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证券研究报告 公司深度研究 白酒 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 五粮液（ 000858） 奋 楫扬帆 稳驭 舟 ，笃行 不怠赴新程 2022年 08月 07日 证券分析师 汤军 执业证书： S0600517050001 021-60199793 证券分析师 王颖洁 执业证书： S0600522030001 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 179.18 一年最低 /最高价 149.18/251.00 市净率 (倍 ) 6.33 流通 A 股市值 (百万元 ) 695,486.77 总市值 (百万元 ) 695,506.52 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 28.31 资产负债率 (%,LF) 18.18 总股本 (百万股 ) 3,881.61 流通 A股 (百万股 ) 3,881.50 相关研究 五粮液 (000858)： 2021 年报&2022Q1 点评： 2022Q1 业绩符合预期，稳健成长可期 2022-04-29 五粮液 (000858)： 2021年业绩快报点评：双位数圆满收官，估值具备性价比 2022-03-10 五粮液 (000858)：品牌力不断提升，看好旺季动销 2021-09-02 买入 （ 维持 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 66,209 74,635 87,127 99,505 同比 16% 13% 17% 14% 归属母公司净利润（百万元） 23,377 27,203 32,421 37,570 同比 17% 16% 19% 16% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 6.02 7.01 8.35 9.68 P/E（现价 &最新股本摊薄） 29.75 25.57 21.45 18.51 Table_Summary 投资要点 高端酒赛道优， 五粮液 品牌基因强大 。 五粮液历史底蕴深厚，拥有强大的品牌基因，伴随 20世纪 90年代 以来 浓香酒 消费习惯的培养，公司通过 数次扩建大大提升产能 、 大商制 及 OEM模式，实现快速扩张，成为浓香龙头 。 在消费升级 持续 推动 下， 白酒品牌力认知度 持续 加强 ，千元价格带 量价齐升 ，五粮液 在 千元价格带 享有最高的市场份额 ，有望进一步享受行业带来的红利。 治理与发展 ： 蝉联酒王宝座十余载，后续成长步伐不及茅台 。 1985 年王春国 上任后 提出 “ 三步走战略 ” ，提价保质、扩大生产规模 ， 尤其这一时期的 OEM+大商制直接推动 公司 大踏步发展，成为“一代酒王” 。2007 年唐桥董事长上任后 积极求变，但由于内部大商制弊端 显露， 茅台 持续 追赶，公司 憾失龙头地位 ，但 通过 在产品、体制、渠道等方面采取一系列措施， 顺利 渡 过行业调整期 。 治理与二次创业： 多维度改革 ，荣耀回归 。 2017 年李曙光接任董事长，开启“二次创业”新征程 ： 1）体制改革 激发活力 ： 混改定增引入员工、经销商持股， 激发员工积极性 ，强化渠道推力 。 2）产品战略实现聚焦： 强化核心品牌 高端定位 ， 贯彻“ 1+3” 主品牌策略 ； 对系列酒瘦身， 贯彻“ 4+4”系列酒战略 ， 精简条码，优化结构 。 3）渠道 数字化构建 ： 构建三大数据平台，全面导入控盘分利模式，推动 了 渠道量价 恢复 正循环，渠道利润 逐步改善。 4） 打造 品牌 价值 ： 坚守 品质基础上 ，通过持续 宣传、打造文化 IP等方式持续提升品牌价值。 治理与改革： 改革深化， 和美营销， 2022 再出发 。 2022 年 初 曾从钦 上任 ， 成为五粮液十余年首位兼任集团和股份公司的董事长、党委书记的领导 ， 本届班子经验丰富， 在过往基础上持续推进改革和进一步发展： 1） 产品坚持三大双轮定位 ： 经典五粮液全年不设量的目标，着重拉升品牌价值、培育高端消费者；普五坚持小步慢跑，稳 中 有涨；非标满足多元化消费需求；五粮春逐步提价实现品牌修复和提升 。 2）渠道 掌控力继续增强 ： 深化渠道精细化改革， 持续加强团购渠道的发展， 通过数字化加持进一步加强终端掌控力。 3）品牌 价值持续提升 ：保证高品质的同时持续对外发声，拉升品牌高度； 同时通过 一系列围绕“和美文化”的营销组合拳 ，持续 扩大品牌宽度 。 盈利预测与投资评级： 我们 调整 2022-2024 年营收 746.35/871.27/995.05亿元 （前值为 758.09/867.26/981.74 亿元） ，对应增速 13%/17%/14%；归母净利润 272.03/324.21/375.7 亿元 （前值为 272.05/317.88/363.55 亿元） ，对应增速为 16%/19%/16%；对应 PE 为 26/21/19 倍。 考虑公司自身强大品牌力及清晰明确的发展规划， 给予 2023 年 30 倍 PE，对应股价 250.5元 ，维持 “买入”评级 。 风险提示： 宏观环境不及预期，产品提价不及预期，疫情反复。 -34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2021/8/5 2021/12/4 2022/4/4 2022/8/3五粮液 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录 1. 高端酒赛道优，五粮液品牌基因强 . 5 1.1. 高端酒：竞争格局稳定，量价齐升式扩容不变 . 5 1.2. 五粮液品牌：浓香王者，历史底蕴铸就强品牌力 . 6 2. 治理与发展：蝉联酒王宝座十余载，后续成长步伐不及 茅台 . 7 2.1. 王国春时代：扩产扩销迈大步，成就白酒王者 . 7 2.2. 唐桥时代：积极调整治理，实现平稳过渡 . 9 3. 治理与二次创业：多维度改革，荣耀回归 . 10 3.1. 制度改革：混改终落地，利益深绑定 . 10 3.2. 产品战略：强化核心品牌高端定位，系列酒瘦身 . 10 3.3. 渠道整顿：以核心终端建设为基础，扁平化 +精细化管理加强掌控力 . 15 3.4. 品牌建设：高品质筑牢品牌 根基，创新营销加强品牌传播 . 20 4. 治理与改革：改革深化，和美营销， 2022年再出发 . 21 4.1. 新班子同心协力，注入发展新动能 . 21 4.2. 产能建设再加速，打开长期增长空间 . 23 4.3. 产品端：进一步优化产品架构，持续拉升品牌高度不变 . 23 4.4. 渠道端：精细化改革深化，数字化能力增强，多维赋能专卖店的表现 . 25 4.5. 抓品质之基、铸文化之魂、做和美营销、提品牌价值 . 27 5. 盈利预测与投资评级 . 28 6. 风险提示 . 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 32 图表目录 图 1： 五粮液 1995年至今的收入利润及增速一览 . 5 图 2： 2020年高端白酒各品牌份额占比（销售额口径） . 5 图 3： 2020年高端白酒各品牌份额占比（销量口径） . 5 图 4： 茅五营收及其增速对比（亿元， %） . 9 图 5： 茅五归母净利润及其增速对比（亿元， %） . 9 图 6： 五粮液升级换代情况 . 11 图 7： 五粮液高价位酒 /五粮液产品营收及增速 . 12 图 8： 五粮液、第七代和收藏联动情况 . 12 图 9： 每年限量发售的 501五粮液 . 12 图 10： 501酿造车间图示 . 12 图 11： 公司承办 2017年中国低度白酒发展高峰论坛 . 13 图 12： 公司高端个性化产品 五粮液 九龙坛 . 13 图 13： 五粮液中低价位酒 /系列酒营收及增速 . 14 图 14： 2016-2021年公司酒类产品吨价情况 . 14 图 15： 2016-2021年公司经销商 CR5 . 15 图 16： 专卖店数量（家） . 15 图 17： 2016-2021年销售人员数量增长情况 . 16 图 18： 营销中心裂变营销战区 . 16 图 19： 多渠道推动扫码率提升 . 18 图 20： 扫码步骤示意图 . 18 图 21： 第八代五粮液销批价走势 . 18 图 22： 五粮液云店 . 19 图 23： 2017-2020年直销渠道营业收入及同比增速 . 19 图 24： 五粮液生态环境 . 20 图 25： 五粮液窖池 . 20 图 26： 五粮液原料配方 . 20 图 27： 五粮液生产工艺流程 . 20 图 28： 五粮液成为博鳌亚 洲论坛最高等级合作伙伴 . 21 图 29： 公司打造 “传统与传奇：顶尖博物馆探访计划 ” . 21 图 30： 五粮液产品矩阵情况 . 23 图 31： “名门春 ”产品定位及规划 . 25 图 32： 五粮春主题公益 TVC时代 荣光营销出圈 . 25 图 33： 四川五粮液新零售管理有限公司揭牌 . 26 图 34： 公司产品抖音平台销售情况 . 26 图 35： 2022年首届五粮液和美文化节 . 27 图 36： 2022年 5月 1日至 5月 29日五粮液百度指数 . 27 图 37： 2022年五粮液主要营销事件梳理 . 27 表 1： 高端酒市场构成及营业收入的测算（单位：亿元） . 6 表 2： 浓香型白酒在历次评酒会评选中占据过半席位 . 7 表 3： 1985-2002五粮液三轮扩产情况 . 8 表 4： 五粮液混改历程 . 10 表 5： 五粮液系列酒清理历程 . 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 32 表 6： 五粮液扩产情况一览 . 14 表 7： 截至 2020年部分白酒品牌加码商超直供情况 . 19 表 8： 五粮液集团、股份有限公司历任董事长、党委书记 . 22 表 9： 五粮液股份有限公司现任管理层情况 . 22 表 10： 公司产能规划情况 . 23 表 11： 公司经典五粮液规划情况对比 . 24 表 12： 2022年至今公司领导层一线调研情况 . 25 表 13： 五粮液品牌价值变化情况 . 28 表 14： 公司盈利预测 . 29 表 15： 可比公司估值表 . 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 32 1. 高端酒赛道优，五粮液品牌基因强 五粮液起于盛唐，得名于晚清，前身是 8家作坊组建而成的宜宾市大曲酒酿造工业联营社， 1952 年成为国营酒厂， 1998 年改制为宜宾五粮液集团有限公司，同年在深交所成功上市。公司在 20世纪 90年代 率先 提价、扩产，采用 OEM的模式快速实现全国化，成为酒业大王；同时，也因为集团内部关联交易、税收政策改变、多元化的战略、买断贴牌策略等影响，公司的收入、业绩呈现较大的波动性，逐步被茅台超越。从2017 年开始，公司启动二次创业，通过战略创新、品牌创新、营销创新，实现追赶型、跨越式发展，力争重新回归品牌、市场和市值的龙头地位。 图 1： 五粮液 1995 年至今的收入利润及增速一览 数据来源： 公司公告、 东吴证券研究所 1.1. 高端酒： 竞争 格局稳定， 量价齐升式 扩容 不变 品牌力 打造核心 护城河 ， 高端酒 竞争格局稳固 。 在消费升级推动和酒企的品牌强化背景下，消费者对于白酒的品牌力认知度持续加强， 茅台站稳 2000 元以上的超高端价格带，优势还在不断强化 ； 千元价位段五、泸、郎是主要寡头竞争者，长期稳健经营可期 。 我们认为未来高端白酒寡头垄断的竞争格局难以有大的变化，强者恒强。 图 2： 2020 年高端白酒各品牌份额占比（销售额口径） 图 3： 2020 年高端白酒各品牌份额占比（销量口径） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 32 数据来源： wind、公司公告、 东吴证券研究所 数据来源： wind、公司公告、 东吴证券研究所 消费升级驱动 ， 高端酒 量价齐升。 在消费升级的推动下， 目前 高端价格带正处于量价齐升的扩容阶段， 由于高端酒场景更多集中在礼赠等， 即使是在疫情影响的 2020年，高端销售受影响 较小 ，高端价格带的规模继续提升。根据公司公告、前瞻研究院和微酒 相关数据及我们测算 显示， 2020年白酒高端价格带的市场规模 为 1425亿元，占白酒行业总收入的 24%， 2016-2020年高端酒市场规模 CAGR=26%，远超过行业规模的年均复合增速（ CAGR=-1.2%）；其中我们预计高端价格带 2016-2020 年的销量CAGR=15%、吨价 CAGR=9%，呈现量价齐升的特点 。 表 1： 高端酒市场构成及营业收入的测算（单位：亿元） 酒企 代表高端产品 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 茅台 飞天 170 240 291 306 315 367 524 655 758 848 五粮液 普五 140 202 178 138 147 165 203 291 387 441 泸州老窖 1573 80 76 29 9 15 28 38 45 60 73 郎酒 青花郎 7 19 32 42 其他 内参 /梦 9 等 - - - 4 6 11 14 21 高端酒收入规模（亿元） 390 574 498 453 477 568 779 1022 1251 1425 yoy 47% -13% -9% 5% 19% 37% 31% 22% 14% 白酒市场总营收 (亿元 ) 3747 4466 5018 5259 5559 6126 5654 5364 5618 5836 行业 yoy 19% 12% 5% 6% 10% -8% -5% 5% 4% 高端酒收入占行业比重 10% 13% 10% 9% 9% 9% 14% 19% 22% 24% 数据来源：公司公告、 wind、前瞻研究院、微酒、东吴证券研究所 （备注：棕色为预计值） 千元价格带持续扩容， 五粮液有望继续 坐享 行业 红利。 随着居民消费力的持续提升，以及疫情后消费者“少饮酒、喝好酒”观念更进一步，叠加 2020-2021年酱酒的热潮起，不同品类也陆续参与千元价格带， 千元价格带景气度较高， 在 2021 年实现汇量式快速增长，增速比超高端更快， 在行业 整体 扩容期， 叠加经济 形势 的好转， 五粮液 在 千元价格带 享有最高的市场份额 ， 后续 有望进一步享受行业 带来的 红利。 1.2. 五粮液品牌：浓香王者 ，历史底蕴铸就强品牌力 60%31%5%茅台 五粮液 泸州老窖 郎酒 其他47%38%8%茅台 五粮液 泸州老窖 郎酒 其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 32 在 1963 年第二届全评酒会，评选规则为按酒的色香味分别打分，使得香气浓者占优，相对外放香气较弱的清香、酱香型白酒得分不高，从中评出的八大名酒中前四甲均为浓香型，并未真正反映不同风格白酒的特点；因此为了统一打分标准， 1979 年第三届全国评酒会专门确定了白酒香型的风格特点，确定了四大香型：酱香型、浓香型、清香型和米 香型。自此，香型不再是酒厂自身的描述或消费者个人体验和评价，而成为白酒 行业的标准 。经过几十年的发展，香型从 20世纪 80年代之前的清香为王，到 20世纪 90年代至今持续的浓香为王。 浓香企业全国化扩张，成为第一大 香型 ，五粮液快速扩张成为龙头。 改革开放后，食品供给不足、粮食匮乏等制约因素逐渐消失。因浓香型白酒具有的浓厚的口感、泸州老窖在窖泥培养等酿造技术的逐步推广以及前五次评酒会的出色表现，浓香酒消费习惯被逐渐培养起来。 1984 年整个白酒年产量达到 350 万吨，浓香独占 55%，且拥品牌知名度较广。 同时，随着 市场化改革进成的加速，各地逐步放开名酒价格， 五粮液、泸州老窖、古井、洋河等川苏鲁豫皖浓香白酒主产区企业开启全国化扩张，在浓香白酒的优势地位马太效应下，西北地区清香企业和西南地区的酱香企业 也 纷纷转型浓香 ，浓香 产量逐步提升到 70%，成为全国第一大香型。其中五粮液通过 数次 扩建大大提升产能 ，同时渠道方面率先 实行大商制和 OEM模式，实现快速扩张，成为浓香龙头。 表 2： 浓香型白酒在历次评酒会评选中占据过半席位 届数 时间 地点 代表名酒 浓香数量 第一届 1952 北京 四大名酒：贵州茅台、山西汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲 1/4 第二届 1963 北京 老八大名酒：贵州茅台、山西汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲、五粮液、古井 贡酒、全兴大曲酒、董酒 4/8 第三届 1979 大连 八大名酒：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖特曲、五粮液、洋河大曲、古井 贡酒、剑南春、董酒 5/8 第四届 1984 太原 十三种名酒：贵州茅台、山西汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、双沟大曲、全兴大曲、黄鹤楼酒、郎酒 7/13 第五届 1989 合肥 十七大名酒：贵州茅台、山西汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 9/17 数据来源： 中国产业信息网、 东吴证券研究所 2. 治理 与发展 ： 蝉联酒王宝座十余载 ，后续 成长 步伐不及 茅台 2.1. 王国春时代： 扩产扩销迈大步，成就白酒王者 1985年，王春国出任五粮液酒厂厂长，提出了 由质量效益型道路到质量规模效益型道路再到质量规模效益及多元化发展道路的三步走 战略 ，主要体现要点如下： 提价保质 ，组建科学管理体系 ： 随着 人民生活水平的逐步提升，消费者对于酒的要求也逐渐提高； 1988年在物价闯关和国家开放名酒定价权 的背景下， 五粮液 抢占先机 大幅提价，一举超越汾酒、泸州老窖等竞品成为当时中国第一高端白酒品牌 ； 1994年也以后多次提价 。 在提价的同时，王国春厂长 提出走质量效益型道路 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 32 的决策， 要 让高质量的产品去满足市场对好酒的需求 ，通过在酒厂组建科学的运转机制，制定全面的质量管理体系、奖惩责任体系、上升等级考核体系等，给予工人生产积极性，保障品质的基础上要不断提升酒质。 扩大生产规模，提升优酒率 ： 五粮液 厂 分别于 1986 年、 1992-1994 年和 1998-2002年进行了三轮扩产 ， 年产量从 1985年之前的 4000吨 快速增至 2001年的 20万吨，又攀升至 2003 年以后的 40 余万吨 ，独占最大白酒生产企业的地位。同时公司不断提升优酒率，逐步达成从质量效益到质量规模效益的路径发展。 表 3： 1985-2002五粮液 三轮扩产情况 项目 开工时间 完工时间 新增产能 江北主厂区新建车间 1986 / 达到 1 万吨 酒圣山下酿酒车间 8 项建设 1992 1994 新增产能 8 万吨 陈化车间技改工程 1998 1999 新增陈化处理一类酒能力 1 万吨 年产 1 万吨系列酒技改车间 1998 1999 新增系列酒产能 1 万吨 年产 0.25 万吨系列酒技改车间 1998 2000 新增系列酒产能 0.25 万吨 年产 0.6 万吨系列低度酒技改工程 1998 2000 新增低度酒产能 0.6 万吨 青梅、猕猴桃、苹果果酒技改工程 1999 2002 新增青梅、猕猴桃、苹果果酒产能各 0.1 万吨 年产 0.1 万吨苹果果酒 2000 2002 新增广柑果酒产能 0.1 万吨 5 个酿酒生产车间资产置换 2002 2002 新增系列基础酒产能 4.22 万吨 年产 5 万吨制酒技改工程 2002 2002 新增系列酒产能 5 万吨 陈酿酒库技改工程 2002 2003 形成储存原酒能力 5.3 万吨 系列酒及制曲技改项目 2002 2003 新增系列酒产能 0.6 万吨、制曲产能 2 万吨 原酒生产线改造 2002 2003 新增原酒产能 3 万吨 6 万吨酿酒项目配套设施改造工程 2002 2003 新增系列基础酒产能 6 万吨 年产 3 万吨系列酒技改项目 2002 2003 新增系列酒产能 3 万吨 数据来源： 公司公告、 东吴证券研究所 OEM+大商制推动放量 ： 90 年代以前集团只有五粮液和尖庄两个品牌， 90 年代中期时任五粮液厂长的王国春提出了 “品牌总经销”的新型工商关系模式 （即OEM，由 生产厂家和商家根据市场具体情况，联合开发新产品，然后由经销商独家销售 ）；同时，在当时渠道受限的情况下公司采取大商制进行渠道扩张，充分 将厂家的品牌、资源、 技术与规模优势与商家熟悉当地市场的直销网络和销售渠道有机结合 ，公司销量、销额均实现大踏步的发展。 产业多元化： 集团从 90 年代开始尝试产业多元化战略发展，先后依次投资印刷产业、模具产业、制药产业、威士忌等其它酒精产业、塑胶产业、涉足汽车产业、芯片产业等，在酒业产销两旺的背景下，王国春董事长对于将多余的资产投入多 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 32 产业循环的决心坚定。 不可否认，在王国春时代，五粮液通过快速迈大步成为了一代白酒的王者，但随着企业规模增长，三步走经 营模式下的弊病也逐步显露。 1）就多元化投资来说，产业多元化尝试屡战屡败，外界非议较大。 从 1998 年到 2008 年 公司 用于多元化投资的费用 约 77.35 亿元 而这些 对外投资 项目 至今给 公司 贡献的利润 仅 只有 几 亿元。 2）就OEM 模式来说，巅峰时期五粮液旗下品牌数不胜数，产品规格上万种，像 金六福、浏阳河、五粮春等 有较大影响力的 总经销 产品可以 以很低的价格向 公司购买基酒，其它名字外观和五粮液雷同的低端开发酒在慢慢稀释五粮液主品牌效应 。 2002年公司提出“原则上不再开发新品牌”， 2007 年 五粮液 已形成 70 余个品牌 ,千余种规格的系 列酒产品 矩阵，公司的目标是 在 70余个品牌中打造出 18个重点品牌来承载 45万吨左右的销售规模 ，依然 采取 以众多品牌取胜的策略。 2.2. 唐桥时代 ： 积极调整治理， 实现平稳过渡 2007 年 3 月 唐桥 被认命为 董事长， 在被认命前的半年里唐桥的 身份是中共宜宾市委常委、市人民政府副市长、党组成员 。具备政府深厚工作经验的董事长传递出五粮液积极求变的信号，但是由于 五粮液 在 90年代和 21世纪初期 利用产能和品牌形象扩大规模， 销售资源向大商倾斜较多且大商拿货成本低，在市场前景不明朗时往往形成价格倒挂的局面，影响经销商的信心和五粮液的品牌力；另一方面 茅台则一直大单品树立高端形象，做好圈层营销 ， 依靠消费带动（年份酒推广、个性化定制）和终端消费推动（专卖店、精品酒柜、精品酒店）策略实现了对核心消费者培育，深抓核心政商务消费人群。 2012 年茅台在营收、销量、市值、品牌知名度方面超过五粮液，成为白酒行业巨头。 图 4： 茅五 营收 及其增速对比 （亿元， % ） 图 5： 茅五 归母净利润 及其增速对比 （亿元， % ） 数据来源： 公司公告、 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告、 东吴证券研究所 积极调整公司治理，实现平稳过渡。 1）产品端：在 2013-2014 年高端需求下降的背景下， 五粮液 转变 为重点打造“ 1+5+N”战略， “ 1”是普五、“ 5”是五粮醇、五粮春、 绵柔尖庄、 头 /特曲、六和液，“ N”是区域市场的区域品牌 ，加大全价位产品线布局 ； 2）体制端： 组建销售公司集团与上市公司资产的关联交易问题 ，同时对内 加快推-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2002001 2004 2007 2010 2013 2016 2019贵州茅台 五粮液茅台 yoy 五粮液 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002001 2004 2007 2010 2013 2016 2019贵州茅台 五粮液茅台 yoy 五粮液 yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 32 动薪酬体制改革进度 ，充分调动营销部门的积极性； 3）渠道端： 建成七大营销中心 和银行合作 协助解决经销商资金周转问题 。依靠积极的调整，公司 渡过白酒行业深度调整期， 从 2015年起呈现逐步复苏势头 。 3. 治理与二次创业： 多维度改革 ，荣耀回归 2017 年 3 月李曙光上任五粮液集团董事长，在上任之前其身份是四川经信委副主任，在经济条线上工作经验丰富。曙光董事长上任以后，提出“十三五”打造千亿集团的目标，其中酒业的贡献度将达到 60%，要 打造两个百亿平台的目标，在 2017 年 6月五粮液运营商的代表工作会上， 也 首次提出开启“二次创业”的新征程。 所谓 “二次创业” ， 是对企业战略布局、增长方式的变革重构 ， 通过结构性布局调整，激发五粮液的更大潜力和价 值。 3.1. 制度改革： 混改终落地， 利益深绑定 混改定增引入员工、经销商持股，利益深度绑定 。 2015 年 公司开启混改之路 ，2018 年 4 月公司公告， 以每股 21.64 元的价格 非 公开的方式发行 8564 万新增股份，募集资金净额为 18.15亿元，用于信息化建设、营销中心建设、服务型电商平台建设三个项目 ， 而且 公司通过混改成功将 企业员工 和公司 的重要经销商纳入到 公司 股权结构中。混改成功落地一方面 有助于激发员工工作的积极性，提升企业的凝聚力， 同时有利于深度绑定与 核心经销商 的 利益，强化渠道优势 。 表 4： 五粮液混改历程 时间 事件 2015.07 开始 停牌，筹划重大事项 2015.10 发布非公开发行股票预案，非公开发行数量不超过 10000 万 股，发行价格23.34 元 /股，募集资金总额不超过 23.34 亿 元。 2016.05 四川省国资委批复“原则上同意本次公司非公开发行股票方案” 2016.12 发布增发预案修订稿，非公开发行不超过 8225 万股人民币普通股， 发行价格22.54 元 /股， 募集资金总额不超过 18.5 亿元 2017.05 证监会审核通过方案 2017.11 预计无法在发行有效期内完成发行工作，证监会重新核发通过批文 2018.04 发布公告以非公开发行方式发行约 8564 万股人民币普通股，发行对象涉及国泰君安资管计划、君享五粮液 1 号等不超过 10 名投资者，募集资金 净额 为 18.15亿元 数据来源： 公司公告、 东吴证券研究所 3.2. 产品战略：强化核心品牌高端定位，系列酒瘦身 1、五粮液产品： 贯彻“ 1+3”主品牌策略，打造核心产品 在产品体系建设上， 2020 年 主品牌 采取“ 1+3”的产品策略 。 其中“ 1”为核心大单品第八代经典五粮液，“ 3”分别指超高端五粮液 501 五粮液（明池、清池）、 80 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 32 版经典五粮液和 39度经典五粮液 ； 2021年进一步强化 主品牌“ 1+3”体系 ， 构建以 501五粮液为代表的明代窖池酒系列为价值标杆，以第八代五粮液为代表的代系五粮液为核心大单品，以经典五粮液为代表的年份酒系列为战略性高端大单品，以及国际时尚五粮液为代表的低度系列和个性化定制酒、文化酒。 第八代五粮液 成功迭代 ， 进一步靠近 千元价格带。 2019 年 6 月 公司 正式上市第八代五粮液，对品质、包装、防伪进行了三重升级； 在品质上 ,更加凸显五粮液“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处 ”， 坚持至臻品质 ，也更 适应新时代消费者的口感需求 。此外 在包装上精益求精 ， 拥有瓶盖、盒、箱多码关联构成的智能码管理系统 ， 实现产品生产、物流、仓储、销售各个环节的全过程可溯源。第八代五粮液出厂价为 889 元 /瓶，与第七代出厂价相比提升了约 100 元 ，顺利提价，批价提升到 900元以上。 第八代五粮液上市 后 成功推广， 得益于横向清理品牌和消化七代库存。 据酒业家统计， 新 领导班子 2017年 履职以来，五粮液已经清理了包括 PTVIP、 VVV在内的数十个系列酒总经销品牌数百个条码，在“瘦身”的同时为五粮液“减负”，全面提升经典五粮液辨识度。 同时， 过去 第七代经典五粮液在低库存 、 产品下线、停产 等稀缺性推动价格提升，向上再限量发售 七代经典五粮液收藏版， 终端建议供货价 999 元 /瓶，终端建议零售价 1699元 /瓶 ， 实现产品价格的自然提升 及收藏价值的日益凸显 ，给予八代五粮液空间。 2019-2021年，以第八代五粮液为代表的高档酒营业收入从 396.71亿元提升至 491.12亿元， CAGR为 11.27%。 图 6： 五粮液 升级换代情况 数据来源： 酒业家， 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 32 图 7： 五粮液 高 价位酒 /五粮液 产品 营收及增速 图 8： 五粮液 、 第七代和收藏联动 情况 数据来源： 公司公告、 东吴证券研究所 （注： 20年以前为高 价位酒收入， 20年及之后为 五粮液产品 收入） 数据来源： 公司公告、 东吴证券研究所 推出超高端的 501 新产品 ， 拉升价格和市场空间 。 依托全国数量最多、规模最大、持续使用时间最长的明清古窖池群优势， 2019 年 3 月 公司 正式发布“ 501 五粮液明池酿造”和“ 501 五粮液清池酿造”两款战略性超高端产品 ， 终端零售价定位5000 元 +，对标茅台年份酒 。 501 五粮液 一方面 承载 了 公司 拉升品质和品牌的高端战略 ，同时也 丰富了超高端白酒市场品类的选择，刺激了超高端白酒的收藏需求 。 图 9： 每年限量发售 的 501 五粮液 图 10： 501酿造车间 图示 数据来源： 51酒水网、 东吴证券研究所 数据来源： 酒业家、 东吴证券研究所 推出战略性高端大单品“经典五粮液”，进一步丰富高端白酒品类。 2020年 9月公司 发布经典五粮液，采用传统陶坛储存 10 年以上的基酒，零售价定为 2899 元 /瓶 ，对标茅台， 助推 浓香白酒品类在超高端价格带突围。 从时间线来看，经典五粮液上市时间正好切中中秋国庆双节旺季，迎合了消费者对高品质白酒的刚性需求。 公司相继在上海、成都、广州举行新品发布，并与故宫文化 IP 结合，增加其曝光率；围绕重点市场优先布局，紧锁高端消费等方面持续推进经典五粮液的宣传和消费者培育 等基础工作。 经典五粮液的推出进一步提升了五粮液的品牌价值和行业竞争地位。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021高价位酒 /五粮液产品销售收入 (亿元） yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 32 39 度 经典 五粮液 锁定低度酒先发优势， 国际时尚五粮液 等个性化产品充分展示 中国白酒国际化 。 公司 作为最早开发低度白酒的企业之一，具有领先的技术优势 。2017 年以后低度酒 动作频频： 接棒 举办 暂停十年的中国低度白酒发展高峰论坛，领航中国白酒顺应低度化趋势 ； 从百城千县万店到精准营销， 加强终端资源对 39 度白酒的倾斜，抓住 崛起的新生代消费者的主流选择 ，进一步占据市场空间 。个性化产品方面，比如 2021财富世界 500 强峰会 国际时尚五粮液、五粮液九龙坛、五粮液缘定晶生等产品集体亮相 ， 向世界展现中国极致美酒的谐调口感、优异品质、独特魅力。 图 11： 公司承办 2017 年 中国低度白酒发展高峰论坛 图 12： 公司 高端个性化产品 五粮液九龙坛 数据来源： 公司官网 、 东吴证券研究所 数据来源： 酒业家、 东吴证券研究所 2、系列酒产品： 精简 条码 ，优化结构，贯彻“ 4+4”系列酒战略 1996年 公司 独创性推出的 OEM授权贴牌模式， 系列酒 多品牌全国开花 ， 为 营收增长注入新动力 。但同时过多的子品牌逐渐导致主品牌价值的稀释， 系列酒大而不强等核心问题 桎梏 长期成长 。 二次创业征程中， 系列酒 大刀阔斧 地 “瘦身” ， 清理淘汰同质化产品，优化产品结构。 在 2016年淘汰了 30多个系列酒品牌的基础上 ； 2018年 进一步 清理了 189 个品牌、2269 个产品 ； 2019 年 4 月 公司 正式颁布五粮液”品牌产品开发及清退管理标准 、五粮液集团系列酒品牌和产品开发及清退管理标准等相关文件，责成各营销单位对照相关管理制度，按照“三性一度”要求，全面梳理现有品牌及产品结构，在依法合规和与经销商平等协商的基础上，分类分步推进整改和清退工作 ， 五粮液 一年继续清理了约 100 个系列酒品牌 ， 截至 2021 年 4 月，五粮液系列酒已缩减至 38 个品牌、360个产品。 一系列瘦身措施 有利于进一步凸显 核心品牌形象，增强品牌辨识度 。 表 5： 五粮液系列酒清理历程 时间 清理情况 2016.06 6月 1日正式施行系列酒品牌风险管理制度文件，淘汰 30多个系列酒品牌。 2017.06 6 月份下发总经销品牌经销商准入与清退标准，对 18 个未与公司签年度协议或未完成相关考核指标的系列酒品牌进行集中清退。 2019.04 4月 4日宜宾五粮液股份有限公司、五粮液品牌管理事务部向运营商、专卖店下发关于清理下架和停止销售“ VVV”“东方娇子”等系列酒品牌的通知，清理“ VVV”、“五粮 PTVIP”、“东方娇子”、“壹玖壹 1918” 4个品牌，共 22款产品。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 32 2019.04 4月 8日宜宾五粮液系列酒品牌有限公司销售部下发关于宜宾系列酒品牌营销有限公司同质化产品下架的重要通知，清理包括五粮陈、五粮国宾、五粮迎宾酒等73个产品。 2019.04 4月 9日五粮液品牌管理事务部下发关于清理下架和停止“五星级”“富贵吉祥”等 25个品牌 46个规格产品销售的通知，下架包括“五星级”、“五粮精酿”“富贵吉祥”等在内共计 46款产品。 2019.04 4月 9日五粮液品牌管理事业部下发关于清理下架和停止同质化产品销售的通知整顿“高仿”产品，清理了 25个产品的 46个规格。 数据来源： 酒说、酒业家、糖酒快讯 、 东吴证券研究所 系列酒 确立“ 4+4”产品策略 ， 集中优势进行打造 。 重点发展五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4个区域性单品 。 为了集中优势资源发展系列酒， 公司 将原三家系列酒营销公司整合为一 ， 统筹管理集团公司系列酒品牌 ， 整合后的系列酒公司 着重 打造系列酒“大单品”，应对白酒市场结构和消费者结构调整预先布局。 产品结构持续优化下， 2021年系列酒收入跨越 100亿元台阶，同比增速高达 50.71%。 图 13： 五粮液 中低价位酒 /系列酒 营 收 及增速 图 14： 2016-2021 年公司酒类产品 吨价 情况 数据来源： wind、 东吴证券研究所 （注： 20年以前为中低价位酒收入， 20年及之后为系列酒 产品 收入） 数据来源： 酒业家、 东吴证券研究所 3、 产能 建设 ： 加大优质产能建设，夯实增长根基 加快优质产能建设，为公司长期业绩增长提供保障。 2017 年， 公司 启动了“ 10 万吨酿酒生产技改项目一期工程”及“ 30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程项目”，该项目完工期限为 2020 年底 ，项目 投产后 总产能 可以达到
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