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房地产 /房地产服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 绿城管理控股（ 09979.HK） 2022年 08月 07日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/8/5 当前股价 (港元 ) 6.290 一年最高最低 (港元 ) 7.200/3.060 总市值 (亿港元 ) 126.43 流通市值 (亿港元 ) 126.43 总股本 (亿股 ) 20.10 流通港股 (亿股 ) 20.10 近 3个月换手率 (%) 9.87 股价走势图 数据来源：聚源 空间广阔，模式优秀，引领 代建 行业发展 港股公司首次覆盖报告 齐东（分析师） 证书编号： S0790522010002 核心观点： 行业空间广阔，业务模式优秀，绿城管理引领行业发展 代建行业空间广阔，中小房企、地方城投和金融机构将持续产生大量商业代建需求，城市更新、保障性租赁住房将带来大量的政府代建需求，代建业务渗透率预计将持续提升。代建业务本身具备轻资产、高收益、抗周期性，叠加其独特的口碑效应，预计未来将朝着专业化、一体化趋势发展。我们认为绿城管理作为代建行业龙头企业，依托规范化的代建体系、不断增长的签约规模和良好的品牌溢价能力，将持续引领行业发展。预计 2022-2024年绿城管理归母净利润分别为 7.06、8.84、 10.70 亿元人民 币，对应 EPS 分别为 0.41、 0.51、 0.62 元港币，当前股价对应 P/E估值分别为 13.2、 10.5、 8.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级 。 代建业务逆周期增长， 未来渗透率仍有提升空间 对比近十年商品房销售增速和代建新签约建面增速，可以明显发现代建业务具有良好的穿越周期能力，在 2021 年市场销售下行的 背景 下，代建签约面积逆势增长超 20%，对比发达国家行业渗透率 预计 还有 较大 空间。由于行业下行期城投平台拿地增多、不良资产处置需求提升及保障性租赁住房和城市更新政策利好等因素，行业发展前景广阔，未来轻资产代建将成 为房企转型的优质选择。 代建主业领先优势明显，服务业务高速成长 2021 年绿城管理代建业务持续扩张，营收同比增长 24%，归母净利润同比增长32%，超额完成业绩指标。公司业务分布已覆盖全国 101座主要城市，管理项目数量 345 个，合约总建面 84.7 百万平方米，同比增长 11.3%，新签约项目合约总建面 22.8 百万平方米，同比增长 21.9%，近五年均维持在 20%以上，行业领先身位明显，委托客户多元化，储备项目充足，四大城市群项目可售货值占比超七成。同时公司进一步完善金融、产城和产业链服务三项配套服务，拓宽代建项目的业务渠道和边界，致力打造全价值链的代建业务平台。 风险提示： 房地产行业发展不及预期，行业竞争加剧，疫情影响项目开发进度。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 1,813 2,243 2,939 3,741 4,740 YOY(%) (9.1) 23.7 31.0 27.3 26.7 净利润 (百万元 ) 429 565 706 884 1,070 YOY(%) 26.1 31.9 24.9 25.2 21.0 毛利率 (%) 47.8 46.4 48.0 47.5 47.0 净利率 (%) 22.5 25.4 25.3 24.9 23.8 ROE(%) 13.9 16.9 18.8 21.2 23.2 EPS(摊薄 /港元 ) 0.25 0.33 0.41 0.51 0.62 P/E(倍 ) 21.8 16.5 13.2 10.5 8.7 P/B(倍 ) 3.5 3.2 2.9 2.6 2.4 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 （股价截至 2022 年 8月 7日，汇率 1 港币 =0.86人民币） -60%-30%0%30%60%90%2021-08 2021-12 2022-04绿城管理控股 恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 国内代建第一股，轻资产开发模式引领者 . 4 1.1、 起步杭州发展十七年，稳居行业第一身位 . 4 1.2、 控 股公司实力强劲，管理层经验丰富 . 4 2、 代建业务逆周期增长，行业发展前景广阔 . 6 2.1、 我国代建业务发展近 30年，逐渐向轻资产管理运营转型 . 6 2.2、 代建业务逆周期性明显，未来渗透率将不断走高 . 7 2.3、 龙头房企抢滩入局，行业发展优势凸显 . 8 2.4、 逆周期下代建需求增加，行业发展前景广阔 . 10 3、 代 建主业领先优势明显，服务业务高速成长 . 11 3.1、 积极拓展三大代建主业，项目规模保持第一身位 . 12 3.2、 服务业务快速成长，形成全新增长线 . 15 4、 营收稳步增长，盈利能力保持稳健 . 16 4.1、 营收逆势增长，归母净利润大幅提升 . 16 4.2、 商 业代建为营收主要来源，政府代建盈利将稳步提升 . 17 4.3、 横向对比盈利高企，纵向仍有提升空间 . 18 5、 盈利预测与投资建议 . 18 5.1、 盈利预测 . 18 5.2、 投资建议 . 20 6、 风险提示 . 20 附：财务预测摘要 . 21 图表目录 图 1： 绿城管理不断发展革新领跑行业 . 4 图 2： 绿城管理实控人为具有国资背景的绿城中国 . 5 图 3： 代建 业务可分为政府代建和商业代建 . 6 图 4： 绿城管理轻资产模式已建立标准化产品体系 . 7 图 5： 代建行业在房地产行业下行时逆周期性显著 . 7 图 6： 代建行业未来三年增速预计维持在 20%以上 . 8 图 7： 代建行业占住房需求的渗透比有望持续提升 . 8 图 8： 代建业务净利率远高于传统地产业务 . 8 图 9： 2017-2019年累计签约建面前五大代建公司市场份额占比达 60.5% . 9 图 10： 2019年营业收入前五大代建公司市场份额占比达 55.4% . 9 图 11： 22城集中供地城投及国企平台托底拿地比例大幅提升 . 10 图 12： 22城集中供地城投及国企平台托底拿地比例大幅提升 . 11 图 13： 绿城管理布局完善 “3+3”业务模式 . 11 图 14： 绿城管理在管代建项目数量稳步提升 . 12 图 15： 绿城管理代建总合约面积稳步提升 . 12 图 16： 绿城管理新拓展合约面积近两年保持增长 . 12 图 17： 绿城管理新拓合约面积市占率维持在 20%以上 . 12 图 18： 绿城管理 2021年项目销售金额达到 843亿元 . 13 图 19： 绿城管理新拓代建费逐年增长 . 13 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 23 图 20： 绿城管理政府代建面积逐年增长 . 13 图 21： 绿城管理商业代建面积逐年增长 . 13 图 22： 绿城管理按在建面积测算国企委托客户达 41% . 14 图 23： 绿城管理按合约面积测算私营委托客户达 37% . 14 图 24： 绿城管理在四大城市群建筑面积占比 76% . 15 图 25： 绿城管理在四大城市群货值占比 75% . 15 图 26： 绿城管理金融服务为委托方提供金融撮合服务 . 15 图 27： 绿城管理产城服务与开发和运营相互协同 . 16 图 28： 绿城管理产业链服务对上下游企业相互赋能导流 . 16 图 29： 绿城管理 2021年营业收入增长 24% . 17 图 30： 绿城管理 2021年归母净利润增长 32% . 17 图 31： 绿城管理近两年盈利能力相对稳定 . 17 图 32： 绿城管理三费占比逐年下降 . 17 图 33： 绿城管理商业代建业务营收占比达 66% . 18 图 34： 绿城管理代建各业务毛利率保持相对稳定 . 18 图 35： 绿城管理毛利率远高于绿城中国和绿城服务 . 18 图 36： 绿城管理净利率对比中原建业较低 . 18 表 1： 绿城管理高管团队地产开发经验丰富 . 5 表 2： 主要代建公司代建模式及代建特点有所差异 . 10 表 3： 绿城管理为不同的委托方提供增值服务的价值点和机遇不同 . 14 表 4： 绿城管理未来三年营业收入预计稳步增长 . 19 表 5： 可比公司 2022年 PE估值均值为 19.6倍 . 20 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 23 1、 国内代建第一股，轻资产开发模式引领者 1.1、 起步杭州发展十七年，稳居行业第一身位 绿城管理控股有限公司（ 9979.HK） 作为 绿城中国（ 3900.HK）附属公司，成立于 2010年，是绿城品牌和代建管理模式输出的主体 ，也是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者 。 2020年 7月，绿城管理在 中国 香港联交所主板上市（股票代码 9979.HK），成为中国代建第一股 。 公司前身于 2005年已介入杭州城中村改造和安置房代建， 打造了 最初轻资产代建 业务 。 2010 年公司正式成立，也成为中国首家专注代建业务的轻资产公司，经过管理体系和服务理念的不断革新， 开创了代建 4.0体系和绿星标准 ，发布了“绿城 M”品牌体系。绿城管理 秉持 “质量、信任、效益、分享” 的核心价值观，通过项目管理整合资源、输出品牌及标准，以定制化的解决方案和高质量的服务，为客户创造价值。截至 2021年 底 ， 公司 于 国内 101座城市拥有 345个代建项目 ， 连续五年保持20%及以上的代建市场份额，继续保持房地产轻资产开发领域第一身位 ，延续了 稳定且良好的发展态势 。 图 1： 绿城管理不断发展革新领跑行业 资料来源： 公司官网、 开源证券研究所 1.2、 控股 公司实力强劲， 管理层经验丰富 公司的控股股东绿城中国拥有国资背景，在房地产开发领域拥有强劲实力，国务院国资委通过中交集团对绿城中国持股 25.05%。截至 2021年底绿城中国持有公司股份 73.17%，股权集中度较高，基石投资和公众股东分别持有公司股份 4.26%和 22.58%。 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 23 图 2： 绿城管理实控人为具有国资背景的 绿城中国 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 公司高管团队 地产开发 经验丰富 ，且加入绿城集团多年，管理层架构稳定。 行政总裁郭佳峰 2000年加入绿城集团， 拥有超过 34年的 地产从业 经历 ， 在项目开发、工程营造方面具有丰富的经验 。 首席执行官 李军 2002年加入绿城集团 ，历任 绿城首个商业代建项目的总经理 ，目前 负责 公司 战略发展、整体营运及管理工作 。执行总裁 林三九于 2006年加入绿城集团 ， 担任若干项目公司的总经理 ，拥有丰富房地产项目经验，目前主要 负责重大技术审核与产品督导 。 表 1： 绿城管理高管团队地产开发经验丰富 姓名 职务 简介 郭佳峰 董事 会主席兼非执行董事 2000年 4月加入绿城集团，拥有超过 34年的行业经历，在项目开发、工程营造方面具有丰富的经验，从 2006年 7月至 2015年 3月曾担任绿城中国执行董事，并担任绿城房地产集团有限公司执行总经理 ， 其后于 2019年7月 11 日再获委任为绿城中国执行董事，于 2020年 12月 17日委任为绿城中国行政总裁。自 2020年 1月 8日起担任公司董事会主席兼非执行董事，主要负责业务策略、规划及发展的整体制订、监督及指引。 张亚东 非执行董事 2018年 5月加入绿城中国，中国城乡建设发展有限公司（为中交集团全资附属公司）董事、总经理。在担任大连市政府副市长期间，张先生负责城市建设与管理工作，在城乡建设和房地产管理方面有丰富的经验。张先生 2020年 1月 8日 起担任本公司非执行董事，主要负责本集团业务策略、规划及发展的整体制定、监督及指引。 李军 首席执行官兼执行董事 于 2002年加入绿城集团，担任质量管理部的高级职员，随后自 2009年起担任绿城集团营运管理部的部门经理。李先生自 2010年起担任绿城首个商业代建项目的总经理，创新轻资产开发模式，并自 2015年起担任本集团的总裁，主持日常经营管理工作在李先生的领导下，本集团成为中国首家且规模最大的房地产轻资产服务企业。自 2016年起为本公司首席执行官兼执行董事，主要负责本集团的战略发展、整体营运及管理工作。 林 三九 执行董事 于 2006年 10月加入绿城集团并于 2009年加入本集团，担任若干项目公司的总经理。林先生拥有丰富经验于房地产开发经验。自 2020年 1月 8日起为本公司执行董事，执行总裁兼总工程师，主要负责重大技术审核与产品督导。 丁祖昱 独立非执行 董事 自 2020年 6月 23日起为本公司独立非执行董事，并主要负责就本集团的业务、营运及企业管治提供指引及监督。丁博士现为联交所主板上市公司易居（中国）企业控股有限公司（股份代号： 2048）执行董事兼首席执行官及宝龙地产控股有限公司（股份代号： 1238）的独立非执行 董事，后亦为中国房地产业协会执行成员。 资料来源：公司公告、 Wind、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 23 2、 代建业务逆周期增长 ， 行业发展前景广阔 2.1、 我国 代建业务 发展近 30年，逐渐向 轻资产管理运营转型 房地产代建是指项目持有者将开发项目的全部或部分业务（前期、设计、招采、工程、管理或其他职能）委托给擅长房地产开发的代建公司，代建公司享有该项目开发的部分固定收益。 美国及新加坡于 1990年代便已开展代建，而现今已发展至先进阶段 ， 一般采纳轻资产业务模式并专注于提供物业开发的全方面解决方案，而土地收购成本及物业开发则主要由项目拥有人承担 。 我国房地产代建开始于 1990年代的政府代建，随着房地产市场化以来，行业逐渐由追求规模向追求整体实力转型，而代建行业 以轻资产经营模式、高盈利能力及专业管理能力脱颖而出 ，并 逐渐由狭义的房地产代建向广义的轻资产管理运营转型。 传统的代建模式包括 政府代建和商业代建 ，目前 中国代建业务以商业代建服务为主 。 其中政府代建 为城市化的发展 做出 重要贡献 ，商业代建 伴随资本的不断介入，市场规模 也在 加速 扩张 ，商业代建领域除纯收取 服务费的项目代建模式外，又有纯资本代建、配资代建等多种模式 ： （ 1）代建方提供管理咨询服务，管理项目开发并收取管理费用作为报酬；（ 2）代建方还可以用小额资本进行投资，通过入股的方式以少数股东权益模式进行资本投资，获取代建管理费同时收取投资回报；（ 3） 通过房地产基金模式 引入房地产基金投资项目开发，加入项目股权、夹层或者债权，分散资金风险。 图 3： 代建 业务可分为政府代建和商业代建 资料 来源： 公司公告、 开源证券研究所 现阶段 参与代建的企业已建立一套标准化产品系统，并透过于各类项目中复制标准化模式以树立其在代建行业的声誉及地位。此外，代建公司亦通过调整产品模式提供定制服务 ，同时在 产品体系方面持续追求创新及研发，以适应瞬息万变的市场需求 ， 为各类委托方按需定制提供全方位开发管理服务 。 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 23 图 4： 绿城管理 轻资产模式已建立标准化产品体系 资料 来源： 公司业绩会报告 2.2、 代建业务逆周期性明显，未来渗透率将不断走高 代建业务逆周期增长态势 显著 。 在近年来“房住不炒”的大方针下，房地产行业去金融化趋势明显，轻资产开发模式符合该政策导向。 对比 近十年 商品房销售增速和代建新签约建面增速，可以明显发现 代建业务具有良好的穿越周期能力。在市场上升期，代建业务拥有充足的项目资源和客户需求；在市场低迷期，代建业务凭借较低的开发风险、优质持续的运营能力和多元化的客户结构抵御周期性风险，表现出逆周期的增长态势 。 2021 年下半年以来，伴随房企流动性风险不断，销售增速走低，但代建业务签约面积依然能逆势增长超 20%，具有良好的发展潜力。 图 5： 代建行业在房地产行业下行 时 逆周期 性显著 数据 来源： 公司公告、 Wind、 开源证券研究所 代建业务发展 较为迅猛 ，未来渗透率 有望 持续提升 。 根据中指研究院的数据，近年来代建新签约面积迅速增长， 近五年复合增长率达到 26.3%。而根据中指研究院的预测，代建 市场规模占比将以年均 21.3%的速度高速增长， 2025 年行业规模 占整体城镇住房总需求的渗透率 将达到 12.5%。 按照 美国新加坡 模式下代建业务 渗透率占比可 达 到 20%-30%，我们 以 平均值 25%估算，代建行业的渗透率还有 较大 空间。 (0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.500.600.700.802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商品房销售面积增速 代建签约项目建面增速港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 23 图 6： 代建行业未来三年增速 预计 维持在 20% 以上 图 7： 代建行业占住房需求的渗透比 有望 持续提升 数据 来源： 中指 研究院 、 开源证券研究所 数据 来源： 中指研究院 、 开源证券研究所 代建业务盈利空间 充足 。 从 收益率 的角度看，房地产代建业务的净利润远高于传统地产业务。 2017年以来，代建业务净利率始终高于 25%，较传统地产领域高 10个百分点， 主要是因为 代建业务风险相对较小，收益较稳定， 受到 宏观经济政策的影响远低于传统房地产开发业务 。 图 8： 代建业务净利率远高于传统地产业务 数据 来源： 中指研究院 、 Wind、 开源证券研究所 2.3、 龙头房企抢滩入局，行业发展优势凸显 地产开发商向综合服务商转型趋势 显现 。 房地产发展三十余年增量建设有限，已进入存量时代，众多房地产开发商开始拓展多元化业务，诸如代建、物业服务、商业运营、物流地产及房地产金融等。鉴于代建业务的轻资产模式具有低负债、高收益和抗周期等特征，近年来越来越多的房 企 开始拓展代建业务。目前绿城中国旗下绿城管理和建业地产旗下中原建业相继港股上市，万科、华润置地、金地集团等龙头企业也纷纷布局代建领域。 行业集中度 较 高，发展速度迅猛。 我国代建 业务源于 90年代厦门的政府层面的投资项目 ， 政府代建已有近 30年的发展历史， 但房地产商业代建的飞速发展 集中在-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022E 2024E代建签约项目建面（万方） 代建签约项目建面增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%150016001700180019002000210022002021 2022E 2023E 2024E 2025E城镇住房总需求（百万方） 代建行业新签订面积占比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017 2018 2019 2020代建行业净利率（ %） 房地产行业净利率（ %）港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 23 近几年 时间 ，目前仍 处于起步阶段 。从 现有 代建市场布局来看， 代建 市场规模 与商品房销售规模相比 较小， 行业 集中度较高，据 中指研究院数据 ， 2019年 排名前 5的代建公司约占 60%的市场份额 ， 最具代表性的 代建企业为 绿城管理和中原建业 两家上市公司 。 图 9： 2017-2019 年累计签约建面前五大代建公司市场份额 占比达 60.5% 图 10： 2019年营业收入前五大代建公司市场份额 占比达55.4% 数据 来源： 中指研究院、 开源证券研究所 数据 来源： 中指研究院、 开源证券研究所 主流房企从事代建业务主要有三种模式：央国企开发商较多承接政府代建，民企开发商以商业代建为主，代建头部企业则采取商业和政府代建并行的多元化经营策略， 迅速扩大市场份额。 我们认为 房企 入局代建 领域 需要有三大核心竞争力，分别是品牌溢价优势、资源整合优势及 成本管控 能力 。从品牌价值来看，良好的品牌认知 和满意 度有助于产品的推广和销售， 给委托方带来 附加 产品溢价和品牌影响力的提升，因此头部房企从事代建业务具有天然优势 。 从资源整合角度而言， 内部资源的优化整合、外部资源的拓展选择以及围绕房地产代建各个环节的资源整合都成为企业的核心优势 ，同时通过产业链资源整合构建标准化的产品和服务体系，实现海量资源的对接， 为企业代建业务规模开拓、服务质量提高提供了重要驱动力。 从成本管控来看，成熟的成本管理能力不仅可以推进项目进度平稳运行，也是实现项目收益 的利润源泉。 进入 2022年，房企布局代建领域有明显加速趋势。 3月中交地产成立“中交代建全产业发展联盟”，旨在打通中交地产房地产代建业务的全服务链条，从地产代建、前期咨询、设计、资本、施工直至销售代理、商管和物业管理等方面，形成标准化的产业链平台。 5月初，世茂集团原副总裁、华北区域董事长刘辉入职中交地产代建板块，出任总经理。同月旭辉集团旭辉建管品牌在西北区域成功落地，承接了西安市东二环某项目的全流程管理咨询业务。 截至 2022 上半年 TOP20 房企绝大多数已入局代建业务， 房地产代建正由“蓝海”变身“红海” 。 绿城管理30%公司 A12%公司 B11%公司 C4%公司 D4%其他公司40%绿城管理22%公司 A12%公司 B11%公司 C6%公司 D4%其他公司45%港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 23 表 2： 主要代建公司代建模式及代建特点有所差异 代建企业 代建模式 代 建特点及优势 绿城管理 三项代建三项服务 最早布局代建领域企业之一，代建 4.0时代开创者，业务布局广泛，品牌认可度高 中原建业 政府商业代建， 自营为主 深耕河南市场，在河南本地品牌优势突出，通过自营模式拥有较高的毛利率 万科地产 小股操盘 头部品牌优势，除开代建管理费外，还能获取股权收益和项目超额利润分配 华润置地 政府代建 央企拥有良好的政府资源，在商业地产开发运营、大型场馆建设运营及公建代建领域拥有雄厚实力 金地集团 咨询顾问、开发管理、 配资代建、政府代建 在传统代建之外拥有资本优势，开发全流程提供优质服务 招商蛇口 政府商业代建 央企拥有良好的政府资源，重点在城市规划、园区开发运营、商业建设一体化解决方案 滨江集团 商业代建 深耕杭州具有良好的品牌优势和客户口碑，产品品质认可度高 朗诗地产 商业代建 独具特色的绿色科技概念输出，打造现代化科技住宅 资料来源： 各 公司公告、开源证券研究所 2.4、 逆周期下代建需求增加，行业发展前景广阔 城投 拿地占比提升，开发能力不足产生代建需求。 从 2021年下半年开始，行业受到政策调控影响出现流动性危机，大部分民企逐渐收缩投资拿地，双集中供地二三批次多以国企平台和地方城投托底拿地， 2021 年三批次土拍城投托底拿地金额占比达 48.6%。 我们预计在市场回暖进程缓慢的情况下，民企投资拿地比例仍将保持低位， 2022 年下半年土拍市场 城投和地方国企托底比例仍将维持高位。 大多数城投公司缺乏项目开发能力，且产品打造能力不及知名开发商，而对外寻找代建企业合作开放成为新的趋势。 图 11： 22城集中供地城投及国企平台托底拿地比例大幅提升 数据 来源： 中指研究院、 开源证券研究所 合作开发意愿下降，不良资产 处置 需求 增加 。 2021年下半年部分房企债务违约等危机也导致了众多合作开发的项目出现资金问题， 在政策收紧及大型房企流动性危机的背景下，中小型房企为避免合作开发可能产生的风险，会选择更有操盘经验且风险较低的代建企业进行合作。同时房企出险也导致众多资金方和信托公司成为项目实控人，在完全没有开发能力的情况下，寻求代建也是众多资管和信托公司处置不良项目的手段之一。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021一批次 2021二批次 2021三批次 2022一批次城投平台拿地 民企拿地 央国企拿地港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 23 保障房租赁房 及 旧改业务 蓬勃发展，政府代建需求扩大 。 2022年 2月 8日，中国人民银行、银保监会发布关于保障性租赁住房有关贷款不纳 入房地产贷款集中度管理的通知，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。2021年国民经济和社会发展统计公报数据显示， 2021年全国保障性租赁住房开工建设和筹集 94万套。此外，在国新办新闻发布会上住建部相关负责人表示， 2022年，将继续大力增加保障性租赁住房的供给，全年预计建设筹集保障性租赁住房 240 万套， 2022 年开年以来，保障性租赁住房迎来多项利好，各地从政策到目标再到供给端，都在积极发力。 同时 2021 年以来，中央近 10 次表态支持城市更新或直接出台相关政策，城市更新首次被写入 2021政府工作报告， 2022年两会政府工作报告再次被提及，城市更新已升级为国家战略 ，城市更新过程中配套及基础设施建设也将为代建行业带来新的发展方向 。 图 12： 22城集中供地城投及国企平台托底拿地比例大幅提升 资料 来源： 公司业绩会报告 3、 代建主业领先优势 明显 ，服务业务高速成长 凭借对行业发展趋势的敏锐嗅觉，绿城管理积极响应市场变化、提前战略布局，完善“ 3+3”业务模式，即在 政府代建、商业代建和资方代建 三项代建主业基础上叠加 金融服务、产城服务和产业链服务 三项配套服务 。 图 13： 绿城管理布局完善“ 3+3”业务模式 资料 来源： 公司官网 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 23 3.1、 积极拓展三大代建主业，项目规模保持第一身位 全国化业务布局，业绩规模稳健增长。 2021年公司代建业务持续发展，业务分布已覆盖全国 28 个省、直辖市及自治区的 101 座主要城市，管理项目数量 345 个，合约项目总建筑面积 84.7百万平方米， 同比 增长 11.3%， 在建面积 44.0百万平方米，同比 增长 8.7%。 同时 2021 年公司新 拓业务逆势增长，新签约代建项目合约总建面22.8百万平方米，同比增长 21.9%，近五年均维持在 20%以上， 行业领先身位明显 。2021年，公司项目销售额达到 843亿元，在整体销售低迷的情况下逆势增长，显示了公司良好的开发能力与品牌认可度 。 图 14： 绿城管理在管代建项目数量稳步提升 图 15： 绿城管理 代建 总合约面积稳步提升 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 图 16： 绿城管理新拓展合约面积 近两年 保持增长 图 17： 绿城管理新拓合约面积市占率维持在 20% 以上 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504002017 2018 2019 2020 2021在管项目数量（个） yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002017 2018 2019 2020 2021总合约面积（百万方） yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520252017 2018 2019 2020 2021新拓展合约面积（百万方） yoy0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.452017 2018 2019 2020 2021绿城管理市占率 绿城管理市占率港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 23 图 18： 绿城管理 2021年项目销售金额达到 843亿 元 图 19： 绿城管理新拓 代建费逐年增长 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 政府代建迈向全国化 。 2021年， 公司政府代建面积达到 34.2百万方，同比增长11.4%。 新拓政府代建合约总建筑面积中浙江省外客户占达到 50.3%。未来 公司政府代建 业务范围 计划 从传统保障房建设拓展到未来小区、产业园区、产城融合、市政配套等多元服务，以进一步打开公共领域的发展空间。 商业代建标准持续优化。 2021年，公司商业代建面积达到 50.5百万方，同比增长 11.2%，依旧为最大的业务模块。 公司已逐步提高传统商业代建项目的选择标准，优选有 充足的房地价差 和良好资金保障的代建项目 ， 并且 在继续服务优质中小私营企业的基础上，重点拓展与各类 央国企 的多方位合作，并将针对国企特点进行模式创新与流程再造。 资方代建 或带来全新增长模式。 在涉房涉地的不良资产处置过程中，纾困项目往往需要资产重组、品牌焕新、团队优化、供应链重整等，公司拥有强大的品牌效应、专业的开发团队及供应链资源，可以协助投资人、购房者、供货商、政府等多方主体实现共赢。未来公司将积极拓展各类资方代建业务，帮助承接其控制前端风险、提升中端开发价值变现 ，以及后端运营能力整合等服务。 图 20： 绿城管理 政府代建面积逐年增长 图 21： 绿城管理商业代建面积逐年增长 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 01002003004005006007008009002019 2020 2021销售金额（亿元） 销售金额（亿元）0.010.020.030.040.050.060.070.080.02852902953003053103152019 2020 2021代建均价（元 / ） 新拓展代建费（亿元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253035402017 2018 2019 2020 2021政府代建面积（百万方） yoy0%5%10%15%20%25%01020304050602017 2018 2019 2020 2021商业代建面积（百万方） yoy港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 23 委托客户结构多元化。 公司在 房地产行业下行周期中，积极响应政策支持的保障性租赁用房代建，向 土地资源充沛的央国企和地方城投平台以及拥有强大资金实力的金融机构提供服务。按 2021年在建面积测算，政府委托项目 14.2百万平方米，占比 32.3%；国企委托项目 18.1百万平方米，占比 41.0%；私企委托项目 10.8百万平方米，占比 24.5%；金融机构委托项目 1.0 百万平方米，占比 2.2%。 按合约面积测算， 政府委托相对下滑，私营企业委托项目占比有所提升。 图 22： 绿城管理按在建面积测算 国企 委托客户 达 41% 图 23： 绿城管理按合约面积测算私营委托客户达 37% 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 表 3： 绿城管理为不同的委托方提供增值服务的价值点和机遇不同 委托方类别 绿城管理价值点 市场容量和机遇 私营企业委托方 品牌增值 产业链资源 成本优势 面对来自大型物业开发商的压力，中小型企业需要品牌赋能、管理赋能、资源赋能 当房地产市场处于下行趋势时，寻找专业代建公司可以更好的规避开发风险 品牌增值 专业开发管理 利润保障 品牌增值 中国国企的土地资源庞大，获取土地的能力很强 拥有地产资源的国企虽然有较低的融资成本，但缺乏专业开发能力 政府委托方 专业开发管理 产业链资源 降低无效成本 政治正确 中国政府为解决低收入及年轻人的住房问题，将更加重视保障性物业的开发 2019年起中国政府已颁布一系列行政措施，以支持旧市镇重建及城市更新计划 金融机构 专业开发团队 产业链资源 前端风险管控 后端价值变现 金融机构通常缺乏房地产开发团队、亦无后期价值变现资源体 轻资产服务可协助实现前端风险控制、后端开发价值变现，有效提升项目的回报率 资料来源：公司公告、开源证券研究所 储备项目充足， 四大城市群项目可售货值占比超七成。 公司现有 84.7百万平方米项目储备中，待建和在建面积占比达到 90%，项目储备充足。 公司代建项目在四大经济区域保持较大比重。从项目建面来看， 主要经济区域 项目建筑面积合计 64.4百万平方米 ， 占 比达到 76%，其中长三角、环渤海、珠三角和成渝区域占比分别为49%、 18%、 7%、 2%。从货值结构来看， 主要经济区域项目可售货值合计 3845 亿私营企业委托25%国有企业委托41%政府委托32%金融机构委托2%私营企业委托37%国有企业委托38%政府委托22%金融机构委托3%港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 23 人民币 ，占比达到 75%，其中长三角、环渤海、珠三角和成渝区域占比分别为 28%、25%、 20%、 2%，可以看出公司在珠三角布局核心一二线城市，项目均价较高。 图 24： 绿城管理在 四大城市群建筑面积占比 76% 图 25： 绿城管理 在四大城市群货值占比 75% 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 3.2、 服务业务快速成长 ， 形成全新增长线 公司三大 配套 服务业务包括金融服务、产城服务和产业链服务 。 公司在对接多元化客户的同时， 除了自身的 操盘 管理能力以外， 还需要配备一些新的服务能力，包括金融撮合服务、产业运营服务，以及上下游产业链上供应商的整合服务。 金融服务业务： 为有资金需求的委托方寻找相匹配的金融机构及资本力量，提供金融撮合服务，确保代建项目稳健运营 ，拓宽代建项目的业务渠道 。 图 26： 绿城管理 金融服务为委托方提供 金融撮合服务 资料 来源： 公司 业绩会报告 产城服务： 产城融合是现代化城市发展的必然趋势，公司计划整合各类产业资源，参与城市更新和产业运营，继续拓宽代建服务的边界 ， 向前协同一级开发，向后赋能产业运营 。 长三角49%环渤海18%珠三角7%成渝2%其他地区24%长三角28%环渤海25%珠三角20%成渝2%其他地区25%港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 23 图 27： 绿城管理产城服务与开发和运营相互协同 资料 来源： 公司业绩会报告 产业链服务 ：公司 拥有 6 家设计院， 3 家咨询 /商业运营公司， 2 家造价 /市政类公司， 通过自行孵化及外部收并购等方式，整合产业链上下游轻资产类企业，构造代建生态体系，实现相互导流与赋能，打造全价值链的代建业务平台 。 图 28： 绿城管理产业链服务对上下游企业相互赋能导流 资料 来源： 公司业绩会报告 4、 营收稳步增长，盈利能力 保持稳健 4.1、 营收 逆势 增长， 归母净利润大幅提升 2017年至 2021年，公司营业收入由 10.2亿元增长至 22.4亿元， 2020年营收下滑源于 部分商业代建项目受疫情影响销售及开发进度延期， 2021 年营收 显著增长，增长率达 24%；公司归母净利润由 2.5亿 元 增长至 5.7亿 元 ， 2021年同比增长 32%。2021年公司毛利率和净利率分别为 46.4%和 25.4%，毛利率 同比 下降 1.4 个百分点，主要源于三大板块中的政府代
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