20220804-平安证券-中资美元债8月报_投资级美元债跨市场套利正当时_19页_1mb.pdf

中资美元债 8月报投资级美元债跨市场套利正当时平安证券研究所 固收团队刘璐 郑子辰2022年 8月 4日证券研究报告2报告摘要01.【 市场回顾：整体走弱 ， 投资级好于高收益 】 7月中资美元债一级市场发行规模 129.69亿美元 ， 环比上升 27.41亿美元 ， 同比回落 64.41亿美元 。 但结构上 ， 主要系地产的置换债发行放量 ， 剔除置换债后各行业一级市场整体低迷 。 二级市场方面 ， 7月高收益中资美元债下跌 7.89%， 投资级中资美元债上涨 0.10%， 表现均弱于美国本土美元债 ， 结构上城投好于金融好于地产 。 7月地产美元债违约规模 78.99亿美元 ， 违约压力不减 。2.投资级美元债仍 处在顺风周期 ， 继续看好城投美元债的配置机会 。【 择时策略 】 投资级美元债跟随长端美债整体处在顺风周期 ， 可以在通胀扰动市场预期时逢高配置 ， 需要关注的是地产板块仍有一定估值波动风险 。 高收益美元债方面 ， 7月下旬新浪财经等媒体报道或将设立地产纾困基金的消息提振了市场情绪 ， 高收益美元债有所回暖 ， 但政策真正落地起效前这类机会主要是情绪性机会 ， 影响周期一般在 2-8天 ， 带来的高收益美元债涨幅一般在 2%-10%之间 。 若 8月出现这种较高级别的总量政策可能带来交易机会 ， 但趋势性回温仍需看到可落地的政策的成效 。【 套息策略 】 投资级美元债杠杆套息策略性价比一般 。 当前投资级美元债和 3个月 LIBOR的套息空间在 193BP， 套息空间位于历史30%分位数 ， 能抵御投资级美元债 1个季度上行 16BP， 套息策略的性价比不高 。【 行业策略 】 继续看好城投美元债的配置机会 。 今年以来城投美元债相比其他美元债品种整体表现出了较强的韧性 ， 市场更多的选择在城投方面布局信用下沉 。 当前 国内仍在稳增长的发力期 ， 城投下沉逻辑依然成立 。【 跨市场套利策略 】 投资级美元债收益率 、 利差和美国本土企业债的估值相近 。 若不考虑锁汇成本 ， 和境内债相比投资级中资美元债的估值极具优势 ,考虑锁汇成本后的性价比位于中性水平 。 考虑到人民币中期可能有一定升值潜力 ， 中期视角仍有锁汇必要性 。【 择券策略 】 我们筛选了部分同时具有境内债和境外债发行 、 且境内外利差较高的主体 ， 关注同一投资级发行人的相关境内外债券的定价差 。3.【 风险提示 】 1） 新冠疫情的发展演变超出市场预期 。 2） 需持续关注美联储政策表态 。 3） 经济数据快速向好 。CONTENT目录 市场回顾： 整体走弱，投资级好于高收益策略与展望：投资级顺风，高收益待高级别总量政策落地风险提示4一级市场：剔除置换债后，中资美元债的发行整体低迷资料来源： Bloomberg，平安证券研究所，数据截至 2022年 7月 29日 4中资美元债发行量同比小幅下降（亿美元）1.1 7月中资美元债发行同比下降 、 环比上升 。 7月中资美元债一级市场发行规模 129.69亿美元 ， 环比上升 27.41亿美元 ， 同比回落 64.41亿美元 。 但结构上 ， 主要系地产的置换债发行放量 ， 剔除置换债后一级市场整体低迷 。 7月城投美元债和金融美元债发行量的同比 、 环比均有下降 ， 而地产美元债发行量 60.17亿美元 ， 环比上升 47.54亿美元 、 同比上升25.35亿美元 。 但本月地产美元债的发行 ， 几乎全部为前期廉价交易的房企的置换债发行 （ 占本月发行量的 98%） 。 若剔除置换债发行 ， 则地产美元债 7月发行规模仅 1.26亿美元 。城投美元债发行量同比缩量（亿美元）地产美元债发行量同比上升（亿美元） 金融美元债发行量同比小幅下降（亿美元）0204060801001201401601801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020 2021 20220501001502002503003501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020 2021 20220510152025303540451月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020 2021 20220204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020 2021 20225基准跟踪：长端美债收益率下行，人民币兑美元小幅调贬资料来源： Wind， Bloomberg，平安证券研究所 ,数据截至 2022年 7月 29日 57月美国 10Y国债收益率下行 31BP（ %）1.2 海外整体交易衰退预期 ， 长端美债收益率波动下行 。 7月 10Y美债下行 31BP、 3M美债收益率上行 69BP， 7月 29日 10Y美债收益率 2.67%。 美元整体走强 ， 人民币兑美元小幅调贬 。 7月美元指数先涨后跌 ， 上半月美元指数主要是受欧元大跌的影响被动上涨 ，下半月美元指数有所回落 ， 全月上行幅度 1.08%。 美元指数上涨背景下 ， 全月人民币兑美元汇率小幅调贬 323个基点 ，7月 29日美元兑人民币中间价 6.7437。7月人民币兑美元汇率较上月调贬 323个基点0.000.501.001.502.002.503.000.000.501.001.502.002.503.003.504.002022-02-10 2022-03-10 2022-04-10 2022-05-10 2022-06-10 2022-07-10期限利差 日 美国 :国债收益率 :10年 美国 :国债收益率 :3M，右轴8893981031081136.256.356.456.556.656.756.852022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02中间价 :美元兑人民币 美元指数，右轴6市场价格：中资美元债整体表现较弱，主要系地产拖累资料来源： Bloomberg，平安证券研究所，数据截至 2022年 7月 29日 61.37月城投表现仍然相对稳健0.10%-2.46%-11.86%0.89%-6.24%-16.50%-0.06%-0.87%-7.76%-20% -15% -10% -5% 0% 5%较上月变化投资级高收益整体中资美元债整体表现弱于美国本土美元债 7月投资级美元债微幅上涨 ， 高收益美元债继续下跌 。 从彭博巴克莱指数来看 ， 高收益中资美元债下跌 7.89%， 投资级中资美元债上涨 0.10%， 表现均弱于美国本土美元债 ， 主要系地产拖累 ， 7月投资级地产债也有较大跌幅 （ -7.76%） 。 行业上 ， 城投好于金融好于地产 。 地产美元债整体表现较差 ， 金融次之 ， 城投美元债整体表现较好 。 市场仍在城投美元债端布局信用下沉 ， 7月高收益城投债上涨 0.89%。-7.89%5.90%0.10%3.24%-10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0%较上月变化高收益投资级7市场关注： 7月地产美元债违约规模不减资料来源： Bloomberg，公司 公告， 平安证券研究所。图中违约规模 =中资美元债违约规模 +中资美元债廉价交易发起规模 71.47月中资美元债违约规模约 79亿美元7月鑫苑置业、融信中国、宝龙地产、汇景控股等多个房企暴露信用风险9.40 0.45 7.79 10.78 12.67 56.35 34.50 46.88 65.49 34.56 69.71 38.36 78.99 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0021/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07违约规模 (亿美元）违约规模 (亿美元）房企 风险事件鑫苑置业 2022年 7月 19日，公司发布公告表示，其未能在 6月 29日到期时全额偿付 XIN 12 06/29/22，构成实质违约事件。融信中国 2022年 7月 10日，公司发布公告，其有两笔优先票据利息到期未付，合计约 2786.55万美元，构成实质违约事件。宝龙地产 2022年 7月 4日，公司对 22年 7月和 11月到期的优先票据，发起置换要约， 7月 17日，该交换要约已完成，作为要约对价的新债券将分别在 23年 7月和 24年 1月到期。汇景控股 2022年 7月 7日，公司发布公告对 HUIJHK 12.5 07/21/22发起置换邀约，该要约于 7月 21日完成，公司将发行期限 364天的新票据。CONTENT目录 市场回顾： 整体走弱，投资级好于高收益策略与展望：投资级顺风，高收益待高级别总量政策落地风险提示9基准：长端美债仍处中枢下行周期资料来源： Wind， CME，平安证券研究所，期货市场预期数据截至 2022年 8月 2日 92.0 衰退交易逻辑不变 ， 8月长端美债仍处在中枢下行周期 ， 通胀数据可能带来阶段性扰动 。 7月末公布的 2季度美国实际GDP环比折年率 -0.9%， 已连续两个季度环比负增 ， 符合 “ 技术性衰退 ” 定义 ， 美国国内衰退的担忧升温 。 美联储方面 ，7月 FOMC会议如期加息 75BP， 在鲍威尔 “ 某个时点放慢加息节奏或许是适宜的 ” 的偏鸽表态下 ， 会议后长端美债收益率也延续下行 。 向后看 ， 衰退交易逻辑不变 ， 长端美债仍处中枢下行的周期 ， 但通胀数据和美联储加息节奏的超预期可能带来阶段性扰动 。 如 7月市场整体延续衰退交易 ， 但 7月 6日多名美联储官员表态支持 7月加息 75个基点 ， 市场预期调整 ， 10Y美债 4天上行 17BP后转为下行； 7月 13日公布的 6月 CPI数据超预期后 ， 10Y美债 5天时间上行 13BP后转为下行 。下一次议息会议为 9月 ， 8月或主要关注通胀数据对长端美债收益率的短期扰动 。期货市场数据显示年内加息到 3%-3.25%的概率上升至 4成，当前市场对美联储加息节奏的预期偏乐观美国 GDP连续 2个季度环比负增， 2季度消费、投资的环比增速均下降-0.90 1.00 -13.50 18.00 3.10 -1.90 -1.60 1.80 5.00 -4.80 18.90 -2.90 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25实际 GDP消费投资出口进口政府支出环比折年率 %2022-062022-0310汇率：人民币兑美元汇率贬值压力暂缓资料来源： Bloomberg， Wind，平安证券研究所 102.0 汇率对中资美元债更多是中期影响 ， 当前人民币兑美元的贬值压力短期暂缓 ， 而中期来看人民币或有升值潜力 。 回顾今年以来 ， 美元几乎持续走强 ， 而人民币兑美元整体贬值 ， 其中 4-5月美联储收紧提速期的贬值压力最大 。 人民币贬值的外部压力主要来自于美元的强势和中美利差的缩小 ， 内生压力主要来自于基本面的走弱 ， 如出口的回落和局部疫情的反弹 。 向后看 ， 短期视角下 ， 国内经济修复缓慢 、 出口增速下行 、 美元短期有支撑 ， 人民币仍有一定贬值压力；但历经 4-5月急速调整之后贬值压力最大的时候已经过去 ， 人民币兑美元贬值压力有所缓解 。 中期视角 ， 随着美元优势逐渐削弱 ， 中美基本面差收敛 ， 到年末人民币的支撑因素或逐渐上升 。 而汇率对投资中资美元债的影响时点有两个 ， 投资前资金出海和投资到期后资金回流 。 因此 ， 对中资美元债投资来说 ， 对汇率的判断往往是横跨整个投资期 ， 更多是中期影响 ， 短期的汇率波动影响有限 。美国经济增速持续放缓、美债利率中枢下行正在削弱美元中期的优势，但欧元区能源供给短缺、滞胀压力加大导致欧元兑美元的相对弱势短期仍然存在，对美元指数有一定支撑。美元：中期回落，短期有支撑中期来看随着国内稳增长发力和美经济走弱，中美基本面差趋于收敛，但短期经济修复缺乏想象空间， 7月国内制造业PMI环比下降 1.2个百分点至 49%，同比亦弱于季节性。中美基本面差：中期收敛出口整体在回落通道， 7月 PMI的出口新订单分项数据和外贸集装箱吞吐量数据显示7月出口或走弱。出口：整体在回落通道随着长端美债利率中枢下行，中美利差缩小的趋势整体有所扭转，人民币贬值压力最大的时候已经过去。中美利差：缩小趋势有所扭转11择时：投资级顺风，高收益待高级别总量政策落地资料来源： Bloomberg， Wind，平安证券研究所 112.1 投资级美元债跟随长端美债整体处在顺风周期 ，可以在通胀扰动市场预期时逢高配置，需要关注的是地产板块仍有一定估值波动风险 。 高收益美元债方面，高级别总量政策可交易，趋势性回温需看到政策落地的成效。 7月下旬 新浪财经等媒体报道或将设立地产纾困基金的消息提振了市场情绪， 高收益美元债有所回暖，但政策真正落地起效前这类机会主要是情绪性机会。回顾去年下半年以来，这类情绪性机会影响周期往往是 2-8天，带来的高收益美元债涨幅一般在 2%-10%之间， 3月16日六部委同时发声稳地产这种高级别的表态大约影响了约 20天，涨幅超过 20%。当前出险房企自身走出资金困境难度较大，销售端居民购房信心受损，融资端若无政策 支 持，金 融体系也很难作为。若 8月出现这种较高级别的总量政策可能带来交易机会，但趋势性回温仍需看到可落地的政策的成效。7月下旬，高收益板块受地产政策利好新闻提振小幅回暖商品房销售仍在深度下跌区间（ %）-60-40-200204060801001201401602008/02/01 2011/10/01 2015/06/01 2019/02/01商品房销售面积 :累计同比商品房销售额 :累计同比2022/7/19, 27.02 505560657075808515171921232527292022/1/2 2022/3/2 2022/5/2 2022/7/2高收益中资美元债收益率， %高收益中资美元债指数，右轴-300-200-10001002003004005006007002018/01 2018/11 2019/09 2020/07 2021/05 2022/03民企地产境内债净融资额国企地产境内债净融资额国企民企融资明显分化，民企仍持续净流出（亿元）12杠杆套息：投资级杠杆票息策略的性价比不高 投资级美元债杠杆套息策略性价比一般。 当前 投资级美元债和 3个月 LIBOR的套息空间在 193BP， 套息空间位于历史30%分位数， 能抵御投资级美元债收益率 1个季度上行 16BP，套息策略的性价比一般。资料来源： Bloomberg， Wind，平安证券研究所，数据截至 2022年 7月 29日，估算时假设美元债平均久期 3年 122.27月投资级美元债和资金成本的套息空间分位数在 30%00.511.522.533.544.50510152025302012/2/29 2013/2/28 2014/2/28 2015/2/28 2016/2/29 2017/2/28 2018/2/28 2019/2/28 2020/2/29 2021/2/28 2022/2/28高收益美元债收益率 -LIBOR:3M（ %） 投资级美元债收益率 -LIBOR:3M（ %，右轴）13行业策略：城投美元债的下沉逻辑仍然成立 继续看好城投美元债的配置机会 。 今年以来 ， 地产债的违约潮拖累高收益美元债市场的整体表现 ， 而城投美元债相比其他美元债品种整体表现出了较强的韧性 ， 市场更多的选择在城投方面布局信用下沉 。 如 22年 1-7月其他高收益类美元债整体下跌 ， 但高收益城投美元债逆势上涨 0.88%。 当前城投美元债收益率 5.74%， 位于历史 92%分位数 ， 和其他美元债相比 ， 城投美元债的绝对收益率水平和相对估值均仍有一定吸引力；和境内债相比 ， 当前城投美元债和境内中债隐含评级 AA(2)的城投债的利差约 260BP， 位于历史 93%分位数 ， 和境内债相比的性价比也较高 。当前国内仍在稳增长的发力期 ， 城投下沉逻辑依然成立 ， 我们继续看好城投美元债的配置机会 。资料来源： Bloomberg， Wind，平安证券研究所，数据截至 2022年 7月 29日，估算时假设美元债平均久期 3年 132.3城投美元债和境内隐含评级 AA(2)城投债的利差在历史 93%分位数当前值 当前历史分位数城投收益率 5.74% 92%利差 295BP 61%金融收益率 4.94% 90%利差 217BP 55%美国国债收益率： 10Y 2.67% 82%当前中资美元债各品种中，城投美元债的绝对收益率和估值均有一定优势-400-300-200-100010020030040001234567892012/01/02 2015/01/02 2018/01/02 2021/01/02城投美元债 -3YAA(2)城投债 ,BP,右轴 城投美元债， %14跨市场套利：投资级美元债相较境内债估值仍有一定吸引力资料来源： Bloomberg，平安证券研究所，数据截至 2022年 7月 29日2.4 投资级美元债收益率 、 利差和美国本土企业债的估值相近 。 当前投资级美元债收益率 、 利差分位数分别为 99%和 80%， 而投资级美国企业债的收益率 、 利差分别处于 96%和 78%分位数 。 若不考虑锁汇成本 ， 和境内债相比投资级中资美元债的估值极具优势 ,考虑锁汇成本后的性价比位于中性水平 。 当前不考虑锁汇成本的投资级 、 高收益级美元债境内外利差分别为 203BP、 1862BP， 当前处于历史 97%、 96%分位数 ， 考虑锁汇成本的投资级 、 高收益级美元债境内外利差分别为 115BP、 1774BP， 当前处于历史 41%、 93%分位数 。 当前锁汇成本 0.88%，大约能抵御 USDCNH约 600个基点的升值幅度 ， 而人民币兑美元 22年以来贬值幅度将近 4000个基点 ， 考虑到人民币中期可能有一定升值潜力 ， 中期视角仍有锁汇必要性 。7月投资级中资美元债相较美国企业债的估值优势不大本月值 历史分位数美元债投资级收益率 4.72% 99%投资级利差 188BP 80%高收益级收益率 24.12% 99%高收益级利差 2324BP 99%美国企业债投资级收益率 4.34% 96%投资级利差 151BP 78%高收益级收益率 7.50% 88%高收益级利差 477BP 70%考虑锁汇收益后， 7月高收益境内外利差在 93%历史分位数当前值 (BP) 历史分位数考虑锁汇成本投资级境内外利差 115 41%高收益级境内外利差 1774 93%不考虑锁汇成本投资级境内外利差 203 97%高收益级境内外利差 1862 96%注：当前 1年期锁汇成本约 0.88%，锁汇成本 =即期人民币换美元，远期 1年美元换人民币的成本15择券：关注同一投资级发行人的相关境内外债券的定价差 择券方面，本月同一投资级城投发行人的相关境内外债券的定价差排行榜更新如下：152.5资料来源： Bloomberg， Wind，平安证券研究所，数据截至 2022年 8月 2日关注城投同一发行人境内债和到期日相近的相关境外债的利差套利空间境内债发行人 境内债代码 相关境外债代码 境内主体评级 /彭博综合评级 境外债买价收益 率 （ %） 境内债中债估 值 （ %） 境内外利差 （ BP）水发 012281784.IB XS2049886174 AA+/NR 19.73 2.97 1675 滨海建投 012280925.IB XS1819682227 AAA/BBB 13.25 4.44 881 水发 162929.SH XS2125151832 AA+/NR 12.47 4.88 758 重庆国际物流枢纽园区 197166.SH XS2050594238 AA+/NR 8.96 3.42 554 水发 102280929.IB XS2314615233 AA+/NR 9.51 4.81 469 重庆国际物流枢纽园区 197166.SH XS2361085975 AA+/NR 7.95 3.42 453 广西交投 012180034.IB XS2050613632 AAA/BBB 5.68 1.70 397 常德城投 031900839.IB XS2046647652 AA+/NR 5.81 2.03 379 青岛城投 012281299.IB XS2068540140 AAA/NR 5.36 1.81 356 轨道集团 012105387.IB MO000A3KX7V9 AAA/NR 4.81 1.73 308 青岛城投 042280108.IB XS2152213422 AAA/NR 5.16 2.08 308 昆明轨道 012280639.IB XS2090281580 AAA/BBB+ 5.23 2.37 286 常德城投 032000890.IB XS2246219906 AA+/NR 5.28 2.50 278 临沂城投 102000769.IB XS2094050593 AAA/NR 4.92 2.17 275 16跨市场套利策略择券正当时资料来源：平安证券研究所 162.5投资级美元债跟随长端美债整体处在顺风周期，高收益美元债方面，高级别总量政策可交易，趋势性回温需看到政策落地的成效。择时策略投资级美元债杠杆空间可能不足 。杠杆套息策略继续看好城投美元债的配置机会。行业策略考虑锁汇收益后，投资级美元债相较境内债仍有一定估值优势。跨市场套利策略关注同一投资级发行人的相关境内外债券的定价差 。择券策略高收益美元债投资级美元债推荐指数：城投 美元债推荐指数：投资级美元债推荐指数：推荐指数：投资级美元债推荐指数：17风险提示31） 新冠疫情的发展演变超出市场预期 ， 疫苗落地效果不及预期 、 疫情控制不力可能导致企业经营现金流再次受到冲击 。2） 需持续关注美联储表态 ， 若美联储加息幅度大于市场预期 ， 美债基准利率或将上行 。3） 社会秩序快速恢复 ， 经济数据快速向好 ， 可能导致美债收益率上行 。平安证券研究所固收团队分析师 邮箱 资格类型 资格编号刘璐 LIULU979PINGAN 投资咨询资格 S1060519060001郑子辰 ZHENGZICHEN160PINGAN 投资咨询资格 S106052109000119平安证券综合研究所投资评级：股票投资评级 :强烈推荐（预计 6个月内，股价表现 强于 市场表现 20%以上）推荐（预计 6个月内，股价表现 强于 市场表现 10%至 20%之间）中性（预计 6个月内，股价表现 相对 市场表现 在 10%之间）回避（预计 6个月内，股价表现 弱于 市场表现 10%以上）行业投资评级 :强于大市（预计 6个月内，行业指数表现 强于 市场表现 5%以上）中性（预计 6个月内，行业指数表现 相对 市场表现 在 5%之间）弱于大市（预计 6个月内，行业指数表现 弱于 市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公 司 2022版 权所有。保留一切权利。