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浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费 行业 中国乳制品 行业， 是中国消费领域为数不多 同时 受益于长期消费趋势 演变及 国家 发展 政策的消费板块。我们 认为， 中国乳 制品行业主要具备四大优势： 1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大 ；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级 等趋势； 3） 高度 契合 国家战略发展方向 ，长期受 国家政策支持 ； 4）行业持续整合，竞争逐渐改善 。 这 四 大优势 赋予了中国 乳制品行业极高的长期增长确定性 。 我们首次覆盖 澳优乳业（ 1717.HK） ，给予 “ 持有 ”评级。 2022 年 8 月 1 日 持有 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉 （消费 分析师 ） richard_ (852) 2808 6433 桑 若楠， CFA（ 助理 分析师 ） serena_ (852) 2808 6439 2022-08-01 2 目 录 澳优乳业（ 1717.HK）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业 . 3 澳优：中国羊奶粉市场第一品牌 . 5 为什么羊奶粉增速快于牛奶粉？ . 7 与伊利协同效应加强，助力长期发展 . 9 短期缺乏催化，业绩面临挑战 . 12 盈利预测 . 13 目标价与估 值 . 17 风险提示 . 17 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 19 公司背景 . 20 浦银国际研究 首次覆盖 | 消费 行业 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 澳优乳业（ 1717.HK）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业 短期 澳优 将面对渠道调整、行业增速放缓、竞争加剧等挑战，收入增速将放缓，销售费用率可能同比上升。然而基于公司在羊奶粉细分赛道的领导地位以及伊利的支持，公司长期增长有望好于行业 。我们首次覆盖澳优乳业，给予 “持有”评级。 羊奶粉表现将优于牛奶粉 ： 尽管中国婴幼儿配方奶粉行业整体规模受到出生率的较大制约，但羊奶粉未来的增长前景与空间总体要优于整体婴配粉行业。作为中国羊奶粉领域的绝对领导者，我们预测澳优羊奶粉产品（占 2021 年收入 38%）未来有望保持低双位数的增长。然而其牛奶粉产品的收入（占 2021 年收入 50%）增速在激烈的行业竞争中有可能放缓至单位数。 与伊利的结合带来更多想象空间： 在伊利收购澳优 52.7%的股权之后，澳优正式成为伊利旗下奶粉业务重要的组成部分，并与伊利原有奶粉产品优势互补，形成差异化竞争。长期来看，澳优有望借助伊利丰富的上游奶源布局与发达的线下渠道（尤其在低线城市） ，来实现更高的渗透率与市占率， 并 取得优于行业的增速。 竞争加剧推高市场投入费用： 对经销商出货价格的调整 ， 以及库存拨备的同比减少 ， 将使公司 2022 年毛利率同比有所改善。 目前，尽管澳优毛利率远低于飞鹤，但 其 未来通过产品结构调整提高毛利率的空间远高于飞鹤。然而，疫情可能导致行业短期竞争加剧，从而使公司销售费用率同比上升。我们预测 ， 2024 年 公司经营利润率 将 回升至 2020 年的水平。 估值与评级： 短期 内， 行业增速放缓与竞争加剧所带来的影响 难以避免 ，然而伊利的赋能与羊奶粉相对更好的前景 ，将 使澳优长期具有更大的想象空间。我们用 9x 2023E P/E 作为估值，得到目标价6.9 港币，相比当前股价有 8.3%的上升空间。 投资风险： 1）行业需求放缓； 2）羊奶粉增速不如预期。 图表 1： 盈利预测和财务指标 百万 人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,986 8,873 8,809 9,747 10,570 同比变动（ %） 18.6% 11.1% -0.7% 10.6% 8.4% 股东应占净利 1,004 1,040 932 1,191 1,341 同比变动（ %） 14.3% 3.6% -10.4% 27.7% 12.6% PE（ X） 12 12 14 11 10 ROE（ %） 22.7% 19.4% 16.1% 18.3% 18.2% E=浦银国际预测； 资料来源：公司报告、浦银国际 完整报告： 中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长 林闻嘉 消费 分析师 richard_ (852) 2808 6433 桑若楠 助理 分析师 serena_ (852) 2808 6439 2022 年 8 月 1 日 评级 目标价（港元） 6.9 潜在升幅 /降幅 +8.3% 目前股价（港元） 6.4 52周内股价区间（港元） 6.3-9.8 总市值（百万港元） 11,394 近 3月日均成交额（百万港元） 4.8 市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至 2022 年 7 月 28 日收盘价 资料来源： Bloomberg、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 澳优乳业（1717.HK）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业 HKD 6.3 HKD 10.7HKD 6.4HKD 6.9-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05101520澳优股价 (港元 )相对于 MSCI中国主要消费指数表现 (右轴 ) 2022-08-01 4 财务报表分析与预测 -澳优利润表 现金流量表(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 7 , 9 8 6 8 , 8 7 3 8 , 8 0 9 9 , 7 4 7 1 0 , 5 7 0 税前盈利 1 , 2 2 1 1 , 2 3 4 1 , 1 0 9 1 , 4 1 6 1 , 5 9 5同比 1 8 . 6 % 1 1 . 1 % -0 . 7 % 1 0 . 6 % 8 . 4 % 固定资产折旧 126 168 187 221 256无形资产摊销 55 57 65 76 88营业成本 -4 , 0 0 4 -4 , 4 0 3 -4 , 3 0 5 -4 , 6 6 2 -5 , 0 2 6 财务费用 29 19 21 21 22毛利润 3 , 9 8 2 4 , 4 7 1 4 , 5 0 3 5 , 0 8 5 5 , 5 4 4 存货的减少 -5 5 6 -2 2 4 135 -3 6 0 147毛利率 4 9 . 9 % 5 0 . 4 % 5 1 . 1 % 5 2 . 2 % 5 2 . 4 % 经营性应收项目的减少 -2 3 -1 2 5 13 -1 5 5 -2 1经营性应付项目的增加 297 -2 3 0 -2 9 291 172销售费用 -2 , 0 6 7 -2 , 4 1 5 -2 , 6 0 8 -2 , 8 3 0 -3 , 0 5 8 其他 -1 8 172 -1 7 9 -2 5 7 -3 0 0管理费用 -6 9 3 -7 0 7 -7 6 3 -8 2 2 -8 8 2 经营活动产生的现金流量净额 1 , 1 3 0 1 , 0 7 1 1 , 3 2 1 1 , 2 5 4 1 , 9 5 8其他经营收入及收益 1 -5 7 -2 -5 -8经营利润 1 , 2 2 4 1 , 2 9 1 1 , 1 2 9 1 , 4 2 8 1 , 5 9 6 资本开支 -5 0 7 -5 5 6 -5 8 4 -6 1 3 -6 4 4经营利润率 1 5 . 3 % 1 4 . 6 % 1 2 . 8 % 1 4 . 6 % 1 5 . 1 % 投资支付的现金 184 -4 3 0 0 0取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -8 0 -7 0 0 0营业外收入 26 -3 9 0 10 20 其他 0 0 0 0 0营业外支出 -2 9 -1 9 -2 1 -2 1 -2 2 投资活动产生的现金流量净额 -4 0 3 -6 0 7 -5 8 4 -6 1 3 -6 4 4利润总额 1 , 2 2 1 1 , 2 3 4 1 , 1 0 9 1 , 4 1 6 1 , 5 9 5取得借款收到的现金 -6 4 406 0 0 0所得税 -2 2 1 -2 3 1 -2 1 1 -2 6 9 -3 0 3 收到其他与筹资活动有关的现金 15 21 0 0 0所得税率 -1 8 . 1 % -1 8 . 8 % -1 9 . 0 % -1 9 . 0 % -1 9 . 0 % 偿还债务支付的现金 -9 6 -6 8 -6 8 -6 8 -6 8分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -3 4 9 -3 8 8 -3 9 3 -3 5 4 -4 5 2净利润 1 , 0 0 0 1 , 0 0 2 898 1 , 1 4 7 1 , 2 9 2 其他 0 -4 0 0 0减：少数股东损益 -4 -3 8 -3 4 -4 4 -4 9 筹资活动产生的现金流量净额 -4 9 5 -3 4 -4 6 2 -4 2 3 -5 2 1归母净利润 1 , 0 0 4 1 , 0 4 0 932 1 , 1 9 1 1 , 3 4 1归母净利率 1 2 . 6 % 1 1 . 7 % 1 0 . 6 % 1 2 . 2 % 1 2 . 7 % 现金及现金等价物净增加额 233 431 275 218 793同比 1 4 . 3 % 3 . 6 % -1 0 . 4 % 2 7 . 7 % 1 2 . 6 % 期初现金及现金等价物余额 1 , 6 7 5 1 , 8 5 8 2 , 2 6 2 2 , 5 3 7 2 , 7 5 5汇率变化 -5 0 -2 6 0 0 0期末现金及现金等价物余额 1 , 8 5 8 2 , 2 8 8 2 , 5 3 7 2 , 7 5 5 3 , 5 4 8资产负债表 财务和估值比率(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E货币资金 1 , 8 5 8 2 , 2 6 2 2 , 5 3 7 2 , 7 5 5 3 , 5 4 8 每股数据 (人民币)应收票据及应收账款 456 459 450 556 535 摊薄每股收益 0 . 6 1 0 . 6 0 0 . 5 1 0 . 6 6 0 . 7 4预付款项 436 457 454 502 545 每股销售额 4 . 8 2 5 . 1 5 4 . 8 6 5 . 3 8 5 . 8 3存货 2 , 4 0 1 2 , 1 9 8 2 , 0 6 4 2 , 4 2 4 2 , 2 7 6 每股股息 0 . 2 4 0 . 2 3 0 . 2 1 0 . 2 5 0 . 2 8其他流动资产 212 255 255 255 255 同比变动流动资产合计 5 , 3 6 3 5 , 6 3 2 5 , 7 6 0 6 , 4 9 3 7 , 1 5 9 收入 1 8 . 6 % 1 1 . 1 % -0 . 7 % 1 0 . 6 % 8 . 4 %固定资产 1 , 8 4 0 1 , 0 2 4 1 , 2 3 3 1 , 4 2 3 1 , 5 9 4 经营溢利 5 . 3 % 1 . 7 % -1 2 . 5 % 2 6 . 4 % 1 1 . 8 %使用权资产 360 362 362 362 362 归母净利润 1 4 . 3 % 3 . 6 % -1 0 . 4 % 2 7 . 7 % 1 2 . 6 %无形资产 412 97 94 91 87 费用与利润率商誉 298 391 391 391 391 毛利率 4 9 . 9 % 5 0 . 4 % 5 1 . 1 % 5 2 . 2 % 5 2 . 4 %附属机构投资 581 682 682 692 712 经营利润率 1 5 . 3 % 1 4 . 6 % 1 2 . 8 % 1 4 . 6 % 1 5 . 1 %递延所得税资产 258 114 114 114 114 归母净利率 1 2 . 6 % 1 1 . 7 % 1 0 . 6 % 1 2 . 2 % 1 2 . 7 %其他非流动资产 137 1 , 2 1 3 1 , 3 5 4 1 , 5 2 8 1 , 7 0 1 回报率非流动资产合计 3 , 8 8 5 3 , 8 8 2 4 , 2 2 9 4 , 5 9 9 4 , 9 6 0 平均股本回报率 2 2 . 7 % 1 9 . 4 % 1 6 . 1 % 1 8 . 3 % 1 8 . 2 %短期借款 559 740 740 740 740 平均资产回报率 1 0 . 7 % 1 0 . 3 % 8 . 5 % 9 . 9 % 2 1 . 3 %应付票据及应付账款 409 406 391 472 459 资产效率其他应付款 2 , 2 6 8 1 , 9 9 2 1 , 9 7 7 2 , 1 8 8 2 , 3 7 3 应收账款周转天数 2 0 . 0 1 8 . 8 1 8 . 8 1 8 . 8 1 8 . 8应交税费 157 179 177 196 213 库存周转天数 2 0 2 . 9 1 9 0 . 7 1 8 0 . 7 1 7 5 . 7 1 7 0 . 7其他流动负债 0 0 0 0 0 应付账款周转天数 3 4 . 1 3 3 . 8 3 3 . 8 3 3 . 8 3 3 . 8流动负债合计 3 , 3 9 3 3 , 3 1 6 3 , 2 8 6 3 , 5 9 6 3 , 7 8 4 财务杠杆长期借款 527 563 563 563 563 流动比率 (x) 1 . 6 1 . 7 1 . 8 1 . 8 1 . 9递延收入 65 63 63 63 63 速动比率 (x) 0 . 3 0 . 3 0 . 3 0 . 3 0 . 2递延所得税负债 95 73 73 73 73 现金比率 (x) 0 . 2 0 . 2 0 . 3 0 . 2 0 . 3其他非流动负债 16 6 6 6 6 负债/ 权益 0 . 8 0 . 7 0 . 7 0 . 6 0 . 6非流动负债合计 703 704 704 704 704 估值股本 149 149 149 149 149 市盈率 (x) 1 2 . 3 1 2 . 3 1 4 . 5 1 1 . 3 1 0 . 1储备 5 , 0 2 2 5 , 3 8 9 5 , 9 2 8 6 , 7 6 4 7 , 6 5 3 市销率 (x) 1 . 5 1 . 4 1 . 5 1 . 4 1 . 3少数股东权益 -1 9 -4 5 -7 9 -1 2 3 -1 7 2 股息率 3 . 2 % 3 . 1 % 2 . 8 % 3 . 4 % 3 . 8 %所有者权益合计 5 , 1 5 2 5 , 4 9 4 5 , 9 9 8 6 , 7 9 1 7 , 6 3 1E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-08-01 5 澳优乳业（ 1717.HK）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业 澳优：中国羊奶粉市场第一品牌 近年来，随着中国出生率持续下降，奶粉行业增速逐渐放缓。但在消费升级、健康意识提升的大趋势下，消费者对孩子健康饮食的要求与标准越来越高。尤其对于刚出生的宝宝来说，中国年轻父母在婴配粉的选择上更加追求高端化、品质化。在这一消费趋势的催化下，消费者对羊奶粉的认知逐渐加深，其相对普通牛奶粉在健康和营养方面的优势 。 也得到不少消费者的认可。 过去十多年中， 中国羊奶粉市场高速发展。根据我们整理的数据， 2008 年我国羊奶粉市场销售额仅为 3 亿元左右， 2015 年就已突破 50 亿元。而到了2020 年，中国羊奶粉市场规模达到了 104 亿元， 2015-2020 年的复合增长率达 11.1%，远高于整体婴配粉不到 5%的规模增速。 作为中国羊奶粉第一品牌，澳优最早却是以牛奶粉起家的。 2006 年，澳优与澳大利亚工厂协作推出以“能多力”系列牛奶粉产品，并通过成功的品牌运作，在 2009 年于港交所上市。 在三聚氰胺事件的 影响 下，中国消费者对国产乳制品的信任度下降，澳优 以此为 契机 ， 开启了深化全球化布局的道路。 2011 年，公司收购了荷兰百年乳企海普诺凯，并推出乳源和生产地均在荷兰的明星品牌“佳贝艾特”羊奶粉，后也成为中国羊奶粉第一品牌。随后澳优先后收购掌握了荷兰、澳大利亚、新西兰等全球“黄金奶源地”的奶源，完成了全球化布局。 图表 2： 中国 婴配粉市场规模及增速 图表 3:中国 羊奶粉市场规模及增速 资料来源： Euromonitor、浦银国际 资料来源： 中国社会科学院、 母婴研究院 、浦银国际 3.059.8 64.477.196.2 100.1 104.0 0%5%10%15%20%25%30%0.020.040.060.080.0100.0120.02008 2015 2016 2017 2018 2019 2020市场规模（左轴）同比（右轴）（亿元）-5%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021婴幼儿奶粉销售额（左轴）同比（右轴）（百万人民币） 2022-08-01 6 佳贝艾特面世后，澳优成功搭上中国羊奶粉市场规模扩张的顺风车，收入规模在近 7 年复合增长 27.1%。根据尼尔森市场研究报告，佳贝艾特的销量已连续四年占中国婴幼儿配方羊奶粉总进口量的 60%以上，奠定了澳优在中国进口羊奶粉市场的绝对领导地位。 澳优虽以羊奶粉扬名，但牛奶粉依然是其最大的产品品类， 2021 年 贡献了公司近 50%的收入。公司在牛奶粉业务上采 取 多品牌战略，面向不同的消费者开发生产了 多个子品牌，包括 海普卡诺、能力多等。旗下牛奶粉系列 海普卡诺 1897 近 四 年高速增长，年复合增长率达 52%，占整体收入的 36%。 营养品方面，公司分别在 2016 年与 2019 年收购营养品企业 Nutrition Care和 Aunulife，为消费者提供婴幼儿及成人全面健康保障。 图表 4： 澳优各产品线收入分布， 2014-2021 图表 5:澳优收入增长 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 母婴研究院 、浦银国际 图表 6： 澳优产品矩阵 资料来源： 澳优官网、 浦银国际 30% 32% 37% 40% 44%47% 48% 50%15% 26%29% 33%38% 42% 39% 38%54% 43%33% 25% 16%9% 11% 11%2% 3% 2% 2% 2%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021自有品牌 :牛奶粉 自有品牌：羊奶粉私人品牌及其他 营养品1,966 2,104 2,740 3,927 5,390 6,736 7,986 8,873 0%10%20%30%40%50% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入（左轴）同比（右轴）（百万人民币） 2022-08-01 7 为什么羊奶粉增速快于牛奶粉？ 在中国出生率下降的当下，整体婴配粉市场需求减弱，规模增速放缓。但是在这充满挑战的大环境下，我们认 ， 为羊奶粉的市场规模依然能够保持相对较为高速的增长，主要是因为以下两点： 1. 羊奶的稀缺性为羊奶粉增加高端属性，符合消费者消费升级的需求； 2. 相较牛奶粉，羊奶粉的营养价值 高 、不易过敏等健康属性得到年轻父母的青睐。 稀缺的羊奶乳清令羊奶粉更高端 相较中国荷斯坦奶牛每年 300 天的泌乳期和 1.5 万公斤的产奶量，山奶羊产乳量低（ 500 公斤 /年）、泌乳期短（ 8-10 个月），造成了羊奶和羊奶乳清产量不及牛奶。同时，山奶羊的饲养要求更高，由于不能集中饲养，令养殖成本较奶牛更高、养殖户更少，进一步加剧了羊奶乳清的稀缺。 这一问题虽长时间内制约了羊奶粉市场增长，但也直接令羊奶粉的售价居高不下。我国消费者对高端产品的消费热情依旧，尤其是年轻父母追求品质消费 ， 带动了母婴类产品高端化的进程。其中羊奶粉、有机婴配粉等产品就顺理成章借了消费升级的东风，受到 现下 消费者的追捧。 羊奶粉的健康性及营养价值 从科学的角度来看，羊奶粉优于牛奶粉的营养价值和健康性，也是打动越来越多消费者的主要因素之一。 图表 7： 澳优羊奶粉和牛奶粉价格对比 子品牌名 （元 /800g） 羊奶粉 佳贝艾特悦白 467 佳贝艾特悠装 368 牛奶粉 海普诺凯 1897 350 能力多 388 资料来源： 公司资料 ，浦银国际 2022-08-01 8 1. 羊奶粉可以有效防止过敏 研究发现 ， 牛奶中含量最 多 的 -S1 酪蛋白 ， 是致使部分婴幼儿过敏 （ 如奶藓）的 主要 成分 。 而羊奶是动物乳中此类酪蛋白含量最低的，可有效防止婴幼儿因此过敏。 2. 羊奶更适合乳糖不耐受的婴幼儿 部分亚洲人天生缺乏消化乳糖所需的乳糖酶，会引发腹泻、胀气等症状。羊奶中的 乳糖 含量仅为 4.5g/100g，低于母乳和牛奶，能够在一定程度上缓解亚洲婴幼儿的乳糖不耐受症状。 3. 羊奶蛋白及脂肪成分容易被吸收 乳蛋白分为酪蛋白和乳清蛋白两大类，其中 乳清蛋白 分子结构较酪蛋白小，更有利于吸收。羊奶中的乳清蛋白含量比例虽不及母乳，但略优于牛奶，使其更易被人体吸收。 另外，脂肪酸分为长、中、短链三种，其中短链能够被直接吸收，长链则不易被消化。羊奶中的 脂肪酸 大部分是短链和中链，长链占比远低于牛奶，因此婴幼儿对其中的脂肪消化速度更快。 图表 8： 母乳与羊奶、牛奶营养成分对比 成分 母乳 羊奶 牛奶 蛋白质（ g/100g ） 1.3 1.5 3 脂肪（ g/100g ） 3.4 3.5 3.2 能量（ KJ/100g） 286 277 269 钙（ mg/100g) 33 134 122 干物质（ g/100g） 12.3 12.6 12.3 酪蛋白占比 （ %） 40 75 80 乳清蛋白占比 （ %） 60 25 20 亚油酸 ,长链（ g/100g 脂肪） 13 2.2 2.5 亚麻酸，长链（ g/100g 脂肪） 1.4 微量 1.8 乳糖（ g/100g） 6.9 4.5 4.7 消化时间（分钟） 30 20 120 吸收时间（分钟） 36 22 32 吸收率 91% 94% 48% 资料来源： 中国营养学会 ，浦银国际 2022-08-01 9 与伊利协同效应加强，助力 长期 发展 一直以来， 奶粉都是伊利重点关注的细分赛道之一。伊利旗下的金领冠 ， 是全国首个通过新国标的婴幼儿配方奶粉品牌，也长居中国婴配粉市场前 10名 榜单 。 2022 年，伊利成功以 62.5 亿港元入股澳优，获得 34.33%的澳优已发行股本（其中定向发行 0.9 亿股），并再通过要约收购增持至 52.7%，成为澳优控股股东。拥有了澳优的加持，伊利一跃成为中国婴配粉市场 仅次于飞鹤的 第二大玩家。 在 产品、定位和产地 等方面，伊利和澳优各不相同 ， 这 也为两家强强联手 ，深化 协同效应带来更多发挥 的 空间。然而，无论是奶源、产品研发或渠道上的协同效应 ， 都 将 需要更 长的 时间来验证，短期内 较难有显著成 效。 但长期来看，我们相信待协同效应逐步增强后，伊利将为澳优持续赋能，带动业务发展。 图表 9： 澳优与伊利市场占有率 ， 2021 年 资料来源： 公司资料 ，浦银国际 澳优 , 6.3伊利 , 6.2飞鹤 , 21.7雀巢 , 11.7达能 , 10.3其他 , 43.8 伊利 +澳优12.5(%) 2022-08-01 10 国内外奶源互补 澳优掌握对国外奶源的掌握 ， 是国内奶粉企业无法比拟的。澳优通过多笔收购案，分别在荷兰、澳大利亚、新西兰拥有的 多个 牛羊奶牧场，掌握全球黄金奶源地的原奶资源。 此外， 澳优也与荷兰羊奶奶户建立长期合作关系，直接提取乳清蛋白，收奶量已占荷兰杨奶量的 1/3。 对伊利而言， 这 也 为 其 获取国外优质奶源，尤其是全球稀缺的羊乳清蛋白，提供了更多的便利条件，进一步为金领冠赋予更多高端化的可能性。 澳优长期依靠海外奶源供给， 因而 对中国的优质奶源掌握不足。 而 中国乳制品龙头的伊利对国内上游奶源的 强大 控制 ，则 完美弥补了 澳优的 这一缺憾，助力澳优 的产品矩阵 羊奶、牛奶 齐头并进 ，协助公司后续推出国产奶源产品，降低原奶采购成本。 产品互补 澳优主打超高端奶粉，旗下的羊奶粉品牌佳贝艾特和牛奶粉海普诺凯 1897，均在超高端市场占有一席之地。相较澳优的奶粉定位， 伊利的 金领冠 则 更加亲民，以中高端和高端奶粉为主。 两者 的联合， 组成了一个更加完整的产品矩阵，便于 双方 打开各类定位的渠道终端进行铺货，并进行商品上的连带。 图表 10： 历年来 澳优 收购的 海外奶源 时间 收购企业 持股比例 2011-2015 荷兰海普诺凯 100% 2014 荷兰 Sanimel 100% 2014 荷兰 Farmel 50% 2016 与新西兰 Westland 合资建厂 60% 2017 澳大利亚 ADP 100% 2017-2018 澳大利亚 Oz Farm 100% 2018 荷兰 Holland Goat Milk 100% 2018 与 Joannusmolen 合资建立 BV 50% 资料来源： 公司资料 ，浦银国际 2022-08-01 11 渠道资源赋能澳优 从 中国 整体婴配粉市场来看， 近年来， 销售渠道已由商超和传统渠道为主，转至母婴店和线上渠道。据弗若斯特沙利文的预测，到 2023 年 中国 母婴店和线上渠道销售占比将分别达 60%和 26%。 婴配粉企业会根据自身的产品特性和品牌力选择线下渠道。澳优虽主打超高端产品，但由于自身品牌力没有国际品牌高，商超渠道对其扣点更多，因此 ， 澳优的销售 仍 以母婴店为主。 伊利深耕中国乳制品各类渠道已久，积累了深厚的终端资源。早在 2006 年，伊利就通过织网计划大力铺排下沉市场渠道，也为伊利自身的规模扩大早早打好基础。 2020 年末，伊利就已拥有超 600 万个终端网点，超 109.6 万家乡镇村网点。 伊利在低线城市的 广泛 布局 ， 可以对澳优的渠道产生 较好 补充。首先，虽然澳优铺货已集中在母婴店，但伊利强大的品牌力可以助力澳优进一步在门店数量较少的连锁母婴店和单体母婴店加强铺货，扩大渠道规模。同时，依靠伊利常温奶市场与商超渠道的良好关系，澳优也可以以较低的扣点 ， 做好商超渠道布局。 图表 11： 澳优母婴店货架 图表 12: 伊利 金领冠超市陈列 资料来源： 浦银国际 资料来源： 今日头条 、浦银国际 2022-08-01 12 短期缺乏催化，业绩面临挑战 虽然 联手 伊利为澳优未来的发展带来更大的想象空间，但面对整体婴配粉行业放缓与公司自身的业务调整，澳优短期业绩表现可能面临较大阻力。 （ 1） 从行业角度来看，出生率持续下降，而三胎政策放开的效果可能需要更长时间才能得到释放。同时， 疫情以来接种 疫苗有可能 暂时 延后部分消费者的生育计划，短期内抑制对婴配粉的消费。 （ 2） 澳优自 2021 年下半年开始调整给经销商的出厂价，并希望 借此 加强对渠道价格的管理并防止窜货。然而，这一措施短期内 或 对销量与平均销售单价都 会 造成影响。在疫情与渠道调整的双重影响下，我们预计公司 1H22 的收入有可能出现同比下滑。 （ 3） 疫情后，中国婴配粉市场竞争可能加剧。为了应对竞争，澳优有可能加大对市场的投放力度，从而导致销售费用率的同比上升。 以上这些 内外部因素， 使我们倾向于认为， 短期内， 公司 的 业绩 表现 不会有太大的惊喜，同时估值水平也很难 有显著提升 。 2022-08-01 13 盈利预测 （ 1）收入 图表 13： 澳优 收入与同比增速， 2016-2024E 图表 14: 澳优 收入按品类分布， 2016-2024E E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 图表 15： 澳优各品类收入同比增长， 2016-2024E E=浦银国际预测； 资料来源： 公司资料 ，浦银国际 2,740 3,926 5,390 6,736 7,986 8,873 8,809 9,747 10,570 -10%0%10%20%30%40%50% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000收入（左轴）同比（右轴）（百万人民币）37% 40% 44% 47% 48% 50% 44% 44% 44%29% 33%38% 42% 39% 38% 42% 43% 44%33% 25% 16%9% 11% 11% 11% 10% 10%2% 2% 2% 2% 2% 2%0%20%40%60%80%100%自有品牌 :牛奶粉 自有品牌：羊奶粉私人品牌及其他 营养品53% 55% 50%34%21% 16%-11%10% 8%48%60% 59%40%9% 8% 11% 13% 10%2%8%-14% -30%54%2% 3% 4% 3%585%81%-13%20% 24% 15%12% 8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E自有品牌 :牛奶粉 自有品牌：羊奶粉 私人品牌及其他 营养品 2022-08-01 14 （ 2） 利润率 图表 16： 澳优毛利与同比增速， 2016-2024E； 图表 17:澳优毛利率， 2016-2024E E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 图表 18： 澳优各品类毛利润占比 图表 19:澳优各品类毛利率 E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 图表 20： 澳优销售费用率， 2016-2024E 图表 21:澳优广告宣传推广费占收入费用比例，2016-2024E E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 1,125 1,690 2,661 3,533 3,982 4,471 4,503 5,085 5,544 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 毛利润 (左轴）同比（右轴）（百万人民币）41.0%43.0%49.4%52.5%49.9% 50.4% 51.1%52.2% 52.4%35%37%39%41%43%45%47%49%51%53%55%47.3% 48.6%47.8%49.0% 52.8%55.5%49.7%49.2%48.6%37.0% 39.5%40.7% 47.1%44.1% 41.3%46.8%47.4%48.0%15.0% 9.1% 8.6% 2.4% 0.8%0.5%0.6%0.5%0.5%0.5% 2.7% 3.0% 1.5% 2.2% 2.5% 2.9% 2.9% 2.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E自有品牌 :牛奶粉 自有品牌：羊奶粉 私人品牌及其他 营养品0%10%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E自有品牌 :牛奶粉 自有品牌：羊奶粉私人品牌及其他 营养品23.6% 24.7%26.8% 26.3% 25.9% 27.2%29.6%29.0% 28.9%0%5%10%15%20%25%30%35%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E17.7%14.3% 13.4% 13.0% 15.8% 16.5%19.0% 18.4% 18.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E 2022-08-01 15 （ 3） 净利润与净资产回报 图表 26： 杜邦净资产收益率（ ROE）分析 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 49.4% 52.5% 49.9% 50.4% 51.1% 52.2% 52.4% 销售、管理费用率 36.5% 36.6% 35.7% 36.7% 39.3% 38.5% 38.3% EBIT 利润率 14.6% 17.9% 15.9% 14.6% 12.8% 14.6% 15.1% 税前利润 /EBIT 0.98 0.98 1.00 0.96 0.98 0.99 1.00 少数股东前净利润 /税前利润 0.81 0.79 0.82 0.81 0.81 0.81 0.81 归母净利润 /少数股东前净利润 0.99 1.00 1.00 1.04 1.04 1.04 1.04 净利润率 11.5% 13.9% 13.1% 11.7% 10.6% 12.2% 12.7% 资产周转率 0.87 0.89 0.91 0.95 0.90 0.92 0.91 财务杠杆 2.49 2.09 1.91 1.75 1.68 1.62 1.58 ROE 24.7% 25.7% 22.7% 19.4% 16.1% 18.3% 18.2% E=浦银国际预测； 资料来源：公司数据，浦银国际 图表 22： 澳优 经营 利润与同比增速， 2016-2024E 图表 23:澳优 经营利润率， 2016-2024E E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 图表 24： 澳优 核心 净利润与同比增速， 2016-2024E 图表 25:澳优核心净利率， 2016-2024E E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 300 456 786 1,206 1,270 1,291 1,129 1,428 1,596 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0% - 500 1,000 1,500 2,000经营利润 (左轴）同比（右轴）（百万人民币）10.9% 11.6%14.6%17.9%15.9% 14.6%12.8%14.6% 15.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201 312 612 951 1,051 1,040 932 1,191 1,341 -50%0%50%100%150%200%250%300%350% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600核心净利润 (左轴）同比（右轴）（百万人民币）7.3% 7.9%11.4%14.1% 13.2%11.7%10.6%12.2% 12.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16% 2022-08-01 16 （ 4） 资产负债表与现金流 图表 27： 澳优 经 营现金流、资本开支与自由现金流 图表 28:澳优的净现
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