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请阅读最后一页的重要声明！ 医药商业 / 行业专题报告 / 2022.8.5 互联网医疗之 医药电商 行业报告 证券研究报告 投资评级：看好 (首次 ) 最近 12 月市场表现 分析师 张文录 SAC 证书编号： S0160517100001 相关报告 医药电商 确定性成长 核心观点 互联网 医疗业态 多样 ，医药电商 盈利模式 最 具确定性 。 目前 互联网医疗涉及的内容较广泛，涵盖医药 电商、在线诊疗、健康 /疾病管理 及内容平台。 根据弗若斯特沙利文的数据， 2020 年 医药电商 在互联网医疗行业中 市场 规模占比 最大，达 50%。同时 互联网医疗其他细分领域参与者众多，行业格局未定， 但 在 医药电商 领域，京东健康和阿里健康分别得益于京东、淘宝用户群体的导流，已经发展成为中国前两大医药电商 平台 ，我们看好医药电商未来受益于处方外流、医保双通道机制落地、网售药品 渗透率提升等因素，对行业长期潜力保持乐观 。 互联网医疗 供给端远期市场规模约 12,275 亿人民币。 我们将 供给端拆分为问诊市场、药品市场、器械及保健品市场 以测算互联网医疗行业的远期市场规模 ，预计 2030 年线上市场规模约 12,275 亿 人民币 ， 10 年 CAGR 增速为 20.4%。 京东健康 ： 京东健康自 2014 年作为京东集团独立的业务类目运营以来， 成为高速增长的“互联网 +医疗健康“一体化平台。 根据弗若斯特沙利文的报告，截至 2020 年 6 月 30 日，京东健康 已成为中国最大的在线医疗健康与零售药房。 京东健康自营药房 的供应链优势明显，利用京东集团全国的物流网络， 形成对 上游医药生产企业、中游仓储、下游配送的全流程高效率管理体系。 截至2021 年，搭建 19 药品仓 +400 综合仓，多地备仓，履约能力强大。 在线问诊方面， 京东健康 于 在线诊疗领域 投入较 多 ，包括 投资建设 专科中心、 投资 医院等 ；同时 利用供应链优势给小药店和公立医院供货， 并 收购小的流通企业，期望切入 医药 供应链的管理，攫取医药流通商的市场份额 。 阿里健康 ： 阿里 健康 通过 收购中信二十一世纪借壳在港股上市 ，通过收购广州五千年医药连锁公司，启动医药电商自营业务，后阿里集团 不断向阿里健康 注入天猫医药馆业务，发展其电商平台业务。 阿里健康 偏轻资产运营，其用户流量导流基础强大（ 阿里零售 8.1 亿 VS 京东 集团 5.7 亿） 。 我们预计阿里系生态圈将持续发力，在流量导入、技术支持、 O2O 线下联动 及支付等方面为阿里健康保驾护航 ； 消费医疗领域 ， 由于较早的投资爱康国宾、美年健康等 线下巨头 实现较快增速 ； 阿里健康的 自营 业务中 药品收入占比 64%，其中 处方药占比 40%，自营处方药 2022 财年同比增长 105%。 风险提示： 政策不确定性风险 ；行业竞争加剧风险 ；新业务拓展风险 。 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿 港元） 收盘价 （ 0804） （ 港元 ） EPS（元 人民币 ） PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 6618.HK 京东健康 1,955 61 -0.35 0.17 0.41 -149 304 130 无评级 0241.HK 阿里健康 642 5 -0.02 -0.01 -0.00 -196 -376 -8,186 无评级 数据来源： wind 数据，财通证券研究所 -24%-17%-10%-4%3%10%医药商业 沪深 300 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 互联网医疗业态丰富多样 . 4 2. 互联网医疗市场规模 . 4 2.1. 从供给端看中国互联网医疗市场 . 4 2.1.1. 药品市场：受益于处方外流和 OTC 市场 . 4 2.1.2. 器械及保健品市场：医药电商平台早期切入 . 5 2.1.3. 问诊市场：基层医疗需求带动 . 6 3. 竞争格局：医药电商集中度高，地域优势凸显 . 6 4. 互联网医疗政策层面曲折发展 . 7 4.1. 网售处方 药政策在曲折中前进 . 8 5. 京东健康：医药电商零售巨头 . 8 5.1. 发展历史 . 8 5.2. 2C 端切入，医药双轮驱动 . 9 5.2.1. 零售板块：多模式协同，全场景满足消费者大健康产品需求 . 10 5.2.2. 服务板块：多资源整合，医疗服务兼备严肃及消费属性 . 13 5.3. 财务数据 . 15 6. 阿里健康：大健康平台完善，数字资产反哺平台 . 16 6.1. 发展历史 . 16 6.2. 凭借流量优势，赋能 医疗生态 . 17 6.2.1. 零售板块：多模式协同，全场景满足消费者大健康产品需求 . 18 6.3. 打造医疗服务平台，深化医疗属性 . 20 6.4. 阿里健康财务数据 . 21 7. 投资建议 . 22 7.1. 医药电商龙头估值探讨 . 22 8. 风险提示 . 23 8.1. 政策不确定性风险 . 24 8.2. 行业竞争加剧风险 . 24 8.3. 新业务拓展风险 . 24 图表目录 图 1. 互联网医疗运营模式 . 4 图 2. 零售药店市场规模及增速 . 5 图 3. 实体药店和网上药店市场规模及增速 . 5 图 4. 中国线上药品市场规模测算 . 5 图 5. 中国线上家用器械和保健品市场规模测算 . 6 图 6. 中国线上问诊市场规模测算 . 6 图 7. 阿里健康和京东健康线上药品销售市占率 . 7 图 8. 阿里健康、京东健康 GMV . 7 图 9. 实体药店 2015-2021 年品类结构变化 . 7 图 10. 线上药店 2015 年 -2020 年品类结构变化 . 7 图 11. 互联网医疗政策 . 8 图 12. 网售处方药政策在曲折中前进 . 8 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图 13. 京东健康发展历程 . 9 图 14. 京东健康产品营收及服务收入增速 . 10 图 15. 京东健康营收结构 . 10 图 16. 京东健康收入及 NMV（商品交易净额）拆分测算 . 10 图 17. 京东健康年度活跃用户数 . 11 图 18. 京东健康营收结构每位用户平均贡献收入 . 11 图 19. 京东健康自营业务中药品占比 . 11 图 20. 京东健康大药房 TOP10 . 11 图 21. 京东健康线上平台业务合作第三方商家数 . 12 图 22. 京东健康 B2C 业务商品交易净额（ NMV） . 12 图 23. 京东健康自营业务和平台业务 NMV 测算 . 12 图 24. 京东健康平台业务中的佣金率测算 . 12 图 25. 京东健康数字化营销提供多样化服务 . 12 图 26. 京东健康第三方广告主营销服务费用分配 . 12 图 27. 医药电商 O2O 五大模式 . 13 图 28. 京东健康药京采商业模式 . 13 图 29. 京东健康互联网医院界面 . 14 图 30. 京东健康在线医疗健康服务医生数量 . 14 图 31. 京东健康在线医疗健康服务日均问诊量 . 14 图 32. 京东健康营业收入及经调整净利润 . 16 图 33. 京东健康测算毛利率 . 16 图 34. 京东健康研发费用、销售费用及履约费用 . 16 图 35. 阿里健康发展历程 . 17 图 36. 阿里健康分板块营业收入 . 18 图 37. 阿里健康营收结构 . 18 图 38. 阿里健康收入及 NMV 拆分测算 . 18 图 39. 阿里健康年度活跃用户 . 19 图 40. 阿里健康自营业务每位用户平均贡献收入 . 19 图 41. 阿里健康从集团收购天猫医药馆各类目时点梳理 . 19 图 42. 阿里健康 3P B2C 业务测算商品交易净额 . 20 图 43. 阿里健康线上平台业务合作第三方商家数 . 20 图 44. 阿里健康在线医疗健康服务医生数量 . 20 图 45. 阿里健康在线医疗健康服务日均在线问诊 . 20 图 46. 阿里健康码上放心追溯平台 . 21 图 47. 阿里健康收入及经调整净利润 . 21 图 48. 阿里健康测算毛利率 . 21 图 49. 阿里健康研发费用、销售费用及履约费用 . 22 图 50. 医药电商远期市场规模测算 . 23 图 51. 医药电商龙头远期市值测算 . 23 图 52. 医药电商对标公司的市盈率、市销率 . 23 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1. 互联网医疗业态丰富多样 互联网医疗行业包括 在线零售药房、在线问诊、消费医疗健康服务等 TO C 端业务模式，以及数字化基础设施、线上企业服务等 TO B 端业务模式。 其中 B2C、O2O 模式受益于药品及非药品线上销售渗透率提升及处方外流等趋势，市场规模较大且盈利模式清晰；广告及数字营销业务盈利空间较大； B2B 业务为互联网医疗公司以较重的模式切入医药供应链，毛利率极低；追溯业务虽然是数字基建的重要环节但收入贡献微薄；本地生活属于到店消费业务，目前仍处于蓬勃发展阶段。 图 1. 互联网医疗运营模式 数据来源： 艾媒咨询、 财通证券研究所 2. 互联网医疗市场规模 2.1. 从供给端看中国互联网医疗市场 从供给端角度探讨互联网医疗的市场规模，供给端拆分为问诊市场、药品市场、器械及保健品市场 ，预计 2025 年线上市场规模 4,943 亿 人民币 ， 4 年 CAGR 增速18.9%。 2.1.1. 药品市场：受益于处方外流和 OTC 市场 根据米内网数据， 2021 年中国药品终端销售额为 17,747 亿 人民币 ，其中线上销售额 368 亿 人民币 ，渗透率仅为 2.1%；线下销售额 17,379 亿 人民币 ，预计 2025年所有终端药品市场规模达到 20,761 亿元 ， 4 年 CAGR 增速 4.0%。我们将药品终端市场分为零售端和医院端预测，假设零售端的线上渗透率将逐步提高，医院端外流的处方药将有部分外溢到线上。 考虑到近年 来由于带量采购导致的处方药价格大幅下滑，我们假设药品市场 未来的增速在 2.7%-4.5%区间。 其中，零售端药品的份额稳定在 24%，预计零售端的线上渗透率 2025 年达到 19%，对应 936业务描述 盈利模式 付费方 各公司布局 毛利率B2C 1P 通过自营服务直接向消费者售药 销售差价 消费者 京东健康、阿里健康阿里健康：2 2%； 京东健康：10. 6%B2C 3P通过在线平台吸引第三方商 家 向消费者售药平台佣金 消费者 京东健康、阿里健康京东健康：9 8.4% ；阿里健康：2 9%B2B原材料供应商药厂批发商零售药店交易佣金、物流费用等 药店 京东健康 很低O2O线上下单，同城药店发货并完成即时配送销售差价、线上交易佣金 消费者 京东健康、阿里健康 -问诊 组织医生为客户提供线上健康咨询 问诊费用 消费者 京东健康、阿里健康平安好医生：56% ；京东健康：40 %-50 %追溯业务 为药品和疫苗等产品赋上追溯码向医药企业收取技术服务费药企 阿里健康 很低数字营销为第三方商家及供应商提供按效果付费营销服务按效果收取营销服务费用 药企 京东健康、阿里健康 医脉通：77. 1%广告为第三方商家及供应商提供广告投放服务广告费用 药企 京东健康 100%本地生活/消费 医疗通过入驻平台的第三方医疗健康服务供应商为用户提供医美、口腔、疫苗、体检等服务公司提供平台维护、客户预约、广告营销等服务并向医疗健康机构收取相关机构服务费用第三方医疗机构 京东健康、阿里健康 - 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 亿 人民币 的线上零售药品规模。 医院端 药品中 40%为口服制剂 ，这部分可外流至零售端 ，预计 2025 年处方 外流比例达 15%，对应的处方外流规模为 950 亿人民币， 假设外流处方中的 30%流到线上，对应市场规模 285 亿人民币。 图 2. 零售药店市场规模及增速 图 3. 实体药店和网上药店市场规模及增速 数据来源： 米内网、 财通证券研究所 数据来源： 米内网、 财通证券研究所 图 4. 中国线上药品市场规模测算 数据来源： 米内网、 IQVIA、 财通证券研究所 2.1.2. 器械及保健品市场： 医药电商平台早期切入 保健品 作为老年群体的刚性需求， 2021 年中国保健品市场规模增至 2,708 亿人民币。 据 Euromonitor 数据， 2020 年国内保健品主要渠道占比分布为直销 25%、药店 23%、电商 40%。在家用器械领域 ，近年来，家用血压计、血糖仪、小型按摩器 销售非常火爆。据医械研究院 发布的中国医疗器械行业蓝皮书 (2020) ， 2019年我国家用医疗设备市场规模为 1,189 亿元。 2019 年保健品及家用医疗器械的线上渗透率约 33.27%。我们预计 家用医疗器械 和保健品市场 2025 年市场规模达8,015 亿人民币， 4 年的 CAGR 增速为 15.8%， 其中线上家用器械和保健品市场规模为 2,805 亿人民币。 药品市场2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国药品终端销售额(亿人民币) 17,131 17,955 16,437 17,747 18,457 19,195 19,963 20,761 21,592 22,456 23,354 24,288 25,260零售终端份额 23% 23% 26% 27% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24%零售端药品( 亿人民币) 3,919 4,196 4,330 4,774 4,380 4,555 4,738 4,927 5,124 5,329 5,542 5,764 5,994零售端增速 7.46% 7.07% 3.19% 10.25% -8.25% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00%线上渗透率 2.53% 3.29% 5.61% 7.71% 15.00% 16.00% 17.00% 19.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00%线上销售额( 亿人民币) 99 138 243 368 657 729 805 936 1,537 1,599 1,663 1,729 1,798线下销售额( 亿人民币) 3,820 4,058 4,087 4,406 3,723 3,826 3,932 3,991 3,587 3,730 3,880 4,035 4,196医院端药品( 亿人民币) 13,212 13,759 12,107 12,973 14,077 14,640 15,225 15,834 16,468 17,127 17,812 18,524 19,265医院端增速 6% 4% -12% 7% 9% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4%医院端药品（除注射剂外)(亿人民币) 5,504 4,843 5,189 5,631 5,856 6,090 6,334 6,916 7,536 8,193 8,892 9,633处方外流比例 2.00% 2.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 40.00% 50.00%处方外流规模( 亿人民币) 110 97 415 563 703 853 950 1,383 1,884 2,458 3,557 4,816外流线上比例 20.00% 20.00% 25.00% 27.00% 28.00% 29.00% 30.00% 32.00% 34.00% 36.00% 38.00% 40.00%线上销售额( 亿人民币) 22 19 104 152 197 247 285 443 641 885 1,352 1,927线下销售额( 亿人民币) 13,737 12,088 12,869 13,925 14,443 14,978 15,549 16,025 16,486 16,927 17,173 17,339药品市场线上总规模(亿人民币) 160 262 472 809 926 1,053 1,221 1,980 2,239 2,548 3,081 3,725药品市场线下总规模(亿人民币) 17,795 16,175 17,275 17,648 18,270 18,910 19,540 19,612 20,216 20,806 21,207 21,535总线上渗透率 0.9% 1.6% 2.7% 4.4% 4.8% 5.3% 5.9% 9.2% 10.0% 10.9% 12.7% 14.7% 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 图 5. 中国线上家用器械和保健品市场规模测算 数据来源： 艾媒咨询 、 财通证券研究所 2.1.3. 问诊市场 ：基层医疗需求带动 根据卫生统计年鉴 ， 2021 年 中国医院总诊疗人次达 38.8 亿， 基层医疗机构诊疗人次达 42.5 亿人次 。 2021 年，医院次均检查费 62.3 人民币 ，基层医疗机构次均检查 费 29.6 人民币， 2021 年 医院问诊市场规模 约 2,419 亿人民币 ，基层医疗机构问诊市场规模 1,257 亿人民币。 我们预计问诊人次 将保持 4%左右增速，而单价逐步提升 ， 线上 问诊需求主要来自 慢病复查和轻症 首诊 ，我们预计 2025 年线上问诊市场规模 达 917 亿人民币 ， 4 年的 CAGR 增速为 20.1%。 图 6. 中国线上问诊市场规模测算 数据来源： 中国卫生健康统计年鉴 、 财通证券研究所 3. 竞争格局：医药电商集中度高，地域优势 凸显 互联网医疗代表的盈利模式主要分为由医往药走的平安好医生，及从药往医走的京东健康、阿里健康等。 在互联网医疗 的 细分市场中， 京东健康及阿里健康占据绝大部分市场份额 ，通过自营（ 1P 业务，赚取药品差价） 、 平台（ 3P 业务，赚取佣金、平台使用费等） 扩大营收， 专注于新零售 O2O 业务的叮当快药也参与该赛道竞争 ，平安好医生、 微医、 春雨医生等提供在线问诊服务， 通过问诊佣金分成或者广告营销等方式实现盈利 。 2021 财年阿里健康经测算的商品交易总额（ GMV）为 1,232 亿人民币，京东健康经测算的商品交易总额（ GMV）为 1,101亿人民币。 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E器械(亿 人民币) 1,189 1,546 1,974 2,329 2,748 3,243 3,827 4,516 5,329 6,288 7,419 8,755增速 25.4% 30.0% 27.7% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0%保健品(亿 人民币) 1,880 2,755 2,503 2,708 3,307 3,578 3,871 4,188 4,531 4,902 5,303 5,738 6,208增速 16.5% 46.5% -9.1% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2%总和(亿 人民币) 3,944 4,049 4,682 5,636 6,326 7,114 8,015 9,047 10,231 11,591 13,157 14,963线上渗透率 33.27% 33.27% 33.27% 33.27% 33.27% 33.27% 35.00% 37.00% 39.00% 42.00% 44.00% 45.00%线上市场规模( 亿人民币) 1,312 1,347 1,557 1,875 2,104 2,367 2,805 3,347 3,990 4,868 5,789 6,733线下市场规模( 亿人民币) 2,632 2,702 3,124 3,761 4,222 4,747 5,210 5,699 6,241 6,723 7,368 8,230问诊市场2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E医院诊疗人次数(亿人次) 40.0 38.4 33.2 38.8 40.4 42.0 43.6 45.4 47.2 49.1 51.1 53.1 55.2医院问诊单价(人 民币） 51 54 62 62.3 63.2 64.3 65.5 66.7 68.0 69.4 70.7 72.2 73.6基层医疗机构诊疗人次数(亿人次) 44.1 45.3 41.2 42.5 44.2 46.0 47.8 49.7 51.7 53.8 55.9 58.2 60.5基层问诊单价(人 民币) 24 26 29.9 29.6 30.0 30.4 30.8 31.3 31.6 32.0 32.3 32.6 32.9医院问诊(亿 人民币) 2,040 2,089 2,045 2,419 2,549 2,700 2,859 3,026 3,210 3,405 3,612 3,832 4,065线上(亿 人民币) 88 130 194 290 382 459 543 605 706 817 939 1,073 1,219线下(亿 人民币) 1,952 1,959 1,851 2,129 2,166 2,241 2,315 2,421 2,504 2,588 2,673 2,759 2,845基层医疗机构问诊(亿人民币) 1,049 1,163 1,230 1,257 1,324 1,396 1,474 1,558 1,636 1,718 1,805 1,896 1,992线上(亿 人民币) 45 72 117 151 199 237 280 312 360 412 469 531 597线下(亿 人民币) 1,004 1,091 1,113 1,106 1,126 1,159 1,194 1,246 1,276 1,306 1,336 1,365 1,394总和(亿 人民币) 3,089 3,252 3,275 3,676 3,873 4,096 4,333 4,584 4,846 5,124 5,417 5,728 6,056线上渗透率 4.3% 6.2% 9.5% 12.0% 15.0% 17.0% 19.0% 20.0% 22.0% 24.0% 26.0% 28.0% 30.0%线上问诊( 亿人民币) 133 202 311 441 581 696 823 917 1,066 1,230 1,409 1,604 1,817线下问诊(亿 人民币) 2,956 3,050 2,964 3,235 3,292 3,400 3,509 3,667 3,780 3,894 4,009 4,124 4,240 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图 7. 阿里健康和京东健康 线上药品销售市占率 图 8. 阿里健康、京东健康 GMV 数据来源： 京东健康年报 、 阿里健康年报、米内网、 财通证券研究所 数据来源： 阿里健康年报 、 京东健康年报、 财通证券研究所 我们认为实体药店与医药电商既互为竞争对手也业态互补。 从品类结构上看 ， 实体药店药品占比更高，医药电商非药品类占比更高 ，主要源于药品对药师服务的要求更高，非药品类没有 购买壁垒 ， 具体品类上， 实体药店以中西成药为主 ， 2021年化学药、 中成药、药材类、保健品、器械类及其他类 药物在 实体药店的销售占比分别为 51%、 26%、 7%、 6%、 6%和 4%。 从定位客群来看，实体零售药店 客群年龄较大，医药电商用户 年轻化趋势更加明显；医药电商面临的监管政策较多，异地医保结算 目前实现难度较大，零售药店仍可享受个人账户带来的红利 ；零售药店的扩张往往先深耕低线地区，再寻求异地扩张。由于门店整合所需时间较长，同时亦面临新进入市场的竞争，线下药店扩张提速受限 ，线下连锁药店 布局全国面临 的障碍较大 ；医药电商则 在全国范围内建立仓储及配送网络 ，商品可以无障碍的触达全国用户 ，例如 京东 健康依托京东集团 自有 的 京东物流， 阿里健康依托阿里集团依托旗下菜鸟物流和 “通达系 ”。 图 9. 实体药店 2015-2021 年 品类结构变化 图 10. 线上药店 2015 年 -2020 年品类结构变化 数据来源： 米内网、 财通证券研究所 数据来源： 京东健康招股书、 米内网、 财通证券研究所 4. 互联网医疗政策层面曲折发展 互联网医疗 在政策层面经历了曲折的发展历程 。 在药品销售与互联网融合的初期， 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 出于谨慎考量，国家明确禁止通过网络向个人消费者销售处方药。但是，随着互联网医疗的快速发展，加之近年来大众生活习惯的改变，远程问诊、线上购药等需求急剧增加， 网售处方药、在线问诊及线上接通医保等在新的环境下规范发展 。 图 11. 互联网医疗政策 数据来源： 国家卫健委、发改委网站、 财通证券研究所 4.1. 网售处方药政策在曲折中前进 处方药网络销售 历经了明确 禁止、开放探索和有序放开三个阶段。 2021 年 7 月，药监局 的 药品网络销售监督管理办法（征求意见稿），提出医药电商在未获取处方前，不能通过自建网站或第三方平台提供处方药选择购买操作。 2022 年 6 月， 互联网诊疗监管细则 （试行） 公布，严禁 “先药后方 ”，规范管理在线医疗。 图 12. 网售处方药政策在曲折中前进 数据来源： 药监局、国家卫健委网站、 财通证券研究所 5. 京东健康：医药电商零售巨头 5.1. 发展历史 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 2013 年京东集团开始布局保健品零售业务，自 2014 年 2 月起，医疗健康业务开始作为京东集团独立的业务类目进行运营。从 2017 年起依次推出在线问诊服务、获批线上处方以及完成首笔线上医保支付等。 2019 年 5 月，京东健康正式独立运营。 2020 年 9 月，京东公告拟通过以京东健康股份于港交所上市的方式分拆京东健康。 2020 年 12 月，京东健康在港交所正式 IPO 上市。 图 13. 京东健康发展历程 数据来源： 京东健康招股书， 财通证券研究所 5.2. 2C 端切入，医药双轮驱动 公司主要业务包括医药和健康产品销售（ 1P 业务： 1P B2C+1P B2B）、平台、广告和其他服务收入（ 3P 业务 +数字化营销 +在线问诊 +消费医疗）两大业务板块。 自营模式中 ， 公司直接向上游药企或医药经销商采购药品，通过自有的京东大药房销售给客户 ， 赚取产品的差价。 2021 年自营 板块 实现营业收入 262 亿人民币，占公司营收 85.3%。 平台业务即 3P 业务通过第三方药店在京东健康平台上展示药品，并由京东健康收取平台使用费和管理费， 2021 年京东健康的平台业务实现营业收入 19 亿人民币，占公司营收 6%。 数字化营销服务收入即广告收入， 2021 年京东健康数字化营销板块实现 营业收入 23 亿人民币，占公司营收 8%。 在线问诊业务即公司通过自有医生团队和外部医生团队为用户提供问诊服务 ，2021 年京东健康在线问诊业务实现收入 0.19 亿人民币。 消费医疗业务即用户可以在京东健康的平台上预约和购买体检、医美、口腔齿科、疫苗预约和基因测试等服务，并到店消费，京东健康收取相应的佣金。 2021 年京东健康消费医疗实现营业收入 2.64 亿人民币。 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图 14. 京东健康产品营收及服务收入增速 图 15. 京东健康营收结构 数据来源： 京东健康年报 、 财通证券研究所 数据来源： 京东健康年报 、 财通证券研究所 5.2.1. 零售板块：多模式协同，全场景满足消费者大健康产品需求 京东健康的零售药房业务采用三种运营模式：自营（ 1P）、线上平台（ 3P）、和全渠道运营（ O2O）。 图 16. 京东健康收入及 NMV（商品交易净额） 拆分测算 数据来源： 京东健康招股书、京东健康年报 、 财通证券研究所 自营业务主要通过京东大药房进行，京东健康与京东集团合作，利用京东物流遍布全国的配送基础设施网络。自营业务方面，截至 2021 年，已设立了 19 个药品仓库和超过 400 个非药品仓库，自营冷链能力 覆盖全国 200 余城市， 80%的自营药品订单实现次日达。活跃用户的增长是零售药房业务收入增长的主要推动力，2017 年至 2021 年，京东健康的年度活跃用户分别为 0.44 亿、 0.51 亿、 0.56 亿、0.90亿、 1.23亿，在京东集团年活用户中占比分别为 15.0%、 16.5%、 15.5%、 19.0%、21.6%。根据公司招股书，截至 2020 年上半年，京东健康自营业务药品销售收入占比 29%，非药品收入占比 71%。京东健康药品收入增速上行源于处方外流、带量采购（丢标厂家寻找线上平台）、不便于线上销售的品类调整剂型投放电 商、C2M 贴牌代工产品，未来随着更多基药品类加入集采、处方外流加速，预计线上药品增速仍有提升空间。 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图 17. 京东健康年度活跃用户数 图 18. 京东健康营收结构每位用户平均贡献收入 数据来源： 京东健康年报 、 京东集团年报、 财通证券研究所 数据来源： 京东健康年报 、 财通证券研究所 图 19. 京东健康 自营业务中药品占比 图 20. 京东健康 大药房 TOP10 数据来源： 京东健康招股书 、 财通证券研究所 数据来源： 中国药品零售市场消费趋势报告 、 财通证券研究所 平台业务提供更多品类，是自营业务的重要补充。京东健康从通过该平台销售的第三方商家赚取佣金及平台使用费，同时向供应商和第三方商家收取根据他们的要求提供数字化营销的广告服务费。截至 2021 年，京东健康线上平台已拥有超过 1.8 万第三方商家。京东健康对第三方商家在线平台上进行的销售收取一定比例的佣金，且不同产品佣金收取比例存在差异。同时，京东健康还向平台商家收取平台使用费，京东健康收取平台佣金确认成收入后不用通过关联交易支付给母集团，而是在每年固定时间以不超过 3%的固定费用率付给集团，这部分费用不体现在成本中，因 此京东健康 3P 业务的毛利率较高。京东健康营销服务框架协议显示，无论第三方广告主与任何一方签订协议，京东健康都可获得单独投放在京东健康平台的全部营销服务费，对投放在京东集团和第三方资源的服务可按比例获得分成。 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图 21. 京东健康 线上平台业务合作第三方商家数 图 22. 京东健康 B2C 业务商品交易净额（ NMV） 数据来源： 京东健康年报 、 财通证券研究所 数据来源： 京东健康招股书、京东健康年报、 财通证券研究所 图 23. 京东健康自营业务和平台业务 NMV 测算 图 24. 京东健康平台业务中的佣金率测算 数据来源： 京东健康招股书、京东健康年报 、 财通证券研究所 数据来源： 京东健康招股书、京东健康年报、 财通证券研究所 图 25. 京东健康 数字化营销提供多样化服务 图 26. 京东健康 第三方广告主营销服务费用分配 数据来源： 京东健康招股书 、 财通证券研究所 数据来源： 京东健康招股书 、 财通证券研究所 O2O 业务连接线上平台与线下药房，可以更好地满足用户紧急用药需求。针对用户的不同需求， O2O 业务提供当日达、次日达、 30 分钟、 7*24 小时快速等多项服务。京东健康 O2O 业务模式与自建物流平台 O2O 模式类似，即线下药店提供药品，京东健康通过自有配送团队完成配送。截至 2021 年，京东健康的 O2O 业务已携手 5 万商家，覆盖超 300 个城市。 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图 27. 医药电商 O2O 五大模式 数据来源： 艾媒咨询、 财通证券研究所 2017 年 3 月，京东健康上线第三方药品批发平台药京采（ B2B 业务）， 连接药品生产企业、 批发企业等，直 接触达医院、零售药店 、诊所等第三终端客户 ， 打破了小 B 端客户常见的层层分销的传统模式，建立了厂家直达精选经销商的直销模式，为终端客户节约了大量的采购成本 ，同时为医院、零售药店、诊所等第三终端提供各种返利 。 根据国家药监局， 截至 2020 年，全国共有零售连锁药店、零售单体药店 31.3 万、 24.1 万家，零售单体药店占比 40%，且下沉市场中小连锁及单体药店数量占全国药店数量的 80%。传统多层分销模式导致药企较难直接触达下沉市场单体药店，中小 B 端零售商有较大意愿与 京东健康这样的 第三方平台合作，降低采购成本。 图 28. 京东健康药京 采商业模式 数据来源： 药京采网站 、 京东健康招股书、 财通证券研究所 5.2.2. 服务板块：多资源整合，医疗服务兼备严肃及消费属性 京东健康的在线医疗服务板块目前主要包括严肃医疗（强调以疾病诊治为核心的诊疗服务、互联网医院服务及家庭医生服务）和消费医疗两部分，在线医疗健康业务是零售药房业务的重要延伸。 模式名称 代表电商 商业模式 优势 劣势全产业链O2O 叮当送药 将药企、药店、消费者联通价值、品牌建设、配送速度等具有优势资金压力大、工程量大、扩张速度慢医药B2C+ O2O 海王辰星、药房网 仅为自己的连锁药店搭建平台进货成本、物流配送、医保结算、处方药销售、品牌建设等具有优势需要有覆盖面较广的实体店自建物流平台O2O 送药360重资产模式。与线下连锁药店合作，自建物流团队发展灵活、物流配送标准化，易提升服务质量；线下合作药店也可节约配送成本资金压力大；无法把控药品质量；无法把控药店库存，有下单断货和积压库存的风险依托连锁店物流O2O 药给力、搜药送轻资产模式。订单由线下连锁店自己配送节约物流配送成本；易进行规模扩张，快速完成全国布局；在速度和质量上占优势难以把控配送服务的质量，药店需要O2 O平台 帮助其培训配送员抢单模式O2O 药急送、U医U 药轻资产模式。由打车APP派生而来资金压力小药店对小单缺乏抢单积极性；消费者的急性需求无法等待药店抢单 行业专题报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图 29. 京东健康互联网医院界面 数据来源： 京东健康 APP、 财通证券研究所 京东健康在线问诊传统流程上，患者回答完 AI 辅助筛查问题后，智能医生助手对患者病情进行初步询问后，将患者分配到对应科室。患者可以选择实时问诊、在线问诊、极速电话等多种问诊方式，患者向医生问诊后，医生开具电子处方单，患者可凭借电子处方单跳转到京东健康大药房完成购药。 患者亦可根据自己的需求跳过 AI 咨询直接向全科医生咨询，通过点击京东健康APP 首页的找医生功能，直接与全科医生取得联系。京东健康的在线问诊业务由自有医生和外部医生共同提供，截至 2021年，京东健康的医生团队超过 17万人，在线问诊日均问诊量超过 1
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