际消费能力减弱幅度较大， 实际 PCE 同比增速从 2021 年 12 月的 6.7%下降至2022 年 6 月份的 1.6%。 生产 工业生产指数 月度 - 104.57 104.36 略微下降 该 指数恢复至疫情前水平， 目前处于疫情后高位水平。 总产出 GDP 年化环比 季度 % -1.6% -0.9% 略微上涨 1、 2 季度美国 GDP 年化环比连续两个季度为负值， 分别为 -1.6%、-0.9%，私人对库存的投资为主要拖累因素，对 GDP 拖累达 2.01%。 资料来源： Wind， BEA， 国海证券研究所 实际个人收入减去转移支付 处于疫情后的相对高点。 美国在疫情爆发之后对居民端通过现金补贴、失业金救济等手段纾困，但是剔除这些因素，美国 实际个人收入减去转移支付 仍从 2020 年 4 月的 13.09 万亿元波动上涨至 2022 年 6 月的证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 14.47 万亿美元，但是相较于 5 月份的 14.51 万亿美元略有下降。 7 月美国劳动力市场依旧表现强劲 。 7 月 季调后 非农就业 人口新增 52.8 万人 ，远高于预期 25 万人。 而失业率方面，美国依旧维持在疫情之后 3.5%的低位， 低于 6 月的 3.6%， 和疫情前低位水平持平。 6 月职位空缺率为 6.6%，较 5 月略有下降，但仍处于高位， 劳动力成本上升 幅度较大， Q2 美国总体报酬指数同比增长 5.1%。 劳动力市场需求强劲，但是供给可能不足，造成劳动力成本上升。 图 1： 居民实际收入与非农就业人数 图 2： 7 月美国劳动力市场依旧强劲 资料来源： FRED，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所（数据截至 2022/7） 图 3： 劳动成本上升 幅度较快 （ %） 图 4： 职位空缺率 仍处于 高位 （ %） 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 实际个人消费支出由于通胀高企而增速放缓 。 6 月份美国 CPI 同比增长 9.1%，为近 40 年来的最高水平。由于通胀高企，居民实际消费能力减弱，实际 PCE 同比增速从 2021 年 12 月的 6.7%下降至 2022 年 6 月份的 1.6%。而实际 PCE 同比值也从 2021Q4 的 6.89%下跌至 2022Q2 的 1.84%。 目前美国居民对未来 1年通胀中位数预期高达 6.8%，密歇根大学消费者信心指数 呈现持续下跌趋势 ，未来高通胀或将持续压制美国消费增长。 工业生产指数恢复至疫情前水平，目前处于疫情后高位 水平 。 虽然工业生产指数从 5 月份的 104.57 略微下降至 6 月份的 104.36，但是该指数已经略微高于疫381318-250.00-50.00150.00350.00550.002018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07美国 :新增非农就业人数（万人）美国 :失业率 :季调（ %，右轴）0.001.002.003.004.005.006.002001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-06美国 :总体报酬指数 :国内劳动者 :当季同比美国 :工资和薪金指数 :国内劳动者 :当季同比-60-40-200204060800.001.002.003.004.005.006.007.008.002000-122002-062003-122005-062006-122008-062009-122011-062012-122014-062015-122017-062018-122020-062021-12美国 :职位空缺率 :非农 :总计 :季调美国 :职位空缺率 :非农 :总计 :季调 :同比 (右轴 )125000130000135000140000145000150000155000130001320013400136001380014000142001440014600减去转移支付的实际个人收入 :季调 (十亿美元 )非农就业人数 :季调 (千人，右轴 )证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 情前水平，且处于阶段性高位， 6 月份该指数同比增长 4.16%。目前 5 月份美国库存销售比为 1.30，近 3 个月略有上涨，但是整体仍处于疫情后的底部区域。 图 5： 美国消费者对未来一年通胀预期上升较快 图 6： 今年以来消费者信心指数出现大幅度下调 资料来源：纽约联储，国海证券研究所（数据截至 2022/6） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 （数据截至 2022/6） 图 7： 2 月以来实际 PCE 增速整体下跌（ %） 图 8： Q2 实际 PCE 增速放缓 资料来源： Wind， BEA， 国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 图 9： 名义 PCE 支出 图 10： 工业生产指数仍处于高位 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： FRED，国海证券研究所（工业生产指数截至2022/6，库存销售比截至 2022/5） 1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06未来一年预期通货膨胀中位数 (%)未来三年预期通货膨胀中位数 (%)40.0060.0080.00100.00120.00140.00美国 :密歇根大学消费者信心指数美国 :密歇根大学消费者预期指数美国 :密歇根大学消费者现状指数0.002.004.006.008.0010.00CPI:当月同比 PCE:不变价 :同比核心 CPI:当月同比 核心 PCE:当月同比PCE:当月同比11,50012,00012,50013,00013,50014,00014,500-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00美国 :折年数 :实际个人消费支出 :季调 :同比 (%)美国 :折年数 :实际个人消费支出 :季调 (十亿美元，右轴 )1.201.301.401.501.601.701.8080859095100105110工业生产指数 :季调库存销售比 (右轴 )12,00013,00014,00015,00016,00017,00018,000-20-100102030402018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06美国 :个人消费支出 :同比 (%)美国 :个人消费支出 (十亿美元 ,右轴 ,季调折年数）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表 2: 能源项对美国 CPI 正贡献较大 （ %） 权重（%）2022年5月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年4月 2022年5月 2022年6月CPI 100. 00 0. 3 1. 0 1. 3 8. 3 8. 6 9. 1食物 13. 42 0. 9 1. 2 1. 0 9. 4 10. 1 10. 4 居家食物 8. 32 1. 0 1. 4 1. 0 10. 8 11. 9 12. 2 谷物和烘焙产品 1. 06 1. 1 1. 5 2. 1 10. 3 11. 6 13. 8 肉，禽，鱼和蛋 1. 91 1. 4 1. 1 -0. 4 14. 3 14. 2 11. 7 乳制品及相关产品 0. 79 2. 5 2. 9 1. 7 9. 1 11. 8 13. 5 水果蔬菜 1. 43 -0. 3 0. 6 0. 7 7. 8 8. 2 8. 1 非酒精饮料和饮料材料 0. 95 2. 0 1. 7 0. 8 9. 8 12. 0 11. 9 其他居家食物 2. 20 0. 7 1. 6 1. 8 11. 0 12. 6 14. 4 外出食物 5. 10 0. 6 0. 7 0. 9 7. 2 7. 4 7. 7能源 8. 67 -2. 7 3. 9 7. 5 30. 3 34. 6 41. 6 能源商品 5. 19 -5. 4 4. 5 10. 4 44. 7 50. 3 60. 6 燃油 0. 19 2. 7 16. 9 -1. 2 80. 5 106. 7 98. 5 车用燃油 4. 93 -5. 8 4. 1 11. 0 44. 0 49. 1 60. 2 汽油（所有类型） 4. 82 -6. 1 4. 1 11. 2 43. 6 48. 7 59. 9 能源服务 3. 47 1. 3 3. 0 3. 5 13. 7 16. 2 19. 4 电力 2. 54 0. 7 1. 3 1. 7 11. 0 12. 0 13. 7 公用（管道）燃气服务 0. 93 3. 1 8. 0 8. 2 22. 7 30. 2 38. 4除食物能源外其他项目 77. 91 0. 6 0. 6 0. 7 6. 2 6. 0 5. 9 除食物能源外其他商品 21. 25 0. 2 0. 7 0. 8 9. 7 8. 5 7. 2 服饰 2. 46 -0. 8 0. 7 0. 8 5. 4 5. 0 5. 2 新车 4. 03 1. 1 1. 0 0. 7 13. 2 12. 6 11. 4 二手车及卡车 3. 98 -0. 4 1. 8 1. 6 22. 7 16. 1 7. 1 医疗商品 1. 48 0. 1 0. 3 0. 4 2. 1 2. 4 3. 2 酒精饮料 0. 87 0. 4 0. 5 0. 4 3. 9 4. 0 4. 0 烟草及吸烟用品 0. 51 0. 4 0. 9 0. 6 7. 2 7. 9 7. 9 除能源外服务 56. 66 0. 7 0. 6 0. 7 4. 9 5. 2 5. 5 住所 32. 29 0. 5 0. 6 0. 6 5. 1 5. 5 5. 6 主要住宅租金 7. 24 0. 6 0. 6 0. 8 4. 8 5. 2 5. 8 业主等值的住宅租金 23. 66 0. 5 0. 6 0. 7 4. 8 5. 1 5. 5 医疗服务 6. 82 0. 5 0. 4 0. 7 3. 5 4. 0 4. 8 医师服务 1. 82 0. 2 -0. 1 0. 1 1. 2 1. 1 1. 0 医院服务 2. 15 0. 5 0. 5 0. 3 3. 6 3. 9 3. 9 交通服务 5. 86 3. 1 1. 3 2. 1 8. 5 7. 9 8. 8 机动车保养和修理 1. 02 0. 5 0. 5 2. 0 5. 3 6. 1 7. 9 机动车保险 2. 38 0. 8 0. 5 1. 9 4. 4 4. 5 6. 0 机票价格 0. 76 18. 6 12. 6 -1. 8 33. 3 37. 8 34. 1当月环比(%） 当月同比(%) 资料来源： BLS， 国海证券研究所 美国已经连续两个季度 GDP 年化环比为负数。 2022 年 1、 2 季度美国 GDP 年化环比连续两个季度为负值， 分别为 -1.6%、 -0.9%，陷入技术性衰退。私人住宅投资的环比变化跌幅最大，达到 -14%，出口服务的环比增幅最大，达到 24.2%。 个人消费板块中，服务项消费年化环比增长 4.1%，具有一定的韧性。 个人消费支出整体拉动 GDP，其中商品项对 GDP 环比变化的贡献为 -1.08%（ 每个季度某个指标 对 GDP 环比变化 贡献 的 计算 方法 为 ：该指标在本季度的 实际环比变化乘以该指标 在本季度 占 GDP 的 名义 比重 ） ， 而服务项 对 GDP 环比变化的贡献为1.78%，体现了我们在 美国消费、经济周期与美股消费股表现 的观点：服务消费实际增速仍具有韧性。 投资板块中，私人对库存的投资对 GDP 拖累达 2.01 个百分点，拖累程度较大。整体而言，私人投资 对 GDP 拖累达 2.73 个百分点 ，是 GDP 四大 分项中 对 GDP负面影响 最大的部分，固定资产投资 环比拉低了 0.72%的 GDP，其中住宅占固定资产投资对 GDP 影响的绝大部分， 环比拉低了 0.71%的 GDP，并且房屋购证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 买力指数降低，原因系美国房地产市场不景气，国民购房能力下降，房地产市场库存增加；此外，私人投资中 库存 对 GDP 的影响最大， 是第二季度拖累美国经济增长的主要因素 ， 环比拉低了 2.01%的 GDP，部分原因系美国公司对 JIT(Just-In-Time)准时制生产模式的依赖。该生产模式下，企业会为了降低成本而保持库存在较低水平。从 2021 年三四季度库存投资对 GDP 贡献较大可知该段时间企业库存投资增速较大，库存积累可能较高，所以近 2022 年一、二季度企业补充库存的需求较弱。 进出口板块中，美国 Q2 出口年化环比增长 18%， 贸易净出口 对 GDP 贡献达1.43 个百分点 ，是 GDP 四大分项中 对 其 正面 贡献 最大的 。 其中出口项贡献最大，拉动了 1.92%的 GDP。 图 11： Q2 美国 GDP 年 化环比继续下滑 图 12： Q2 美国 PCE 年化 环比 出现 下调 资料来源： BEA，国海证券研究所 资料来源： BEA，国海证券研究所 图 13： Q2 美国 住宅类固定资产投资 下滑 图 14： Q2 美国 政府开支和投资继续下滑 资料来源： BEA， 国海证券研究所 资料来源： BEA， 国海证券研究所 2.4 3.2 2.8 1.9-5.1-31.233.84.5 6.3 6.7 2.3 6.9-1.6-0.9-40-30-20-10010203040GDP季调年化环比（ %）7.44 7.921.35 1.76 1.24 0.75.692.99-2.210.28-0.07 -1.081.754.933.571.48 1.31 1.78-4-20246810PCE年化环比（ %）PCE-商品项年化环比（ %）PCE-服务项年化环比（ %）0.1 4.1 3.6 1.120.4-30.759.934.413.3-11.7-7.72.2 0.4-14.0-40-200204060802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2居民房屋的固定投资季调年化环比（ %）2.75.02.13.03.73.9-2.1-0.54.2-2.00.9-2.6-2.9-1.9-4-202462019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2政府开支与投资季调年化环比（ %）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 表 3: 美国实际 GDP 环比变动以及各分项对环比变动的贡献 (%) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2国内生产总值 (GD P) 6.3 6.7 2.3 6.9 -1. 6 -0. 9 6.3 6.7 2.3 6.9 -1. 6 -0. 9个人消费支出 11.4 12.0 2.0 2.5 1.8 1.0 7.44 7.92 1.35 1.76 1.24 0.7商品 27.4 13.0 -8. 8 1.1 -0. 3 -4. 4 5.69 2.99 -2. 21 0.28 -0. 07 -1. 08耐用品 50.0 11.6 -24 .6 2.5 5.9 -2. 6 3.5 1.01 -2. 52 0.22 0.49 -0. 22非耐用品 15.9 13.9 2.0 0.4 -3. 7 -5. 5 2.19 1.98 0.3 0.06 -0. 56 -0. 85服务 3.9 11.5 8.2 3.3 3.0 4.1 1.75 4.93 3.57 1.48 1.31 1.78国内私人投资总额 -2. 3 -3. 9 12.4 36.7 5.0 -13 .5 -0. 37 -0. 65 2.05 5.82 0.93 -2. 73固定资产投资 13.0 3.3 -0. 9 2.7 7.4 -3. 9 2.25 0.61 -0. 16 0.5 1.28 -0. 72非住宅 12.9 9.2 1.7 2.9 10.0 -0. 1 1.65 1.21 0.22 0.4 1.26 -0. 01住宅 13.3 -11 .7 -7. 7 2.2 0.4 -14 .0 0.6 -0. 6 -0. 38 0.1 0.02 -0. 71私人库存的变化 . . . . . . -2. 62 -1. 26 2.2 5.32 -0. 35 -2. 01货物和服务净出口 . . . . . . -1. 56 -0. 18 -1. 26 -0. 23 -3. 23 1.43出口 -2. 9 7.6 -5. 3 22.4 -4. 8 18.0 -0. 3 0.8 -0. 59 2.24 -0. 55 1.92商品 -1. 4 6.4 -5. 0 23.4 -7. 6 15.6 -0. 1 0.48 -0. 39 1.64 -0. 63 1.19服务 -6. 0 10.4 -5. 9 19.9 2.4 24.2 -0. 2 0.32 -0. 19 0.59 0.08 0.72进口 9.3 7.1 4.7 17.9 18.9 3.1 -1. 26 -0. 99 -0. 68 -2. 46 -2. 69 -0. 49商品 10.6 4.3 -0. 3 18.9 20.2 -0. 1 -1. 21 -0. 51 0.04 -2. 16 -2. 4 0.01服务 2.2 23.6 35.0 13.1 12.1 21.1 -0. 05 -0. 48 -0. 72 -0. 31 -0. 29 -0. 5政府消费支出和总投资 4.2 -2. 0 0.9 -2. 6 -2. 9 -1. 9 0.77 -0. 36 0.17 -0. 46 -0. 51 -0. 33联邦 11.3 -5. 3 -5. 1 -4. 3 -6. 8 -3. 2 0.78 -0. 38 -0. 35 -0. 29 -0. 46 -0. 2国防 -5. 8 -1. 1 -1. 7 -6. 0 -9. 9 2.5 -0. 25 -0. 04 -0. 07 -0. 24 -0. 39 0.09非国防 40.8 -10 .7 -9. 5 -2. 0 -2. 5 -10 .5 1.02 -0. 34 -0. 29 -0. 05 -0. 07 -0. 3州和地方 -0. 1 0.2 4.9 -1. 6 -0. 5 -1. 2 -0. 01 0.02 0.52 -0. 17 -0. 05 -0. 132021 2022 2021 2022实际 GDP 环比变化 对实际 GDP 环比变化的贡献走势图 变化图 资料来源： BEA， 国海证券研究所 1.2、 美国库存变化或将“助力”美国经济衰退 在 影响 GDP 的主要分项中 ，投资的同比波动更大 ，在私人投资中，私人存货 （库存） 的同比变化又远大于固定资产的同比变化， 从较为稳定时期的数据来看，差距约为 100 倍 ， 库存从生产到销售又分为制造商、批发商、零售商。 图 15： 投资项在美国 GDP 占比 中波动较大（ %） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 ，实际各项占比的和为 1，负轴的净出口是为了表现 其占比数值 （数据截至 2022/6） -20%0%20%40%60%80%100%-20%0%20%40%60%80%100%2000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06消费 投资 政府支出 净出口证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 16： 私人投资同比波动更大 图 17： 私人存货 同比 波动 远超固定投资 资料来源： Wind，国海证券研究所 （数据截至 2022/6） 资料来源： Wind，国海证券研究所 （数据截至 2022/6） 私人库存同比 增速 逐步攀升 ，而销售同比 增速整体回落 ，美国库存周期或将进入历史拐点 。 2021 年下半年以来，美国私人库存增幅较大 ， 库存总额同比增速由2021 年 6 月的 6.32%增至 2022 年 5 月的 17.71%。 但是 2022 年一二季度 商品消费降温， 销售同比 呈现出 波动 式 下降 ，销售总额 同比增速 的三月 移动 均值 从2021 年 12 月 的 16.66%降至 2022 年 5 月的 14.05%， 美国库存周期 或 将进入历史拐点 ，从历史的趋势来看， 库存的同比变化趋势一般会 滞后 于销售约 3-6 个月 。 根据 Commercial Edge 发布的数据，全美工业空地租金环比上涨 4 美分至每平方英尺 6.57 美元，同比上涨 4.9%，全美工业地产空置率为 4.6%， 环比下降 10个基点，同比下降 120 个基点，其中用地最紧张的 区域 空置率达到 0.6%。 牛鞭效应下， 美国制造商库存成本可能加重。 牛鞭效应即 销售点的需求波动在供应链 的传导中 将出现乘数效应，表现为超出实际需求的 变化，最终反映在制造商身上 ，结果是导致 库存增加、成本加重 。 在商品支出下降、美联储不断加息的情况下，美国消费者很可能继续减少非必须消费品的支出，美国可能也将面临更大的库存危机。 图 18： 库存同比逐渐上升 （ %） 图 19： 销售同比逐渐 回落 （ %） 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-06国内私人投资总额 :同比 (%)个人消费支出 :同比 (%)-30-20-100102030-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0002000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-06私人存货变化 :同比 (%) 固定投资 :同比 (%) 右轴-20-100102030 美国 :制造商库存 :季调 :同比美国 :零售商库存 :季调 :同比美国 :批发商库存 :季调 :同比-30.00-10.0010.0030.0050.00 美国 :制造商销售额 :季调 :同比美国 :零售商销售额 :季调 :同比美国 :批发商销售额 :季调 :同比证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 20： 库存同比 位于历史最高点 图 21： 库存 销售变化趋势 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 1.3、 美国经济 距离实质性衰退有多远？ 国债利差显示 目前美国经济 距离衰退还有一段距离 ，衰退或在明年 上半年 来临 。国债 10Y-3M、 10Y-2Y 利差为经济衰退预测较好的指标 ， 美国圣路易斯联邦储备银行统计数据显示， 1976 年以来，除了 1998 年， 2/10 年期美债收益率每次发生倒挂后，美国经济都陷入了衰退， 不过每次距离真正的衰退时间间距不一 ，从10 个月到 33 个月不等。 今年 4 月 ， 美国 10 年期与 2 年期的利差 在上一轮衰退期后首次 出现 倒挂 ， 若按照圣路易斯联储 的 总结，衰退 最早 或 将在明年 上半年 来临。 同时根据 CME 在 8 月 7 日数据，目前加息将止步于 12 月 ，此后联邦基金目标利率将维持在高位直到 2023 年 7 月份降息，侧面体现目前市场预估 衰退 或将在明年上半年发生。但是 CME 预期在重要事件发生时可能有变化，并未一成不变 。 图 22： 美国国债 10Y-3M、 10Y-2Y 利差 倒挂 为经济衰退 预测 较好 的 指标 资料来源： Wind，国海证券研究所 （数据截至 2022/8/4，衰退周期由 NBER 界定 ） -1-0.500.51-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00美国 :库存总额 :季调 :同比 (%) 历史分位点 (右轴 )-25-515351993-011994-111996-091998-072000-052002-032004-012005-112007-092009-072011-052013-032015-012016-112018-092020-072022-05美国 :销售总额 :季调 :同比 (%)美国 :库存总额 :季调 :同比 (%)-10-8-6-4-20246810衰退 美国 :国债收益率 :10年 -3个月 (%) 美国 :国债收益率 :10年 -2年 (%) 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 (%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 23： 4 月初 10 年与 2 年期国债利率 出现 倒挂 图 24： 8 月初 10 年与 3 月国债利率接近倒挂 资料来源： Wind，国海证券研究所 （数据截至 2022/8/4） 资料来源： Wind，国海证券研究所 （数据截至 2022/8/4） 美国名义产出缺口 /名义 GDP 有逆转趋势，经济衰退或将发生。 产出缺口测度的是经济周期波动对产出的影响，体现实际产出对潜在产出的偏离程度 。在过去 7轮美国衰退期前，名义产出缺口占名义 GDP 的比值往往会接近阶段上限而向下逆转。根据 OECD 给出的产出缺口预测， 2022Q3-2023Q4 将整体呈现向下趋势 ，逆转此前产出缺口上升趋势 ，未来美国或将迎来经济衰退。 图 25： 美国名义产出缺口 /名义 GDP 在衰退期前往往会接
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