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请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2022 年 08 月 03 日 证券研究报告公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 4.21 元 华电国际（600027） 公用事业 目标价： 5.23 元（6 个月） 火电修复弹性强，绿电持股收益高 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004 电话：023-67610701 邮箱： 联系人：池天惠 电话：13003109597 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 总股本(亿股) 98.70 流通 A 股(亿股) 81.46 52 周内股价区间(元) 3.29-5.44 总市值(亿元) 415.52 总资产(亿元) 2,188.60 每股净资产(元) 3.98 相关研究 Table_Report Table_Summary 推荐逻辑：1）华电集团旗下常规能源发电平台，22Q1公司实现归母净利润 6.0亿元，领先于行业实现扭亏，业绩改善弹性大；2）22H1 公司综合上网电价同比增长 23.1%，煤价回落叠加电价提升，推动公司盈利能力不断修复；3）华电新能筹划上市，公司所持 31%股权测算价值有望超 400亿，投资收益丰厚稳定。 21 年营收过千亿，22Q1 率先实现扭亏。公司是华电集团旗下唯一常规能源发电平台，21 年总装机 53.4GW ，其中煤机/燃机/水电装机分别为42.4GW/8.6GW/2.4GW。公司 21年营收 1027亿元，首次突破千亿大关，22Q1实现归母净利润 6.0亿元，在行业中率先扭亏。公司资本结构不断优化，资产负债率从 17 年的 74.4%降至 22Q1 的 65.4%，同时公司融资成本不断下降，22年中期票据年均票面利率 2.99%，较 17 年下降1.84pp。 电煤长协叠加电价上涨，助力 22 年公司盈利修复。 22年我国煤炭增产保供政策持续发力，22年 6月我国原煤产量月度环比增速达到 15.3%顶峰水平，同时21 年 7月电煤保供三个“100%”目标得到明确，公司燃煤成本有望大幅回落。同时，由于电价浮动区间放宽，在电力供需紧张背景下，22H1 公司综合上网电价同比增长 23.1%，首次超过 500 元/兆瓦时。 华电新能业绩高速增长，31%股权将为公司贡献丰厚投资收益。21 年公司股权投资收益为 24.7亿元，主要系持股的 31.0%华电新能贡献的分红收益。华电新能即将上市，21年底其装机规模达 27.2GW，十四五规划目标 100GW，均位列行业首位。华电新能 21年营收 216 亿元，同比增长 31.4%；净利 76.4亿元，同比大增 77.5%，行业领先。经测算，公司持有股权价值有望超 400 亿元，同时华电新能业绩高速增长有望为公司持续贡献高额投资收益。 盈利预测与投资建议。预计 22-24年 EPS分别为 0.41元/0.55元/0.66元，22-24年归母净利润 CAGR 约 25.9%。22Q1 公司已率先实现扭亏，火电业绩有望持续修复，但可比公司均持有部分新能源资产，公司仅通过参股形式获取新能源资产收益，出于保守，我们给予公司 2022年 1.3倍 PB，对应目标价 5.23元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤价上涨风险、电价下跌风险、华电新能业绩不及预期风险。 Table_MainProfit 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 104422.21 108236.61 112302.71 114751.32 增长率 15.07% 3.65% 3.76% 2.18% 归属母公司净利润（百万元） -4965.35 4091.27 5401.57 6481.29 增长率 -218.80% 182.40% 32.03% 19.99% 每股收益EPS（元） -0.50 0.41 0.55 0.66 净资产收益率 ROE -9.18% 5.52% 6.96% 7.95% PE -8.4 10.2 7.7 6.4 PB 0.56 0.52 0.49 0.47 数据来源：Wind，西南证券 -23%-6%12%29%47%64%21/8 21/10 21/12 22/2 22/4 22/6 22/8华电国际 沪深300 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 华电旗下火电龙头，业绩改善弹性大. 1 1.1 华电旗下常规能源整合平台，大比例参股华电新能. 1 1.2 业绩已实现扭亏，财务有望进一步改善 . 3 2 煤价回落&电价提升，火电业绩有望修复 . 7 2.1 电煤长协履约率提升，火电成本下降可期. 7 2.2 市场化交易提升上网电价，盈利反转指日可待. 9 3 持股 31%华电新能，投资收益丰厚稳定 .11 3.1 华电新能营收净利双增，戴维斯双击效应渐显.11 3.2 装机规模逐渐提升，盈利能力领先同行 .12 4 盈利预测与估值 .15 4.1 盈利预测.15 4.2 相对估值.15 5 风险提示 .16 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：成立 28年，华电国际已发展成为国内大型综合能源公司之一. 1 图 2：公司系华电集团旗下最大火电公司. 2 图 3：21年公司实现新能源资产剥离，持有华电新能 31%股权. 3 图 4：21年公司长期股权投资大增 210%. 3 图 5：21年公司投资收益大增 1170% . 3 图 6：21年发电业务营收 836亿元（占比 81.4%）. 4 图 7：21年发电业务毛利润亏损 48.2 亿元（占比 61.3%） . 4 图 8：21年公司营收首次突破 1000 亿元. 4 图 9：21年公司归母净利润大幅亏损 49.7 亿元 . 4 图 10：21 年公司煤电装机 42.4GW（占比高达 79.4%）. 5 图 11：21 年公司售电量增至 2188亿千瓦时 . 5 图 12：近 5 年公司机组利用小时数稳定于 4000 小时 . 5 图 13：22H1 公司综合上网电价同比大增 23.1% . 5 图 14：公司财务费用率逐年下降 . 6 图 15：公司中期票据年平均票面利率逐年降低. 6 图 16：公司净利率整体保持增长趋势 . 6 图 17：22Q1 公司净利率实现扭亏 . 6 图 18：近 5 年公司资产负债率逐年好转 . 7 图 19：公司永续债处于同行中位水平 . 7 图 20：21 年全国全口径装机容量增至 2380GW . 7 图 21：21 年全国全口径发电量增至 83768亿千瓦. 7 图 22：2010-2022H1 华电国际 ROE 与环渤海动力煤价格指数(5500K)变化（元/吨）. 8 图 23：近 1 年规模以上工业原煤产量月度增速逐渐攀升. 8 图 24：22 年 7 月秦皇岛动力煤价格高位有所下滑 . 8 图 25：17-21年全社会用电量变化情况（亿千瓦时） . 9 图 26：17-21年全国市场化交易电量变化趋势（亿千瓦时）. 9 图 27：公司市场化交易占比逐年提升 .10 图 28：21 年公司火电平均上网电价增至 437元/兆瓦时 .10 图 29：公司市场化交易占比逐年提升 .10 图 30：22 年 7 月多省市场化电价保持高比例上浮 .10 图 31：21 年华电新能实现营收 216 亿元.11 图 32：21 年华电新能净利润增速高达 77.5% .11 图 33：19-21年华电新能营收处于同行中位水平 .11 图 34：21 年华电新能净利润赶超新能源龙头公司 .11 图 35：17-21年全国风光装机规模快速提升（GW） .13 图 36：17-21年全国风光发电量稳步增长（亿千瓦） .13 图 37：21 年华电新能风光装机规模增至 27.4GW .13 图 38：21 年华电新能风光装机规模位居同行首位 .13 图 39：华电新能募投项目在各地区分布情况 .14 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：25 年底华电新能风光装机规模预计可达 100GW.14 图 41：22Q1 华电新能净利率升至 39.9% .14 图 42：华电新能 ROE 显著高于同行新能源公司.14 表 目 录 表 1：华电新能上市后总市值测算 .12 表 2：华电新能上市后公司股权价值测算.12 表 3：分业务收入及毛利率 .15 表 4：可比公司估值.16 附表：财务预测与估值 .17 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 华电旗下火电龙头，业绩改善弹性大 1.1 华电旗下常规能源整合平台，大比例参股华电新能 华电国际是国内大型的综合性能源上市公司之一。公司发展大致分为三个时期： 1）初创期（1994-2005 年）：成立于山东，经营火电业务起家。华电国际于 1994 年 6月由山东电力集团、山东省国际信托投资公司等五家发起人共同设立；1999 年 6 月公司在香港联合交易所上市；2002 年底电力体制改革后，山东电力集团持有的 53.6%股权划转给华电集团；2005 年 2 月，公司在上交所上市。 2）成长期（2006-2010 年）：致力于实现电源结构多元化和火电业务一体化。2006 年，公司斥资 3.2 亿元参股华电煤业，成为国内首家煤电一体化企业。同年，公司走出山东向全国扩张，在四川、宁夏、安徽等地区收购和新建电源项目，以此进入全国性发电企业行列。随后几年中，公司开始布局水风光发电领域，逐步形成以火电为主，水电、风电和光伏发电等多元化发电结构。 3）成熟期（2011-2021 年）：扩大各项发电业务经营范围并加大新能源资产投入。2011年，华电国际斥资 16.9 亿元并购四川水电资产以优化电源结构。2014 年，斥资 120 亿建设宁夏风电及 300MW 太阳能光伏项目。2015 年，斥资 38 亿向华电集团收购湖北发电（主营火电）82.6%股权。2021 年 5 月，公司剥离新能源资产，获得华电新能 31%股权，有望继续享受新能源发展红利。 图 1：成立28年，华电国际已发展成为国内大型综合能源公司之一 数据来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 华电国际是华电集团旗下最大火电公司，同时是集团常规能源发电资产的最终整合平台。华电集团成立于 2002 年，是国内“五大发电集团”之一，隶属于国务院国资委监管的特大型中央企业。目前集团涵盖发电、煤炭、金融、科工以及综合能源服务 5 大业务领域，作为世界 500 强企业之一，具有较强竞争优势。华电国际作为华电集团常规能源发电资产的最终整合平台和发展常规能源电力的核心企业，可以借助集团资源为公司燃煤火电业务提供煤炭燃料供应便利，可以享受集团非上市常规能源资产的持续注资。此外，作为国资委间接控股的央企，债务融资时能享受更低利息成本。 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图 2：公司系华电集团旗下最大火电公司 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 21 年新能源资产整合，持有华电新能 31%股权。21 年 5 月 24 日，公司与华电新能及其股东华电福新共同签订华电福新能源发展有限公司之增资扩股协议，拟出资 212.4 亿元（其中部分新能源公司的股权作价不高于 136.1 亿元、现金出资不低于 76.3 亿元）向华电新能转让公司所持有的新能源公司股权，认购华电新能的新增注册资本 59.0 亿元，最终现金对价 76.9 亿元，获得华电新能 37.2%股权。同时，公司将其间接持有的相关新能源公司股权及资产作价 20.8 亿元出售给华电新能，最终对价 22.1 亿元。21 年 10 月 28 日，公司将相关新能源资产、新能源股权及新能源前期项目（在运 2.6GW、在建 0.33GW）以总对价约 52.9 亿元出售给华电新能，最终对价 56.1 亿元。21 年 12 月 7 日，华电福新通过北交所增资引战，成功引入包括中国人寿、中国国新、国家绿色发展基金等在内的 13 家战略投资者，募集资金 150 亿元，获取华电新能 16.6%股权，华电国际股权稀释至 31.0%。21年 12 月 17日，公司将“阳新项目”，“振华项目”及“赤马项目”共计 168MW 在建光伏项目总对价 3.4 亿元出售给华电新能。截至 21 年年底，除石家庄热电及河北水电公司共计3.5MW 光伏装机外，公司已完成全部新能源资产剥离。 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图 3：21 年公司实现新能源资产剥离，持有华电新能 31%股权 数据来源：公司公告，西南证券整理（22年 2 月，华电新能由福新发展更名而来） 参股公司华电新能快速发展，21 年公司投资收益大增 11.7倍。21 年末公司长期股权投资 373 亿元，比年初增加 253 亿元，同比增加 210%，主要系公司于 21 年出资 212 亿元认购 31%华电新能（前身福清风电）股权所致。21 年底公司投资收益高达 72.4 亿元，同比提升 1170%。其中长期股权投资收益达 24.7 亿元，处置宁夏灵武和宁夏供热股权获益 47.7 亿元。21 年华电新能营收和净利大增，为公司贡献高额投资收益。 图 4：21 年公司长期股权投资大增 210% 图 5：21 年公司投资收益大增 1170% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2 业绩已实现扭亏，财务有望进一步改善 发电业务营收占比超 8成，21年发电业务毛利润亏损 48.2 亿元。21 年公司主营业务总营收 1027 亿元，三大主营业务发电、售煤、供热分别实现营收 836 亿元、116 亿元 、74.7亿元，营收占比分别为 81.4%、11.3%、7.3%。21 年煤价高企导致公司主营业务毛利润大幅亏损 78.6 亿元，为 5 年内首次亏损。其中发电和供热业务分别亏损 48.2 亿元和 24 亿元，108 111 118 120 373 -50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503003504002017 2018 2019 2020 2021长期股权投资(亿元) 同比增速(右） 9.8 9.1 7.8 5.7 72.4 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%010203040506070802017 2018 2019 2020 2021投资收益(亿元) 同比增速(右） 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 发电业务亏损高达 61.3%。截止 21 年底公司火电装机占比 88.5%，煤电是公司发电业务核心，且供热业务也多为燃煤供热，因此 21 年煤价高涨导致公司发电和供热业务严重亏损。 图 6：21 年发电业务营收 836 亿元（占比 81.4%） 图 7：21 年发电业务毛利润亏损 48.2 亿元（占比 61.3%） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司 22Q1 归母净利润为 6.0亿元，在行业内率先实现扭亏。17-21 年公司营收稳步增长，由 17 年的 790 亿元增至 21 年的 1044 亿元，增幅达 32.2%，21 年公司营收首次突破1000 亿大关。20 年营收同比下降 0.75%，主要是受疫情影响公司机组利用小时数及售电量下降所致。17-20 年公司归母净利润由 4.3 亿元增至 44.4 亿元，CAGR 高达 118%，但 21年煤价大涨导致归母净利润严重亏损 49.7 亿元。22 年 Q1 公司归母净利润实现 6 亿元正收益，在行业内率先实现扭亏，随着下半年煤长协履约率提升以及公司市场化交易电量占比提升，22 年公司业绩有望进一步修复。 图 8：21 年公司营收首次突破 1000 亿元 图 9：21 年公司归母净利润大幅亏损 49.7 亿元 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司煤电装机占比近 8成，21年总售电量增至 2188 亿千瓦时。17-20 年公司总装机呈现稳步增长趋势，由 17 年的 49.2GW 增长至 20 年的 58.5GW。其中煤电稳定于 40GW 以上，气电和水风光可再生能源装机规模增长带动公司总装机增长。21 年公司煤机/燃机/水电装机分别为 42.4GW/8.6GW/2.4GW，其中煤机占比为 79.4%。21年公司剥离全部风光资产，获得华电新能 31%股权，导致总装机规模同比下降 8.7%。21 年公司总售电量达 2188 亿千瓦时，创历史新高，同比增长 12.5%。17-21 年公司售电量总体呈现上升势态，但 20 年公司全年利用小时数同比降低 10.1%，导致售电量同比下降 3.4%。 836 116 74.7 发电 售煤 供热 -48.2 -6.4 -24.0 发电 售煤 供热 790 893 937 930 1044 288 0200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营业收入（亿元） 4.3 17.3 34.1 44.4 -49.7 6.0 -60-40-2002040602017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归母净利润（亿元） 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图 10：21 年公司煤电装机 42.4GW（占比高达 79.4%） 图 11：21 年公司售电量增至 2188 亿千瓦时 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司综合上网电价大幅提升，机组利用小时数保持稳定。公司机组利用小时数近 5 年稳定于 4000 小时水平，20 年受疫情影响全年利用小时数同比下降 8.4%。17-20 年公司综合上网电价整体在 400 元/MWh 上下波动，无明显增长趋势。从 21 年开始，公司综合上网电价开始显著爬坡，21 年同比增长 6.3%，22H1 同比显著增长 23.1%，达到 518 元/MWh。综合上网电价明显上涨主要系燃料成本高企和电力供需紧张形势影响，公司市场化电量占比从 20 年的 59.6%上升至 21 年的 63.8%。 图 12：近 5 年公司机组利用小时数稳定于 4000 小时 图 13：22H1 公司综合上网电价同比大增 23.1% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 近年来公司融资成本不断降低，财务费用率也呈现逐年下降趋势。公司期间费用率整体呈下降趋势，其中公司管理费用率在 17-21 年稳定于 2%左右，而财务费用率 5 年时间内显著下降 2.3pp。公司财务费用率逐年下降得益于公司中期票据年平均票面利率逐年降低以及公司营收的逐年增长，公司中期票据年平均票面利率由 17 年的 4.83%降至 22 年的2.99%，显著下降 1.84pp。22 年公司中期票据年平均票面利率为 2.99%，位于近 5 年最低水平，相应的，公司财务费用率亦降至近 5 年最低水平。 39.0 40.2 43.2 43.2 42.4 8.6 2.4 4.2 4.6 4.8 6.2 49.2 51.6 56.6 58.4 53.4 0102030405060702017 2018 2019 2020 2021煤电 气电 水电 风光 1667 1822 1864 1772 2031 1793 1960 2014 1946 2188 050010001500200025002017 2018 2019 2020 2021火电 水电 风电 光伏发电 3991 4264 3978 3644 4066 0100020003000400050002017 2018 2019 2020 2021总利用小时 398 407 414 405 430 518 4.8% 2.2% 1.8% -2.4% 6.3% 23.1% -5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 2022H1综合上网电价(元/兆瓦时) 同比增速（右） 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图 14：公司财务费用率逐年下降 图 15：公司中期票据年平均票面利率逐年降低 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司净利率整体保持增长趋势，公司 22Q1 净利率在大型火电企业中排名第二。在公司营收增长及期间费用降低驱动下，公司净利率在 17-20年整体保持增长趋势，由 17 年的 1%增至 20 年的 6.7%，4 年增长 5.7%。相较于可比公司华能国际，公司在 18、19、20 年的净利率分别高出 1.2pp、3.4pp 和 3.3pp。21 年高煤价导致公司净利严重亏损，5 年内首次负增长。公司净利率在经历 21 年断崖式下跌后，于 22 年 Q1 实现扭亏。随着煤价回落以及市场化交易电量占比提升，预计公司盈利能力将进一步提升。 图 16：公司净利率整体保持增长趋势 图 17：22Q1 公司净利率实现扭亏 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司资本结构不断优化，永续债位于行业中位水平。近 5 年公司资产负债率逐渐好转，已由 17 年的 74.4%降至 22Q1 的 65.4%，5 年内下降 9 个百分点，在同比的 6 家公司中下降幅度最为显著，表明公司优化资产结构的目标已初显成效。截止 22 年 Q1，公司永续债为226 亿元，处于同行中位水平。鉴于目前公司资产负债率处于同行较低位水平，未来公司债务融资空间较大。 2.1% 2.1% 1.8% 2.0% 1.7% 0.9% 6.4% 6.1% 5.5% 5.1% 4.1% 3.6% 0%1%2%3%4%5%6%7%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1管理费用率 财务费用率 1.0% 2.6% 4.7% 6.7% -6.5% 1.7% -10%-5%0%5%10%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1净利率 1.0% 2.6% 4.7% 6.7% -6.5% 1.7% -15%-10%-5%0%5%10%15%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1华能国际 华润电力 大唐发电 国电电力 中国电力 华电国际 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图 18：近 5 年公司资产负债率逐年好转 图 19：公司永续债处于同行中位水平 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：公司公告，华润电力为 21年底数据，西南证券整理 2 煤价回落&电价提升，火电业绩有望修复 2.1 电煤长协履约率提升，火电成本下降可期 全国全口径装机量和发电量持续增长，火电依然是电力供应主力。全国全口径装机容量从 17 年 1784GW 增至 21 年的 2380GW，CAGR 达 7.5%。从装机量占比来看，火电装机占比从 17 年的 62%降至 21 年的 55%，但依然占据大半壁江山。全国全口径发电量从 17年 6.5 万亿千瓦增至 21 年 8.4 万亿千瓦，CAGR 达 6.7%。从发电量占比来看，21 年火电发电量占比仍然处于 63%的高位水平。无论从装机规模还是从发电量看，火电仍然是当前我国电力供应的主力，将继续发挥“兜底”作用。 图 20：21 年全国全口径装机容量增至 2380GW 图 21：21 年全国全口径发电量增至 83768 亿千瓦 数据来源：中电联，西南证券整理 数据来源：中电联，西南证券整理 煤价持续走高，公司 ROE经历 21年大幅亏损后有所回转。10-21 年公司 ROE 与动力煤年均价格呈明显负相关趋势，10年和11 年动力煤价格指数处于 800元/吨左右的历史高位，公司 ROE 小幅亏损；12-14 年，煤价处于下降通道时，公司 ROE 持续提升。21 年在煤价上涨和电价受限双重压力下，公司 ROE 出现大幅亏损。煤价增长带动电价增长，公司 22Q1市场化交易占比高达 85.8%，综合上网电价提升至 516 元/兆瓦时，ROE 出现明显回转。预74.4% 70.4% 65.6% 60.2% 66.4% 65.4% 40%50%60%70%80%90%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1华能国际 华润电力 大唐发电 国电电力 中国电力 华电国际 486 332 226 88.5 19.9 0100200300400500600华能国际 大唐发电 华电国际 华润电力 国电电力 中国电力 22年Q1永续债 62% 60% 56% 54% 55% 1784 1900 2010 2202 2380 0500100015002000250030002017 2018 2019 2020 2021火电 水电 核电 风电 光伏发电 71% 70% 65% 64% 63% 64529 69947 73269 76264 83768 0200004000060000800001000002017 2018 2019 2020 2021火电 水电 核电 风电 光伏发电 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 计 22 年公司将进一步提升电量市场化交易比例，保持较高上网电价。21 年国家发改委发布煤长协 100%全覆盖等相关文件对高煤价进行管控，发布燃煤发电上网电价市场化改革通知放宽电价浮动区间，成本端和销售端同步改善，预计 22 年公司 ROE 将大幅反弹。 图 22：2010-2022H1 华电国际 ROE与环渤海动力煤价格指数(5500K)变化（元/吨） 数据来源：Wind，西南证券整理 煤炭产能不断扩大，稳定国内煤炭供给。21 下半年，国家发改委及各省市逐步采取措施以加快释放煤炭优质产能，引导煤价回归合理水平。随着晋陕蒙各煤矿企业有序复工复产，据中国煤炭工业协会数据显示，全国煤炭日产量持续稳定在 1200 万吨以上。21 年各项煤炭增产增供政策不断出台，规模以上工业原煤产量月度增速不断上扬，22 年 3 月达到 14.8%，4-5 月增速稍有下降，6 月达到 15.3%的近一年顶峰水平。22 年 7 月电煤保供力度加大，国务院及发改委出台三个“100%”目标要求（签约率 100%、履约率 100%、价格政策 100%）推动发电企业燃料成本进一步回落。 图 23：近 1 年规模以上工业原煤产量月度增速逐渐攀升 图 24：22 年 7 月秦皇岛动力煤价格高位有所下滑 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 煤炭长协履约率有望持续提升，煤价有望回归合理区间。22 年 2 月 25 日，国家发改委发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，明确秦皇岛港下水煤价格合理区间为每吨 570-770 元，山西、陕西和蒙西煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间分别为 370-570元/吨、320-520 元/吨和 260-460 元/吨，蒙东为 200-300 元/吨。22 年以来，由于现货市场部分煤炭经营商哄抬价格，煤价居高不下。目前按照煤长协设定的 570-770 元/吨价格签订0100200300400500600700800900-30%-20%-10%0%10%20%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1华电国际ROE 环渤海动力煤5500K价格指数（右） -5.0% -3.3% 0.8% -0.9% 4.0% 4.6% 7.2% 10.3% 14.8% 10.7% 10.3% 15.3% -10%-5%0%5%10%15%20%当月增速 2450 1750 1196 0500100015002000250030002020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07秦皇岛动力煤（Q5500）平仓含税价(元/吨) 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 中长期协议合同的情况并不多。22 年 3 月 18 日，国家发改委部署开展煤炭中长期合同签约履行专项核查，要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上，发电供热企业年度用煤应实现中长期供需合同全覆盖。22 年 7 月 1 日，全国煤炭交易中心发布关于加快推进 2022 年电煤中长期合同补签换签相关工作的公告，要求企业应于 7 月 8 日前完成补签换签相关平台工作，以加快推进 22 年电煤中长期合同补签换签相关工作，尽快达到三个“100%”的目标要求（签约率 100%、履约率 100%、价格政策 100%）。供给端煤炭增产增供和煤长协履约率提升，火电成本有望回归合理区间。 2.2 市场化交易提升上网电价，盈利反转指日可待 全社会用电量持续增长和电力市场化改革不断推进，行业发展前景良好。全社会用电量自 17 年 6.3 万亿千瓦时提升至 21 年 8.3 万亿千瓦时，5 年增幅 31.7%。中电联预计 22 年全国全社会用电量达 8.7-8.8 万亿千瓦，同比增长 5%-6%，增长趋势将延续。全国市场化交易电量占比逐年提升，5 年增幅 20.1%，22 年 1-4 月占比达 60.8%。用电量的稳步增长及市场化交易占比的大幅提升有助于营造良好行业发展前景，助力 22 年电力行业业绩反转。 图 25：17-21年全社会用电量变化情况（亿千瓦时） 图 26：17-21年全国市场化交易电量变化趋势（亿千瓦时） 数据来源：中电联，西南证券整理 数据来源：中电联，西南证券整理 从 21 年下半年开始，高煤价带动公司火电平均上网电价不断上涨。公司电量市场化交易占比由 17 年的 37.3%增至 22Q1 的 85.8%，增幅高达 48.5%。主要系 21 年煤价高涨导致公司燃煤成本居高不下，公司通过提升电量市场化比例增厚收入以缓解燃煤高成本压力。公司火电平均上网电价整体呈上升趋势，5 年增幅达 34%。20 年电价下降 25.3 元/兆瓦时，降幅明显。一方面，发改委发布燃煤电价改革意见，在基准价基础上上浮不超过 10%，下浮不超过 15%，且 20 年暂不上浮；另一方面，为促进疫情后经济恢复，国家要求 20 年降低工业企业电价，两方面综合压低公司火电上网电价。 63094 68449 72852 75214 83100 01000020000300004000050000600007000080000900002017 2018 2019 2020 2021第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民用电 16500 20900 28700 32300 38500 26.2% 30.5% 39.4% 42.9% 46.3% 0%10%20%30%40%50%60%-80002000120002200032000420002017 2018 2019 2020 2021市场化交易电量 市场化交易占比（右） 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图 27：公司市场化交易占比逐年提升 图 28：21 年公司火电平均上网电价增至 437 元/兆瓦时 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 22 年全国大部分省市地区市场化电价上浮显著，电价上涨助力公司盈利修复。21 年煤价高企导致以火电为主的发电企业大幅亏损，为缓解“煤电价格联动”机制失效的问题，同年 10 月，国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，将市场化电价浮动区间由-10%, 15%放宽至-20%, 20%，并且高耗能企业浮动上限不受 20%限制。22 年以来，各省市纷纷响应落实新的定价机制，如：在 22 年 7 月天津市的双边协商交易中，基准价 0.366 元/千瓦时，市场化交易电价定位 0.480 元/千瓦时，上浮 31.4%。河北、浙江、江苏等用电大省市场化电价均保持较高比例上浮。公司火力发电厂主要集中于山东和湖北地区，7 月两地电价分别上浮 4.0%和 11.3%，电价保持上浮将助力公司盈利修复。 图 29：公司市场化交易占比逐年提升 图 30：22 年 7 月多省市场化电价保持高比例上浮 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：各省电力交易中心，西南证券整理 668 861 1082 1160 1396 37.3% 43.9% 53.7% 59.6% 63.8% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016002017 2018 2019 2020 2021市场化交易电量（亿千瓦时） 市场化占比（右） 326 364 382 357 437 01002003004005002017 2018 2019 2020 2021火电平均上网电价（元/兆瓦时） 23.6% 23.5% 12.7% 7.5% 4.0% 0%5%10%15%20%25%30%河北 浙江 江苏 广东 山东 市场化电价浮动比例 公司研究报告 / 华电国际（600027） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 3 持股 31%华电新能，投资收益丰厚稳定 3.1 华电新能营收净利双增，戴维斯双击效应渐显 参股企业华电新能业绩持续向好，21年净利增速高达 77.5%。公司 21 年完成新能源资产剥离后，持有华电新能 31.0%股权。21 年华电新能总营收 216 亿元，增速达 31.4%。主要系 21 年华电新能受让华电国际、华电福新及中国华电约 197 亿新能源资产，风光装机规模大幅提升。发电量大幅增长及风电平均上网电价提升是推动公司营收大增的核心原因。21年华电新能净利润 78.4 亿元，增速高达 77.5%，高出营收增速 1 倍多。主要系营收增长，营收成本增速放缓以及投资收益同比大增约 13.4亿元所致。未来伴随 1517 万千瓦风光项目陆续投产，华电新能业绩将持续向好，有望为公司贡献持续稳定的分红收益。 图 31：21 年华电新能实现营收 216亿元 图 32：21 年华电新能净利润增速高达 77.5% 数据来源：华电新能招股书，西南证券整理 数据来源：华电新能招股书，西南证券整理 21 年华电新能实现净利 78.4 亿元，超过三峡能源和龙源电力位居行业净利第一。21年华电新能实现营收 216 亿元，低于龙源电力营收 372 亿元，但高于三峡能源和大唐新能源营收 155 亿元和 116 亿元。同年公司净利润达到 78.4 亿元，超过龙源电力净利 72.6 亿元，在 4 家可比公司中位于首位，主要系华电新能营收及投资收益同比大增。华电新能营收相比龙源电力低出 156 亿元，但净利却高出其 5.8 亿元，表明华电新能具备优异的盈利能力，相对同行公司更具竞争优势。 图 33：19-21年华电新能营收处于同行中位水平 图 34：21 年华电新能净利润赶超新能源龙头公司 数据来源：华电新能招股书，各公司公告，西南证券整理 数据来源：华电新能招股书，各公司公告，西南证券整理 152 164 216 8.5% 31.4% 0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502019 2020 2021营业收入（亿元） 同比增速（右） 34.9 44.2 78.4 26.7% 77.5% 0%20%40%60%80%100%0
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