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浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费 行业 中国乳制品 行业， 是中国消费领域为数不多 同时 受益于长期消费趋势 演变及 国家 发展 政策的消费板块。我们 认为， 中国乳 制品行业主要具备四大优势： 1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大 ；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级 等趋势； 3） 高度 契合 国家战略发展方向 ，长期受 国家政策支持 ； 4）行业持续整合，竞争逐渐改善 。 这 四 大优势 赋予了中国 乳制品行业极高的长期增长确定性 。 我们首次覆盖 光明乳业（ 600597.CH） ，给予 “ 持有 ”评级。 2022 年 8 月 1 日 持有 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉 （消费 分析师 ） richard_ (852) 2808 6433 桑 若楠， CFA（ 助理 分析师 ） serena_ (852) 2808 6439 2022-08-01 2 目 录 光明乳业（ 600597.CH）：全国化扩张道阻且长 . 3 昔日乳业龙头，今日区域寡头 . 5 低温奶龙头的扩张之路道阻且长 . 8 市场规模还是盈利水平，鱼与熊掌能否兼得？ . 12 海外优质奶源资产引致业绩波动 . 14 盈利预测 . 16 目标价与估值 . 19 风险提示 . 19 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 21 公司背景 . 22 浦银国际研究 首次覆盖 | 消费 行业 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 光明乳业（ 600597.CH）：全国化扩张道阻且长 我们 认为 ， 光明乳业 的 光辉过去受制于低温奶的特质所带来的局限性，目前虽在华东地区拥有忠诚的客户群体，但未来 我们期待光明能够在市场规模和盈利水平 之间找到更好地平衡点 。我们 首次覆盖 光明乳业（ 600597.CH），首予 “持有” 评级， 目标价 为 12.6 港 元。 昔日乳业龙头，今日区域寡头： 作为中国乳业昔日的龙头，光明过去 20 年 聚焦发展 低温产品 ， 限制了其向华东以外区域扩张的步伐，导致市场规模与伊利 、 蒙牛间的差距被不断拉大。然而，光明优良的产品品质、完善的服务、良好的口碑都帮助公司在华东地区（尤其是上海）建立起极高的客群忠诚度与粘性，构筑了强大的护城河。这也确保了光明在中国市场稳定的收入与利润率水平。 低温奶龙头扩张之路 道阻且长 ： 巴氏杀菌工艺 ， 决定了低温巴氏奶必须在低温环境下生产、运输及销售，且保质期远远短于常温奶（通常在 7-10 天左右）。这大幅限制了低温奶销售与生产之间的距离。我们认为 ， 光明未来 若 要持续向全国扩张， 仍需 进一步 配备 1） 更发达的冷链物流 ； 及 2） 更全国化的奶源布局。 市场规模还是盈利水平 ，鱼与熊掌能否兼得 ？ 光明若要提升销售规模、扩大市场份额，广告宣传和市场营销必不可少。然而，冷链物流和仓储要求导致光明的运输费用远高于主要竞争对手，很大程度上限制了其对品牌和市场的投放力度。如何在保证盈利能力的前提下 ， 加大品牌与市场投入 ， 是光明长期需要面对的 挑战 。 估值： 我们用 22x 2023E P/E作为光明的估值（相对伊利目标估值 15%的折扣、相比大型国际食品饮料企业平均估值 5%左右的溢价），得到目标价 12.6 人民币。 投资风险： 1）整体行业需求放缓； 2）华东地区市场竞争加剧； 3）低温奶市场份额被对手蚕食； 4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1： 盈利预测和财务指标 百万 人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 25,266 29,206 31,972 35,048 38,690 同比变动（ %） 12.0% 15.6% 9.5% 9.6% 10.4% 股东应占净利 608 592 685 766 916 同比变动（ %） 22.0% -2.5% 15.6% 11.8% 19.6% PE（ X） 25 26 25 22 19 ROE（ %） 9.6% 5.9% 6.8% 8.4% 9.3% E=浦银国际预测； 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 光明乳业（600597.CH）：全国化扩张道阻且长 完整报告： 中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长 林闻嘉 消费 分析师 richard_ (852) 2808 6433 桑若楠 助理 分析师 serena_ (852) 2808 6439 2022 年 8 月 1 日 评级 目标价（人民币） 12.6 潜在升幅 /降幅 +1.4% 目前股价（人民币） 12.4 52 周内股价区间（人民币） 10.2-15.42 总市值（百万人民币） 17,040 近 3 月日均成交额（百万人民币） 175 市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至 2022 年 7 月 28 日收盘价 资料来源： Bloomberg、浦银国际 CNY 13.0CNY 24.0CNY 12.4CNY 12.6-40%-20%0%20%40%81012141618202224光明乳业股价 (人民币 )相对于 MSCI中国主要消费指数表现 (右轴 ) 2022-08-01 4 财务报表分析与预测 -光明乳业利润表 现金流量表(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 2 5 , 2 6 6 2 9 , 2 0 6 3 1 , 9 7 2 3 5 , 0 4 8 3 8 , 6 9 0 净利润 785 567 725 946 1 , 1 0 6同比 12% 16% 9% 10% 10% 固定资产折旧 912 893 1 , 0 0 5 1 , 1 6 8 1 , 3 3 1无形资产摊销 18 14 18 21 24营业成本 -1 9 , 6 9 5 -2 3 , 8 4 6 -2 5 , 6 7 9 -2 8 , 0 2 4 -3 0 , 8 9 5 财务费用 131 56 -7 5 -8 1 -8 0税金及附加 -8 6 -1 0 4 -1 1 3 -1 2 4 -1 3 7 存货的减少 -4 4 7 -2 4 8 252 0 0GPM 5 , 4 8 5 5 , 2 5 6 6 , 1 8 0 6 , 8 9 9 7 , 6 5 8 经营性应收项目的减少 -4 6 9 92 -1 3 6 -2 1 1 -2 5 7毛利率 2 1 . 7 % 1 8 . 0 % 1 9 . 3 % 1 9 . 7 % 1 9 . 8 % 经营性应付项目的增加 922 299 124 360 439其他 305 386 531 669 762销售费用 -3 , 2 7 4 -3 , 6 5 0 -4 , 2 3 6 -4 , 5 9 2 -5 , 0 4 7 经营活动产生的现金流量净额 2 , 1 5 9 2 , 0 5 8 2 , 4 4 4 2 , 8 7 3 3 , 3 2 4管理费用 -8 2 6 -8 1 4 -9 2 4 -9 9 7 -1 , 0 9 2其他经营收入及收益 -7 3 -8 9 -9 3 -1 0 1 -1 1 2 资本开支 -1 , 8 8 0 -2 , 3 8 3 -2 , 8 6 0 -2 , 3 6 0 -2 , 3 6 0经营利润 1 , 3 1 2 703 927 1 , 2 0 8 1 , 4 0 7 投资支付的现金 -4 9 -2 5 0 0 0经营利润率 5 . 2 % 2 . 4 % 2 . 9 % 3 . 4 % 3 . 6 % 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -2 2 2 -6 4 5 0 0 0其他 301 458 0 0 0营业外收入 34 83 83 83 83 投资活动产生的现金流量净额 -1 , 8 5 0 -2 , 5 9 5 -2 , 8 6 0 -2 , 3 6 0 -2 , 3 6 0营业外支出 -7 3 -4 0 -4 0 -4 0 -4 0其他营业收入（支出） -2 6 2 -1 2 6 -1 4 4 -1 4 9 -1 4 8 吸收投资收到的现金 652 1 , 9 6 8 0 0 0利润总额 1 , 1 5 7 700 906 1 , 1 8 2 1 , 3 8 2 取得借款收到的现金 2 , 9 3 6 1 , 0 6 0 127 138 149收到其他与筹资活动有关的现金 0 0 0 0 0所得税 -3 7 2 -1 3 3 -1 8 1 -2 3 6 -2 7 6 偿还债务支付的现金 -3 , 1 4 3 -1 , 6 3 1 0 0 0所得税率 -3 2 . 1 % -1 9 . 0 % -2 0 . 0 % -2 0 . 0 % -2 0 . 0 % 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -2 8 0 -2 8 1 -1 5 1 -1 7 2 -2 2 3其他 0 -3 3 4 0 0 0净利润 785 567 725 946 1 , 1 0 6 筹资活动产生的现金流量净额 165 783 -2 4 -3 5 -7 4减：少数股东损益 -1 7 8 25 -4 0 -1 8 0 -1 9 0归母净利润 608 592 685 766 916 现金及现金等价物净增加额 469 242 -4 3 7 479 891归母净利率 2 . 4 % 2 . 0 % 2 . 1 % 2 . 2 % 2 . 4 % 期初现金及现金等价物余额 2 , 4 8 0 2 , 9 6 1 3 , 2 0 3 2 , 7 6 6 3 , 2 4 5同比 2 2 . 0 % -2 . 5 % 1 5 . 6 % 1 1 . 8 % 1 9 . 6 % 期末现金及现金等价物余额 2 , 9 4 9 3 , 2 0 3 2 , 7 6 6 3 , 2 4 5 4 , 1 3 6资产负债表 财务和估值比率(百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E货币资金 2 , 9 4 9 3 , 2 0 6 2 , 7 6 6 3 , 2 4 5 4 , 1 3 6 每股数据 (人民币)应收票据及应收账款 1 , 8 1 5 1 , 9 1 4 2 , 0 4 1 2 , 2 3 8 2 , 4 7 0 摊薄每股收益 0 . 5 0 0 . 4 8 0 . 5 0 0 . 5 6 0 . 6 6预付款项 525 555 607 666 735 每股销售额 2 0 . 7 8 2 3 . 6 7 2 3 . 1 9 2 5 . 4 2 2 8 . 0 6其他应收款 253 46 46 46 46 每股股息 0 . 1 6 0 . 1 4 0 . 1 6 0 . 1 8 0 . 2 2存货 2 , 8 6 2 3 , 1 1 5 2 , 8 6 2 2 , 8 6 2 2 , 8 6 2 同比变动其他流动资产 3 , 5 2 2 3 , 5 4 8 3 , 1 0 9 3 , 5 8 7 4 , 4 7 8 收入 1 2 . 0 % 1 5 . 6 % 9 . 5 % 9 . 6 % 1 0 . 4 %流动资产合计 8 , 9 7 7 9 , 1 7 8 8 , 6 6 6 9 , 4 0 0 1 0 , 5 9 2 经营溢利 -2 . 7 % -4 6 . 4 % 3 1 . 8 % 3 0 . 4 % 1 6 . 4 %长期股权投资 115 130 130 130 130 归母净利润 2 2 . 0 % -2 . 5 % 1 5 . 6 % 1 1 . 8 % 1 9 . 6 %固定资产 8 , 3 7 0 8 , 0 6 7 7 , 8 5 0 7 , 6 0 0 7 , 3 1 6 费用与利润率在建工程 676 1 , 4 4 0 1 , 4 4 0 1 , 4 4 0 1 , 4 4 0 毛利率 2 1 . 7 % 1 8 . 0 % 1 9 . 3 % 1 9 . 7 % 1 9 . 8 %无形资产 460 571 696 818 937 经营利润率 5 . 2 % 2 . 4 % 2 . 9 % 3 . 4 % 3 . 6 %商誉 546 827 827 827 827 归母净利率 2 . 4 % 2 . 0 % 2 . 1 % 2 . 2 % 2 . 4 %递延所得税资产 246 129 129 129 129 回报率其他非流动资产 921 3 , 1 0 8 4 , 4 6 0 5 , 0 4 5 5 , 4 0 9 平均股本回报率 9 . 6 % 5 . 9 % 6 . 8 % 8 . 4 % 9 . 3 %非流动资产合计 1 1 , 3 3 3 1 4 , 2 7 2 1 5 , 5 3 3 1 5 , 9 8 9 1 6 , 1 8 8 平均资产回报率 4 . 1 % 2 . 6 % 3 . 0 % 3 . 8 % 4 . 2 %资产效率短期借款 1 , 3 1 4 713 748 786 825 应收账款周转天数 2 4 . 7 2 3 . 3 2 3 . 3 2 3 . 3 2 3 . 3应付票据及应付账款 2 , 9 8 8 3 , 3 1 5 3 , 3 9 3 3 , 7 0 3 4 , 0 8 3 库存周转天数 -4 7 . 9 -4 5 . 7 -4 5 . 7 -4 5 . 7 -4 5 . 7合同负债 890 1 , 0 2 5 1 , 0 2 5 1 , 0 2 5 1 , 0 2 5 应付账款周转天数 -5 1 . 0 -4 8 . 2 -4 8 . 2 -4 8 . 2 -4 8 . 2应付职工薪酬 477 476 521 571 630 财务杠杆应交税费 372 170 170 170 170 流动比率 (x) 1 . 0 1 . 1 1 . 0 1 . 0 1 . 1其他应付款 2 , 5 0 7 2 , 5 4 0 2 , 5 4 0 2 , 5 4 0 2 , 5 4 0 速动比率 (x) 0 . 2 0 . 2 0 . 2 0 . 2 0 . 2其他流动负债 458 450 450 450 450 现金比率 (x) 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 2流动负债合计 9 , 0 0 7 8 , 6 8 9 8 , 8 4 9 9 , 2 4 6 9 , 7 2 4 负债/ 权益 1 . 3 1 . 3 1 . 2 1 . 2 1 . 2长期借款 477 910 1 , 0 0 1 1 , 1 0 1 1 , 2 1 1 估值应付债券 834 775 775 775 775 市盈率 (x) 2 4 . 8 2 5 . 8 2 5 . 0 2 2 . 3 1 8 . 7其他非流动负债 1 , 0 7 6 2 , 7 2 4 2 , 7 2 4 2 , 7 2 4 2 , 7 2 4 市销率 (x) 0 . 6 0 . 5 0 . 5 0 . 5 0 . 4非流动负债合计 2 , 3 8 8 4 , 4 0 9 4 , 5 0 0 4 , 6 0 0 4 , 7 1 1 股息率 1 . 3 % 1 . 1 % 1 . 3 % 1 . 5 % 1 . 8 %股本 2 , 9 1 4 4 , 2 9 8 4 , 2 9 8 4 , 2 9 8 4 , 2 9 8储备 3 , 3 6 5 3 , 5 6 3 4 , 0 2 1 4 , 5 3 3 5 , 1 4 6少数股东权益 2 , 6 3 6 2 , 4 9 1 2 , 5 3 1 2 , 7 1 1 2 , 9 0 1所有者权益合计 8 , 9 1 5 1 0 , 3 5 2 1 0 , 8 5 0 1 1 , 5 4 2 1 2 , 3 4 5E= 浦银国际预测资料来源： B lo o m b erg 、浦银国际预测 2022-08-01 5 光明乳业（ 600597.CH）：全球化扩张道阻且长 昔日乳业龙头，今日区域寡头 在上世纪，光明凭借着送奶入户服务和长三角地区较其他地区更高的消费能力，成为全国乳制品市场的领军者。 2002 年，光明乳业的营收超过 50 亿人民币 ，远超当年的伊利，而蒙牛营收更是 未及 光明一半。在这光环下，光明在上交所成功挂牌，成为中国乳业第一股。 一直以来，光明的液态奶产品都以低温巴氏奶为主。建国之初，光明的低温巴氏奶独 占 上海市场，产品满足了几代上海人的饮奶需求。随着冷链的发展，光明又逐渐将业务延展至江浙地区。 然而， 1997 年伊利将常温奶产品带到了中国 ，挑战 也 随之而来 。常温奶更长的保质期大幅扩大了运输半径、减小了运输成本。凭借常温奶的这一优势，伊利与蒙牛迅速抢占市场份额，并将渠道拓展至全国。 光明 则 一直坚持聚焦低温巴氏奶品类，也使 其 市场规模扩张速度大幅落后于对手。伊利与蒙牛分别 于 2003 年和 2004 年反超光明的收入规模，建立起如今双巨头的市场格局，而光明只能长期居 于 行业第三的位置。 图表 2： 2001-2021 年伊利、蒙牛、光明收入规模比较 资料来源：公司数据、浦银国际 6,299 7,214 5,981 6,786 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛 光明（百万人民币） 2022-08-01 6 随着常温奶逐渐占据中国乳制品市场绝大部分的市场份额，光明乳业与伊利和蒙牛的差距 也 不断扩大， 2021 年 ， 光明乳业的 中国 乳制品和液态奶市场份额为分别为 4.1%和 4.9%，远低于伊利与蒙牛。 尽管过去 20 年里，光明的发展速度远慢于伊利与蒙牛，但作为低温白奶的龙头，光明在上海以及长三角地区具有难以撼动的地位与市场份额。我们估算， 2021 年 光明在上海的市场份额高达 28%。 除了高品质 和 有创新力的产品外，我们认为光明在长三角地区绝对 的 统治地位 ， 离不开其成熟的送奶入户体系。上世纪末，为了保证低温奶的新鲜度和安全性，光明在长三角地区打造了健全的入户渠道（包括奶站），并由送奶工每日将新鲜的低温牛奶产品送到客户家中。 图表 3： 伊利、蒙牛及光明乳制品市场份额 图表 4： 伊利、蒙牛及光明液态奶市场份额 资料来源： Euromonitor、浦银国际 资料来源： Euromonitor、浦银国际 图表 5： 光明随心订 APP 图表 6： 光明随心订送奶车 资料来源： 随心订 APP、浦银国际 资料来源： 中国日报 、浦银国际 20.2%21.3%21.6%22.5% 24.5%25.4% 27.0%28.6%29.5%30.2%30.1%24.6%21.1% 21.8% 22.8%22.5% 24.3%25.9% 27.5%24.8% 26.0%26.0%5.6%5.6%5.9% 6.9% 6.2% 6.0% 5.5% 4.7%4.8%4.9%4.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利 蒙牛 光明 其他16.8 17.5 17.7 18.7 20.4 21.2 22.7 24.225.1 26.3 25.819.716.9 17.4 18.518.3 19.9 21.4 22.720.7 22.222.84.4 4.4 4.7 5.6 5.0 4.9 4.53.9 4.0 4.2 4.10.05.010.015.020.025.030.020112012201320142015201620172018201920202021伊利 蒙牛 光明（ %） 2022-08-01 7 2011 年， 公司推出“随心订”服务，对送奶入户服务进行更加人性化的服务提升。一改以往的订购流程，提供“随心订、随地付、随意选、随心换”的便利服务，也是光明低温产品销售的主要渠道。按 2019 年公司数据，“随心订”贡献了约 8%的收入。 过去 30 多年里，光明高质量的产品、完善的服务 以及 良好的口碑 ， 都帮助公司在华东地区（尤其是上海）建立起稳定的市场与粘性极高的客群， 与此同时，也 在当地也培养了消费者购买和饮用低温奶的习惯。这帮助公司在华东地区构筑了强大的护城河。过去 5 年里，光明在上海的增速持续优于其在上海以外地区的增速。 归功于稳定的基本盘市场， 在疫情期间， 光明的主营业务（不包括新莱特）依然能够维持稳定的收入与净利润水平。 图表 7： 光明在上海和外地市场收入同比增速 图表 8： 光明收入按地区分布 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据 、浦银国际 图表 9： 光明主营业务（不包括新莱特）归母净利润及净利润率， 2016-2021 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 0.8% 1.1% 1.2%11.7%15.2% 17.1%-0.5%1.4%-5.9%0.8% 2.9%19.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021上海 外地25.9% 24.2% 25.3% 26.4% 27.2% 27.7%60.1% 56.4% 54.9% 51.6% 47.6% 49.4%14.0%19.4%19.8%22.1%25.2%22.9%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021上海 外地 境外493 501 255 383 489 608 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0% - 100 200 300 400 500 600 7002016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（左轴） 净利润率（右轴）(百万人民币 ) 2022-08-01 8 低温奶龙头的扩张之路 道阻且长 尽管光明整体的收入规模与伊利蒙牛存在较大差距，但在低温巴氏奶领域，光明依然是全国市场的龙头，市占率长期维持在 13%左右。另外，作为光明长期聚焦的品类，我们估计 ， 2021 年， 低温巴氏奶对光明乳业的收入贡献达 25%左右。 近几年间，随着消费者的消费升级以及健康意识的提升，低温巴氏奶的市场规模稳步增长，在整体白奶市场中的占比也持续提升。 作为中国低温乳制品龙头企业，我们认为 ， 光明有望借助其丰富的低温产品矩阵以及较高的品牌力，从而受益于低温巴氏奶市场需求持续提升的大趋势。 图表 10： 中国巴氏 奶市场份额分布， 2021 图表 11： 光明在 中国 低温巴氏奶的市场份额变化 资料来源： Euromonitor、浦银国际 资料来源： Euromonitor、浦银国际 图表 12： 中国白奶零售额分布：常温白奶与低温白奶 图表 13： 中国低 温奶销量及增长 资料来源： Euromonitor、浦银国际 资料来源： Euromonitor、浦银国际 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0% 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.020082009201020112012201320142015201620172018201920202021低温奶零售销量（左轴）低温奶零售销量增长（右轴）（千吨）光明14%三元8%新希望7%其他71%86% 86% 87% 87% 86% 86% 85% 84% 83% 83% 82%14% 14% 13% 13% 14% 14% 15% 16% 17% 17% 18%50%60%70%80%90%100%常温奶 低温奶15.116.7 16.9 16.614.913.7 12.712.2 12.813.7 13.90.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（ %） 2022-08-01 9 然而我们也意识到，过去 20 年里 ，光明乳业聚焦 低温巴氏奶 ， 也阻碍了其全国化道路。这主要是因为巴氏杀菌技术没有完全将白奶中的细菌灭活， 因而 低温奶必须在低温环境下生产、运输及销售，且保质期远短于常温奶（通常在 7-10 天左右）。这就大幅限制了低温奶的销售与生产之间的距离。 受制于生产运输距离和冷链运输的成本等，目前主要低温奶企业尚无法成为全国性企业，势力范围仅局限于特定区域（比如 ： 光明集中在上海周边区域、三元在北京周边区域等）。在我们看来， 未来， 光明的低温产品如果要持续向全国区域扩张， 进一步配备以下两点至关重要： （ 1） 更发达的冷链物流 ； （ 2） 更全国化的奶源布局。 图表 14：光明低温奶产品矩阵 资料来源：京东、淘宝、浦银国际 ( 元 /9 5 0 m l)光明 光明 0 脂肪1 5 . 3 1 6 . 5优倍 优倍浓醇新鲜屋 优倍 0 脂肪 优倍 0 乳糖2 2 . 8 2 6 . 9 2 3 . 5 2 4 . 5致优 致优有机 致优 A 2 b- 酪蛋白活性营养 致优娟珊牛3 2 . 8 3 8 . 8 6 1 . 1 4 9 . 9大众中端高端 2022-08-01 10 更发达的冷链物流 受益于中国政府颁布一系列鼓励政策， 在过去十几年里， 中国的冷链运输仓储能力已有了长足发展。但相比发达国家，中国总体冷链物流水平目前有待发展。截至 2018 年，中国人均冷库仓储容积仅 0.13 立方米，较发达国家仍有很大的差距。 另一方面，中国冷链仓储资源分布不均，更多集中在经济较为发达的地区。这也限制了低温乳制品对经济相对落后区域的渗透。 早在 2003 年 ，光明 就整合自身物流体系并成立“领鲜物流”，建立起自己的乳制品冷链物流运输网络。但由于光明乳业立足长三角的定位，自身的冷链物流体系也仅打通了长三角地区， 未 触及全国网络。 我们认为，光明要持续扩张自己的低温乳制品版图，在当地建立起完善的物流体系 尤为关键 ，保证自己的低温产品能够在尽可能短的时间内抵达销售终端。 但 这也就意味着更大的资本开支及更长的投资回报周期。 图表 15： 中国冷库容量与世界各国比较 ， 2018 图表 16： 中 国 各地区 冷库容量 占比 ， 2019 资料来源： 国际冷藏仓库协会（ IARW） 、浦银国际 资料来源： Wind、浦银国际 图表 17： 光明领鲜物流 图表 18： 光明全产业链 资料来源： 搜狐 、浦银国际 资料来源： 公司官网 、浦银国际 东北 , 8%华北 , 12%华东 , 36%华南 , 12%华中 , 21%西北 , 4%西南 , 7%0.5 0.490.440.320.210.13 0.12 0.1100.10.20.30.40.50.6新西兰 美国 英国 日本 西班牙 中国 越南 巴西（立方米） 2022-08-01 11 全国化奶源布局 但就算有冷链运输体系的加持，低温奶的保质期仅为 7-10 天。根据公司测算，在保证货架天数及货品质量的同时，经济最大化的可运输半径仅为 600-700 公里。也就是说， 将低温奶产品进行全国化推广，需要 公司掌握的奶源足够多、分布足够分散。 近年来， 光明通过收购上游牧场拓展奶源分布，为其全国化进行布局。目前已在华中、华东、华北及西北地区拥有奶源。这为 光明 扩大低温奶的销售半径，向长三角以外的区域扩张打下了坚实的基础。 图表 19：光明牧场分布 资料来源：公司资料、浦银国际 2022-08-01 12 市场规模 还是 盈利水平 ，鱼与熊掌能否兼得？ 我们认为，如何在市场规模和盈利水平之间寻求平衡 ，是光明一直以来需要面对的主要挑战 。 低温液态奶对物流和仓储有极高的冷链要求，因此 ， 它的利润率要低于常温奶。这导致 了 光明的盈利水平相比对手处于较低的水平。过去 10 年，光明的净利润率基本上维持在 2-3%的范围，低于伊利与蒙牛。 作为乳制品品牌，想要提升销售规模、扩大市场份额、占领消费者心智，品牌广告宣传和市场营销投入必不可少。这也是为什么伊利与蒙牛在如此大的市场规模下，过去几年依然 大力 加大广告宣传与营销费用。 然而， 光明 较低的净利润率 ， 很大程度上限制了对品牌和市场的投放力度。相比伊利蒙牛，光明的广告宣传营销费率要远低于对手，绝对值水平 更是如此 。 若 光明将广告宣传营销费率提升到伊利的水平 ，则难以维持 盈利 水平 。 图表 20： 光明与伊利蒙牛净利润率比较 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 2.3% 2.5% 2.8% 2.2% 2.8% 2.8% 1.6% 2.2% 2.4% 2.0%4.1%6.7%7.6% 7.7%9.4% 8.8%8.1% 7.7%7.3% 7.9%4.1% 4.6%6.0% 5.5%-1.4%3.4%4.4%5.2% 4.6% 5.6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021光明 伊利 蒙牛 2022-08-01 13 然而，与伊利蒙牛广撒网赞助各种爆款综艺与体育赛事不同，在有限的预算下， 光明 选择赞助项目 需要更为谨慎和精准 。这对管理层的战略与眼光提出了很高的要求。 继 2020 年赞助了央视故事里的中国获得白玉兰奖后，光明在 2021 年再次携手央视独家冠名赞助了典籍里的中国 ，同样 收获了不错的反响。 图表 21： 伊利、蒙牛与光明的广告宣传营销费率 资料来源： 公司数据 ，浦银国际 图表 22： 光明赞助 央视 故事 里的中国 图表 23： 光明独家冠名赞助典籍里的中国 资料来源： 央视官网 、浦银国际 资料来源： 光明 微博 、浦银国际 3.3%5.1%3.5% 3.2% 2.9% 3.0% 3.2%12.1% 12.6% 12.1%13.8%12.2%11.4% 11.4%7.6%9.4% 8.8%10.6% 11.2%9.4%8.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021光明 伊利 蒙牛 2022-08-01 14 海外优质奶源资产引致业绩波动 2008 年三聚氰胺事件持续发酵，中国消费者对国内奶源及乳制品的信任度降低。在这个契机下，光明决定向外扩张，取得国外优质奶源，希望以此重新获取消费者的对品牌质量的信赖。光明是中国第一个尝试走出国门 ， 抢占国外优质奶源的乳企。 2010 年，光明乳业以 8,200 万新西兰元成功收购新西兰第三大乳企新莱特51%的新增股份。至此，公司完成了“走出去”的既定目标 获得了来自新西兰的优质奶源，同时也拥有了国际知名品牌的加持。 2013 年 7 月，新莱特正式在新西兰证券交易所挂牌上市，也是中国海外收购案中第一个成功推动被收购企业在海 外上市的项目。新莱特上市后，受股权稀释的影响，光明乳业持股比例下降至 39.12%，但仍是该公司最大单一股东。 新莱特主营业务以大包粉及婴幼儿配方奶粉代加工为主， 2022 财年上半年（ 2021 年 8 月至 2022 年 1 月）销量占比分别为 62%和 12%，近年新增自营的奶酪和液态奶业务为当地商超供货。 其中，婴配粉代加工业务主要是为国际奶粉品牌 A2 提供奶粉代加工。公司在 2022 年以前曾是 A2 独家供应商，此部分的业务收入与 A2 的销售情况紧密相关。 A2 在疫情期间订单量的下滑也使新莱特的婴配粉代加工业务在过去两年的收入占比 持续缩水。 图表 24： 新莱特主营业务销量分布 图表 25： 新莱特主营业务毛利润 资料来源： 公司数据 、浦银国际 资料来源： 公司数据 、浦银国际 32.8% 32.3% 27.1%15.7%67.2% 62.1%50.0%57.6%5.6%16.8% 14.4%6.2% 12.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%FY2018 FY2019 FY2020 FY2021婴配粉 原料 液态奶 奶酪及其他17031.3-2.22.242.814.5-4.915.3-50050100150200婴配粉 原料 液态奶 奶酪及其他FY2020 FY2021（新西兰元）-74.8%-53.7% 2022-08-01 15 另一方面，基于新莱特与 A2 的长期合作关系，公司在未考虑原奶价格上涨因素下 ， 对售价进行提前锁定，导致其 FY21 年婴配粉加工业务毛利润大幅下降 75%。另外，公司原料业务的毛利润也由于成本的大幅上升而同比下降54%。这两点对新莱特的总体利润带来巨大的冲击，直接使公司 FY21 财年出现亏损。 2021 年， A2 收购了 Mataura Valley 公司 75%的股权。我们认为 A2 未来会将部分的婴配粉代加工从新莱特转去 Mataura Valley，从而导致新莱特的婴配粉代加工业务的收入规模继续下降。但新莱特方面也在持续开发新的客户，希望可以减小对 A2 的依赖。 我们认为 ， FY22 财年，在新莱特对婴配粉产品的价格进行调整以后，公司利润率将有所回升，但收入表现依然有较大不确定性。 2022-08-01 16 盈利预测 图表 26： 光明收入与同比增速， 2016-2024E 图表 27： 销量与平均销售单价同比变化（不含牧业业务）， 2019-2024E E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 图表 28： 收入按品类分布， 2019-2024E； 图表 29:各品类收入同比增长， 2016-2024E E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 图表 30： 各品类销量同比变化， 2016-2024E； 图表 31:各品类平均销售单价同比变化， 2016-2024E E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 E=浦银国际 预测 ； 资料来源： 公司数据 、浦银国际 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000收入（左轴） 同比（右轴）(百万人民币 )4.6% 5.5%14.3%6.3% 6.7% 7.3%7.2%4.9%1.1%3.5% 3.2% 3.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E销量 平均销售单价60% 62% 57% 59% 59% 59%26% 28% 31% 29% 30% 31%11% 7% 8% 8% 7% 7%3% 3% 4% 3% 3% 3%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E液态奶 其他乳制品 牧业 其他11%3%20%9% 10%17%15%24%9% 12% 12%17%-30%21%13%3% 3% 4%5%40%3% 2% 3% 3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E液态奶 其他
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