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证券研究报告 公司深度研究 汽车零部件 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 岱美股份（ 603730） 遮阳板细分赛道全球龙头，品类扩张打开成长空间 2022 年 08 月 05 日 证券分析师 黄细里 执业证书： S0600520010001 021-60199793 证券分析师 刘力宇 执业证书： S0600522050001 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 14.69 一年最低 /最高价 9.88/25.17 市净率 (倍 ) 2.58 流通 A 股市值 (百万元 ) 13,834.16 总市值 (百万元 ) 13,834.16 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 5.70 资产负债率 (%,LF) 24.12 总股本 (百万股 ) 941.74 流通 A 股 (百万股 ) 941.74 相关研究 买入 （ 首次 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 4,209 4,975 6,401 7,810 同比 7% 18% 29% 22% 归属母公司净利润（百万元） 416 534 698 889 同比 6% 28% 31% 27% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 0.44 0.57 0.74 0.94 P/E（现价 &最新股本摊薄） 33.25 25.91 19.81 15.56 Table_Summary 投资要点 公司持续深耕主业， 下游 配套客户广泛。 公司主要从事乘用车内饰件产品的研发、生产和销售， 是集设计、开发、生产、销售和服务为一体的专业汽车零部件制造商。 公司 主要产品包括遮阳板、头枕、顶棚、顶棚中央控制器和座椅扶手等汽车内饰件产品 ； 主要配套的下游客户包括通用、福特、克莱斯勒、大众、丰田、本田、日产、奔驰、宝马等海外主流整车厂商，一 汽、东风、长城等自主车企，以及蔚来、理想、小鹏、Rivian 等造车新势力客户。 遮阳板赛道全球龙头，持续推进 Motus 整合增效 。 公司遮阳板业务经过多年发展，市场份额位列全球第一。公司通过构造标准化的产品管理 体系叠加极高的零部件 自制比例，对遮阳板产品的成本形成了极致的把控 。 公司收购 Motus 遮阳板资产后，遮阳板业务全球市场份额进一步提升至 40%左右 。展望后续， Motus 整合 +份额提升是公司遮阳板业务的重点发展方向： 1、 Motus 整合 ， 一方面通过提升 Motus 零部件自制化率来提升 Motus 的盈利能力，另一方面， 公司原有遮阳板业务与 Motus在采购、客户、技术和生产方面将产生协同 效应 ； 2、全球份额进一步提升，一方面公司通过 Motus 进入了北美日系的供应链，后续有望进一步开拓国内日系合资 客户 以及日本本土市场 客户 ；另一方面 ，公司 还可以依托 Motus 法国进一步提升在欧洲市场的份额。 产品 品类扩张打开公司长期成长空间。 公司在 遮阳板业务的基础上进一步 发力 开拓头枕和顶棚业务。头枕产品单车价值量相比遮阳板更大， 约为遮阳板两倍以上 ，因此拥有更大的市场空间。公司借助头枕 与遮阳板工艺的同源性和遮阳板产品 已有 的客户基础，持续发展头枕业务。目前公司头枕业务主要客户为通用，后续有望进一步提升对克莱斯勒和福特的配套比例。 顶棚产品的价值量则更高，且与遮阳板同属于车顶系统 ，在部分核心工艺上存在相通性 。公司目前顶棚产品已经成功进入到北美造车新势力等客户的供应体系， 后续 顶棚产品有望成为公司成长的重要方向。 盈利预测与投资评级： 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.34亿、 6.98 亿、 8.89 亿， EPS 分别为 0.57 元、 0.74 元、 0.94 元，市盈率分别为 25.91 倍、 19.81 倍、 15.56 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 全球乘用车行业销量不及预期；公司新产品拓展不及预期；公司新客户开拓不及预期。 -44%-35%-26%-17%-8%1%10%19%28%37%2021/8/5 2021/12/4 2022/4/4 2022/8/3岱美股份 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 30 内容目录 1. 岱美股份 内饰件细分赛道全球龙头 . 5 1.1. 营业收入整体稳定，遮阳板为公司主要收入来源 . 7 1.2. 近年公司归母净利润和盈利能力短期承压 . 8 2. 遮阳板业务稳中有增，重点看 Motus 整合增效 . 10 2.1. 遮阳板全球市场空间稳定，主要玩家包括岱美、安通林和日系厂商 . 10 2.2. 公司为全球遮阳板市场龙头，绝对的竞争力来自于对成本的极致把控 . 12 2.2.1. 公司是全球遮阳板赛道龙头企业 . 12 2.2.2. 公司遮阳板业务的核心壁垒 对成本的极致把控 . 14 2.3. 遮阳板业务展望： Motus 整合 +份额提升 . 15 2.3.1. Motus 整合（一）：自制率提升以提高盈 利能力 . 16 2.3.2. Motus 整合（二）：采购、技术、客户及生产协同，全球份额进一步提升 . 16 3. 发力头枕 +顶棚赛道，品类扩张打开成长空间 . 17 3.1. 头枕市场空间较遮阳板更大，行业的参与者众多 . 17 3.2. 公司头枕整体增长，近两年受客户影响略有下滑 . 19 3.3. 公司头枕业务有望复制遮阳板业务的成长路径 . 21 3.3.1. 头枕与遮阳板在工艺上有着高度的同源性 . 21 3.3.2. 头枕同样通过高自制率形成了对成本的极致把握 . 22 3.3.3. 头枕业务中期展望：收入规模有望实现 20 亿元 + . 23 3.4. 产品线向顶棚扩展，市场空间大幅提升 . 24 3.4.1. 顶棚全球竞争格局：安通林为当前顶棚全球龙头 . 24 3.4.2. 重点布局顶棚赛道，将成为公司成长新方向 . 25 4. 盈利预测与投资评级 . 26 5. 风险提示 . 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 30 图表目录 图 1： 岱美股份发展历程 . 5 图 2： 公司下游客户情况 . 6 图 3： 公司前五大客户收入占比 . 6 图 4： 公司股权结构（截至 2022 年 7 月） . 7 图 5： 公司营业收入及 YOY . 8 图 6： 公司分业务营业收入 . 8 图 7： 公司分地区营业收入占比 . 8 图 8： 公司分地区毛利占比 . 8 图 9： 公司归母净利润及 YOY . 9 图 10： 公司毛利率和归母净利率情况 . 9 图 11： 公司期间费用率情况 . 10 图 12： 公司各项费用率变化情况 . 10 图 13： 2017 年全球乘用车遮阳板市场格局 . 11 图 14： 公司收购 Motus 后全球乘用车遮阳板市场格局 . 11 图 15： 公司历年遮阳板销量 . 12 图 16： 公司历年遮阳板业务收入 . 12 图 17： 公司遮阳板产品历年 ASP . 13 图 18： 公司遮阳板业务毛利率变化情况 . 13 图 19： 公司遮阳板全球份额变化 . 13 图 20： 公司遮阳板生产工序流程 . 15 图 21： 公司遮阳板业务后续发展展望 . 16 图 22： 岱美本部与 Motus 在客户上有非常强的协同效应 . 17 图 23： 公司历年头枕销量 . 20 图 24： 公司历年头枕业务收入 . 20 图 25： 公司头枕产品历年 ASP . 20 图 26： 公司头枕业务毛利率变化情况 . 20 图 27： 公司头枕全球份额变化 . 21 图 28： 遮阳板生产工艺流程 . 22 图 29： 头枕生产工艺流程 . 22 图 30： 汽车顶棚“湿法”工艺流程 . 25 图 31： 公司收入拆分及预测 . 27 图 32： 可比公司估值表（数据截至 2022/08/04） . 27 表 1：公司主要产品情况 . 5 表 2：全球乘用车遮阳板市场空间测算 . 10 表 3：公司各产品构造标准化情况 . 14 表 4：公司与可比公司的成本结构对比 . 15 表 5：全球乘用车头枕市场空间测算 . 18 表 6：全球乘用车头枕相关企业梳理 . 19 表 7：岱美和继峰的头枕业务对比 . 23 表 8：公司头枕业务中期发展展望 . 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 30 表 9：全球乘用车顶棚市场空间测算 . 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 30 1. 岱美股份 内饰件细分赛道全球龙头 公司主营业务为乘用车内饰件业务。 公司主要从事乘用车内饰件的研发、生产和销售，是集设计、开发、生产、销售和服务为一体的专业汽车零部件制造商。 公司已经成功实现与下游主机厂的同步技术开发，实现了配套产品的标准化和售后服务的一体化，经过 20 余年的发展已经成为了内饰件细分赛道（遮阳板）的全球龙头企业。 图 1： 岱美股份发展历程 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 公司主要产品为乘用车顶棚系统和座椅系统的内饰件。 公司主要产品包括遮阳板、头枕、顶棚、顶棚中央控制器和扶手等汽车内饰件产品。 表 1： 公司主要产品情况 产品 产品图示 产品功能 遮阳板 调整阳光对眼睛的照射度，避免阳光干扰驾驶判断从而减少交通事故发生，同时也能避免阳光直射汽车内部，具有较好的降温作用，并对仪表盘、真皮座椅起到保护作用 头枕 主要起到辅助保持乘客舒适性和安全性的作用。当车辆碰撞所产生的外部冲击力对脆弱的颈部造成挤压时，头枕可大大减少和降低由此对颈部造成的伤害，有助于保护乘客的颈部安全 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 30 顶棚 车顶内衬是覆盖车辆天花板的材料。顶篷提供隔热和隔音效果，还可以隐藏车辆金属骨架、电器元件、天线和其他配件的电线和硬件 顶棚中央控制器 除具备阅读照明等基本功能以外，根据车型和配置不同，还可选择性附加天窗遥控启动、接听免提电话、车库门遥控启动、防盗报警等功能 数据来源： 公司公告，公司官网， 东吴证券研究所 公司已与全球主要整车厂建立了产品开发和配套供应关系。 公司的主要配套客户包括通用、福特、克莱斯勒、大众、丰田、本田、日产、奔驰、宝马等海外主流整车厂商，一 汽、东风、长城等自主车企，以及蔚来、理想、小鹏、 Rivian 等造车新势力客户。 公司近年来客户集中度持续下降。 2021 年 公 司 前五大客户的收入占比在 48.51%左右，主要是由于下游整车厂行业的集中度较高所致。如果从纵向变化趋势来看，公司的客户集中在持续下降，从 2014 年的 69.40%持续下降至 2021 年的 48.51%。 图 2： 公司下游客户情况 图 3： 公司前五大客户收入占比 数据来源： 公司公告，公司官网， 东吴证券研究所 数据来源：公司公告 ， 东吴证券研究所 公司股权结构集中，实控人为姜银台和姜明父子。 截至 2022 年 7 月， 公司董事长姜银台先生直接和间接持有公司 42.14%的股权，公司副董事长姜明先生直接和间接持有公司 26.06%的股权，姜银台和姜明父子二人合计持有公司 68.20%的股权，为公司的实际控制人。 管理层持股绑定利益，分享公司发展成果。 公司管理层中副总裁叶春雷、财务总监肖传龙、监事会主席邱财波、监事陆备军等均持有公司股权，有利于绑定核心团队，共 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 30 享公司发展成果。 图 4： 公司股权结构（ 截至 2022 年 7 月 ） 数据来源： 公司公告，天眼查， 东吴证券研究所 1.1. 营业收入整体稳定，遮阳板为公司主要收入来源 公司营业收入近年来保持整体稳定。 公司近 4 年的营业收入整体保持在 40 亿元的规模，其中： 2018 年公司收购 Motus 遮阳板业务并实现并表叠加相关新品订单落地，营业收入同比增长 31.61%； 2020 年疫情爆发导致全球汽车行业减产叠加美元贬值导致折算人民币收入减少，致使公司 2020 年营收同比下降 18%； 2021 年全球车市从疫情中恢复，但由于缺芯导致全球汽车行业减产，公司 2021 年营收同比实现微幅增长。 分业务来看： 遮阳板业务收入是公司各业务收入中占比最大的， 2021 年公司遮阳板业务收入在总收入中的占比为 70%；头 枕业务是公司第二大业务， 2021 年头枕业务的收入占比为 17%；顶棚中央控制器业务近年来出现萎缩，收入占比也从 2017 年的 12%下滑至 2021 年的 5%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 30 图 5： 公司营业收入及 YOY 图 6： 公司分业务营业收入 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 收入端： 海外市场是公司业务的主要开展方向，海外收入在公司总收入中的占比一直较高，在 80%上下的水平。其中， 2018 年公司并表 Motus 遮阳板业务，海外业务比重进一步提升，从 2017 年的 76%提升至 2018 年的 81%；此后公司的海外收入比重一直稳定在 81%-82%上下的水平。 毛利端： 并表 Motus 遮阳板业务前，公司 境外业务毛利率高于境内 ，因此海外毛利占比高于海外收入占比；收购 Motus 遮阳板业务 后，由于 Motus 毛利率较低，因此拉低了公司海外市场整毛利率水平， 2021 年公司海外毛利占比为 77%，低于海外收入占比。 图 7： 公司分地区营业收入占比 图 8： 公司分地区毛利占比 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 1.2. 近年公司归母净利润和盈利能力短期承压 2020-2021 年公司 归母 净利 润 暂时承压。 归母净利润方面，公司 2017-2019 年 归母76.42% 81.07%84.06% 81.80% 81.49%0%20%40%60%80%100 %20172018201920202021境外 境内78. 19% 78.85% 83.44% 80.48% 76.87%0%20%40%60%80%100 %20172018201920202021境外 境内 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 30 净利润规模保持整体稳定， 2020 年公司 归母 净利润出现较大幅度下滑，主要受商誉减值和支付供应商货款遭受损失的影响； 2021 年由于海运费用上涨、原材料价格上涨、人工成本上涨叠加计提资产减值损失，公司 2021 年 归母 净利润同比 2020 年基本持平。 公司毛利率水平短期调整 。 2018年公司毛利率相比上年同期下降了 8.33个百分点，主要系收购的 Motus 遮阳板资产的毛利率低于公司本部，此外 2018 年公司顶棚中控业务收入占比提升但毛利率水平低于遮阳板业务 ，也拉低了公司整体毛利率水平。 2020 年公司毛利率相比 2019 年下滑 4.63 个百分点，主要系会计准则调整，若还原会计准则影响公司 2020 年毛利率同比微降 0.63 个百分点。 归母 净利率变化趋势与毛利率整体相同。 2018 年公司 归母 净利率下降 4.87 个百分点，降幅小于毛利率，主要系 2018 年产生汇兑收益以及所得税减少所致。 2020 年公司归母 净利率大幅下降主要系资产减值损失所致。 图 9： 公司归母净利润及 YOY 图 10： 公司毛利率和 归母 净利率情况 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 公司期间费用率整体保持稳定。 公司近年来期间费用率整体保持稳定，其中 2020年公司费用率下降 1.31 个百分点，主要是由于会计准则变化，部分销售费用重新划为营业成本导致销售费用率大幅下降，同时财务费用率同比增加 2.02 个百分点。 分项来看： 公司管理费用率整体稳定略有增长，其中 2019 年管理费用率上升主要系并表 Motus 导致工资薪酬等费用增加。销售费用率整体也较为平稳， 2020-2021 年下降主要系会计准则调整。研发费用率保持小幅稳定增长， 2021 年研发费用为 4.45%，同比提升 0.62 个百分点。公司财务费用率则波动较大，主要系公司海外收入比重较大，汇率变动带来的汇兑损益影响公司财务费用 。 0%10%20%30%40%20172018201920202021毛利率 归母净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 30 图 11： 公司期间费用率情况 图 12： 公司各项费用率变化情况 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2. 遮阳板业务稳中有增，重点看 Motus 整合增效 2.1. 遮阳板全球市场空间稳定，主要玩家包括岱美、安通林和日系厂商 我们对全球乘用车遮阳板市场空间进行了测算，结果如下。 关键假设： 1、全球乘用车产量到 2025年维持稳定的低速增长，假设产量增速为 3%；2、根据公司 2021 年年报 测算得到遮阳板平均单价为 65 元，并假设随着汽车消费升级，全球遮阳板平均单价以 2%的增速增长； 3、一辆车按两块遮阳板进行配备。 测算结果： 1、 2021 年全球乘用车遮阳板的市场空间在 74 亿元左右 ； 2、全球乘用车 遮阳板市场规模增速较低，主要系全球乘用车产销量的增长较为缓慢， 预计后续全球乘用车遮阳板市场规模在车市稳定的前提下将以 5%左右的增速维持低速稳定增长。 表 2： 全球乘用车遮阳板市场空间测算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球乘用车产量（万辆） 5705.43 5876.59 6052.89 6234.48 6421.51 yoy 3% 3% 3% 3% 遮阳板单价（元 /件） 65 66.3 67.63 68.98 70.36 yoy 2% 2% 2% 2% 遮阳板需求量 (万件 ) 11410.86 11753.18 12105.78 12468.95 12843.02 全球遮阳板市场空间（亿元） 74.17 77.92 81.87 86.01 90.36 yoy 5.06% 5.06% 5.06% 5.06% 数据来源： 国际汽车制造商协会，公司公告， 东吴证券研究所 全球遮阳板市场格局： 从全球范围内来看，汽车遮阳板的主要供应商包括 岱美股份、 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 30 Motus、安通林、日系体系内的供应商（如 Kyowa Sangyo Corp，即共和产业株式会社）以及大量规模较小的各地本土供应商。 岱美： 岱美是全球市场份额最大的汽车遮阳板供应商，在收购 Motus 遮阳板业务之前， 2017 全球市占率约为 22%，主要配套客户以美系的通用、克莱斯勒、福特和德系大众为主。 2018 年公司收购 Motus 遮阳板业务，全球市占率进一步提升至 37%。 Motus： Motus 是一家面向全球汽车市场的内饰件供应商，主要产品包括汽车顶棚系统、扶手及装饰件等内饰产品，在北美、欧洲和亚洲均设有工厂。 2017 年 Motus 遮阳板业务占到全球 15%左右的份额，主要配套德系高端客户奔驰、宝马，德系的大众以及北美日系如丰田、本田等， Motus 遮阳板业务 2018 年被岱美收购。 安通林： 安通林是一家全球性的汽车内饰企业，产品包括车顶系统和软内饰、车门系统和硬内饰、照明系统、座舱系统和内饰，安通林在车顶内饰领域排名世界第一。安通林遮阳板业务 2021 年 全球市占率约在 10%左右，其遮阳板业务主要的优势市场在欧洲， 2021 年 在欧洲市场的份额约在 34%左右 ，位居欧洲市场第一 。 日系供应商： 日系的汽车遮阳板供应商主要包括 Kyowa Sangyo（共和产业株式会社）、河西工业株式会社、 Shigeru 以及 Delta Kogyo，其中共和产业株式会社、河西工业和 Shigeru 的市场份额较大。 共和产业株式会社（丰田持股）主要配套车企包括丰田、大发等，其遮阳板业务 2021年 在日本市场的市占率高达 67%。 河西工业 主营产品包括车厢内饰件、行李箱内饰件以及隔音部件等，配套客户主要包括日产、本田 、丰田和马自达等，其遮阳板业务 2021年 在日本市场的市占率约为 10%。 Shigeru 主营业务包括仪表板、车内饰板、遮阳板等，主要配套客户包括五十铃、斯巴鲁、大发和丰田等，其遮阳板业务 2021 年 在日本市场的市占率约为 8%。 图 13： 2017 年全球乘用车遮阳板市场格局 图 14： 公司收购 Motus 后全球乘用车遮阳板市场格局 数据来源： Marklines， 东吴证券研究所 数据来源： Marklines， 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 30 2.2. 公司为全球遮阳板市场龙头，绝对的竞争力来自于对成本的极致把控 2.2.1. 公司是全球遮阳板赛道龙头企业 销量端： 公司遮阳板销量整体保持持续增长，从 2012 年的 1596 万件持续增长至2021 年的 4588 万件，九年的复合增长率为 12.4%。其中公司 2020 年遮阳板销量出现下滑主要系疫情影响全球车市销量所致。 收入端： 公司遮阳板销售收入的变化趋势与销量基本相同，公司遮阳板销售收入从2012 年的 7.45 亿元提升至 2021 年的 29.59 亿元，九年复合增长率为 16.56%。 图 15： 公司历年遮阳板销量 图 16： 公司历年遮阳板业务收入 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 遮阳板 ASP： 公司遮阳板 ASP 稳定提升，从 2012 年的 46.7 元 /件提升至 2017 年的54.8 元 /件； 2018 年公司收购 Motus 遮阳板业务， Motus 遮阳板客户包括高端品牌奔驰、宝马等，产品单价较高，因此并表 Motus 后公司遮阳板 ASP 在 2018 年大幅提升至 66.0元 /件，目前公司遮阳板单价稳定在 65 元 /件的水平。 遮阳板业务毛利率： 公司遮阳板毛利率从 2012 至 2017 年处于持续提升的阶段，从2012 年的 31.34%提升至 2017 年的 37.98%； 2018 年公司并表 Motus 遮阳板业务，由于Motus 遮阳板业务 的毛利率较低，因此 2018-2019 年公司遮阳板毛利率水平降至 30%左右； 2020-2021 年由于会计准则调整，公司遮阳板毛利率水平降至 25%左右。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 30 图 17： 公司遮阳板产品历年 ASP 图 18： 公司遮阳板业务毛利率变化情况 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 公司遮阳板配套客户非常广泛。 公司遮阳板配套的客户主要包括美系的通用、福特和克莱斯勒，德系的大众、奔驰和宝马，以及北美市场的丰田、本田。 公司遮阳板全球市占率已经处于领先地位。 纵向来看，公司遮阳板市占率从 2012年以来持续提升，其中 2018-2019 年由于收购 Motus 遮阳板业务，公司遮阳板业务在全球市场中的份额大幅提升至 40%左右的水平，大幅领先行业其他竞争对手。 图 19： 公司遮阳板全球份额变化 数据来源： 公司公告 ，国际汽车制造商协会 ， 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 30 2.2.2. 公司遮阳板业务的核心壁垒 对成本的极致把控 在遮阳板业务领域，公司通过构造 标准化的产品管理体系 叠加 极高的产品自制比例 ，对遮阳板产品的成本形成了极致的把控。 标准化的产品管理体系实现了产品设计、产品制造和产品维护的可重复、高效率和低成本。 公司构造的标准化产品管理体系包含了三个方面，分别为：产品构造标准化、材料标准化以及辅助工具标准化。 产品构造标准化： 主要来自于各项目开发周期结束时的过程性总结与持续性改进，并根据产品类型、功能、构造等不同属性进行分类，所有的成果性文件交由公司自主开发的标准件、通用件三维数模管理软件 统一 管理。 材料标准化： 公司从已有的研发成果出发，根据部件类型、材料性能、加工成本的不同对可供选择的材料实施分类管理，从而实现了生产材料的标准化。 辅助工具标准化： 通过对辅助工具的设计方案、配合模架和底板尺寸等实施标准化，公司大大简化了辅助工具的重复设计，并借助计算机辅助制造工具实现了辅助工具加工的机械化、自动化。 表 3： 公司各产品构造标准化情况 产品 数量 主要标准化模块 遮阳板 112 项 化妆镜总成、线束总成、灯开关控制总成、卡簧结构总成、微型开关、印刷电路板及 LED 集成线路板、化妆镜盖弹簧、骨架加强结构 头枕 26 项 杆槽口结构、按钮锁止控制结构、导套总成、按钮控制头枕 折叠、拉线控制头枕折叠、四向头枕内核结构、电动头枕控制结构、两向头枕内核结构、吹塑芯子内核结构 顶棚中央控制器 17 项 线束总成、镜架开关控制总成、顶棚嵌置结构、电路功能模块、电路检测的测试模块、老化、程序烧录 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 零部件自制率的提升使公司具备很强的成本把控能力。 公司遮阳板中除面料、镜子等零件是公司对外采购以外，遮阳板的 冲压件、注塑件、电镀、发泡 以及相应的 模具 等均为公司自制，公司通过对生产工序的垂直整合，降低外购件比例，进一步提升对产品正本的把控。 横向对比来看，公司直接原材料成本在总成本中的占比相较可比公司更低。 由于公司遮阳板产品中的零部件自制比例较高，因此公司成本结构中直接原材料成本的占比将会更低，我们选择了汽车内饰件业务的可比公司对比了公司与可比公司的成本结构和毛利率，整体上可以发现更高的零部件自制率使得公司能更好地控制产品成本。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 30 图 20： 公司遮阳板生产工序流程 数据来源： 公司公告， Wind， 东吴证券研究所 表 4： 公司与可比公司的成本结构对比 公司及可比公司 产品 直接原材料成本占比 毛利率 岱美股份 遮阳板 62.77% 37.35% 继峰股份 头枕 73.42% 15.17% 常熟汽饰 汽车饰件 72.70% 22.51% 宁波华翔 内饰件 68.60% 21.25% 注：岱美数据为 2016 年，其余可比公司数据为 2021 年。 数据来源： 公司公告， Wind， 东吴证券研究所 2.3. 遮阳板业务展望： Motus 整合 +份额提升 整合 Motus： 一方面将 Motus 原先大量的外购件和模具等逐步转为自制，高自制化率提升盈利能力；另一方面通过岱美和 Motus 在采购、客户、技术和生产方面的协同，进一步将双方业务整合。 全球份额提升： 公司通过收购 Motus 进一步提升了在大众体系内的供应份额，并进入了奔驰、宝马等高端品牌的供应链，此外还完成了对北美日系的渗透，后续公司将进一步开拓欧洲、国内日系合资以及日本本土市场的配套，我们判断公司遮阳板全球市占率极限有望达到 50%-55%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 30 图 21： 公司遮阳板业务后续发展展望 数据来源：东吴证券研究所 2.3.1. Motus 整合（一）：自制率提升以提高盈利能力 Motus 有望通过外购件转移自制提升盈利能力。 Motus 共拥有法国和墨西哥两个工厂，营业收入均在 1 亿美金的水平，此前由于存在大量的外购件，导致两个工厂的净利率水平均在 5%左右的水平。通过我们的测算，公司可通过将外购件转为自制来提升Motus 法国以及 Motus 墨西哥两个工厂的净利率水平，其中 Motus 法国净利率水平有望提升至 8.8%， Motus 墨西哥净利率水平则有望提升至 10%以上。 2.3.2. Motus 整合 （二）：采购、技术、客户及生产协同 ，全球份额进一步提升 采购协同： 岱美本部和 Motus 原有采购渠道存在重合部分，通过对两者采购渠道的整合，能进一步降低采购成本。 技术协同： Motus 法国的核心工艺自动化程度以及部分工艺的先进性要领先于岱美本部，通过学习吸收 Motus 的先进生产工艺和技术，提升原有产线的生产自动化率和工艺水平，可以有效降低岱美本部的人工成本。 客户协同： 岱美此前客户以美系的通用、福特、克莱斯勒以及德系大众为主，而 Motus客户以德系大众、保时捷、奔驰、宝马、北美丰田、本田、斯巴鲁为主，两者在客户上仅有欧洲市场的大众和北美市场福特存在重合，因此整合 Motus 能让公司快速切入北美日系、德系高端客户；此外也能让公司此前与 Motus 重叠部分客户的订单的盈利能力得到改善。 生产协同 ： Motus 在墨西哥和法国拥有工厂，其中墨西哥工厂 一方面在此前中美贸易战时期能帮助公司产能转移到北美，另一方面对公司获得北美订单有重要帮助；法国 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 30 工厂则有利于公司后续继续开拓欧洲市场。 图 22： 岱美本部与 Motus 在客户上有非常强的协同效应 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司遮阳板业务全球市占率有望进一步提升 。 公司当前对日系配套仅在北美市场，公司有望通过 Motus 与日系的业务关系进一步拓展国内日系合资以及日本本 土市场的配套，叠加其他客户的拓展，届时公司遮阳板全球市占率的顶峰有望达到 50%。 3. 发力头枕 +顶棚赛道，品类扩张打开成长空间 3.1. 头枕市场空间较遮阳板更大，行业的参与者众多 我们对全球乘用车头枕市场空间进行了测算，结果如下。 关键假设： 1、全球乘用车产量到 2025年维持稳定的低速增长，假设产量增速为 3%；2、根据公司公告 测算得到 公司 2021 年 头枕平均单价为 70 元，并假设随着汽车消费升级，全球头枕平均单价以 2%的增速增长； 3、一辆车按 4.5 个头枕进行配备。 测算结果： 1、 2021 年全球乘用车头枕的市场空间在 180 亿元左右，市场规模是遮阳板的约 2.4 倍，主要系头枕单车价值更高； 2、与遮阳板相同，全 球乘用车头枕市场规模增速较低，主要系全球乘用车产销量的增长较为缓慢，此外头枕目前在产品迭代升级上也较慢，单车价值量的提升幅度有限，预计后续全球乘用车头枕市场规模在车市稳定的前提下将以 5%左右的增速维持低速稳定增长。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 30 表 5： 全球乘用车头枕市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球乘用车产量（万辆） 5705.43 5876.59 6052.89 6234.48 6421.51 yoy 3% 3% 3% 3% 头枕单价（元 /件） 70 71.4 72.83 74.28 75.77 yoy 2% 2% 2% 2% 头枕需求量 (万件 ) 25674.43 26444.67 27238.01 28055.15 28896.8 全球头枕市场空间（亿元） 179.72 188.81 198.37 208.41 218.95 yoy 5.06% 5.06% 5.06% 5.06% 数据来源： 公司公告，公司官网， 东吴证券研究所 乘用车头枕 属于乘用车座椅附件，近年来由于整车持续降本的需求，主机厂会选择将价值量大的零部件进行分拆发包定点采购。对于座椅系统来说，通用、福特、大众等主机厂通常会将头枕和扶手等附件直接向二级供应商单独发包，并由二级供应商向一级供应商供货，组装成完整座椅后向主机厂供应。因此，在这种大背景下，全球乘用车头枕市场的竞争参与者既有座椅企业也有独立的第三方头枕企业。整体来看，乘用车座椅头枕市场的企业较多，市场格局较为分散， 乘用车头枕厂商主要包括： 延锋国际座椅系统有限公司： 延锋国际座椅主营业务为乘用车座椅，同时自制座椅头枕，其主 要配套客户包括上汽乘用车、上汽大众、上汽通用、威马汽车、小鹏汽车和特斯拉等。 继峰股份： 继峰股份成立于 1996 年，继峰本部的主要产品包括乘用车座椅头枕和扶手。公司头枕主要配套客户包括一汽大众、一汽丰田、上汽通用五菱、华晨宝马和吉利等。继峰于 2019 年收购德国百年汽车内饰巨头格拉默，进一步实现了全球化布局。 格拉默（已被继峰收购）： 格拉默为德国百年汽车零部件企业，主要业务包括乘用车内饰件（头枕、中控、扶手等内饰件）和商用车座椅（卡车、非公路车、客车和铁路车辆等的座椅）。公司头枕业务 主要配套客户包括奔驰、宝马、大众、保时捷、一汽大众等。 岱美股份： 公司主营业务为乘用车内饰件，主要产品包括遮阳板、头枕、顶棚和顶棚中控等。公司头枕业务主要配套美系的通用和克莱斯勒。 传统的汽车 座椅 厂商，如弗吉亚和安道拓等。 日韩系头枕供应商。 日韩系的乘用车座椅头枕供应商主要包括： 1、现代工业（主要客户包括现代、起亚）； 2、 Kwang Myung Industry （主要客户包括现代、起亚）； 3、 TS TECH（本田持股，主要为本田开发和生产座椅及相关附件）； 4、泰极爱思（日系座椅厂商，丰田持股，主要客户包括 丰田、本田、日产等）； 5、日本发条（日系零部件企业， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 19 / 30 主要产品包括悬架弹簧、汽车座椅、精密零部件和工业设备等；其中汽车座椅业务包括整椅和相关附件，主要客户包括日产、三菱、斯巴鲁和铃木等）。 表 6： 全球乘用车头枕相关企业梳理 厂商 背景 业务和产品 头枕配套客户 头枕业务规模 岱美股份 第三方座椅头枕厂商 遮阳板、头枕、顶棚等 通用、克莱斯勒 21年销量 1025万件 继峰股份（本部） 第三方座椅头枕厂商 头枕、扶手、乘用车座椅 一汽大众、一汽丰田、华晨 宝马、东风日产等 18年销量 2620万件 格拉默 第三方座椅头枕厂商 头枕、扶手、中控、商 用车座椅 大众、戴姆勒、宝马、菲亚 特克莱斯勒、通用 18 年 38.6 亿元收入 延锋国际座椅 乘用车座椅厂商 座椅总成、头枕等 上汽大众、上汽通用、上汽 乘用车、特斯拉、小鹏等 / 弗吉亚 乘用车座椅厂商 座椅、内饰、尾气处理部件、电子产品 戴姆勒、大众、理想、标致、 福特 / 安道拓 乘用车座椅厂商 座椅、座椅附件 大众、通用、福特、特斯拉、 戴姆勒等众多客户 / 现代工业 日韩系零部件企业 座椅坐垫、头枕、扶手等 现代、起亚等 / KwangMyung Industry 日韩系零部件企业 头枕等座椅配件 现代、起亚等 / TS TECH 本田持股 汽车座椅、门饰等 本田、广汽本田、东风本田 / 泰极爱思 乘用车座椅企业 座椅 本田、三菱、日产、丰田 / 日本发条 日韩系零部件企业 悬架弹簧、座椅、工业设备等 日产、三菱、斯巴鲁和铃木 等 / 数据来源： 公司公告 ， Marklines，公司官网， 东吴证券研究所 3.2. 公司头枕整体增长，近两年受客户影响略有下滑 销量端： 从销量上来看，公司头枕销量整体呈增长态势，从 2012 年的 427 万件提升至 2021 年的 1025 万件，复合增长率为 10%左右。其中， 2012 年至 2019 年公司头枕销量持续增长并在 2019 年达到最 高 ，主要系公司对通用的渗透率持续提升所致； 2020年至 2021 年，公司头枕销量出现下滑，虽然同期公司头枕业务开发了新客户克莱斯勒，但主要系大客户通用近两年销量下滑所致。 收入端： 公司头枕收入的变化整体上与头枕销量的变化保持相同趋势，在 2012 年至 2019
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