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复盘系列之八 通胀期调味品表现复盘 ： 调味品 通过提价应对，与通胀赛跑 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 食品饮料 2022 年 08 月 05 日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】食品饮料行业深度报告 -复盘系列之 白酒韧性十足，不惧调整再攀高峰 20220427 【平安证券】食品饮料行业深度报告 -复盘系列之 2020 年疫情期间白酒表现复盘 20220401 【平安证券】食品饮料行业深度报告 -复盘系列之 2020 年疫情期间 食品 表现复盘 20220330 【平安证券】食品饮料行业深度报告 -复盘系列之 复盘徽酒变革，洞察升级趋势 20220210 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG 研究助理 潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 13052596293 PANJUNRU 平安观点： 调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性 。 通过梳理历次通胀周期，我们可以观察到调味品零售价格指数涨时能跑赢 CPI，跌时跌幅小于CPI，说明调味品具备良好的抗通胀属性。本篇报告我们将从“通胀引发原材料涨价 -企业提价对报表端影响 -业绩传导至股价”三个阶段的传导来复盘调味品行业及龙头企业在最近三轮通胀期的表现，期望总结出对 当前通胀 有指导意义的启示。 调味品的刚需属性使得企业能够通过提价转移成本压力。 面对 通胀带来的 成本压力，调味品企业往往直接提价应对。我们总结调味品能够拥有较强的提价能力主要是由于以下三点：（ 1）刚需属性。调味品属于必选消费，具有一定的不可替代性 ； 并且由于购买频次低、花销少，消费者对产品的提价相对不敏感。（ 2） 市场集中度不断提升 。从提价能力角度看，调味品有较好的行业格局，其中具有较高市占率的行业龙头拥有较强的定价权。（ 3）产品升级能力强。 最大品类 酱油 目前仍处于品类生命周期的黄金期，行业已完成阶段性扩产能，将由量增转至价增阶段。 龙头企业率 先提价， 品牌力强的企业直接提价 。 龙头企业 拥有定价权，一般只有在龙头率先提价后，其余竞品企业才会跟随提价，一般跟进时间在 3-6 个月左右。 品牌力强的企业由于消费者认可度高，往往采取直接提价的方式，而对于品牌力较弱或行业处于下行周期的企业，则会通过换包装、换规格的方式推出单价更高的新品，逐步替代旧品以实现变相提价。 企业提价紧随原材料阶段性高位之后，提价后约两个季度传递到报表端 。 受行业竞争以及传导周期影响，产品提价较原材料成本上涨存在一定滞后期。我们总结出调味品公司提价节点往往出现在原材料阶段性大幅上涨 1-2 个季度后，基本与原材料高位同时出现。 调味品提价的过程往往需要分阶段、分区域逐步执行，渠道库存需要一段时间消化，使得报表端营收、净利润的改善较提价有所滞后，提价后原材料价格由波峰转至波谷的变化，在一定程度上也会增厚企业利润。复盘业绩数据我们总结出调味品公司提价后一般 2-3 个季度左右传递至报表端，且行业的盈利能力改善能持续 1 年左右。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 2/ 26 毛利率改善滞后提价两个季度左右，净利率改善滞后毛利率一个季度左右。 通过复盘我们发现，企业提价后毛利率端改善大约需要两个季度左右的时间，与净利润改善的时点基本趋同。并且提价带来的毛利率提升具有持续性，基本能维持一年以上的时间。而净利率对于提价的反应则滞后于毛利率一个季度左右，这主要是由于提价往往伴随销售费用投放，待价格顺利过渡后才能传导至净利率端。 提价消息催化股价短期上涨，后期持续上涨取决于盈利能力改善。 观察调味品企业股价在三轮通胀中与提价的关系，我们总结出：（ 1）提价前，受制于成本上涨压力，股价表现往往受到压制；（ 2）提价消息公布当月，受消息催化影响，市场预期乐观情绪通 常会促使股价在短期内实现一定涨幅；（ 3）拉长维度来看，后期股价能否持续上涨则取决于企业盈利改善是否具有持续性，若后续企业盈利能力有显著改善，股价往往会表现出持续上升趋势。 投资建议： 从历史复盘来看，我们发现调味品板块拥有较强的抗通胀能力，往往显著跑赢沪深 300 指数。调味品企业通常能够通过提价传导成本压力，提价后能够顺利传导至下游且盈利能力有显著改善的公司能迎来提价后的股价二次上涨，我们建议关注基本面较好、拥有定价权的调味品龙头企业。重点推荐品牌力和渠道力占优势的海天味业，建议关注利润弹性较高的调味品高端化龙头千禾味业、成本转移能力强的涪陵榨菜、低基数的复合调味品龙头天味食品。 风险提示： 1）价格传导不畅的风险。提价需要一定时间传导至终端，存在价格传导不畅的风险。 2）原材料价格延续大幅上涨。如果后续价格持续上升，当前提价不能有效消化成本压力，行业盈利能力将再度承压。 3）行业竞争加剧。食品饮料行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、串货等不利影响。 4）食品安全的风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。 5）疫情加剧风险。疫情加剧影响线下消费场景减少，可能对餐饮产业链景气度造成冲击。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2022-08-04 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 海天味业 603288.SH 82.70 1.58 1.78 2.02 2.39 52.3 46.5 40.9 34.6 推荐 千禾味业 603027.SH 15.45 0.28 0.32 0.41 0.52 55.2 48.3 37.7 29.7 - 涪陵榨菜 002507.SZ 32.48 0.84 1.14 1.33 1.52 38.7 28.5 24.4 21.4 - 天味食品 603317.SH 25.12 0.24 0.39 0.52 0.67 104.7 64.4 48.3 37.5 - 资料来源： Wind，平安证券研究所 。 （注：海天味业 EPS数据为平安证券预测，其余为 Wind一致预期） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 3/ 26 正文目录 一、 调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性 . 6 二、 2015-2018年通胀周期复盘 . 8 2.1 大宗农产品及包材 2016 年底至 2017 年初上行至阶段性高位 . 8 2.2 企业提价滞后于原材料承压 1-2 个季度后，龙头企业率先提价 .11 2.3 提价需两个季度传递到报表端， 净利率反应滞后毛利率一个季度 .11 2.4 股价短期消息面催化，长期依靠业绩改善 . 13 三、 2009-2012年通胀周期复盘 . 14 3.1 相关大宗商品 2010 年底急速上涨至阶段性高点，短期涨幅较大 . 14 3.2 调味品企业反应迅速，本阶段提价与原材料价格高位几乎同时到来 . 15 3.3 原材料压力扰动利润端，提价对盈利能力的改善具有持续性 . 15 3.4 股价反应相对滞后，后期上涨需待盈利能力修复 . 17 四、 2006-2008年通胀周期复盘 . 18 4.1 农产品与 包材的共同高位出现在 2007 年 10-11 月，以及 2008 年 7 月 . 18 4.2 企业迅速应对，提价行为主要集中在 2007 年 12 月和 2008 年 1 月 . 19 4.3 除直接提价外，企业亦通过产品结构升级和费用管控应对成本压力 . 20 4.4 产品结构改善与提价接替改善盈利能力，头部企业股价实现三轮上涨 . 21 五、 总结及启示 . 22 5.1 调味品的刚需属性使得企业能够通过提价转移成本压力 . 22 5.2 龙头企业往往率先提价，其余竞品随后跟进 . 22 5.3 品 牌力强的企业往往直接提价，而稍弱的企业则通过更换包装等方式间接提价 . 23 5.4 企业提价紧随原材料阶段性高位之后，提价后约两个季度传递到报表端 . 23 5.5 毛利率改善滞后提价两个季度左右，净利率改善滞后毛利率一个季度左右 . 24 5.6 提价消息催化股价短期上涨，后期持续上涨取决于盈利能力改善 . 24 六、 投资建议 . 25 七、 风险提示 . 25 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 4/ 26 图表 目录 图表 1 我国 2000 年至今经历了四轮通胀周期 . 6 图表 2 历轮通胀周期的 CPI/PPI高点时间及剪刀差 . 6 图表 3 历年调味品零售价格指数和 CPI指数 . 7 图表 4 调味品下游主要为餐饮、家庭场景 . 7 图表 5 2020 年我国调味品行业竞争格局 . 7 图表 6 2019 年调味品百强企业产品产量占比情况 . 8 图表 7 百强企业酱油单位产量收入（元 /吨） . 8 图表 8 海天味业原材料占比情况 . 8 图表 9 2015-2018 年 我国大豆、豆粕和白砂糖现货价格较 2015 年初涨幅 . 9 图表 10 2015-2018 年我国 PET价格走势（元 /吨） . 10 图表 11 2015-2018 年我国瓦楞纸和浮法玻璃价格走势（元 /吨） . 10 图表 12 2015-2018 年调味品企业提价情况 .11 图表 13 2015 至 2019 年调味品行业主要公司营业收入、归母净利润及增速 .11 图表 14 2015 至 2018 年调味品行业主要公司毛利率变化情况 . 12 图表 15 2015 至 2018 年调味品行业主要公司净利率变化情况 . 13 图表 16 2015-2018 年调味品主要企业股价表现情况 . 13 图表 17 2009-2012 年我国大豆、豆粕和白砂糖较 2009 年初涨幅 . 14 图表 18 2009-2012 年我国 PET价格走势（元 /吨） . 15 图表 19 2009-2012 年调味品企业提价情况 . 15 图表 20 2009 至 2012 年调味品行业主要公司营业收入、归母净利润及增速 . 16 图表 21 2009 至 2012 年调味品行业主要公司毛利率变化情况 . 17 图表 22 2009 至 2012 年调味品行业主要公司净利率变化情况 . 17 图表 23 2009-2012 年调味品主要企业股价表现情况 . 18 图表 24 2006-2008 年我国大豆、豆粕和白砂糖较 2006 年初涨幅 . 19 图表 25 2006-2008 年我国 PET价格走势（元 /吨） . 19 图表 26 2006-2008 年调味品企业提价情况 . 20 图表 27 2006 至 2008 年调味品行业主要公司营业收入、归母净利润及增速 . 20 图表 28 2006 至 2008 年调味品行业主要公司毛利率变化情况 . 21 图表 29 2006 至 2008 年调味品行业主要公司净利率变化情况 . 21 图表 30 2006-2008 年调味品主要企业股价表现情况 . 22 图表 31 龙头率先提价后竞品跟进情况 . 23 图表 32 海天味业直接提价，涪陵榨菜缩规格、换包装间接提价 . 23 图表 33 企业提价紧随原材料阶段性高位之后，提价后约两个季度传递到报表端 . 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 5/ 26 图表 34 2015-2018 通胀期企业提价后毛利率、净利率改善节点 . 24 图表 35 中炬高新产品提价与股价表现的关联性 . 25 图表 36 重点公司估值表 . 25 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 6/ 26 一、 调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性 2000 年以来，我国共经历了四轮通胀周期，分别为 2003-2005年、 2006-2008年、 2009-2012年、 2015-2018年。 1） 第一轮通胀期 ： 加入 WTO 后，投资和进出口飞速发展，引发需求驱动型通胀。 第一轮通胀周期为 2003-2005 年，主要由固定资产投资 和进出口 驱动。 按照 CPI物价水平来看，第一轮通胀的高点出现在 2004年 7月， CPI/CPI（食品）当月同比为 5.3%/14.6%，对应的 PPI 在 3 个月后达到高点，当月同比为 8.4%。 2） 第二轮通胀期： 全球经济过热引发通胀。 第二轮通胀周期为 2006-2008 年 ， 主要 由于 中国对外贸易顺差大幅攀升，外汇占款显著高增，宽松的货币环境叠加旺盛的实体需求，经济增长再次出现过热迹象。 第二轮通胀的高点出现在 2008 年 2月， CPI/CPI（食品）当月同比为 8.7%/23.3%，对应 的 PPI 在 6个月后达到高点， 当月同比为 10.1%。 3） 第三轮通胀期： 四万亿刺激叠加超额信贷，引发类滞涨型通胀 。 第三轮通胀周期为 2009-2012 年， 2008 年金融危机后，政府实施 四万亿刺激政策 叠加 国际油价大涨带来输入性的通胀压力 引发类滞涨型通胀 。 第三轮通胀的高点出现在 2011 年 7月， CPI/CPI（食品）当月同比为 6.5%/14.8%，对应 PPI 当月同比为 7.5%。 4） 第四轮通胀期： 供给侧改革， PPI 明显提升，引发结构性通胀 。 第四轮通胀周期为 2015-2018 年， PPI 与 CPI 之间出现显著剪刀差， PPI 的上行主要是由工业品领域去产能驱动。第四轮通胀的高点出现在 2016 年 3 月， CPI/CPI（食品）当月同比为 2.3%/7.6%，对应的 PPI 在 11 个月后达到高点，当月同比为 7.8%。 图表 1 我国 2000年至今经历了四轮通胀周期 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表 2 历 轮 通胀周期的 CPI/PPI 高点时间及剪刀差 资料来源： Wind，平安证券研究所 (10)(8)(6)(4)(2)024681012141618202224CPI:当月同比 (%) CPI:食品 :当月同比 (%) PPI:全部工业品 :当月同比 (%) 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 7/ 26 调味品 具备刚需属性 ， 有 良好的抗通胀性。 调味品属于必选消费 ， 周期性较弱， 无论宏观经济如何波动，人们消费调味品的量基本是恒定的。 并且 由于消费者购买频次低、花销少 ， 调味品需求价格弹性小，消费者对产品的提价相对不敏感。 行业通常有 两 种提价方式： （ 1） 间接提价， 通过 不断扩充各价位带产品，升级产品结构； （ 2） 直接提价，企业对成本的转嫁能力强，头部公司基本上 三 年提价一次。 梳理 2000 年以来的四轮通胀周期，我们可以观察到 调味品零售价格指数涨时能跑赢 CPI，跌时 跌幅小于 CPI， 说明调味品 具备良好的抗通胀属性。 本篇报告我们将从“通胀引发原材料涨价 -企业提价对报表端影响 -业绩传导至股价”三个阶段的传导来复盘调味品行业及龙头企业在最近三轮通胀期的表现，期望总结出对 当前通胀 有指导意义的启示。 图表 3 历年调味品零售价格指数和 CPI 指数 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 市场集中度快速提升 ， 龙头拥有较强定价权 。 调味品下游最主要的是餐饮渠道（ 56%），头部企业已经拥有了明显的先发优势。 家庭消费市场（ 30%）极为分散 ，每一轮提价都能助推龙头品牌效应增强，从而推动 C 端集中度的提升。 目前我国调味品市场竞争格局较为分散，尚未出现垄断性龙头企业。根据欧睿数据，按 2020 年零售额划分，排名前三的为海天味业（ 7%）、雀巢（ 4%）和李锦记（ 3%）。我国调味品行业市场集中度不断提升， CR10 从 2010 年的 25%上升至 2020 年的28%。 新冠疫情以来， 厂商、经销商、餐饮店均承受较大经营压力，餐饮全产业链加快洗牌，具备强竞争力的龙头有望实现集中度快速提升 。 从提价能力角度看，调味品有较好的行业格局，其中具有较高市占率的行业龙头拥有较强的定价权。 图表 4 调味品下游主要为餐饮、家庭场景 图表 5 2020 年 我国调味品行业竞争格局 资料来源： 前瞻产业研究院， 平安证券研究所 资料来源： Euromonitor， 平安证券研究所 9496981001021041061082002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020调味品类城市商品零售价格指数 (上年 =100) 商品零售价格指数 (上年 =100) 居民消费价格指数 (上年 =100) 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 8/ 26 酱油 行业高质量发展 ， 量增转至价增阶段 。 根据调味品分类国家标准，调味品有 17大品类 ，其中 酱油产业的销售额和企业规模均居调味品行业首位 。 2019 年调味品百强企业酱油产量份额占比 36%，其次是食醋占比 12%， 蚝 油、酱类、味精等其 它 调味品占比仅为个位数。 我国酱油行业 CR3（海天味业、李锦记、中炬高新）约为 33%，对标日本酱油行业 CR3（龟甲万、山子牌、正田）约 52%，行业集中度仍有较大提升空间。 酱油目前仍处于品类生命周期的黄金期，龙头企业抢占小品牌市场份额导致集中度快速提升 ，行业已完成阶段性扩产能，将由 量增转至价增阶段。 根据中国调味品协会统计，百强企业酱油出厂价格 继续保持增长， 2020 年达到 5605 元 /吨，同比增长 4%，产品转型升级顺利进行中。酱油产业正在向高质量发展过渡，距离行业天花板还有很大空间。 图表 6 2019 年调味品百强企业 产品产量占比情况 图表 7 百强企业酱油 单位产量收入 （元 /吨） 资料来源： 中国调味品协会 ， 平安证券研究所 资料来源： 中国调味品协会 ， 平安证券研究所 二、 2015-2018 年通胀 周期 复盘 2.1 大宗农产品及包材 2016 年底至 2017 年初上行至阶段性高位 调味品的成本主要由原材料和包材成本构成。 根据海天味业招股说明书，原料成本主要包括大豆（ 18%）、白糖（ 14%），包材成本主要包括塑料瓶（ 12%）、玻璃瓶（ 12%）和纸箱（ 5%）。调味品的毛利率很大程度上受上述成本波动影响，原材料价格上涨会通过提价的方式传导至下游经销商及消费者。 图表 8 海天味业原材料占比情况 资料来源：公司公告，平安证券研究所 大豆和豆粕区间价格相对平稳，白砂糖价格冲高回落。 我国豆粕和大豆现货价格自 2015 年 1 月开始下跌，豆粕现货价格全年跌幅为 24.4%，大豆现货价格全年跌幅为 7.8%，相对豆粕价格跌幅较小。 2016 年初受气候因素影响，南美洲大豆产18%14%12%12%5%39%大豆 白砂糖塑料瓶 玻璃瓶纸箱 其他 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 9/ 26 量大幅下降，而我国大豆主要依赖进口，自 2016年 4月起豆粕价格 先于大豆 出现显著增长， 4-7月涨幅高达 43%， 8月小幅回落后再度攀升， 2016 年全年涨幅达 34%。大豆现货价格则从 5 月开始上涨，直至 7 月中旬涨幅约 10%，下半年价格企稳。 2017 年 1 月 -2017 年 6 月，豆粕价格再次下跌， 区间 跌幅为 8.1%， 7 月初震荡上行，至 2018 年 10 月 底达到本阶段最高涨幅，较 2015 年初上涨 11.6%。 2017 年 1 月 -2018 年末，大豆现货价格则小幅平稳回落， 区间涨幅 为 6.9%。2015 年 -2018 年豆粕现货价格区间跌幅为 9.3%，大豆现货价格区间跌幅为 8.5%，整体表现相对平稳。 白砂糖方面， 由于2014 年各糖厂利润达到低点，果农 对 甘蔗的种植意愿下降，导致制糖原材料供给下降，产物白砂糖也供不应求，白砂糖现货价格自 2015年 1月起显著上行，至 2015年 4月末涨幅达 25%，而后小幅回落，全年涨幅 20%。 2016年初白砂糖价格继续上升，全年上涨 29%，较 2015 年初上涨 48%，随后白砂糖价格大幅震荡回落，至 2018 年 9 月底，跌幅达 44%。2015 年 -2018 年期间，白砂糖价格整体涨幅为 14%。 图表 9 2015-2018 年我国大豆、豆粕和白砂糖现货价格较 2015年初涨幅 资料来源： Wind，平安证券研究所 PET 价格经历多轮上涨后回落 。 2015 年 -2018 年期间，我国 PET 价格从 6350 元 /吨上涨至 7700 元 /吨，区间涨幅为21.3%。 PET价格自 2015年初震荡上行，共经历了 5轮上涨：其中第一轮上涨（ 2015年 3月 -5月）实现涨幅 21.5%；第二轮（ 2016 年 2-3 月中旬）实现涨幅 15.1%；第三轮（ 2016 年 11 月 -12 月）上涨 23.4%，并且高位持续至 17 年 2 月；第四轮上涨（ 2017年 5月 -9月中旬）实现涨幅 18.3%，为 17年 3月 PET价格冲高回落后的触底反弹；至 2018年 6月底迎来第五轮上涨（ 2018 年 6 月 -2018 年 9月），涨幅高达 44.1%，而后大幅回落 ， 9-12 月 跌幅达 43.1%。 -40%-20%0%20%40%60%80%现货价 :大豆 :地区均价 现货价 :豆粕 :地区均价 现货价格 :白砂糖4-7月豆粕现货涨幅为 43%6月起白糖价格持续上行，全年涨幅达 29% 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 10/ 26 图表 10 2015-2018 年我国 PET 价格走势（元 /吨） 资料来源： Wind，平安证券研究所 瓦楞纸和浮法玻璃价格波动上行。 2015 年，我国瓦楞纸和浮法平板玻璃价格保持基本平稳。我国浮法平板玻璃价格于2016 年 4月开始攀升， 2016年 -2017年区间涨幅达 50%，其中 16年 8月至 9月中旬上涨速度最快，涨幅达 21.1%。 浮法玻璃价格于 2018年 3月上涨至最高点 1766元 /吨，较 2015年年初涨幅约为 43.9%，随后价格回落， 2015年 -2018年区间涨幅为 29.9%。瓦楞纸价格则于 2016 年 11 月中旬起开始大幅波动并经历三轮上涨，其中第一轮上涨（ 2016 年 11 月 -2017 年 1月）涨幅为 59.6%，第二轮上涨（ 2017 年 5月 -11 月）涨幅为 52.3%，于 2017年 10月升至最高点 5725元 /吨，在大幅跌落后迎来第三轮（ 2018 年 3月 -2018 年 6 月）上涨，涨幅为 30.43%， 2015年 -2018 年整体区间涨幅达 52.4%。 图表 11 2015-2018 年我国瓦楞纸和浮法玻璃价格走势（元 /吨） 资料来源： 同花顺 iFinD，平安证券研究所 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000现货价 :PET切片 (纤维级 ):国内第三轮上涨涨幅 23.4%第四轮上涨涨幅 18.3%第五轮上涨涨幅 44.1%1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000出厂价 :包装纸 :瓦楞纸（左轴） 生产资料价格 :浮法平板玻璃 (4.8/5mm)（右轴）瓦楞纸价格上涨 59.6%瓦楞纸价格上涨 30.43%浮法玻璃价格上涨 21.1%瓦楞纸价格上涨 52.3%第一轮上涨 涨幅 21.5% 第二轮上涨 涨幅 15.1% 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 11/ 26 2.2 企业提价滞后于原材料承压 1-2 个季度后，龙头企业率先提价 成本压力驱动提价，企业提价滞后 1-2 季度。 由于 2016年底至 2017年初酱油原材料大豆、豆粕和白砂糖价格上涨至阶段性高位，包材 PET、瓦楞纸和浮法玻璃也进入新一轮上涨周期，原材料大幅涨价驱动调味品主要企业纷纷涨价，我们观察到企业提价往往 同期于原材料高位或 滞后于原材料 阶段性 大幅上涨 1-2 个季度后。海天味业作为龙头企业率先提价，于2016 年底宣布对多数产品提价 4%-5%后，其他企业随之提价，价格涨幅在 5%-20%之间。中炬高新于 2017年 3月提出 对厨邦及美味鲜全线产品提价 5-6%，千禾味业也在同期对其主力产品提价 5%-8%，涪陵榨菜由于主要原材料青菜头 2017 年初起大幅涨价，产 品提价幅度较大，从 2016 年到 2018 年多次提价 10%以上。 图表 12 2015-2018 年调味品企业提价情况 公司 时间 提价政策 涪陵榨菜 2016年 7月 对 11款单品提价 8%-12% 2017年 2月 对 9款单品提价 15%-17% 2017年 11月 对脆口和主力榨菜包装缩量，变相提价 10%-16% 2018年 10月 对七款榨菜单品提价约 10% 海天味业 2016年 12月 对多数产品提价 4%-5% 2017年 1月 对多数产品提价 5% 中炬高新 2017年 3月 对厨邦及美味鲜全线产品提价 5-6% 千禾味业 2017年 3月 对全线产品提价约 8% 2017年 4月 对主力产品提价 5%-8% 资料来源：公司公告、 同花顺 iFinD，平安证券研究所 2.3 提价需两个季度传递到报表端 ， 净利率反应滞后毛利率一个季度 成本压力对业绩的影响具有滞后性，提价需两个季度传递到报表端。 纵观主要调味品企业的业绩指标，我们认为 2015-2018 通胀期间原材料涨价对营业收入的影响不显著，主要调味品企业营收增速均表现平稳，说明调味品作为生活必需品，需求价格弹性相对小，消费者对价格不敏感，这其中也有企业 及时 提价对冲 、 平滑增速的影响。净利润方面，中炬高新、千禾味业、涪陵榨菜 2016年在通胀压力下，均实现较高的净利润增速，说明原材料涨价对 调味品企业净利润 的影响具有滞后性。 2017Q1 主流企业纷纷提价，经过 两 个季度左右的传导， 2017Q4 盈利实现复苏 ， 因此从年度数据来看，主流企业2017 年净利润能基本维持高增速，并且高速增长能够延续至 2018 年，但很难持续至 2019 年。这说明调味品提价体现在财务报表上的滞后期为 6 个月左右，且行业的盈利能力改善能持续 1 年左右。另外，海天味业 2016 年净利润增速较低的原因主要是自身基本 面的影响，即渠道高库存，费用投放加大， 2017 年提价后净利润增速明显改善至 24.21%，并延续至2018 和 2019。 图表 13 2015 至 2019 年调味品行业主要公司营业收入、归母净利润及增速 公司 指标 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A CS（中信）调味品 营业收入（亿元） 228.81 252.57 287.55 326.39 372.45 营业收入同比增速（ %） 7.02 10.38 13.85 13.51 14.11 归母净利润（亿元） 33.56 44.36 49.78 65.52 80.74 归母净利润同比增速（ %） 6.91 32.18 12.22 31.62 23.23 中炬高新 营业收入（亿元） 27.59 31.58 36.09 41.66 46.75 营业收入同比增速（ %） 4.42 14.48 14.29 15.43 12.20 归母净利润（亿元） 2.47 3.62 4.53 6.07 7.18 归母净利润同比增速（ %） -13.78 46.55 25.08 34.01 18.19 千禾味业 营业收入（亿元） 6.24 7.71 9.48 10.65 13.55 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 12/ 26 营业收入同比增速（ %） -4.18 23.62 23.00 12.37 27.19 归母净利润（亿元） 0.67 1.00 1.44 2.40 1.98 归母净利润同比增速（ %） 25.60 50.44 43.93 66.61 -17.40 海天味业 营业收入（亿元） 112.94 124.59 145.84 170.34 197.97 营业收入同比增速（ %） 15.05 10.31 17.06 16.80 16.22 归母净利润（亿元） 25.10 28.43 35.31 43.65 53.53 归母净利润同比增速（ %） 20.06 13.29 24.21 23.60 22.64 涪陵榨菜 营业收入（亿元） 9.31 11.21 15.20 19.14 19.90 营业收入同比增速（ %） 2.67 20.43 35.64 25.92 3.93 归母净利润（亿元） 1.57 2.57 4.14 6.62 6.05 归母净利润同比增速（ %） 19.23 63.46 61.00 59.78 -8.55 资料来源： 同花顺 iFinD，平安证券研究所 提价后净利率反应滞后于毛利率，行业的盈利能力改善具有持续性。 毛利率方面， 2016 年的原材料涨价潮，导致 2017Q1调味品板块毛利率较 2016Q1 下降 0.59pct，个股毛利率降幅则更大。 2017Q1 提价后企业盈利能力得到改善，对冲成本上涨压力， 2017Q4 行业整体盈利复苏，调味品板块毛利率同比上涨 2.19pct，其中中炬高新 /千禾味业 /海天味业 /涪陵榨菜分别上涨 2.58pct/2.37pct/1.74pct/2.44pct。并且提价带来的毛利率提升具有持续性， 2018Q1-Q4调味品板块毛利率同比上涨2.00pct/3.22pct/2.17pct/1.60pct。而净利率对于提价的反应则滞后毛利率一个季度左右，到 2018Q1 板块和主要企业净利率才呈现出大幅上涨，其中板块净利率同比提升 3.11pct。 2018Q1 千禾味业净利率同比提升高达 29.99pct，这主要是受非经常性损益（转让子公司 100%股权获转让收益 6910 万元）的影响，扣非后净利率同比提升 0.78pct。 净利率 反应相对滞后于毛利率主要是由于提价 往往 伴随销售费用投放，待价格顺利过渡后才能传导至净利率端。 图表 14 2015 至 2018 年调味品行业主要公司毛利率变化情况 资料来源： 同花顺 iFinD，平安证券研究所 30%35%40%45%50%55%60%CS（中信）调味品 中炬高新 千禾味业 海天味业 涪陵榨菜 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 13/ 26 图表 15 2015 至 2018 年调味品行业主要公司净利率变化情况 资料来源： 同花顺 iFinD，平安证券研究所 2.4 股价 短期消息面催化，长期 依靠 业绩改善 短期提价预期催化，长期业绩改善支撑股价持续上涨。 我们回顾了 2015年至 2018年主要调味品企业的 股价涨跌幅 变动，总结出 ：（ 1） 提价前企业面对 不断攀升的 原材料成本的压力，股价受到压制； （ 2） 2017Q1 宣布提价消息后，股价快速反应，例如 2017 年 1 月海天宣布产品涨价消息，当月股价上涨 6.9%； （ 3） 提价后企业盈利能力逐步改善，业绩支撑催化股价持续上涨， 在 2018 年中旬达到最高。 2018 年上半年海天味业股价大幅上涨 41.3%，全年 实现 涨幅 31.3%；中炬高新上半年上涨 10.8%，全年实现涨幅 19.2%；而千禾味业由于业绩高速增长，带动股价增长远远跑赢行业平均水平。 图表 16 2015-2018 年调味品主要企业股价表现情况 资料来源： 同花顺 iFinD，平安证券研究所 5%10%15%20%25%30%35%40%45%CS（中信）调味品 中炬高新 千禾味业 海天味业 涪陵榨菜-50%50%150%250%350%450%550%650%2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09千禾味业 涪陵榨菜 海天味业 中炬高新 中信（ CS）调味品 沪深 300 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 14/ 26 三、 2009-2012 年通胀 周期 复盘 3.1 相关大宗 商 品 2010 年底 急速 上涨至阶段性高点 ，短期涨幅较大 大豆、豆粕温和上涨，白砂糖 2010Q2-2011Q3 高位横盘。 原 材料 方面，大豆价格自 2009 年 1 月起温和上涨， 2009-2012 年区间涨幅达 33.3%。豆粕均价则呈波动上行趋势， 2009 年 1月初至中旬实现涨幅 18%，随后 2-3 月价格跌落，跌幅达 28.9%， 2009 全年 实现 涨幅 12.7%。自 2010 年初起，豆粕价格 回落并 于 6 月 末 跌至最低点，跌幅达 25.8%， 7-11月 上行 ， 实现涨幅 25.3%， 随后价格呈现波动震荡走势， 于 2012 年 9 月上涨至 最 高点，较 2009 年年初涨幅达 45.8%，2009-2012 年区间涨幅达 26.5%。白砂糖现货价格 涨 幅较大，自 2009年年初便出现显著增长， 2010年 6-11 月 涨幅 明显加快，实现涨幅 84%并 在 高位 横盘 ， 至 2011 年 8 月 达到最高涨幅 172%，随后价格回落， 2009-2012 年实现区间涨幅 98%。 图表 17 2009-2012 年我国大豆、豆粕和白砂糖较 2009年初涨幅 资料来源： Wind，平安证券研究所 2009-2012 年我国 PET价格 冲高回落 ， 2010年底达到最高点 。 PET价格自 2009年初 的 5950元 /吨波动上行，至 2010年11 月达最高点 15200元 /吨，涨幅高达 155.46%， 随后 急速 回落， 2011年 1月回调至 11750元 /吨 ， 降幅为 22.7%。 随后继续高位震荡并 于 2011年 11月 大幅 回调至 9700元 /吨，较最高点跌幅为 56.59%。 2012年 6月起 PET价格再度上升，至年末实现涨幅 25%， 2009 年 -2012 年 PET区间价格涨幅为 84.87%。 -20%30%80%130%180%现货价 :大豆 :地区均价 现货价 :豆粕 :地区均价 现货价格 :
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