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浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费 行业 中国乳制品 行业， 是中国消费领域为数不多 同时 受益于长期消费趋势 演变及 国家 发展 政策的消费板块。我们 认为， 中国乳 制品行业主要具备四大优势： 1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大 ；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级 等趋势； 3） 高度 契合 国家战略发展方向 ，长期受 国家政策支持 ； 4）行业持续整合，竞争逐渐改善 。 这 四 大优势 赋予了中国 乳制品行业极高的长期增长确定性 。 我们首次覆盖 妙可蓝多（ 600882.CH） ，给予 “ 买入 ”评级。 2022 年 8 月 1 日 买入 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉 （消费 分析师 ） richard_ (852) 2808 6433 桑 若楠， CFA（ 助理 分析师 ） serena_ (852) 2808 6439 2022-08-01 2 目 录 妙可蓝多（ 600882.CH）：中国奶酪的破局者 . 3 从默默无闻到新晋第一的征程 . 5 妙可蓝多打赢第一保卫战的优势 . 7 盈利预测 . 18 目标价与估值 . 21 风险提示 . 21 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 23 公司背景 . 24 浦银国际研究 首次覆盖 | 消费 行业 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 妙可蓝多（ 600882.CH）：中国奶酪的破局 者 凭借爆款奶酪棒单品， 妙可蓝多打破了中国奶酪市场 多年由 外 企主导 的 市场格局 。我们认为 ， 在奶酪细分市场强大 的 品牌力、产能和全面 的 产品布局 ， 是 公司 未来可持续健康发展的基石。 我们首次 覆盖 妙可蓝多（ 600882.CH）， 给予“买入”评级 。 乳制品新赛道的新晋领军者： 作为高速扩张的奶酪市场中的新晋领军者 ，妙可蓝多的成功 ，与 对奶酪市场的前瞻布局及审时度势推出爆款单品 密不可分 。公司自 2018 年爆发式增长，收入 4 年复合增长率达 46.1%，在 2021 年成功突破外资的层层夹击，市占率提升至 27.7%，一跃 成为 中国 奶酪 市场 第一玩家。 不惜成本树立品牌形象： 因 中国消费者对奶酪认知 尚 浅，公司定制化地向不同受众投放广告，树立品牌形象并进行奶酪教育，赢得 了高辨识度。我们认为广告费用率 高企 虽暂时令利润率受损，但随着规模效应加强，公司广告费用率将 稳步 降低，带动利润率提升。 背靠蒙牛拓渠道、扩产能： 通过定向增发，蒙牛持有妙可蓝多 30%股权，并支持公司建成全国最多的奶酪生产线，为未来增长提供 动能。蒙牛渠道 深耕多年 ， 也协助公司拓展更多的渠道资源，我们相信 ， 公司常温渠道 的 铺排将快于竞争对手，带来更多变现空间。 爆款单品为核心 ， 打造全场景产品矩阵： 公司崛起虽依赖网红单品低温奶酪棒，但产品布局不止于此： 1） 大力布局潜力巨大的常温市场，成为公司增长第二曲线； 2） 发展家用和餐饮端奶酪市场，拓展使用场景； 3） 2 年内吸纳蒙牛自身产品，完善产品矩阵。 估值： 考虑到中国奶酪市场正处于快速扩容阶段，叠加妙可蓝多拓展常温奶酪的决心 和 投入 ， 及蒙牛日后对公司资源的支持，为完整地捕捉公司未来的快速增长，我们 采取 DCF 估值，基于 10.0%WACC与 3%的永久增长率，得到目标价 50 港 元 ， 对应 33x2023E P/E 及20 x 2023E EV/EBITDA。 首予“买入”评级。 投资风险： （ 1）整体行业需求放缓；（ 2）常温奶酪市场接受度低于预期；（ 3）原材料价格上涨高于预期；（ 4）食品安全问题；（ 5）奶酪市场竞争加剧；（ 6）供应链受阻影响产量。 图表 1： 盈利预测和财务指标 百万 人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,847 4,478 6,267 8,383 10,971 同比变动（ %） 63.2% 57.3% 40.0% 33.8% 30.9% 股东应占净利 59 154 345 716 1,133 同比变动（ %） 208.2% 160.6% 123.5% 107.5% 58.2% PE（ X） 273 119 53 26 16 ROE（ %） 2.7% 4.0% 7.5% 13.2% 18.8% E=浦银国际预测； 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 妙可蓝多（600882.CH）：中国奶酪的破局者 完整报告： 中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长 林闻嘉 消费 分析师 richard_ (852) 2808 6433 桑若楠 助理 分析师 serena_ (852) 2808 6439 2022 年 8 月 1 日 评级 目标价（人民币） 50.0 潜在升幅 /降幅 +26.3% 目前股价（人民币） 39.6 52 周内股价区间（人民币） 28-64.7 总市值（人民币） 19,759 近 3 月日均成交额（人民币） 223.9 市场预期区间 SPDBI目标价 目前价 市场预期区间 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至 2022 年 7 月 28 日收盘价 资料来源： Bloomberg、浦银国际 -60%-30%0%30%60%90%2030405060708090妙可蓝多股价 (人民币 )相对于 MSCI中国主要消费指数表现 (右轴 )CNY 37.0 CNY 48.0CNY 39.6 CNY 50.0 2022-08-01 4 财务报表分析与预测 - 妙可蓝多利润表 现金流量表(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 2 , 8 4 7 4 , 4 7 8 6 , 2 6 7 8 , 3 8 3 1 0 , 9 7 1 净利润 74 194 433 899 1 , 4 2 2同比 6 3 . 2 % 5 7 . 3 % 4 0 . 0 % 3 3 . 8 % 3 0 . 9 % 固定资产折旧 52 69 99 133 171无形资产摊销 8 8 8 9 9营业成本 -1 , 8 2 5 -2 , 7 6 7 -3 , 8 0 3 -4 , 7 7 4 -6 , 0 3 6 财务费用 43 25 39 43 58毛利润 1 , 0 0 8 1 , 6 9 1 2 , 4 3 6 3 , 5 7 1 4 , 8 8 6 存货的减少 -1 3 0 -2 5 1 -2 2 -1 3 9 -1 8 1毛利率 3 5 . 4 % 3 7 . 8 % 3 8 . 9 % 4 2 . 6 % 4 4 . 5 % 经营性应收项目的减少 -1 1 -2 9 -1 0 3 -1 1 0 -1 3 4经营性应付项目的增加 212 283 125 162 208销售费用 -7 1 0 -1 , 1 5 9 -1 , 5 4 9 -2 , 0 8 6 -2 , 7 0 4 其他 20 140 -1 3 -5 2 -3 9管理费用 -1 4 0 -3 4 3 -3 9 6 -4 1 4 -4 6 8 经营活动产生的现金流量净额 267 437 565 945 1 , 5 1 4其他经营收入及收益 -3 9 -4 0 -5 6 -7 5 -9 8经营利润 118 149 436 996 1 , 6 1 6 资本开支 -3 5 6 -6 1 6 -6 6 5 -7 3 1 -8 0 4经营利润率 4 . 2 % 3 . 3 % 6 . 9 % 1 1 . 9 % 1 4 . 7 % 投资支付的现金 0 -1 , 6 6 0 0 0 0取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0 0 0 0 0营业外收入 6 6 8 11 15 其他 -7 6 1 , 1 1 7 10 10 10营业外支出 -8 -3 -3 -3 -3 投资活动产生的现金流量净额 -4 3 2 -1 , 1 5 9 -6 5 5 -7 2 1 -7 9 4其他营业收入（支出） -3 7 74 81 85 100利润总额 95 233 528 1 , 0 9 6 1 , 7 3 4 吸收投资收到的现金 457 3 , 0 8 9 0 0 0取得借款收到的现金 370 617 18 18 19所得税 -2 1 -3 9 -9 5 -1 9 7 -3 1 2 收到其他与筹资活动有关的现金 0 0 0 0 0所得税率 -2 2 . 4 % -1 6 . 7 % -1 8 . 0 % -1 8 . 0 % -1 8 . 0 % 偿还债务支付的现金 -4 9 2 -8 3 1 0 0 0分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -3 6 -1 9 -3 9 -4 3 -5 8净利润 74 194 433 899 1 , 4 2 2 其他 -2 -2 5 7 0 0 0减：少数股东损益 15 39 88 182 289 筹资活动产生的现金流量净额 298 2 , 5 9 9 -2 1 -2 5 -3 9归母净利润 59 154 345 716 1 , 1 3 3归母净利率 2 . 1 % 3 . 4 % 5 . 5 % 8 . 5 % 1 0 . 3 % 现金及现金等价物净增加额 134 1 , 8 7 6 -1 1 1 199 681同比 2 0 8 . 2 % 1 6 0 . 6 % 1 2 3 . 5 % 1 0 7 . 5 % 5 8 . 2 % 期初现金及现金等价物余额 409 543 2 , 4 3 6 2 , 3 2 5 2 , 5 2 4期末现金及现金等价物余额 543 2 , 4 1 9 2 , 3 2 5 2 , 5 2 4 3 , 2 0 5资产负债表 财务和估值比率(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E货币资金 567 2 , 4 3 6 2 , 3 2 5 2 , 5 2 4 3 , 2 0 5 每股数据 (人民币)应收票据及应收账款 116 96 148 198 259 摊薄每股收益 0 . 1 5 0 . 3 3 0 . 7 4 1 . 5 4 2 . 4 4预付款项 114 127 178 237 311 每股销售额 6 . 9 7 9 . 6 3 1 3 . 4 7 1 8 . 0 2 2 3 . 5 9其他应收款 8 20 20 20 20 每股股息 0 . 0 0 0 . 0 0 0 . 0 0 0 . 0 0 0 . 0 0存货 270 523 545 684 865 同比变动其他流动资产 102 682 732 832 932 收入 6 3 . 2 % 5 7 . 3 % 4 0 . 0 % 3 3 . 8 % 3 0 . 9 %流动资产合计 1 , 1 7 8 3 , 8 8 4 3 , 9 4 8 4 , 4 9 6 5 , 5 9 2 经营溢利 1 5 0 . 8 % 2 6 . 0 % 1 9 2 . 6 % 1 2 8 . 7 % 6 2 . 2 %固定资产 630 1 , 0 2 4 1 , 4 5 7 1 , 9 0 9 2 , 3 8 2 归母净利润 2 0 8 . 2 % 1 6 0 . 6 % 1 2 3 . 5 % 1 0 7 . 5 % 5 8 . 2 %在建工程 217 362 362 362 362 费用与利润率无形资产 100 97 94 91 87 毛利率 3 5 . 4 % 3 7 . 8 % 3 8 . 9 % 4 2 . 6 % 4 4 . 5 %商誉 401 391 391 391 391 经营利润率 4 . 2 % 3 . 3 % 6 . 9 % 1 1 . 9 % 1 4 . 7 %递延所得税资产 104 114 114 114 114 归母净利率 2 . 1 % 3 . 4 % 5 . 5 % 8 . 5 % 1 0 . 3 %其他非流动资产 463 825 922 1 , 0 2 0 1 , 1 2 1 回报率非流动资产合计 1 , 9 1 5 2 , 8 1 3 3 , 3 3 9 3 , 8 8 6 4 , 4 5 6 平均股本回报率 2 . 7 % 4 . 0 % 7 . 5 % 1 3 . 2 % 1 8 . 8 %短期借款 275 350 368 386 405 平均资产回报率 1 . 5 % 2 . 8 % 5 . 5 % 9 . 8 % 2 8 . 3 %应付票据及应付账款 327 408 505 634 801 资产效率合同负债 74 96 96 96 96 应收账款周转天数 1 8 . 6 1 8 . 6 8 . 6 8 . 6 8 . 6应付职工薪酬 43 70 97 130 170 库存周转天数 4 1 . 2 4 1 . 2 5 2 . 3 5 2 . 3 5 2 . 3应交税费 50 81 81 81 81 应付账款周转天数 5 7 . 1 5 7 . 1 4 8 . 5 4 8 . 5 4 8 . 5其他应付款 117 403 403 403 403 财务杠杆其他流动负债 25 26 26 26 26 流动比率 (x) 1 . 3 2 . 7 2 . 5 2 . 6 2 . 8流动负债合计 911 1 , 4 3 3 1 , 5 7 6 1 , 7 5 6 1 , 9 8 3 速动比率 (x) 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 1长期借款 299 0 0 0 0 现金比率 (x) 0 . 2 0 . 4 0 . 3 0 . 3 0 . 3应付债券 0 0 0 0 0 负债/ 权益 0 . 7 0 . 4 0 . 4 0 . 3 0 . 3其他非流动负债 49 357 373 389 406 估值非流动负债合计 349 357 373 389 406 市盈率 (x) 2 7 3 . 1 1 1 9 . 3 5 3 . 4 2 5 . 7 1 6 . 3股本 2 , 2 4 6 5 , 1 1 8 5 , 1 1 8 5 , 1 1 8 5 , 1 1 8 市销率 (x) 5 . 7 4 . 1 2 . 9 2 . 2 1 . 7储备 -7 6 1 -6 0 6 -2 6 1 455 1 , 5 8 8 股息率 0 . 0 % 0 . 0 % 0 . 0 % 0 . 0 % 0 . 0 %少数股东权益 347 395 482 665 954所有者权益合计 1 , 8 3 3 4 , 9 0 6 5 , 3 3 9 6 , 2 3 8 7 , 6 6 0E= 浦银国际预测资料来源： B lo o m b erg 、浦银国际预测 2022-08-01 5 妙可蓝多（ 600882.CH）：中国奶酪的破局者 从默默无闻到新晋第一的征程 由于奶酪制造技术繁复、市场规模较小，中国乳企将更多的精力放在液态奶赛道，导致中国奶酪市场长期被外资企业占据。近年来 ， 随着 消费者对乳制品高端化、健康化需求增长，越来越多的中国乳企关注到奶酪市场的潜力，希望成为公司发展的新增量。 妙可蓝多作为中国奶酪第一品牌，经历了多年沉浮，自 2018 年起开始发力。过去 4 年间，妙可蓝多经历了高速的增长，公司收入与净利润的复合增长率分别达到 46%及 159%，从默默无闻的边缘玩家 ， 成长为中国奶酪市场的龙头企业。 2021 年，妙可蓝多的市场份额从 2018 年的 3.9%增长至 27.7%，超越百吉福 ， 成为市场占有率第一的品牌。妙可蓝多的高速增长 ， 也带动 了 中国品牌在奶酪行业的市占率逐年提升。 图表 2： 妙可蓝多收入以及同比增长 图表 3:妙可蓝多净利润以及同比增长 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据 、浦银国际 0%20%40%60%80%100% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002017 2018 2019 2020 2021收入（左轴）同比（右轴）（百万人民币）-100%0%100%200%300%400%0501001502002017 2018 2019 2020 2021净利润（左轴）同比（右轴）（百万人民币） 2022-08-01 6 我们认为，妙可蓝多的迅速崛起 ， 得益于专注奶酪业务的前瞻视野。早在2008 年，妙可蓝多的前身广泽乳业就与欧美两间乳制品企业合作开展奶酪业务，成为当时少数拥有奶酪生产线的中国乳企。 2016 年，公司正式将“发展乳酪”纳入经营策略中，也在当年成功上市，成为中国奶酪第一股。 妙可蓝多的儿童奶酪棒在 2018年成为爆款单品，当年市场份额提升至 3.9%。随即，公司推出 了 聚焦乳酪的战略。 妙可蓝多的优异表现 ， 成功 地 引起了乳业巨头蒙牛的关注。 2020 年起，蒙牛通过多次增持和定增入股妙可蓝多。截至 2022 年 5 月末，蒙牛共持有妙可蓝多 30%的股份，是妙可蓝多最大单一股东。蒙牛的入股 ， 协助妙可蓝多确立 了 专注奶酪业务的发展方向，蒙牛也承诺 ， 在 2024 年前 将 自身奶酪产品注入妙可蓝多，将妙可蓝多转型成为蒙牛的奶酪运营平台。 图表 4： 奶酪市场外资、中资乳企市场份额变化 图表 5:妙可蓝多市场份额， 2012-2021 资料来源： Euromonitor、浦银国际 资料来源： Euromonitor、浦银国际 图表 6： 妙可蓝多发展历程 资料来源：浦银国际 整理 25.9 24.1 24.3 24.5 24.0 23.3 21.8 23.0 29.7 38.3 42.4 74.1 75.9 75.7 75.5 76.0 76.7 78.2 77.0 70.3 61.7 57.6 0204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中资 外资(%)3.927.70510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(%) 2022-08-01 7 妙可蓝多打赢第一保卫战的优势 我们认为 ， 妙可蓝多短短四年内 取得的 成功 ， 很大程度上归功于其在奶酪赛道的先发优势 ， 以及通过巨大的市场投入所建立起来的品牌认知度。 然而，随着越来越多的乳制品企业加入战局，未来中国奶酪行业的竞争将愈演愈烈，新晋第一的保卫战也已开启。我们认为 ， 妙可蓝多能够在竞争中捍卫第一地位的优势主要是来自于 以下四个方面 ： 1. 妙可蓝多的品牌效应 重金塑造的品牌形象 ， 在激烈竞争中将带来强大的品牌效应，而广告投放已成规模，精准触及目标客群，未来推广费用率维持稳定。 2. 显著优于竞争对手的奶酪产能 新建工厂提升奶酪产能，可超额满足终端对现有产品的需求，为未来产品线持续扩张提供可能性。 3. 提前布局常温奶酪市场 先于竞争对手提前布局潜力巨大的常温奶酪潜在市场，叠加蒙牛在常温渠道深耕 多年 ，助力妙可蓝多顺利打通常温渠道，抢占先机。 4. 专注奶酪的全场景产品矩阵 细化奶酪使用场景，叠加“ 1+N+X”的奶酪新品推出计划，为产品线扩张带来更大的想象空间。 2022-08-01 8 重金塑造品牌形象，提升品牌效应 由于中国消费者对奶酪认识 尚 浅， 亟待 消费者教育。妙可蓝多复制伊利、蒙牛等中国乳企的营销经验，近年来持续重金 推广 品牌，同时也希望通过对消费者的教育 ， 使其养成食用奶酪的习惯。但这也令公司的广告费用率高企，近两年保持在 20%左右，拉低了公司利润率水平。 但是，在市场培育阶段的营销投入是必须的。妙可蓝多持续的营销活动、广告投放和对比赛赞助冠名，教育了消费者奶酪 对 健康 的 益处，培养了消费习惯，也让公司成为辨识度最高的中国奶酪企业。 多渠道、多媒介的品牌建设 妙可蓝多用“广撒网、多敛鱼”的营销战略，针对不同的营销场景，采取定制化的方式进行品牌投入，让“奶酪就选妙可蓝多”的品牌形象深入人心。 在电视广告投放上，公司分析各时段观看人群，选择春节档和暑期档，集中在央视、卫视和儿童频道投放广告。电梯广告是公司营销策略的重要一环，秉持着“高频、低干扰”的原则，对两只老虎歌词进行改编，在 16 个一线城市的写字楼和居民校区的广告屏上滚动播放。精准受众、高频次的投放也令妙可蓝多的广告词被益普索公布选为 2020 年 年度认知度排名第三的广告语。 图表 7： 妙可蓝多广告费用及同比变化 图表 8:妙可蓝多广告费用率 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据 、浦银国际 0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0002016 2017 2018 2019 2020 2021广告费用（左轴） 同比（右轴）（百万人民币）2.3%4.5%7.2%11.5%19.7% 20.2%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-08-01 9 为加强与消费者的互动，公司在数字媒体方面上也下足功夫，在抖音、小红书等社交平台上与网红及 KOL 建立品牌合作关系，提高品牌知名度。也在微信公众号中向消费者推送奶酪知识和奶酪菜谱，为消费者创造 多种 奶酪应用场景，加快实现奶酪走进中餐餐桌的目标。 区分受众的品牌形象营造 起初， 妙可蓝多就明确了按照儿童端和家长端区分化营销的销售策略，因为儿童奶酪棒除了要赢得孩子们的心外，还要打动为他们 付费 的父母。 儿童的消费热情 ， 多与鲜艳的外包装和孩子们 关注 的热点紧密联系，公司儿童端的营销策略 ， 是与热门动画形象联名制作产品包装。妙可蓝多推出第一款奶酪棒时，就与国内动画片播放量第二高的 汪汪队立大功 合作并延续至今。 家长端的营销 ， 公司选择了在年轻父母心中形象好、人气高的孙俪作为品牌代言人，借助代言人和影视剧的热度，加深妙可蓝多在消费者心中印象，提升品牌形象。 2020 年，公司推出了父母们喜爱的卡通形象 皮卡丘联名金装奶酪棒，也将干酪含量升至 40%，完成了包装和产品的双重升级。 图表 9： 2020 年中国广告语盘点高辨识度广告语 图表 10:妙可蓝多电梯广告 排名 公司 广告语 1 猿辅导 上网课，用猿辅导 2 唯品会 品牌特卖，就是超值 3 妙可蓝多 奶酪就选妙可蓝多 4 元气森林 0 糖， 0 脂， 0 卡 5 作业帮 好成绩，有人帮 6 京东金融 一个懂金融的朋友，理财就上京东金融 7 梵蜜琳 乘风破浪就要赢，姐姐都涂梵蜜琳 8 九牧王 全球销量领先的男裤专家 资料来源： Ipsos、浦银国际 资料来源： 搜狐 、浦银国际 2022-08-01 10 妙可蓝多利用热门动画形象和品牌代言人的大力营销 ， 在奶酪市场玩家中属实少见。此前霸占行业第一的百吉福，线上线下的营销力度均较小，而安佳的也仅限于 IP 合作。由此可见，妙可蓝多另辟蹊径的营销方式 ， 在较短的时间内打造了业内首屈一指的知名度。 多线并行的推广模式 ， 为公司带来了高辨识度，也向消费者进行了奶酪普及教育。虽然这令广告费用率居高不下，但 助力 公司在近年来快速抢占市场份额，协助释放利润。 我们认为 ， 公司在广告费用上的投入已覆盖了目标客群的观看场景，并已成规模，在当前阶段广告费用上升空间较少。同时，随着公司收入规模扩大，以及借用蒙牛签约的 IP 资源进行品牌营销 ， 广告费用率 有望 稳步下降 。 图表 11： 妙可蓝多与 汪汪队联名产品 图表 12:孙俪代言妙可蓝多 资料来源： 苏宁易购 、浦银国际 资料来源： 妙可蓝多微博 、浦银国际 图表 13： 奶酪企业百度指数， 2018 年 -2022 年 4 月 资料来源：浦银国际 整理 05001,0001,5002,0002,5003,0002018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-012019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-092021-11 2022-01 2022-03妙可蓝多百吉福卡夫安佳在央视频道和在一线城市分众媒体投放广告为 618全电商渠道造势双十一各平台奶酪销量第一 2022-08-01 11 联手蒙牛加速产能扩张与渠道拓展 蒙牛自 2020 年初通过多次公开市场竞价及定增的方式，已持有妙可蓝多 30%的股权，并成为公司的战略伙伴。 2021 年初 蒙牛 完成的定增 ， 在资金上支持了妙可蓝多增建新产能，满足存量及增量的市场需求。同时 ， 蒙牛在中国乳制品市场深耕 多年 ，也将协助妙可蓝多加快渠道拓展的步伐。 行业第一的产能带来更多可能性 五 年间 ，妙可蓝多 由“小透明”成为新晋第一 ， 奶酪销量增长之迅速 无需赘言 ，但工厂产能饱和、供不应求等问题 也随之而来 ， 2019 年 ，产能利用率更是超 过 100%。 随着上海的第二间工厂在 2021 年正式投产， 公司 奶酪总产能提升至 7.8 万吨，奶酪生产线升至 100 条，缓解产能不足的问题（产能利用率下降至 71%），妙可蓝多也 成为中国外资及中资企业中拥有最多奶酪生产线的企业。 蒙牛的增持 ， 在资金上支持了妙可蓝多加建工厂和生产线改建，扩大奶酪产能。参照目前公司的在建计划，各类生产线改建 和 新建项目将额外释放 5.3万吨产能，为市场需求增加和未来新产品的铺排提供更大保障。 图表 14： 妙可蓝多 奶酪产能增长 图表 15:妙可蓝多 奶酪产能利用率 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据 、浦银国际 18,492 37,789 78,400 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,0002019 2020 2021（吨）100.3% 94.7%71.4%0%20%40%60%80%100%120%2019 2020 2021 2022-08-01 12 线上线下全域布局，蒙牛带领常温渠道发力 受惠于妙可蓝多品牌力的提升和市场的 高度 认可，妙可蓝多 渠道 的建设愈加完善。过去 五 年，经销商增至 5,363 家，零售网点提升增长 60 倍至 60 万个（其中常温、低温网点分别 约 为 20 万及 40 万个），已覆盖全国超 90%的城市和地区。 公司也实现了线上渠道的全布局， 分别 在天猫 和 京东等传统电商 ，以及拼多多、 快手 和 抖音等新 平台 设立旗舰店，线上销售占比逐年提升。在 2021 年“ 双十一 ” 和 “ 618” 购物促销 活动期间，妙可蓝多 各平台奶酪品类的销售额都名列第一。 蒙牛的入股 ， 也助力妙可蓝多 更加顺利的拓展 渠道。作为中国乳制品龙头企业之一， 蒙牛 所掌握的渠道资源是主要竞争对手不可比拟的。同时 ， 近年来蒙牛“镇村通”项目打通的下沉市场渠道网络，也正是 与 妙可蓝多竞争的外资企业 较为缺乏的 渠道资源。随着低线城市的消费升级趋势 持续 ， 这 一片广阔的市场 ， 也是妙可蓝多与外资奶酪企业进一步拉开差距的战略要地。 图表 16： 妙可蓝多奶酪业务在建工程 项目名称 奶酪产能 （ 万吨 ） 工程进展 长春特色乳品产业升级改造项目 1.25 35.01% 吉林原制奶酪加工建设项目 1.55 20.47% 切丝车间奶酪加工项目 1.25 31.36% 吉林中新食品区创业园项目 1.25 21.90% 总计 5.3 - 资料来源： 公司公告， 浦银国际 整理 图表 17： 妙可蓝多 线上销售占比 图表 18： 2021 年双十一妙可蓝多在各平台奶酪品类均名列第一 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 天猫、京东、拼多多、抖音 、浦银国际 1.9%6.7%7.8%10.0%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005002018 2019 2020 2021线上销售额 占营业收入比率（右 ) 2022-08-01 13 与此同时，在妙可蓝多大力开展常温奶酪业务的当下，蒙牛也利用深耕 20余年的常温渠道资源， 为 妙可蓝多 布局 常温渠道 铺平 道路，在外资染指较少的下沉市场独放异彩。随着蒙牛与妙可蓝多加强协同，我们相信 ， 蒙牛会与妙可蓝多共享更多的渠道资源，协助妙可蓝多在常温奶酪这一蓝海快速拓展 市场 ，抢占先机。 “ 1+N+X” 全场景覆盖奶酪产品矩阵 妙可蓝多参照“ 1+N+X”的发展战略 ，计划 在 2025 年以前打造全场景覆盖的产品矩阵 即以零售端的网红爆款单品奶酪棒作为奶酪业务的基础（“ 1”） ，叠加餐饮端及家庭餐桌产品线 ， 让使用场景更加丰富 （“ N”） ，以及未来 还 将推出奶酪零食、中老年奶酪等 多种 新品 （“ X”） 。 蒙牛也表示 ， 将在 2024 年前 将 自身奶酪业务注入妙可蓝多，届时，妙可蓝多产品矩阵将进一步扩大，也避免了双方的内部竞争。 低温奶酪棒：大单品迭代创新，扩大影响力 在很长一段时间 ，妙可蓝多一直 受制于企业和市场规模较小，消费者对奶酪的认知较浅， 因而， 在市场内 并未 激起太大浪花。 随着外资乳酪企业在中国市场的不断尝试，针对新一代父母营养均衡观念增强， 妙可蓝多 在 2018 年推出 了 强调高营养价值的奶酪棒、儿童成长奶酪等产品， 一经推出，便获得了巨大成功 。自奶酪棒上市，公司的收入和毛利率均迅速提升。 图表 19： 妙可蓝多产品矩阵 资料来源：浦银国际 整理 即食奶酪 小酪牛奶酪棒 0 添加奶酪棒 金装奶酪棒 奶酪棒 儿童成长奶酪 酪鲜生（芝士棒） 新金装奶酪棒家庭餐桌 煎烤奶酪 烘焙奶酪 马苏里拉奶酪 奶油芝士 芝士片工业餐饮 精制马苏里拉奶酪 车达奶酪酱 高熔点奶酪丁 黄车达奶酪丝 2022-08-01 14 奶酪棒 的 迭代主要依靠口味创新 及 提升营养价值来 进行 高端化。上市至今，妙可蓝多奶酪棒已推出香草冰激凌、果粒、巧克力等 6 种口味，满足儿童口味上的多样化需求。 2020 年，干酪含量超 40%的金装奶酪棒面世，带领公司走上营养升级的高端化道路。 2021 年 ， 又升级金装奶酪棒干酪含量至超 50%、推出高端零添加奶酪棒，拓展对营养价值有更高追求的消费群体。 对比竞品，妙可蓝多奶酪棒的高性价比有很大的竞争优势。公司儿童奶酪棒定价处于市场中位数水平，产品中钙和蛋白质含量也数一数二，尤其是新品金装奶酪棒干酪含量升级后，竞争力进一步提升。 但由于各品牌奶酪棒同质性 较强 ，消费者认为奶酪棒的可替代性较高。 2020年开始，奶酪棒市场掀起了一波价格战，妙可蓝多也在洪流中被迫加入。根据市场调研，目前商超和线上渠道奶酪棒均有各类促销活动，整体折扣力度约在 5-8 折区间 。 图表 20： 妙可蓝多奶酪销售额趋势 图表 21:公司整体和奶酪业务毛利率水平 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据 、浦银国际 图表 22： 各品牌奶酪棒营养价值对比 品牌 产品 价格 (元 /500g） 钙含量（毫克 /100g） 蛋白质含量（ g/100g） 妙可蓝多 普通 奶酪棒 59 357 7.9 新金装奶酪棒 79 588 7.6 爱氏晨曦 高钙奶棒 108 460 8 0 添加奶棒 64.5 460 8 伊利 儿童奶酪棒 71 580 6.5 百吉福 棒棒奶酪 73 426 6.9 安佳 高钙奶酪棒 111 338 7.5 资料来源： 京东， 浦银国际 整理 25.4% 22.2% 26.2%31.0%35.4% 37.8%24.5%34.4% 34.7%41.3% 45.4%48.5%0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021整体毛利率 奶酪毛利率138 193 456 921 2,074 3,335 374 789 770 823 773 1,143 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016 2017 2018 2019 2020 2021奶酪销售额 其他业务销售额 2022-08-01 15 我们认为 ， 价格战虽会压低公司的盈利水平，但在宏观层面有利于培养消费者的消费习惯，扩大市场规模。消费习惯养成后，我们认为 ， 消费者会回归到产品本身，行业龙头妙可蓝多将会是更大的受益者。 我们也相信 ， 妙可蓝多强大的品牌力 ， 为其提供了可根据产品升级而提升产品单价的空间，逐步走向高端化。一方面 ，公司收益水平 将 随之 进一步提升，另一方面，也可尽快跳出同质化较高的普通奶酪棒市场，减少价格战 愈演愈烈所 带来的负面影响。 常温奶酪棒：与蒙牛协作开拓广阔新赛道 妙可蓝多备战常温奶酪棒赛道已有三年之久。经过公司不断调整生产工艺和产品配方，妙可蓝多解决了常温杀菌、棒型包装调整、保持奶酪棒常温低温口感一致的问题。并于 2021 年 9 月推出常温奶酪棒，打造在旅游、课间垫饥的多元场景，为奶酪棒提供新的增长势能，也成为了奶酪市场首批进入常温赛道的企业。 公司 关注 常温产品 ， 主要是由于历经常温奶 20 余年对常温渠道的开垦，中国消费者和终端都对常温产品更加熟悉。据市场调研，目前常温市场终端达500-600 万个，约为低温的 7-8 倍，对于奶酪产品 而言， 市场开拓空间巨大。 对妙可蓝多来说，常温产品的储存和运输条件要求较低，终端网点不再局限于商超，如母婴店等不具备低温保存能力的终端也可进行覆盖，令产品的消费场景更加丰富，也带动可触达的消费者越来越广泛。尤其对于冷链物流及仓储体系并不健全的下沉市场，常温奶酪不再受运输中温度的限制，在拓宽销售场景的同时，也可 享受 消费升级中的下沉市场红利。 图表 23： 妙可蓝多常温奶酪 图表 24:妙可蓝多常温奶酪：小酪牛奶酪棒 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 天猫 、浦银国际 2022-08-01 16 目前 ， 公司常温产品的布局仍以复刻低温产品为主，虽然配方有所改变，但依然保持了妙可蓝多低温奶酪棒的蛋白质 和 干酪含量的水准，甚至有一定程度的提升。 当然，常温 奶酪 市场的广阔前景 ， 也 不仅仅只被 妙可蓝多 所 关注。伊利和蒙牛也在 2021 年推出常温产品，但产品定位更多是成人奶酪零食。其他奶酪品牌虽然也在布局常温产品，但不论是品牌知名度 ，抑或 渠道掌控 ，目前 都无法与妙可蓝多相 匹敌 。 我们认为 ， 未来更多竞争对手将会布局常温赛道，但由于常温奶酪的生产存在一定壁垒，需要时间进行前期投产准备。在此之前 ，妙可蓝多有一定先发优势， 可以做好产品升级和消费者培育，在短期内仍有较强的竞争力。 此外，如上文所述，我们相信蒙牛强大的常温渠道运作能力，也可带动妙可蓝多常温产品在全国常温渠道 更加迅速和顺畅地 铺排 及 渗透。 家庭餐桌和工业餐饮系列：融入中餐，走进千家万户 目前 ， 中国奶酪消费额约有 70%来自餐饮端，相较零售端 的市场 更 为 宽广 ，是妙可蓝多无法放弃的 城池 。公司的奶酪产品发展策略 ， 也在 2020 年转至全场景布局，产品线已包含大部分餐饮企业使用的奶酪产品。 在过去两年疫情的大背景下， 家庭餐桌和工业餐饮系列互相弥补。疫情令外出就餐受限，消费者在家烹饪的热情提升，公司的家庭餐桌系列也在 2020年增加 109%。同时，随着疫情逐渐常态化， 2021 年餐饮需求回升，带动工业餐饮系列逆势增长 73%。 参照与中国饮食习惯更加相似的日韩两国的 奶酪餐饮发展历程，中国奶酪市场规模的扩张 ， 必将经历产品本土化 的 转型，与中式餐饮相结合
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