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浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费 行业 中国乳制品 行业， 是中国消费领域为数不多 同时 受益于长期消费趋势 演变及 国家 发展 政策的消费板块。我们 认为， 中国乳 制品行业主要具备四大优势： 1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大 ；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级 等趋势； 3） 高度 契合 国家战略发展方向 ，长期受 国家政策支持 ； 4）行业持续整合，竞争逐渐改善 。 这 四 大优势 赋予了中国 乳制品行业极高的长期增长确定性 。 我们首次覆盖 中国飞鹤（ 6186.HK） ，给予 “ 持有 ”评级。 2022 年 8 月 1 日 持有 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉 （消费 分析师 ） richard_ (852) 2808 6433 桑 若楠， CFA（ 助理 分析师 ） serena_ (852) 2808 6439 2022-08-01 2 目 录 中国飞鹤（ 6186.HK）：行业挑战加剧，扩张速度放缓 . 3 从二线品牌到全国第一，飞鹤做对了什么？ . 5 我们对飞鹤未来的三大担忧 . 18 盈利预 测 . 22 目标价与估值 . 27 风险提示 . 27 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 29 公司背景 . 30 浦银国际研究 首次覆盖 | 消费 行业 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国飞鹤（ 6186.HK）：行业挑战加剧，扩张速度放缓 我们 是市场为数不多给予飞鹤 （ 6186.HK） “ 持有 ” 评级的券商。我们认为在行业面对诸多挑战、且公司收入与利润率均 遇到 瓶颈的情况下， 短期内 公司估值水平 提升难度较大 。 审时度势、顺势而为缔造行业神话： 2016-2021 年， 飞鹤的收入取得了惊人增长，这也使飞鹤的市场份额跃升至行业第一，成为名副其实的行业领导者。我们认为这主要归功于管理层在充分掌握了消费者洞察后 ， 制定了最符合消费趋势的市场发展战略，包括 1） 聚焦高端产品来迎合消费升级、 2） 主攻低线市场避免直面国际品牌的竞争 以换得 更大的增长空间、 3） 深耕渠道以触达更多潜在消费者、 4）加强对上游奶源的控制以保证产品品质。 中国婴配粉行业挑战加剧： 中国逐年下降的出生率为中国婴配粉行业未来的需求增长带来较大不确定性，也使市场对奶粉赛道的热情与关注度大打折扣。 此外还 叠加竞争不断加剧 的趋势 ，我们担心 ，短期内 市场对奶粉行业（及主要玩家）低迷的投资情绪较难有所改变，可能导致飞鹤的估值水平长期处于较低的水位。 扩张速度放缓，利润率有下行风险： 飞鹤在低线城市的渗透率与市占率都已处于较高水平，而在高线城市则不得不面对国际品牌的阻击，这可能导致公司未来的扩张速度大幅放缓。另外，公司高端以上产品占比已达 90%左右，产品结构进一步升级的空间有限，叠加成人奶粉占比上升，利润率未来有下行的风险。 估值： 考虑到奶粉行业 市场情绪 疲弱及长期的需求不确定性 较高 ，我们用 2023 年 10 x EPS 作为飞鹤的估值（不到大型国际食品饮料企业一半的估值水平），得到目标价 7.9 港 元，首予“持有”评级 投资风险： 1）整体行业需求放缓； 2）超高端产品增速不如预期；3）高端市场份额被对手蚕食； 4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1： 盈利预测和财务指标 百万 人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,592 22,776 22,514 24,382 26,808 同比变动（ %） 35.5% 22.5% -1.2% 8.3% 9.9% 股东应占净利 7,437 6,871 5,858 6,254 6,798 同比变动（ %） 89.0% -7.6% -14.8% 6.8% 8.7% PE（ X） 9.4 7.7 9.2 8.6 7.9 ROE（ %） 48.3% 35.5% 26.0% 24.2% 23.1% E=浦银国际研究； 资料来源：公司报告、浦银国际 完整报告： 中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长 林闻嘉 消费 分析师 richard_ (852) 2808 6433 桑若楠 助理 分析师 serena_ (852) 2808 6439 2022 年 8 月 1 日 评级 目标价（港元） 7.9 潜在升幅 /降幅 +12.4% 目前股价（港元） 7.0 52周内股价区间（港元） 6.8-15.9 总市值（百万港元） 62,164 近 3月日均成交额（百万港元） 154.1 市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至 2022 年 7 月 28 日收盘价 资料来源： Bloomberg、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 中国飞鹤（6186.HK）：行业挑战加剧，扩张速度放缓 HKD 7.0 HKD 11.1HKD 7.0HKD 7.9-60%-40%-20%0%20%40%051015202530中国飞鹤股价 (港元 )相对于 MSCI中国主要消费指数表现 (右轴 ) 2022-08-01 4 财务报表分析与预测 - 中国飞鹤利润表 现金流量表(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 1 8 , 5 9 2 2 2 , 7 7 6 2 2 , 5 1 4 2 4 , 3 8 2 2 6 , 8 0 8 净利润 9 , 9 0 0 9 , 6 7 2 8 , 2 4 3 8 , 8 0 0 9 , 5 6 6同比 3 5 . 5 % 2 2 . 5 % -1 . 2 % 8 . 3 % 9 . 9 % 固定资产折旧 218 409 378 418 458无形资产摊销 0 1 0 0 0营业成本 -5 , 1 1 2 -6 , 7 6 9 -7 , 1 6 3 -7 , 8 0 6 -8 , 5 9 8 使用权资产折旧 45 33 102 102 102毛利润 1 3 , 4 8 0 1 6 , 0 0 8 1 5 , 3 5 1 1 6 , 5 7 7 1 8 , 2 1 0 财务费用 50 29 50 50 50毛利率 7 2 . 5 % 7 0 . 3 % 6 8 . 2 % 6 8 . 0 % 6 7 . 9 % 公允价值溢利和损失 -1 , 7 6 3 -1 1 9 0 0 0存货的减少 -2 9 3 -4 1 7 192 -1 2 3 -1 4 9销售费用 -5 , 2 6 3 -6 , 7 2 9 -7 , 6 1 2 -8 , 0 9 0 -8 , 8 8 1 经营性应收项目的减少 164 -1 5 1 -5 -1 0 6 -1 3 6管理费用 -1 , 1 6 1 -1 , 2 0 8 -1 , 3 6 9 -1 , 4 6 5 -1 , 6 0 1 经营性应付项目的增加 1 , 3 8 2 -2 0 3 -6 1 514 660其他经营收入及收益 2 , 9 1 3 1 , 8 8 5 1 , 9 3 8 1 , 8 4 4 1 , 9 0 4 税务费用 -2 , 1 0 8 -2 , 7 3 6 -2 , 3 6 5 -2 , 3 9 9 -2 , 5 8 4经营利润 9 , 9 6 9 9 , 9 5 5 8 , 3 0 9 8 , 8 6 6 9 , 6 3 2 其他 153 295 -5 0 -5 0 -5 0经营利润率 5 3 . 6 % 4 3 . 7 % 3 6 . 9 % 3 6 . 4 % 3 5 . 9 % 经营活动产生的现金流量净额 7 , 7 4 8 6 , 8 1 5 6 , 4 8 3 7 , 2 0 6 7 , 9 1 7财务费用 -1 8 -2 5 3 -1 6 -1 6 -1 6 资本开支 -8 0 5 -1 , 3 7 9 -1 , 0 9 1 -1 , 0 9 1 -1 , 0 9 1其他营业外收入（支出） -1 8 -2 5 3 -1 6 -1 6 -1 6 投资支付的现金和结构性存款 -2 , 2 9 1 -6 1 6 -9 5 8 -1 , 2 9 9 -1 , 3 8 8利润总额 9 , 9 0 0 9 , 6 7 2 8 , 2 4 3 8 , 8 0 0 9 , 5 6 6 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -7 6 4 -2 6 8 0 0 0其他 73 -1 8 2 0 0 0所得税 -2 , 4 6 4 -2 , 7 5 7 -2 , 3 5 0 -2 , 5 0 9 -2 , 7 2 7 投资活动产生的现金流量净额 -3 , 7 8 6 -2 , 4 4 4 -2 , 0 4 9 -2 , 3 8 9 -2 , 4 7 8所得税率 -2 4 . 9 % -2 8 . 5 % -2 8 . 5 % -2 8 . 5 % -2 8 . 5 %取得借款收到的现金 159 -4 4 4 0 0 0净利润 7 , 4 3 7 6 , 9 1 5 5 , 8 9 3 6 , 2 9 2 6 , 8 3 9 收到其他与筹资活动有关的现金 0 -3 6 5 0 0 0减：少数股东损益 0 -4 4 -3 5 -3 8 -4 1 偿还债务支付的现金 -1 7 -4 4 0 0 0归母净利润 7 , 4 3 7 6 , 8 7 1 5 , 8 5 8 6 , 2 5 4 6 , 7 9 8 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -2 , 6 8 5 -3 , 3 9 2 -2 , 6 3 6 -2 , 8 1 4 -3 , 0 5 9归母净利率 4 0 . 0 % 3 0 . 2 % 2 6 . 0 % 2 5 . 6 % 2 5 . 4 % 筹资活动产生的现金流量净额 -2 , 5 4 3 -4 , 2 4 5 -2 , 6 3 6 -2 , 8 1 4 -3 , 0 5 9同比 8 9 . 0 % -7 . 6 % -1 4 . 8 % 6 . 8 % 8 . 7 %现金及现金等价物净增加额 1 , 0 7 3 28 3 , 1 0 1 2 , 0 0 3 2 , 3 7 9期初现金及现金等价物余额 4 , 6 6 7 5 , 9 1 2 5 , 9 8 9 8 , 4 3 9 1 0 , 4 4 2期末现金及现金等价物余额 5 , 9 1 2 5 , 9 8 9 8 , 4 3 9 1 0 , 4 4 2 1 2 , 8 2 1资产负债表 财务和估值比率(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E货币资金 1 0 , 0 5 9 9 , 6 2 9 1 2 , 0 3 7 1 4 , 3 3 9 1 7 , 1 0 6 每股数据 (人民币)应收票据及应收账款 289 477 489 547 622 摊薄每股收益 0 . 6 3 0 . 7 7 0 . 6 5 0 . 6 9 0 . 7 5预付款项 557 576 569 617 678 每股销售额 2 . 0 4 2 . 5 0 2 . 4 8 2 . 6 8 2 . 9 5其他应收款 0 0 0 0 0 每股股息 0 . 2 6 0 . 3 9 0 . 3 0 0 . 3 2 0 . 3 4存货 1 , 2 8 4 1 , 7 2 2 1 , 5 3 0 1 , 6 5 3 1 , 8 0 2 同比变动其他流动资产 6 , 3 5 5 7 , 5 6 5 8 , 5 6 5 9 , 5 6 5 1 0 , 5 6 5 收入 3 5 . 5 % 2 2 . 5 % -1 . 2 % 8 . 3 % 9 . 9 %流动资产合计 1 8 , 5 4 4 1 9 , 9 7 0 2 3 , 1 9 0 2 6 , 7 2 1 3 0 , 7 7 3 经营溢利 7 3 . 2 % -0 . 1 % -1 6 . 5 % 6 . 7 % 8 . 6 %固定资产 7 , 1 9 7 8 , 4 3 7 8 , 4 8 1 9 , 0 6 2 9 , 6 0 4 归母净利润 8 9 . 0 % -7 . 6 % -1 4 . 8 % 6 . 8 % 8 . 7 %使用权资产 366 428 344 333 322 费用与利润率生物资产 1 , 4 4 2 1 , 7 0 7 1 , 7 0 7 1 , 7 0 7 1 , 7 0 7 毛利率 7 2 . 5 % 7 0 . 3 % 6 8 . 2 % 6 8 . 0 % 6 7 . 9 %无形资产 0 21 21 21 21 经营利润率 5 3 . 6 % 4 3 . 7 % 3 6 . 9 % 3 6 . 4 % 3 5 . 9 %商誉 48 112 112 112 112 归母净利率 4 0 . 0 % 3 0 . 2 % 2 6 . 0 % 2 5 . 6 % 2 5 . 4 %递延所得税资产 376 474 468 507 557 回报率其他非流动资产 349 333 333 333 333 平均股本回报率 4 8 . 3 % 3 5 . 5 % 2 6 . 0 % 2 4 . 2 % 2 3 . 1 %非流动资产合计 9 , 7 7 8 1 1 , 5 1 2 1 1 , 4 6 6 1 2 , 0 7 6 1 2 , 6 5 7 平均资产回报率 2 4 . 9 % 2 0 . 9 % 1 6 . 0 % 1 5 . 3 % 3 1 . 5 %短期借款 448 313 313 313 313 资产效率应付票据及应付账款 1 , 1 3 3 1 , 2 8 4 1 , 2 7 9 1 , 3 9 4 1 , 5 3 5 应收账款周转天数 5 . 9 6 . 1 7 . 8 7 . 8 8 . 0租赁负债 98 62 62 62 62 库存周转天数 7 0 . 3 8 1 . 1 8 2 . 8 7 4 . 4 7 3 . 3应交税费 910 1 , 0 6 3 1 , 0 5 0 1 , 1 3 7 1 , 2 5 1 应付账款周转天数 7 7 . 6 6 5 . 2 6 5 . 2 6 5 . 2 6 5 . 2其他应付款 4 , 5 1 8 4 , 2 2 1 4 , 1 7 2 4 , 5 1 8 4 , 9 6 8 财务杠杆其他流动负债 0 0 0 0 0 流动比率 (x) 2 . 6 2 . 9 3 . 4 3 . 6 3 . 8流动负债合计 7 , 1 0 7 6 , 9 4 2 6 , 8 7 6 7 , 4 2 4 8 , 1 2 8 速动比率 (x) 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 1长期借款 732 621 621 621 621 现金比率 (x) 0 . 4 0 . 3 0 . 3 0 . 4 0 . 4其他应付款 374 647 639 692 761 负债/ 权益 4 7 . 6 % 4 0 . 5 % 3 5 . 1 % 3 3 . 1 % 3 1 . 9 %租赁负债 139 115 115 115 115 估值应交税费 784 753 744 806 886 市盈率 (x) 9 . 4 7 . 7 9 . 2 8 . 6 7 . 9非流动负债合计 2 , 0 3 0 2 , 1 3 6 2 , 1 2 0 2 , 2 3 5 2 , 3 8 4 市销率 (x) 2 . 9 2 . 4 2 . 4 2 . 2 2 . 0股本 0 0 0 0 0 股息率 4 . 3 % 6 . 5 % 5 . 0 % 5 . 3 % 5 . 8 %储备 1 7 , 7 4 7 2 0 , 9 2 1 2 4 , 1 4 3 2 7 , 5 8 3 3 1 , 3 2 1少数股东权益 1 , 4 3 8 1 , 4 8 2 1 , 5 1 7 1 , 5 5 5 1 , 5 9 6所有者权益合计 1 9 , 1 8 6 2 2 , 4 0 3 2 5 , 6 6 0 2 9 , 1 3 8 3 2 , 9 1 7E= 浦银国际预测资料来源： B lo o m b erg 、浦银国际预测 2022-08-01 5 从二线品牌到全国第一，飞鹤做对了什么？ 短短六年里（ 2016-2021 年）， 飞鹤收入与市场份额经历了惊人的增长，从默默无闻的二线品牌 ， 崛起成为中国奶粉行业的绝对领导者。 在这一期间， 飞鹤 也 受到 了一些 质疑。 有观点 认为 ， 飞鹤的财务数字 的准确性有待进一步考证 ，也有 观点 认为 ， 飞鹤飞速成长 的 背后 ， 具有非常大的偶然性。 然而 ， 在仔细研究公司的发展历程后，我们认为 ， 飞鹤今日的成功 ，是 公司管理层在研究了中国奶粉行业趋势之后，审时度势、顺势而为所产生的必然结果，具有很高的合理性。 首先，飞鹤成功的核心 ， 一向都是自身优良的产品品质。在中国婴幼儿奶粉行业过去 20 余年的发展历程中，飞鹤是 为数不多 没有出现过重大质量问题的奶粉品牌 之一 。即使在 2008 年的三氯氰胺事件中，飞鹤依然 能够 独善其身。 在稳定的产品质量基础上，飞鹤能够在短期内实现逆袭，成为中国奶粉第一品牌， 我们认为， 很大程度上归功于飞鹤做对了以下几个方面： （ 1） 高端产品定位迎合消费升级心理； （ 2） 农村包围城市战略 ； （ 3） 深耕线下渠道 ； （ 4） 对上游奶源的重视。 2022-08-01 6 高端产品定位 在 2008 年的三氯氰胺事件之后，中国消费者对中国奶粉品牌出现了严重的信任危机。同时，三氯氰胺事件也改变了中国父母对婴幼儿奶粉的消费趋势，更多的中国父母愿意出高价为孩子购买高品质的奶粉 产品，中国奶粉市场开始逐渐走向高端化道路。 在这一趋势下，国际品牌开始涌入中国市场，而中国奶粉品牌由于市场定位相对较低，很难与国际品牌竞争，最终造成国产品牌市场份额从三氯氰胺之前的 65%大幅下降至 2015 年的不到 30%左右（尼尔森数据）。 在公司发展早期，与大部分中国国产奶粉品牌一样，飞鹤的产品矩阵以中低档婴幼儿奶粉为主，只能通过打价格战与其他国产奶粉品牌竞争，在产品定位上 ， 完全无法与进口奶粉品牌相提并论。 很快，飞鹤管理层就意识到在消费升级的大趋势下，高端与超高端婴幼儿奶粉产品是中国奶粉行业未来的增长动力，寻求产品高端化 ， 才是中国奶粉品牌的唯一出路。奶粉行业后来的发展趋势 ， 也验证了管理层判断的正确性。 公司早在 2010 年便推出了 超高端明星产品 星飞帆， 这是 一款配方高度贴合母乳，对中国婴幼儿具有高适应性的奶粉产品。在 2016 年，飞鹤更是果断舍弃了低端奶粉市场，去除了多数低端产品线（比如飞慧），开始集中火力发展高端及以上价格带产品。 在高端化策略的加持下，飞鹤的超高端明星产品星飞帆在 2016 年以后经历了飞速的增长，带动超高端产品销售占比不断提升。截止 2021 年，星飞帆对飞鹤的收入贡献达到 50%。 图表 2： 飞鹤奶粉产品矩阵按市场定位分布情况 图表 3:星飞帆对飞鹤的收入贡献 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据 、浦银国际 19%42%49% 51% 53% 50%0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 202122%46% 59% 62%62% 61%27%24%13% 14%28% 34%50% 30% 28% 25%10% 6%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021超高端 高端 平价 2022-08-01 7 除了星飞帆外，公司还在 2017 年推出了超高端产品 臻稚有机 ， 进一步丰富其超高端的产品组合。目前 ， 臻稚有机是公司增长最快的一款产品。同时，公司也致力于将原有普通产品更新迭代，重新包装，提升产品定位。 在过去几年的努力下，飞鹤已成功在消费者心目中建立起了高端及高品质的品牌形象，并使其深入人心。 目前， 主力产品星飞帆的产品单价已追平甚至超越了部分在中国销售的国际婴幼儿奶粉产品。这使飞鹤与其他国产品牌实现了差异化，同时也使飞鹤有能力在高端价格带抢夺外资奶粉品牌的市场份额。 图表 4： 飞鹤产品组合 资料来源： 飞鹤官网、 Vitamin World 官网 ，浦银国际 星飞帆 臻稚有机臻爱倍护 臻爱飞帆 精粹益加 淳芮 妙舒欢 茁然星阶优护 飞帆 贝迪奇 舒贝诺 贝艾儿 美葆儿小羊妙可 佳瑞妙可 加爱 星蕴 经典 1962 爱本呀蜜呀蜜 V i ta m i n W o r l d超高端高端平价其他乳制品产品营养品 2022-08-01 8 图表 5： 中国市场主要婴幼儿奶粉价格比较 公司 品牌 单价 （元 /900g) 雅培 菁挚 437 皇家 美素佳儿 396 澳优 佳贝艾特 359 飞鹤 星飞帆 348 伊利 金领冠 342 达能 爱他美 339 H&H 合生元 328 利洁时 美赞臣 322 雀巢 惠氏启赋 312 雅士利 瑞普恩 298 完达山 元如 244 雀巢 超启能恩 235 君乐宝 至臻 208 注： 黄色部分为国产品牌，其余为 国际品牌。 资料来源： 京东 ，浦银国际 2022-08-01 9 农村包围城市 2010 年前后，国际品牌开始大量涌进中国市场。由于一 、 二线城市 更早开始 消费升级、对高端产品需求更大、消费者对价格敏感度较低、对进口品牌的了解与接受度 也 更高 。 国际品牌在中国市场的策略具有两大共性： （ 1） 产品大多定位高端市场， （ 2） 主攻市场大多为一二线城市。 面对竞争激烈的一 、 二线城市市场， 2014-2016 年期间， 飞鹤决定暂时放弃一二线城市，聚焦并主攻低线市场。我们认为，飞鹤策略方针的定制 ， 主要是基于以下对中国婴幼儿奶粉市场格局的判断： 二线城市奶粉市场在 2014 年前后已接近饱和，成长空间已然不大，但低线城市对婴幼儿奶粉的需求正处在高速成长期。相比一 、 二线城市，低线城市与农村地区的人口基数更大，市场前景更广阔。 2014 年前后，随着城镇化深入及可支配收入提升，低线城市 的 消费能力逐渐上升，消费升级意识开始觉醒。与此同时，低线城市消费者对高端品牌认知少，主要以价格高低来判断产品定位。 在 2010-2015年间，一 、 二线城市的奶粉市场基本已被进口品牌所占领。飞鹤若要在一 、 二线城市抢夺市场份额，投入将非常大，而边际效益却很低。而在低线城市，飞鹤拥有一定的品牌基础与渠道资源，因此更容易打开市场。 外资品牌在低线城市的地推能力薄弱，分销网络不完善，因此没有能力也没有意愿往低线城市下沉。在这种情况下，选择聚焦低线城市可以很好 地 避免与外资品牌直接竞争。 图表 6： 中国婴幼儿奶粉消费额按城市级别分布 E= 弗若斯特沙利文 预测 。 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，浦银国际 10% 9% 8%20% 20% 20%18% 17% 17%52% 54% 56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2018 2023E一线城市 新一线城市 二线城市 低线城市 2022-08-01 10 在过去 5-6 年中，飞鹤是第一个，也是为数不多聚焦低端城市甚至农村市场，同时 又 定位高端或以上价格带 的婴幼儿奶粉品牌 。凭借“专为中国宝宝研制”、“更适合中国宝宝体质”等广告语及精准的品牌营销，飞鹤与其他定位大众市场的国产竞争对手形成了差异化竞争。 其高端定位、高品质 和 高价格的产品形象 ， 极大地满足了低线城市消费者消费升级的需求，因此很快便占领了消费者的心智，成为家喻户晓的品牌。目前，在大部分低线区域市场 ，飞鹤 都是排名第一的奶粉品牌。 2019 年以后，已在低线城市成为王者的飞鹤再次将目光转向了高线城市。但与 六 年前不同，飞鹤现在进入高线城市可以说是天时地利。 首先，随着中美经济差距不断缩小，中国消费者的民族自豪感空前强大。同时，中美贸易摩擦升级也加速了国潮趋势的发展，一线城市的消费者对民族品牌的信任度与偏好度也在逐步提升。 其次，凭借着在低线城市积累的良好口碑与强大品牌力，飞鹤在高线城市的知名度也在水涨船高。这也使飞鹤在开拓高线市场时 ， 边际效益大幅提升，事半功倍。截止目前，飞鹤已经成为北京销量最大的婴幼儿奶粉品牌。 图表 7： 章子怡和吴京代言飞鹤 图表 8: 飞鹤商标及广告语 资料来源： 飞鹤微博 、浦银国际 资料来源： 飞鹤官网 、浦银国际 2022-08-01 11 推动全 渠道 发展 在整体行业增速放缓的大环境下，通过渠道拓展来获得更多潜在客户 ， 对奶粉企业的增长至关重要。 在过去 10 年， 中国婴幼儿奶粉渠道里发生了巨大的变化。随着中国消费趋势不断演变，曾占主导地位的商超与传统渠道已逐渐退出了历史舞台，取而代之的是母婴店与电商。 面对消费趋势的快速变化，奶粉企业必须做到以下两点才能抢占先机： （ 1） 及时对消费者的购买偏好改变做出反应，快速调整自身渠道结构， 以取得先发优势，更好地触达和服务消费者； （ 2） 通过销售渠道获取更多消费者信息，构建完整的消费者画像，从而为消费者提供更精准的产品和服务。 我们认为，飞鹤在以上两方面均颇有建树。未来，飞鹤的全国化渠道布局、母婴店较高的渗透率都将有力地继续帮助公司抢占市场份额。同时 ， 其电商渠道的拓展及单层经销模式将保证飞鹤对终端强有力的掌控，拉近与消费者之间的距离，获取足够的消费者洞察。 图表 9： 中国婴幼儿奶粉渠道分布 图表 10: 中国婴幼儿奶粉行业各渠道销售额增长， 2020/2021 资料来源： 弗若斯特沙利文 、浦银国际 资料来源： 尼尔森 、浦银国际 估算 35%52% 60%10%18%26%35%20%12%20% 10%2%0%20%40%60%80%100%2014 2018 2023E母婴店 线上 商超 传统渠道-1.7%-19.8%15.0%3.5%-10.9%-4.8%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%母婴店 商超 线上2020 2021 2022-08-01 12 发达的线下销售网络 线下渠道一直都是飞鹤销售额的主要来源。 2021 年，线下渠道占飞鹤整体销售的 85.8%。截止 2021 年底，飞鹤在全国拥有超过约 2000 个线下销售点，并通过这些分布全国的销售网点将产品销售给全国的消费者。 过去 10 年间，母婴店的销售贡献不断提升，并发展为中国奶粉行业最主要的销售渠道。母婴店之所以如此受欢迎（尤其在低线城市），是因为它提供了一站式的母婴类产品销售场景。更重要的是，除了产品以外，母婴店还有专职人员向消费者提供专业的产品介绍与使用说明，给初为父母的消费者提供了优质的消费体验。 意识到母婴店在整个行业中的重要性不断提升，飞鹤 率先从商超渠道向母婴渠道快速转型， 是所有国产奶粉玩家中最早转型的企业之一。在过去的十年里，飞鹤与一些主要的连锁母婴店品牌（比如孩子王以及爱婴岛）建立起了长期良好的合作关系 ， 这也使飞鹤能够在各大连锁母婴店中都获得较好的货架位置，从而得到更大的产品曝光度，为飞鹤的快速增长打下坚实基础。 图表 11： 飞鹤线下销售网点分布情况， 2019 注：不包含电商平台客户、直接出售的终端消费者以及学校和教育机构 资料来源： 公司资料 ，浦银国际 2022-08-01 13 发达的线下网络 ， 也为飞鹤的地推活动提拱了广阔的平台与大力的支持。2018 年， 飞鹤 举办了了 30 万场地推活动，在 2019 年更是增加到 50 万场。这类地推活动都在飞鹤的终端零售网点举行，如“迷你秀”主要是在母婴店举办，“嘉年华”则是针对商超与购物商超的客群，而“妈妈的爱”主要在医院与酒店以宣传讲座形式向新手父母提供关于孕期与育儿 的免费 信息。 基于与终端网点良好的关系，这些地推活动通常成本都很低，但 投资 回报（ Return on investment）却非常可观。 线上渠道引领未来增长 线上渠道是中国婴幼儿奶粉销售渠道中增长最快的渠道，其销售贡献率在过去几年不断上升。为了迎合中国电商的快速发展 ， 并触达更多的年轻消费者，飞鹤从 2016 年就开始与天猫、京东以及苏宁等大型电商平台合作。另外，飞鹤还打造了自己的电商网站平台。 过去几年里，飞鹤不断加大电商发展的力度。飞鹤的线上销售在 2020 年与2021 年分别同比增长 118%与 29%，线上销售占比从 2019 年的 8.7%增长至2021年的 14.2%，而飞鹤在中国婴幼儿奶粉整体线上渠道的市场份额从 2019年初的 5%， 上升至 2021 年三季度的接近 12%。 图表 12： 飞鹤在母婴店渠道产品与货架 图表 13: 飞鹤与孩子王联手举办奶粉节 资料来源： 孩子王官微， 浦银国际 资料来源： 孩子王官网 、浦银国际 2022-08-01 14 除了第三方平台之外，飞鹤还致力于 打造 私域流量。在微信平台 上，飞鹤 搭建了公众号“星妈会”，并通过它搭建了完善的会员体系。截至 2022 年 4 月 ，会员数量已超 4000 万。公司根据会员的孕期和孩子年龄 ， 在公众号中发布定制化的文章和促销信息。同时，飞鹤也为会员提供营养师、医生等专业人士的咨询服务。飞鹤优秀的公众号运营能力和定制化会员服务在私域流量上助力飞鹤触及客户、优化产品体验。 图表 14： 飞鹤线上渠道占比 图表 15: 飞鹤在整体线上渠道的市场份额 资料来源： 公司数据、 浦银国际 资料来源： 尼尔森零研 、浦银国际 图表 16： 飞鹤 星妈会微信公众号 图表 17: 飞鹤微信小程序 资料来源： 飞鹤公众号、 浦银国际 资料来源： 飞鹤微信小程序 、浦银国际 3.2%6.6%11.1%8.7%13.6% 14.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2016 2017 2018 2019 2020 20215.2 5.56.9 6.6 7.68.110.1 9.611.810.412.00.02.04.06.08.010.012.014.0 （ %） 2022-08-01 15 成熟的单层分销模式 过去 20 年 ，飞鹤 里建立起了成熟的单层分销模式。这意味着飞鹤旗下所拥有的超 2000 个 经销商客户 基本上都是一级经销商，而这些一级经销商将会直接将飞鹤的产品卖到销售终端（而不会通过低层的经销商）。 单层分销模式需要公司在不同的区域市场建立并维系与众多的经销商客户之间的关系。因此，我们认为打造单层分销模式需要耗费大量的精力与时间。 但长期来看，单层分销模式会为从以下 四 个方面提高消费品公司的运营效率，从而帮助公司高质量的发展： 减少分销层级能够保证经销商客户与终端零售端的利润率稳定保持在较高水平，帮助维持与经销商和终端零售更紧密的合作关系。 单层分销模式下的产品跟踪更加便捷可行，公司可借此更好地管理库存水平，避免自身产品竞食（ cannibalization）。 图表 18： 飞鹤经销商分布情况， 2019 注：不包含电商平台客户、直接出售的终端消费者以及学校和教育机构 资料来源： 公司资料 ，浦银国际 2022-08-01 16 单层分销模式下，公司更倾向选择专注于一个或几个城市的经销商（相比覆盖多省份的大型、高层级经销商），以有效协助提高产品渗透率。 正如 上一点 所述，由于单层分销模式不依赖特定的大型、高层级经销商，终止与经销商合作不会对公司的运营造成重大负面影响。 我们认为 ， 飞鹤的单层分销模式帮助公司大幅提升了在低线城市的渗透率，对公司提升市场份额起到了重要作用。未来，单层分销模式也将 继续作为 公司重要的护城河，使其在面对同业竞争时长期 处于优势地位 。 对 优质 奶源 的控制 相比新鲜原奶，进口大包粉虽然营养价值较低，且运输过程中有二次污染的风险，但胜在价格更便宜、储存时间更长。因此，大部分在中国销售的婴幼儿奶粉产品 ， 都选用进口大包粉作为主要的生产原料。 然而，飞鹤是中国奶粉行业中 ， 为数不多以鲜奶作为主要生产原料的奶粉企业。这源于公司管理层对产品品质的高度重视，同时也符合飞鹤高端产品的定位。 图表 19： 对比使用新鲜原奶和进口大包粉作为婴配奶粉的原材料 对比范围 新鲜原奶 进口大包粉 2018 年市场平均价 （人民币 /吨） 3,461 2,506（转化至白奶价格） 用新鲜原奶作为原材料令制造费用提升 用进口大包粉作为原材料两大优势在于节约原材料成本和保质期更长 品质 无保鲜剂的原奶保证最终产品的新鲜度 大包粉使用保鲜剂令原材料的保质期更长，在运输、储存和制作过程中避免变质 湿混与干喷的过程使营养成分更加平均分布 混合过程使营养成分无法平均分布 安全性 巴氏杀菌令其减少二次污染的风险，也降低对成分中微生物质量的依赖性 存在运输过程中被二次污染的风险。由于没有热处理的过程，高度依赖成分中的微生物质量 制造工序 湿混与干喷 干混 保证平均分布的奶粉和补充成分。混合后进行巴氏杀菌，以消灭细菌 无法保证平均分布的奶粉和补充成分。混合后无杀菌热处理过程。 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，浦银国际 2022-08-01 17 管理层坚信，优质的原奶质量 ， 是生产高品质婴幼儿奶粉的基础，然而 ， 从散户奶农处收来的原奶质量层次不齐、难有保障。于是，早在 2006 年，飞鹤 便 开始 兴建自有大型 牧场，打造优质的 大规模 奶源基地。 飞鹤也成为当时为数不多拥有自建牧场的奶粉企业。 与此同时，飞鹤还将饲草、饲料的种植及精饲料的加工纳入到整个产业集群中，打造了完整的奶牛养殖产业链，从源头保证了原奶的安全与品质。 这很好地说明了为什么当大部分乳制品企业都在 2008 年卷入三氯氰胺事件中时，飞鹤却能够独善其身。在中国婴幼儿奶粉行业过去 20 多年的发展历程中，飞鹤是 为数不多 没有出现过重大质量问题的国产奶粉品牌 之一 。 2011 年，飞鹤决定聚焦婴幼儿奶粉的生产与销售，于是将旗下的两大牧场以 8.5 亿人民币出售给了原生态集团 中国最大的规模牧场之一。从此，飞鹤与原生态建立了长期的合作关系，原生态也成为了飞鹤最主要的原奶供应商。 2020 年，为进一步加强对上游奶源的控制，同时减小原奶价格波动对公司成本的影响，飞鹤以 30 亿港元收购了原生态 71.27%的股份。因为原生态牧场与飞鹤工厂距离较近，保证了飞鹤奶粉加工使用原奶的新鲜度。在奶源紧张的当下，飞鹤通过收购，锁定了优质奶源的供应，也有利于飞鹤在向奶农购买原奶时进行严格品控。 2022-08-01 18 我们对飞鹤未来的三大担忧 我们认可 ， 在过去 10 年里在品牌营销、市场战略、渠道深耕等各方面的成功， 令飞鹤 无论是品牌力、市场份额还是经营管理能力在行业中都处于绝对领先地位。然而，我们对飞鹤未来的发展 仍 有以下 三个方面的担忧： 1）市场情绪持续低迷； 2）增长速度或大幅放缓； 3）高端化空间有限， （ 1）持续低迷的市场情绪 中国逐年下降的出生率是中国奶粉行业未来发展最大的绊脚石。中国年轻人的生育意愿目前处于历史低位。尽管政府已经采取一系列的措施（包括开放三胎以及生育补助）来鼓励生育率，但恐怕需要更多时间才能看到较为显著的效果。 较低的出生率为中国奶粉行业的发展前景蒙上阴影，为行业未来的需求增长带来较大的不确定性，也使市场对奶粉赛道的热情与关注度大打折扣。 由于行业缺乏明显的增长动力与催化，市场对奶粉行业以及主要的行业玩家（包括飞鹤在内）低迷的投资情绪在短期内较难有所改变。这可能导致飞鹤的估值水平长期处于较低的水位。 （ 2）增长速度可能大幅减慢 过去五年里，中国奶粉行业集中度不断提升。在这个过程中，飞鹤凭借高端产品定位、发达的渠道通路与对低线城市的聚焦
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