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请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 29 Table_Main 公司研究 |可选消费 |消费者服务 证券研究报告 九毛九 (9922.HK)首次覆盖 报告 2022 年 8 月 3 日 Table_Title 太二持续扩张， 多品牌战略稳步发展 九毛九（ 9922.HK）首次覆盖报告 Table_Summary 报告要点： 九毛九：快时尚连锁餐饮，以太二为核心多品牌发展 公司成立于 1995 年，由 传统面馆餐饮 逐步扩张为快时尚连锁餐饮企业 ，目前旗下拥有 九毛九（西北菜）、太二（酸菜鱼）、怂重庆火锅厂、那未大叔是大厨（粤菜）、赖美丽青花椒烤鱼等多品牌 ，定位年轻用户群，以太二为核心快速扩张 。 2021 年公司实现营收 41.8 亿 ，其中太二实现收入 32.9 亿元，占比达到 78.77%，构成公司收入主力。 品牌发展：太二 持续 扩张，新品牌增长可期 太二： 大单品 +小桌模式，精简 SKU 打造高效单店模型。 酸菜鱼标准化程度高，行业规模逐年快速增长。太二为赛道龙头 ， 通过 优质产品服务 以及多元化营销 在 高 线城市建立 强 品牌势能 加快扩张 。门店精简 SKU 和用餐流程提高运营效率， 21 年经营润利润率为 21.8%，翻座率为 3.4 领先行业。疫情影响下太二依然保持高速展店， 20/21 年新开店 109/122 家。我们以 各区域门店布局较多的成熟市场为参考，测算开店空间约为 1258 家。 九毛九：品牌进入成熟期进行迭代更新，未来有望稳健发展。九毛九主打西北菜，讲求性价比， 2020 年开始通过门店 结构优化（仅保留广东、海南门店）、店面升级、丰富菜品体系等 进行调整， 21 年经营利润率为 12.9%，同比改善明显，后续有望持续稳健经营。 其他品牌： 加快培育新品牌，打造 中长期增长曲线。怂火锅是公司重点孵化的新品牌 ， 结合川渝、潮汕火锅特点，延续太二品牌营销 +精简 SKU 的策略，不断优化门店模型， 2021 年已有 9 家门店， 22 年计划开设 15 家门店。赖美丽 切入烤鱼赛道，目前开设有 2 家门店 ， 仍处于品牌培育阶段。 投资建议与盈利预测 公司为快时尚餐饮企业龙头，坚持多品牌多概念发展策略，核心品牌太二处于快速 扩张 期 ；九毛九品牌调整初显成效，未来有望保持稳步增长；切入火锅、烤鱼等大赛道，通过太二运营中形成的强品牌势能 +精简门店运营的方法论快速实现新品牌孵化，有望贡献新增量。 预计公司 2022-2024 实现归母净利润 2.77/7.04/10.89 亿元， 对应 EPS0.19/0.48/0.75 元 /股，对应PE79x/31x/20 x， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 食品安全问题、门店扩张不及预期、经营效率不及预期风险、宏观经济影响、疫情反复风险等。 Table_Finance 附表：盈利预测 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 2714.83 4179.70 4913.40 7696.28 10972.01 收入同比 (%) 1.02% 53.96% 17.55% 56.64% 42.56% 归母 净利润 (百万元 ) 124.06 339.94 277.31 703.86 1088.94 归母 净利润同比 (%) -24.54% 174.00% -18.42% 153.82% 54.71% 每股收益 (元 ) 0.09 0.23 0.19 0.48 0.75 市盈率 (P/E) 176.68 64.48 79.04 31.14 20.13 资料来源： Wind,国元证券研究所 Table_Invest 增持 |首次评级 Table_TargetPrice Table_Base 基本数据 52 周最高 /最低价（港元）： 27.50/10.82 港股流通股（百万股） 1,454 港股总股本（百万股）： 1,454 流通市值（百万港元）： 25,442.94 总市值（百万港元）： 25,442.94 Table_PicQuote Table_DocReport 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 021-51097188-1866 邮箱 分析师 路璐 执业证书编号 S0020519080002 电话 021-51097188-2174 邮箱 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 29 目 录 1.公司介绍：快时尚连锁餐饮，以太二为核心多品牌发展 . 5 2.财务分析：营收高速增长，盈利能力不断优化 . 9 3.品牌发展：太二持续扩张，新品牌增长可期 . 11 3.1 太二：大单品 +小桌模式打造高效模型，加快扩张节奏 . 11 3.1.1 门店做减法优化运营效率，完善供应链提高标准化 . 12 3.1.2 打造高效单店模型，预计开店空间超千家 . 13 3.1.3 精准定位年轻客群，高线城市建立品牌势向下扩张 . 16 3.2 九毛九：品牌迭代更新，未来有望稳健发展 . 18 3.3 其他品牌：加快培育新品牌，打造中长期增长曲线 . 21 3.3.1 怂重庆火锅厂：挺进火锅赛道，有望快速成长 . 21 3.3.2 赖美丽：仍处培育初期，门店模型需不断完善 . 24 3.3.3 那未大叔是大厨：主打精品粤菜，定位中高端客户 . 26 4.盈利预测与投资建议 . 27 5.风险提示 . 28 图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司门店分布 . 6 图 3： 公司股权结构 . 7 图 4：公司运营结构和品牌团队持股情况 . 8 图 5： 2016-2021 公司主营收入及同比（单位：百万元） . 9 图 6： 2016-2021 按品牌划分的营收占比 . 9 图 7： 2016-2021 分品牌营业收入及同比（单位：百万元） . 9 图 8： 2016-2021 公司各品牌门店数变化（家） . 9 图 9： 2016-2021 公司主要成本项目占收入比重 . 10 图 10： 2016-2021 净利润及净利率 . 10 图 11： 2019-2021 分品牌经营利润率 . 10 图 12：中国酸菜鱼市场规模 . 11 图 13：一线城市酸菜鱼门店数量逐年增长（家） . 11 图 14：太二菜单 SKU 精简 . 12 图 15：太二用餐流程精简 . 12 图 16：太二翻台率领先 . 13 图 17：太二用餐场景精简 . 13 图 18： 2016-2021 年太二门店数量变化（家） . 15 图 19：我国购物中心数量及预测（千家） . 15 图 20：太二定位 年轻群体，全方位打造品牌文化 . 17 图 21： 门店设计采用漫画风， Slogan 独具个性 . 17 图 22：太二中医馆 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 29 图 23：快闪店引打卡热潮 . 18 图 24：太二公众号漫画、门店互动 . 18 图 25： 太二线上商城销售产品及公益活动 . 18 图 26： 2014-2024 年中国西北菜市场收入（十亿元） . 19 图 27： 2018 年 TOP3 西北菜餐厅市场份额 . 19 图 28：西贝莜面村门店分布 . 19 图 29：北疆饭店门店分布 . 19 图 30： 2016-2021 九毛九门店数量变动（家） . 20 图 31： 2016-2021 九毛九翻座率（倍） . 20 图 32： 九毛九品牌发展历程 . 21 图 33： 九毛九菜单升级 . 21 图 34： 九毛九新门店展示 . 21 图 35： 2021 年中式餐饮行业各菜系市场份额 . 22 图 36： 分类别火锅餐厅市场收入（亿元） . 22 图 37： 2020 年火锅市场前五大品牌市场份额占比 . 22 图 38：中国火锅谱系 . 23 图 39： 2022 年火锅类型消费者偏好 . 23 图 40： 怂重庆火锅厂产品 . 23 图 41： 怂重庆火锅厂品牌理念 . 23 图 42：怂重庆火锅厂门店分布 . 24 图 43：怂重庆火锅厂店面 . 24 图 44：中国烤鱼行业市场规模及预测 . 25 图 45：烤鱼行业发展历程 . 25 图 46：赖美丽 IP. 26 图 47：赖美丽菜单 . 26 图 48：那未大叔是大厨菜单 . 26 图 49：室内设计及部分供应菜式 . 26 表 1：公司旗下餐饮品牌 . 5 表 2：九毛九管理层 . 7 表 3：酸菜鱼行业主要品牌 . 12 表 4：公司中央厨房布局情况 （截止 2019H1） . 13 表 5：太二同店数据 . 14 表 6：单店模型对比 . 14 表 7：预期开店空间 . 16 表 8：主要西北菜品牌 . 19 表 9：九毛九同店数据 . 20 表 10：主要连锁火锅品牌 . 24 表 11：烤鱼类主要品牌 . 25 表 12：公司收入拆分预测 . 27 表 13：可比公司估值 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 29 表 14：利润表假设（百万元） . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 29 1.公司介绍： 快时尚连锁餐饮，以 太二为核心多品牌发展 公司定位快时尚连锁餐饮， 以多品牌及多概念策略 作为发展 基调 。 公司是中国领先的中餐厅品牌管理及运营者，运营 多元化 中式餐饮品牌 ， 旗下有 九毛九 （西北菜） 、太二 （酸菜鱼） 、怂重庆火锅 厂、 那未大叔是大厨 （粤菜）、赖美丽青花椒烤鱼等多 品牌 。 公司多数品牌以年轻顾客为目标客户群，在用餐氛围、门店装修、菜品打造以及营销推广等方面具备 创新时尚特色 。 目前，公司以运营“太二”品牌为主， 怂火锅 将成为 潜在增量，赖美丽 处在 投入孵化期，九毛九主品牌目前 面临 迭代更新。 表 1：公司旗下餐饮品牌 品牌 九毛九 太二 怂重庆火锅厂 那未大叔是大厨 赖美丽青花椒烤鱼 主打菜系 /菜品 西北菜系为主 老坛子酸菜鱼 重庆麻辣火锅 精品粤菜 烤鱼 调性 放心餐桌 独特、有趣 开心制造厂 有品位的大厨 只用活鱼 目标顾客群 家庭、聚餐 年轻顾客 年轻顾客 中高端消费群体 年轻顾客 人均消费 50-70RMB 70-90RMB 130-155RMB 120-150RMB 90-110RMB 每间餐厅建筑面积 250-400 平方米 200-300 平方米 200-300 平方米 300-500 平方米 200-300 平方米 餐厅数量 自营： 78 自营： 380 自营： 11 自营： 1 自营： 2 创立时间 1995 2015 2020 2019 2021 资料来源：公司招股书，公司官网， 窄门餐眼， 国元证券研究所 注：时间截 至 2022.7.4 公司 以九毛九品牌为基， 孵化多品牌，目前 进入 以太二为主的快速扩张期。 第一阶段：萌芽期。 1995 年 创始人 管毅宏 在海口成立首家 面馆“ 山西面王 ” ， 2003 年开始将面馆业务扩展到广东广州，并于 2005 年 确定品牌名称为“ 九毛九 ” 。 第二阶段： 确定快时尚连锁餐饮 的 经营 策略， 以九毛九为主扩张。 2010 年 ，公司 从华南市场入手，在街边消费向购物中心转移时，九毛九抓住了第一波购物中心的红利 ，将开店策略逐步锁定在购物中心，由传统餐饮 转型 为快时尚 连锁餐饮，至 2015 年 ，九毛九门店网络已 遍布北京、深圳、天津、武汉等城市 ，门店数量超过 100 家 。 第三阶段： 开启多品牌战略， 以太二为主 快速扩张。 公司通过打造多 品牌 矩阵 以吸引不同客户群， 2015年 7 月， 太二品牌 成立，切入酸菜鱼赛道，门店 快速扩张， 至 2021 年 8 月突破 300家。此外， 怂重庆火锅厂 、 那未大叔是大厨 、赖美丽青花椒烤鱼等多个 品牌 也陆续 孵化 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 29 图 1：公司发展历程 资料来源： 招股说明 书 ，公司官网， 国元证券研究所 门店主要 集中在华南、华中、华东地区， 华北及西部地区仍有 较大 拓店 空间。 截至2021 年底 ，公司在国内外经营 470 家门店，其中，公司所在地 广东 省的门店分布最密集，共有 243 家店；上海共有 42 家门店，其中 3 家怂火锅都在核心商圈， 39 家太二酸菜鱼在核心商圈和外围商圈均有分布。此外，公司还在 江苏、 北京、浙江等人均消费水平较高的区域开设较多门店 。 海外拓店上 ， 2021 年太二 在 新加坡和加拿大各开设 1 家 太二 门店，未来 将优先考虑 在 新加坡、美国及加拿大等华人人口庞大的国家 扩张 。 图 2： 公司 门店 分布 资料来源： 公司 官网 ， 国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 29 股权 较为 集中，创始人管毅宏先生为第一大股东，持股 40.66%。 截至 2021 年底 ， 公司创始人 管毅宏先生 通过 家族信托 GYH BVI 持有公司 40.66%的股份 ，为公司实际控制人。 第二大股东为 Citigroup，持股 比例为 5.27%。 MX BVI、 MT BVI 为员工持股平台， 两平台主要股东包括九毛九的现雇员、前雇员和个别第三方股东 。 图 3： 公司 股权结构 资料来源： 公司公告 ， 国元证券研究所 注：截止 2021 年 12 月 31 日 管理层 在餐饮行业具有多年任职经历， 从业 经验丰富 。 创始人管毅宏 于 2005 年创立 九毛九集团 ， 至今已有逾 25 年餐饮行业经验；李灼光先生 为 公司首席财务官 、联席公司秘书，负责监督公司财务、战略投资及投资者关系； 副总裁 崔弄宇、 太二餐饮总经理 何成效曾就职于广州三元麦当劳， 在供应链、品牌运营及管理方面有丰富的经验 ；技术总监付丹伟先生曾在华为、麦当劳、恒波商业等公司就职 ，在信息技术领域有丰富的工作经验 ；胡中华先生担任开发总监，负责餐厅扩张及发展。 表 2：九毛九管理层 姓名 职位 背景履历 管毅宏 执行董事、董事会主席兼行政总裁 九毛九创始人，于 2005 年创立本集团，在餐饮业拥有 25 年的经验。自 2005 年 8 月，担任集团的行政总裁；自 2019 年 5 月，担任集团的执行董事。 李灼光 执行董事、首席财务官及副总裁 自 2013 年 1 月，一直担任集团财务总监；自 2019 年 12 月，任执行董事。 崔弄宇 副总裁 自 2020 年 5 月，担任集团的副总裁，负责监督集团的供应链及人力资源管理。 何成效 副总裁 、太二餐饮总经理 自 2017 年 11 月，担任本公司附属公司太二餐饮总经理，负责统筹各品牌的品牌管理及运营业务；自 2020 年 5 月，担任集团的副总裁。 在品牌及运营管理方面拥有超 21 年的丰富经验。 付丹伟 信息技术总监 自 2017 年 9 月，加入本集团并担任集团信息技术总监，主要负责监督公司的信息技术事宜。 胡中华 开发总监 自 2008 年 9 月，加入本集团；自 2014 年 1 月，担任集团开发总监，主要负责监督公司的餐厅扩张及发展。 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 29 组织架构灵活 ， 提升 品牌团队 自主性 和积极性 ， 深度绑定 经营业绩 。 公司 鼓励和支持 自下而上的升级 创新 ， 品牌团队 并行运作，独立开展餐厅运营、产品开发、营销推广等工作，通常分别由高管团队委派一名 品牌经理 监督并 直接向执行董事 汇报。品牌团队与 品牌业绩表现 深度绑定 ，拥有其管理品牌一定比例的 股权， 有效提高员工积极性和认同感，助力品牌成功孵化和健康运营 。 根据 公司 招股书， 太二 、 怂及那未大叔是大厨品牌团队分别持有其所管理品牌的 15%、 20%及 20%的股权 。 图 4：公司运营结构和品牌团队持股情况 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 29 2.财务分析： 营收高速增长，盈利能力不断优化 营收增速恢复明显，太二贡献主要收入 ，占比持续提升 。 公司 2021 年重回高速增长轨道，实现营收 41.80 亿元，同比增长 53.96%，主要受益于疫情得到控制以及太二突出的经营业绩。从各品牌来看， 2020 年之前九毛九贡献公司主要收入来源， 2020年开始太二品牌收入占比快速提升， 2021 年太二持续扩张， 门店 数量净增加 117 家，实现营收 32.92 亿元，收入占比由 2020 年的 72.26%提升至 78.77%，贡献主要收入；九毛九 21 年 实现 营收 7.6 亿元，同比增长 6.28%。 图 5： 2016-2021 公司 主营收入及同比 （单位：百万元） 图 6： 2016-2021 按品牌 划分 的营收占比 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 图 7： 2016-2021 分品牌营业收入 及 同比 （单位：百万元） 图 8： 2016-2021 公司各品牌门店数变化 （家） 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 供应链持续优化， 成本控制得当，原材料成本、员工成本占比降低。 疫情以前原材料及耗材成本占比呈逐年递增趋势，与业务扩张趋势相符； 2021 年原材料及耗材成本占比由 2020 年的 38.5%下降至 36.8%，主要得益于公司供应链的进一步优化， 随着自产比例的增加， 太二品牌主要原材料鲈鱼和酸菜的采购成本降低。 2021 年员工成本占比同样下降，由 2020 年的 27.55%下降至 25.29%，主要是由于餐厅恢复营业，太二收入占比提升且员工成本占收入比重低于其他品牌。此外， 2021 年公司使用权资1,164.261,469.181,892.822,687.29 2,714.834,179.700%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入 同比93.82% 81.92%70.48%51.04%26.36% 18.19%5.82%16.61% 28.54%47.52%72.26% 78.77%0.35% 1.47% 0.98% 1.43% 1.38% 3.04%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021九毛九 太二 其他品牌-50%50%150%250%350%450%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016 2017 2018 2019 2020 2021九毛九 太二 其他品牌九毛九同比 太二同比 其他品牌同比833508 17 9 1 20501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 29 产折旧、其他资产折旧与摊销、水电开支的成本占比相比 2020 年均有所下降。 图 9： 2016-2021 公司主要成本项目占收入比重 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 盈利能力逐渐恢复，净利润率超出疫前水平。 公司 2021 年原材料成本管控得当 ， 餐厅营业良好，盈利能力 逐渐恢复 。 实现净利润 3.72 亿元，净利润率上升至 8.9%。分品牌看，太二 门店陈敏 经营利润率一直高于其他品牌， 2021 年经营利润率为 21.8%，相比 2020 年有所改善；九毛九尚在调整升级期间， 2021 年经营利润率为 12.9%；其他品牌则 有所下滑 ， 2021 年经营利润率下降至 -5.7%， 新 品牌尚处于 模型 打磨 调优 阶段。 图 10： 2016-2021 净利润及净利率 图 11： 2019-2021 分品牌经营利润率 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 32.99%28.15%9.45%0.52%5.56% 6.30%36.78%25.29%8.20%2.32% 3.81% 3.17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016 2017 2018 2019 2020 202151.29 71.65 73.85185.77138.01372.154.41% 4.88% 3.90%6.91%5.08%8.90%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021净利润（百万元） 净利率5.5%18.5%7.0%12.9%21.8%-5.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%九毛九经营利润率 太二经营利润率 其他品牌经营利润率2020 2021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 29 3.品牌 发展 ： 太二 持续 扩张，新品牌增长可期 3.1 太二： 大单品 +小桌模式 打造高效模型，加快扩张节奏 酸菜鱼 制作 标准化程度高，出餐快 且 易于扩张 门店 ，酸辣口味 +鱼类健康蛋白对消费者具有广泛吸引力，预计 2024 年 酸菜鱼 市场规模将达 705 亿。 酸菜鱼 是川菜中的代表产品，做法 以酸辣味鱼片汤为底，加入四川辣椒及酸菜， 酸辣味的重口感具备记忆度和一定成瘾性，带来用户粘性和高频复购。而鱼类属于健康的动物蛋白，营养价值高且口感爽滑，符合当下健康饮食的观念，具备广泛消费基础。从做法上看，酸菜鱼制作流程简单出餐快， 仅需几步 ： 片鱼 -切酸菜 -煨 -焯 -倒入熬制好汤底 -淋上热油 ，对于厨师依赖度较低易于实现标准化进行扩张。根据沙利文统计数据显示，中国酸菜鱼市场规模从 2014 年 40 亿元快速增长至 2018 年 123 亿元，预计 2024 年有望达到705 亿元， 2018-2024 年 CAGR 为 33.7%，呈现高速增长。 图 12： 中国酸菜鱼市场规模 图 13： 一线城市酸菜鱼门店数量逐年增长 （家） 资料来源： 弗若斯特沙利文， 国元证券研究所 资料来源： 红餐网， 国元证券研究所 国内酸菜鱼市场格局相对分散，太二市占率居首位，头部品牌中正餐和快餐形成差异化布局。 根据沙利文数据，国内酸菜鱼市场有超过 1000 家餐厅运营者 ， 市场竞争格局相对分散。 2018 年太二以 5.4 亿元收入排名第一，市占率为 4.4%。其次分别为严厨老坛酸菜鱼、九锅一堂，市占率分别为 3.9%、 3%， CR3 为 11.2%。 以 2021 年太二收入 32.92 亿元推算得市占率约为 10.22%。从酸菜鱼行业头部品牌来看，正餐品牌餐品多以大单品形式为主，更注重门店服务，客单价更高。其中，太二以直营方式加强对于餐厅标准化运营，门店数快速增长至 380 家，位于正餐品牌首位。而以鱼你在一起为代表的快餐品牌，讲求出餐效率，满足一人食和外卖需求，与正餐品牌形成差异化布局，通过加盟方式实现快速拓店，门店数超千家。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800酸菜鱼市场规模（亿元） 同比增速010002000300040005000600070008000北京 上海 广州 深圳2017年 7月 2018年 9月 2021年 10月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 29 表 3：酸菜鱼行业主要品牌 序号 品牌 成立时间 门店数 （家） 单价 （元） 类型 经营方式 布局区域 1 太二酸菜鱼 2015 年 380 91.98 正餐 直营 全国 2 鱼你在一起 2017 年 1499 35.53 快餐 直营 +加盟 全国 3 渝是乎 2015 年 63 46.79 快餐 直营 北京、西安 4 江渔儿 2016 年 276 71.44 正餐 直营 +加盟 广东为主 5 姚姚酸菜鱼 2016 年 56 87.22 正餐 直营 +加盟 广东、福建、浙江为主 6 有家酸菜鱼 2013 年 63 78.57 正餐 直营 江浙沪为主 7 严厨老坛酸菜鱼 2014 年 99 75.72 正餐 直营 +加盟 江苏、甘肃、河南为主 8 溪雨观酸菜鱼 2016 年 82 83.19 正餐 直营 +加盟 江浙沪为主 9 百岁我家酸菜鱼 2013 年 92 81.66 正餐 直营 +加盟 浙江、上海为主 10 山城外老坛酸菜鱼 2011 年 45 75.05 正餐 直营 +加盟 四川、陕西为主 资料来源： 红餐网， 窄门餐眼，国元证券研究所 注： 统计 时间截至 2022.7.4 3.1.1 门店做减法优化运营效率，完善供应链提高标准化 精简化 SKU 和用餐流程，大单品 +小桌模式 提高 门店 运营效率。 （ 1） 精简 SKU。 太二主打大单品 “ 酸菜鱼 ” 和 20 余 种其他菜品， 酸菜鱼 只提供 12 人份、 34 人份以及土豪份三种选择， 配菜类型 4-5 种 ，辣度统一并且只选用鲈鱼 。剩余菜品中每季度会上 3-5 个新菜， 保证菜品迭代更新 。通过精简食物选择，减少客户选择时间，提升出餐效率且简化了原材料采购及物流。 （ 2） 精简用餐 和服务 流程。 相较于其余中式正餐餐厅，太二能够在线完成 预定、等位、点餐等，到店后自助完成倒水、加菜等店内服务，就餐期间消费者与服务员基本只有门迎、上菜两个触点，简化就餐流程节约店内员工成本。 （ 3） 精简就餐场景。 太二 只设置 2 人桌及 4 人桌，超过 4 位不接待，不接受拼桌和加位，剔除商务应酬、社交聚会、生日会等场景，只定位于纯吃饭餐饮店，消费者平均就餐时间约在 45 分钟，翻台率行业内处于领先。 图 14：太二菜单 SKU 精简 图 15：太二用餐流程精简 资料来源： 大众点评， 国元证券研究所 资料来源： 腾讯网 ， 国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 29 图 16：太二翻台率领先 图 17：太二用餐场景精简 资料来源： 各 公司公告， 国元证券研究所 资料来源： 太二门店， 国元证券研究所 严格筛选供应商，自建供应链 把控 大单品 质量 和成本。 大单品策略下，太二的菜品口味和原材料成本主要受酸菜和鲈鱼影响，公司通过自建或合作建设供应链以增强对主要原材料的把控。酸菜供应方面，主要供应商是 四川民福记 和四川 吉香居 。鲈鱼方面， 公司 通过 与 2 家鲈鱼供货商成立合营公司 建立合作 ，其中一间合营公司 自 2021 年 1 月起为公司供应鲈鱼，另一间合营公司预计将于 2022 年中前后开始供应， 预计将逐步提升自给比例 。 中央厨房 +集中采购 保证食材供应的及时性和标准化。 公司目前在广东、湖北及海南均设有中央厨房，各配备 3 个仓库， 包括冷冻仓库、冷仓库和常温仓库 ，物流设施服务半径约为 200 公里。公司还计划在华东和西南地区建立中央厨房， 并且将进一步增强供应支持能力及改进集中采购系统。此外，目前亦使用独立第三方的供应中心提供标准化的食谱和流程制作半成品食材，供应商根据总部采购部门的指示向中央厨房或直接向餐厅运送食材 ，保证食材质量和统一配送，实现规模效应 。 表 4：公司中央厨房布局情况 （截止 2019H1） 运营时间 产能（百万吨） 产量（百万吨） 利用率 广东 2016.12 7.3 6.6 90.40% 湖北 2015.12 0.9 0.8 86.80% 海南 2016.9 1.1 0.4 34.90% 资料来源：公司招股书，国元证券研究所 3.1.2 打造高效单店模型， 预计 开店空间 超千 家 疫情影响下太二同店销售恢复迅速， 经营 展现较强韧性。 除去 2020 年疫情影响外，太二同店销售额稳步增长， 2019 年同比增长 4.03%，增速有所放慢主要由于太二业务逐渐扩张，下沉到三、四线城市 。 2021 年疫情后太二同店数据快速恢复，同比增长5.67%，超过 19 年同期。 01234562016 2017 2018 2019 2020 2021海底捞 呷哺呷哺 太二 凑凑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 29 表 5：太二同店数据 2016 vs 2017 2017 vs 2018 2018 vs 2019 2019 vs 2020 2020 vs 2021 同店销售 (百万元） 43.64 58.61 181.40 195.32 438.97 456.68 977.33 886.76 1470.22 1553.56 同店销售增长率 34.29% 7.67% 4.03% -9.27% 5.67% 资料来源： 公司公告，九毛九招股书， 国元证券研究所 单店模型表现优秀，经营利润率。 极简的产品、服务以及场景带动太二翻台率领先同行业。毛利率来看，公司精选原材料、保障品质，供给鲜活鲈鱼，食材成本稍高。门店集中于各购物中心等高势能点位，但因翻座率领先，租金费用率维持合理水平。人员成本来看，轻服务的就餐模式减少对门店服务员的需求，标准化的菜品制作流程减少后厨的准备难度并降低对厨师的依赖度，相对较低。综合来看，太二门店层面经营利润率约为 24%，单店表现优质。 表 6：单店模型对比 品牌 海底捞 太二 九毛九 呷哺呷哺 年收入（万元） 3,190.10 1,252.87 949.03 304.61 原材料成本（ 万元 ） 1,339.84 501.15 332.16 115.75 占比（ %） 42.00% 40.00% 35.00% 38.00% 租金成本（ 万元 ） 27.12 25.06 28.47 12.18 占比（ %） 0.85% 2.00% 3.00% 4.00% 员工成本（ 万元 ） 957.03 250.57 284.71 82.25 占比（ %） 30.00% 20.00% 30.00% 27.00% 折旧摊销（ 万元 ） 287.11 137.82 113.88 45.69 占比（ %） 9.00% 11.00% 12.00% 15.00% 水电费（ 万元 ） 95.70 37.59 37.96 10.05 占比（ %） 3.00% 3.00% 4.00% 3.30% 门店经营利润（ 万元 ） 483.30 300.69 151.84 38.69 经营利润率（ %） 15.2% 24.0% 16.0% 12.7% 翻 座 /台率 3.0 3.4 1.9 2.3 人均消费（元） 104.7 80.0 59.0 62.5 面积（） 9001200 200300 250400 200300 坪效（万元 /） 3.04 5.01 2.92 1.22 资料来源： 各 公司 公告 ，国元证券研究所 太二延续拓店节奏， 适当加大下沉比例， 依托核心商圈购物中心，开店空间广阔 。 公司 于 2021 年新 开 122 家，关 5 家 门店 ，净开店 117 家 ， 一线和新一线、二线、三线及以下城市新增数量分别占比 1/3。 目前从总门店数来看，一线、二线、三线及以下城市门店分布比例为 4:5:1，未来会积极开拓新城市， 并 适当加大下沉市场比重 。 根据公司 22 年中期业绩预告，在上半年一线城市受疫情影响较为严重的情况下，太二仍 新开设 35 家门店。 公司餐厅最早抓住购物中心红利转型快时尚连锁餐饮，伴随购物中心的拓展布局餐厅网络， 太二开店选址主要以交通便利及人流量较大的城市 核心 商业区为主 。 根据艾媒咨询数据，我国购物中心数量 由 2017 年 5300 家增长至 6900家，预计 2024 年有望达到 9600 家，仍有较大的增长空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 29 图 18： 2016-2021 年 太二 门店数量变化 （家） 图 19：我国购物中心数量及预测（千家） 资料来源： 公司公告，九毛九招股书， 国元证券研究所 资料来源： 中国连锁经营协会，艾媒咨询， 国元证券研究所 我们对公司未来开店空间进行测算： 参考各省份常住人口以及门店数量，计算 每万人保有门店量，按照华东、华北、华南、华中、西北、西南以及东北各区域进行划分，区域内现有每万人均门店保有量最高的省份预期增速假设为 10%，其余省份增长空间与保有量最高的省份 2021 年表现一致。 参考窄门餐眼分地域 的 门店数据，截止2022 年 7 月 22 日，太二在中国大陆 门店数为 389 家， 测算得 预期门店数量约为1258 家。 9 1637 61109 1220 1 0 0 2 51328651262333500501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021新开店数量 闭店数量 开店总数5.3 5.86.3 6.97.5 8.18.89.60246810122017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 29 表 7：预期开店空间 省份 现有门店数 常住人口（万） 预期门店数 广东 114 12684 186 上海 40 2489 44 江苏 32 8505 137 浙江 29 6540 105 福建 23 4187 67 北京 22 2189 24 海南 15 1020 17 湖北 12 5830 13 山东 12 10170 164 安徽 11 6113 98 陕西 8 3954 11 江西 8 4517 73 云南 8 4690 9 天津 7 1373 14 河北 7 7448 75 辽宁 7 4229 8 湖南 6 6622 14 广西 5 5037 74 四川 3 8372 14 河南 3 9883 21 吉林 3 2375 4 重庆 2 3212 5 贵州 2 3852 7 山西 2 3480 35 甘肃 2 2490 7 内蒙古 2 2400 24 宁夏 2 725 2 黑龙江 2 3125 5 合计 389 137513 1258 资料来源： 国家统计局，窄门餐眼， 国元证券研究所 注：窄门餐眼截至 2022.7 3.1.3 精准定位年轻客群， 高线城市建立品牌势 向下扩张 太二 定位年轻客群，打造独树一帜的品牌文化 。 太二作为创新互联网餐饮品牌，定位清晰，目标客群为 90 后年轻一代。产品上，选择重口味、具备一定成瘾性的国民菜系酸菜鱼作为大单品，以“酸菜比鱼好吃”体现差异化；选址上，太二门店位于标准化程度高、设施齐全的商场或大型购物中心，把握线下流量渠道，吸引年轻人或周边写字楼的白领用餐，在高线城市积攒品牌势能后，开始向低线城市及外围商圈拓展。整体看，太二品牌定位清晰，运营思路明确， 后续孵化的“怂”、“赖美丽”品牌同样采用塑造漫画人物、张贴彰显品牌特色的公告或标语等方式， 与 “太二”基因一脉相承。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 29 图 20：太二定位年轻群体，全方位打造品牌文化 资料来源：国元证券研究所 门店运营上， 店面设计、用餐氛围舒适有趣， 采用符合年 轻 顾客喜好 的 木雕漫画 风，打造原生 IP“二老板”并作为店长形象和品牌 logo。 通过拒绝拼桌、超过四人就餐不予接待、自助倒水等独特的店规为门店运营做减法，降低社交属性从而提升运营效率，自助服务减少客户打扰的同时降本提效。 品牌辨识度高， 店规与现餐饮行业高服务标准形成反差，制造品牌热度 。 图 21： 门店设计采用漫画风， Slogan 独具个性 资料来源： 公司门店， 大众点评， 国元证券研究所 营销策略上， 线下开设快闪店、主题店进行品牌推广，线上公私域结合，通过公众号、微信群等进行内容、社群营销 ，在目标客群中塑造餐饮文化潮牌。 线下 在 人流量大的购物中心 跨界 开设太二中医 馆 、澡堂、发廊等快闪店 ，提高品牌 关注度 ，形成文化符号。线上充分
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