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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 转债行业研究系列 银行 业 转债 深度梳理 2022 年 08 月 05 日 银行业指数走势 回顾上半年，银行板块整体走势先扬后抑， 市场下行期间 ， 银行板块 或 成为优选避险资产 ，一季度银行（申万一级）指数小幅收涨；进入二季度以来，在净息差收窄、国内疫情反复、地产 销售 不及预期等因素共同影响之下，银行板块回调明显。 从银行转债指数来看，银行业转债表现整体优于正股，银行转债下有债底支撑，表现出明显的抗跌属性。 2022 年以来银行基本面表现如何？ 尽管一季度国内疫情反复，经济下行压力加大，但是在稳增长的政策下，银行业发展向好。资产质量维持稳定，信用风险整体可控。正常类贷款比例达到96%，不良贷款率持续下行；贷款损失准备计提充分，拨备覆盖率达 200.70%，一级资本充足率为 12.25%，核心一级资本充足率为 10.70%，远高于监管水平。 从行业板块走势来看，国有大型银行、城商行和农商行在年初至今整体维持较为稳定的收益，而股份行整体收益率回调幅度较大。 基本面维持稳健，信用风险整体可控 从资产质量来看，受疫情影响， 商业银行不良贷款余额 在 2020 年全年呈 快速 上升趋势，之后随着监管层面的政策引导， 虽然 不良贷款余额随信贷规模扩张而增加，但整体不良贷款率呈下降趋势；同时商业银行加强随贷款损失准备的计提，拨备覆盖率持续提升。整体来看，当前商业银行资产质量在合理范围内略有波动，但是整体维持稳定，银行业信用风险整体可控。 从监管指标来看，商业银行各项核心监管指标皆满足监管要求，防范风险能力 不断加 强 ，信用风险整体可控 。 存量转债分析 结合当前银行业市场行情、行业内存量转债的价格和溢价率情况以及正股质地等多 方面因素，我们对存量转债中相对优质标的进行分析 。 1）南银转债：基本面稳定优异，公司稳健向上： 正股 南京银行 主打“大零售”和“交易银行”两大发展战略 ，估值在银行业位列前茅，有望持续受益于公司区位优势和自身发展战略，长期发展稳中向好 ； 2）兴业转债： “ 三张名片 ” 引领，打造轻型银行： 正股兴业银行为 国内绿色金融顶尖企业， 以 专业和创新两大“杀手锏”在市场竞争中一直保持着优势地位 ，近年 不良管控力度 加 强，不良率控制 较 优 ， 盈利能力稳定； 3）苏银转债：经营稳健向好，盈利保持高景气： 正股江苏银行主张“做大零售业务，聚焦财富管理”，立足江苏，紧扣区域发展塑造特色优势，规模、效益、效率、质量均稳步提升，呈现出稳中有进、厚积薄发的良好发展态势 ； 4）江银转债：业绩表现亮眼，资产质量提高： 正股 江 阴 银行扎根江 阴 ，业务下沉至村，拓客显著，近年来业务规模快速扩大，资产质量明显提高，后续发展前景可观。 风险提示： 1）宏观经济波动 超预期 ； 2）政策变动 超预期 ； 3） 银行业绩表现不及 预期。 Table_Author 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： 相关研究 1.可转债打新系列：京源转债：火电水处理行业优势企业 -2022/08/04 2.可转债打新系列：火星转债：厨房电器行业领先企业 -2022/08/04 3.可转债打新系列：欧 22 转债：综合型整体家居行业龙头企业 -2022/08/04 4.城投择券专题：积极关注承接专项债的城投平台 -2022/08/03 5.可转债打新 系列：永 02 转债：包装机械行业研发设计领军企业 -2022/08/03 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2022 年以来银行基本面表现怎么样？ . 3 2 基本面维持稳健，信用风险整体可控 . 6 2.1 信贷量升价跌，业绩维持稳健 . 6 2.2 资产质量整体平稳，不良率下行 . 8 3 银行转债概览 . 11 3.1 存量银行转债分析 . 11 3.2 存量个券梳理 . 13 4 风险提示 . 23 插图目录 . 24 表格目录 . 25 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 回顾上半年，银行板块整体走势先扬后抑，在 2021 年 年报业绩超预期以及市场避险情绪浓厚的背景下，银行板块 或 成为 优选 避险资产， 一季度银行（申万一级）指数小幅收涨 ；进入二季度以来，在 让利实体经济导致净息差收窄、国内 疫情反复、地产 销售 不及预期 等因素 共同影响之下，银行板块回调明显。 从银行转债指数来看，银行业转债表现整体优于正股 ，尤其在二季度行业回调期间， 银行 转债下有债底支撑，表现出明显的抗跌属性。银行转债怎么看 ？本文聚焦于此 。 图 1： 申万银行 及转债 指数（数据截至 2022-07-29） 资料来源： wind，民生证券研究院 1 2022 年 以来银行 基本面 表现 怎么样？ 2022 年以来 ，银行业 实现稳步 发展 。 2022 年 Q1 商业银行 实现 净利润 6594亿元，同比增长 7.36%； 贷款余额平稳增长，净息差小幅波动，整体发展稳 中 向好。 银行业资产质量 维持稳定 。 2022Q1，银行业 整体 资产质量 稳步 提高 ，正常类贷款 比例达到 96%，不良贷款 率 持续 下行 ； 贷款损失准备计提充分，拨备覆盖率达 200.70%，远高于监管红线。 2022Q1 商业银行 一级资本充足率 为 12.25%，核心一级资本充足率为 10.70%， 远高于监管水平 。 从行业板块走势来看，国有大型银行、城商行和农商行在年初至今整体维持较为稳定的收益，尤其是国有大型银行，依托自身规模和业务优势，在经济下行期间获得了较高的收益水平，而股份行整体收益率回调幅度较大。 8892961001042700300033003600390042004500银行指数 ( 申万 ) 银行转债指数（右）固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 2022-01-04 以来申万二级银行指数涨跌幅走势 （数据截至 2022-07-29） 资料来源： wind，民生证券研究院 江浙地区银行主体业绩增速靠前。 从银行所属地区来看，一季度营收同比增长前三的银行分别为江阴银行、南京银行和常熟银行，均处于江苏省，营收增速分 别为 22.25%、 20.39%和 19.34%，归母净利润增速分别为 20.56%、 22.33%和23.38%；浙江省浙商银行以营收同比增速 18.37%，归母净利润增速 11.84%位居第四位。 7 月以来，上市 银行半年 度 业绩快报陆续公布，截至 2022-07-29，合计 12家 上市 银行公布 上半年 业绩快报， 从已披露业绩快报的银行来看， 营收同比增速排名前三的分别为江阴银行（ 25.96%） 齐鲁银行（ 19.08%） 常熟银行（ 18.86%），利润同比增速排名前三的分别为杭州银行（ 31.52%） 江苏银行（ 31.20%） 无锡银行（ 30.27%）。 表 1： 银行业主体 2022Q1 及 2022H1 经营业绩 银行 2022Q1营收增速 2022Q1 归母净利增速 2022H1营收增速 2022H1 归母净利增速 地区 银行 2022Q1营收增速 2022Q1 归母净利增速 地区 江阴银行 22.25% 20.56% 25.96% 22.10% 江苏省 交通银行 7.70% 6.33% 上海 齐鲁银行 18.00% 20.05% 19.08% 18.01% 山东省 建设银行 7.25% 6.77% 北京 常熟银行 19.34% 23.38% 18.86% 19.98% 江苏省 郑州银行 7.13% 3.66% 河南省 厦门银行 18.22% 16.52% 17.48% 15.39% 福建省 兴业银行 6.72% 15.62% 福建省 南京银行 20.39% 22.33% 16.28% 20.06% 江苏省 工商银行 6.52% 5.72% 北京 杭州银行 15.73% 31.39% 16.26% 31.52% 浙江省 农业银行 5.91% 7.42% 北京 江苏银行 11.04% 26.00% 14.22% 31.20% 江苏省 中信银行 4.08% 10.93% 北京 苏州银行 5.01% 20.56% 8.04% 25.11% 江苏省 上海银行 2.95% 5.39% 上海 无锡银行 9.07% 22.52% 6.72% 30.27% 江苏省 贵阳银行 2.48% 1.18% 贵州省 苏农银行 6.35% 21.36% 6.53% 21.87% 江苏省 北京银行 2.07% 6.60% 北京 张家港行 11.80% 29.74% 5.80% 27.68% 江苏省 中国银行 2.07% 6.97% 北京 紫金银行 3.44% 10.53% 2.64% 10.05% 江苏省 华夏银行 1.65% 5.06% 北京 浙商银行 18.37% 11.84% - - 浙江省 渝农商行 1.33% 11.42% 重庆 成都银行 17.65% 28.83% - - 四川省 浦发银行 0.97% 3.70% 上海 - 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %-5 %0%5%10%15%20%2022/1/42022/1/182022/2/12022/2/152022/3/12022/3/152022/3/292022/4/122022/4/262022/5/102022/5/242022/6/72022/6/212022/7/52022/7/19国有大型银行 股份制银行 城商行 农商行固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 宁波银行 15.40% 20.80% - - 浙江省 光大银行 0.12% 1.98% 北京 瑞丰银行 12.63% 18.80% - - 浙江省 兰州银行 -1.58% 94.05% 甘肃省 长沙银行 12.01% 13.05% - - 湖南省 青岛银行 -5.74% 21.73% 山东省 平安银行 10.57% 26.83% - - 广东省 青农商行 -6.34% 3.09% 山东省 邮储银行 10.14% 17.81% - - 北京 重庆银行 -12.91% 0.64% 重庆 沪农商行 9.05% 29.05% - - 上海 民生银行 -14.95% -6.94% 北京 招商银行 8.54% 12.52% - - 广东省 西安银行 -18.52% -14.17% 陕西省 资料来源： wind，民生证券研究院 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 进一步而言，我们来看看 银行板块基本面， 主要 从行业自身 业务规模和资产质量两个角度来分析 ： 2 基本面 维持稳健 ，信用风险整体可控 2.1 信贷量升价跌，业绩维持稳健 从银行业整体盈利来看， 商业银行效益稳定，国有大行头部优势明显。 2021年全年，银行业实现净利润 2.18 万 亿元，同比增长 12.63%。从历史数据来看，2017 年以来，除 2020 年由于疫情影响，商业银行不良贷款率提高，净息差收窄，导致净利润 2020 年全年增速为负外，银行业整体利润水平呈稳步上升趋势。其中，大型国有银行净利润贡献超过 50%且呈逐年上涨趋势，头部优势明显。 2022 年 Q1， 经济下行压力下降，在政策多重诉求之下 ，银行业表现出较强的韧性。 2022 年 Q1 商业银行实现净利润合计 6594 亿元，同比增长 7.36%。就2022Q1 数据来看， 大型国有银行仍贡献较大比例，股份制银行和农商行利润贡献度有所提升。 图 3： 银行业净利润及同比增速（万亿元） 图 4： 银行业净利润分布 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 银行业整体收入遵循“二八定律”。 商业银行的营业收入按照来源划分，可以分为利息收入和非利息收入模式，长期以来，两种模式收入占比基本保持在 二八比例。其中影响利息收入的因素主要包括银行净息差（价）和生息资产规模（量），信贷资产是银行最主要的生息资产；非利息收入主要包括中间业务收入和咨询、投资等活动产生的收入等。 从收入同比增速来看，非利息收入增速波动较大，利息收入增速整体维持稳定 ，但自 2020 年以来，增速呈小幅下降趋势。究其原因，主要源自 2020 年疫情以来，为提振经济，央行多次降息降准导致银行资产端收益有所下行，银行业利息收入增速有所放缓。 2022Q1 非利息收入增速快速回落，对银行业整体营收造成一定影响。 -5%0%5%10%15%01232018 2019 2020 2021 2 0 2 2 Q 1净利润 同比增长（右）0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2 0 2 2 Q 1大型商业银行 股份制银行 城商行农商行 外资银行 民营银行固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 5： 银行业收入构成 图 6： 不同收入模式同比增 速 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 贷款余额平稳增长，资产端收益率持续下行。 根据中国人民银行公布的数据显示，我国金融机构贷款余额稳步增长，截至 2022 年 6 月，金融机构贷款余额为206.35 万亿元，同比增长 11.20%。 从资产端收益来看， 2020 年以来，经济下行压力持续， 需求侧管理来看宽信用是政策始终的诉求，而这当中的前提便是降成本，对应可以看到央行引导之下 贷款利率 下行 ，与此对应系统框架性设定当中引导银行降成本便很重要。 2022 年初至今，疫情扰动导致实体经济走弱， 稳增长诉求之下 ，监管层面持续引导银行让利实体经济，降低企业端融资成本，从而导致 LPR 持续下行 ，未来这一大趋势方向或仍会维持。 图 7： 金融机构贷款余额（万亿元） 图 8： 贷款市场报价利率 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 综合来看 ， 银行 净利差有所收窄。 2022 年 Q1，由于疫情之下，消费、服务也受到 较大 影响 以 及房地产市场整体疲软，信贷需求减弱同时拖累存款派生速度，供需双重压力之下净息差持续走低，达到 2011 年以来低谷 1.97%。从类型来看，民营银行因其客户群里和互联网产品优势，实现较高的净息差水平；而城商行在2022Q1 整体表现较差，净息差大幅收窄，同时不 良 贷款余额同比有所增加。 0%20%40%60%80%100%2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03利息收入占比 非利息收入占比-2 0 %-10 %0%10%20%30%40%利息净收入 非利息收入8%9%10%11%12%13%14%0501001502002502020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05贷款余额 同比增长（右）3.0 0%3 .5 0 %4 .0 0 %4 .5 0 %5 .0 0 %2019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06贷款市场报价利率 ( L PR) :5 年 贷款市场报价利率 ( L PR) :1 年固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 9： 商业银行净息差（ %） 资料来源： wind，民生证券研究院 2.2 资产质量 整体平稳，不良率下行 资产质量整体平稳，不良贷款率持续下行。 根据资产质量，不良贷款主要包括次级类、可疑类和损失类贷款。从历史数据看， 2020 年新冠疫情影响，不良贷款率有所提升，在后续疫情逐步缓解，不良贷款率持续习性， 2022 年 Q1 不良贷款率下降至 1.69%，同比下降 0.11pct，为 2016 年以来最低。 从不良贷款构成来看，次级类贷款占比最高，超 40%；可疑类贷款占比在 40%左右，而确认为损失类贷款占比整体维持在 15%的水平左右， 整体来看，不良贷款余额 随 信贷水平的提升而提升，资产质量整体维持稳定。 图 10： 不 良贷款余额及不良贷款 率（万亿元， %） 图 11： 不良贷款构成 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 农商行不良贷款率显著高于其他银行。 农商行的客户依靠网点、地缘、人缘优势 ,聚集大量农村储蓄客户群体，主要向小微企业和地方企业发放贷款，农商行的客户性质决定了农商行不良贷款率较高的特点。近年来，农商行不良贷款率普遍达到 2%以上，在 2018-2020 年一度达到 4%以上， 2021 年开始 下行 ，但是依旧高0%1%2%3%4%5%6%1 .7 %1 .8 %1.9 %2.0 %2 .1 %2 .2 %2 .3 %2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03净息差 国有行 股份制城商行 民营银行（右） 农商行（右）1 .5 %1 .6 %1 .7 %1 .8 %1.9 %2 .0 %00.511 .522 .532019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1国有商业银行 股份制商业银行城市商业银行 农村商业银行0%20%40%60%80%100%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03次级类 可疑类 损失类固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 于 3%。 图 12： 各 类商业银行不良贷款率 资料来源： wind，民生证券研究院 贷款损失准备计提充分，拨备覆盖率高于监管红线。 截至 2022 年 Q1，商业银行贷款损失准备余额 5.85 万亿，同比增长 12.02%；除疫情影响之下， 2020Q3拨备覆盖率略低之外，商业银行拨备覆盖率普遍高于 180%，远高于监管红线150%， 2022 年 Q1 商业银行拨备覆盖率为 200.70%，较 2021 年末上升 3.80pct，商业银行抵抗风险能力稳步提高。 图 13： 贷款损失准备及拨备覆盖率（万亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资本充足率不断提高，防范风险能力增强。 依据商业银行资本管理办法（试行），商业银行应当在最低资本要求的基础上计提储备资本 ,储备资本要求为风险加权资产的 2.5%，由核心一级资本来满足，即一级资本充足率满足 8.5%，核心一级资本充足率满足 7.5%。 截至 2022 年第一季度，商业银行一级资本净额为 23.00 万亿，核心一级资本净额为 22.09 万亿，同比分别增长 2.79%和 2.82%；商业银行一级资本充足率为12.25%，较 2021 年末下降 0.10pct，核心一级资本充足率为 10.70%，较 2021年末下降 0.08pct。 整体来看，商业银行资本充足率虽有波动，但整体维持稳中有0%1%2%3%4%5%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03城商行 股份制银行 民营银行 外资银行 国有银行 农商行170%180%190%200%210%0 .01 .53 .04 .56 .0贷款损失准备余额 拨备覆盖率（右）固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 升的趋势，且远高于监管水平。 图 14： 一级资本净额及资本充足率（万亿元， %） 图 15： 核心一级资本净额及资本充足率（万亿元， %） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 商业银行外汇风险低，累计外汇敞口头寸比例远低于监管红线，处于安全水平。商业银行累计外汇敞口头寸比例逐年下降，至 2022 年第一季度达到 1.61%，远低于监管要求的 20%。 图 16： 累计外汇敞口头寸比例 资料来源： wind，民生证券研究院 从资产质量来看，商业银行不良贷款余额主要受疫情影响，在 2020 年全年呈现上升趋势，之后随着监管层面的政策引导，不良贷款余额随信贷规模扩张而增加，但整体不良贷款率呈下降趋势；同时商业银行加强随贷款损失准备的计提，拨备覆盖率持续提升。 整体来看，当前商业银行资产质量在合理范围内略有波动，但是整体维持稳定，银行业信用风险整体可控。 从监管指标来看，商业银行各项核心监管指标皆满足监管要求，部分指标远超监管要求，商业银行整体防范风险能力强。目前全球处于高通胀环境中，国内经济下行压 力大，中国经济金融体系仍然面临挑战，银行业强化风险管理，以高质量金融服务助力稳大盘。 10 .5%1 1 .0 %1 1 .5 %1 2 .0 %12 .5%1 3 .0 %05101520252016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03一级资本净额 一级资本充足率（右）1 0 .0 %1 0 .4 %1 0 .8 %1 1 .2 %11 .6%048121620242016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03核心一级资本净额 核心一级资本充足率（右）0%1%2%3%4%5%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03累计外汇敞口头寸比例固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3 银行转债 概览 3.1 存量银行转债 分析 银行发行转债动机较强。 资本充足率是银行监管的重要指标，根据 2013 年起实行的商业银行资本管理办法 (试行 )，商业银行的核心一级资本充足率不得低于 5%，叠加 2.5%的储备资本要求和对系统重要性银行 0.25%-1%的额外资本要求，商业银行最高要满足 8.5%的核心一级资本充足率要求。而银行转债转股之后，可以补充银行的核心一级资本，更好地满足监管要求，因此近年来银行转债促转股意愿较强。 商业银行 可 转债 规模持续提升 。 2018 年末银行业可转债密集过会， 2019 年银行业可转债起量， 2022 年兴业转债、成银转债、重银转债等银行转债上市， 当前存量银行转债共有 17 只， 规模共计 2801.40 亿元 ， 占市场总余额的 37.11%；待发行的银行转债共有 6 只，待发行规模合计 850 亿元 。 图 17： 各行业可转债余额占比 资料来源： wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022-07-29 17 只银行转债中，股份行转债 3 支，城商行转债 8 支，农商行转债 6 支。银行转债 普遍 规模 较 大，现存转债中规模最大的转债为兴业转债和浦发转债，发行规模达 500 亿元。同时银行转债的主体评级和债券信用评级高，均在 AA+以上。 部分银行转债赎压力较大。 当前存量 银行转债普遍进入转股期，目前现存银行转债中上市较早的为 2018 年上市的无锡转债和张行转债，距离到期日不足 3 年，但是转股比例均低于 5%。受市场行情及疫情等因素影响， 当前 大部分 银行 转债正股价格距强赎价格还有一定差距 ， 后续银行转债的强赎还需诉诸下修转股价或银行板块行情的开启 。 3 7 .1 1 %6 .2 3 %6 .1 0 %5 .3 3 %5 .0 8 %4.6 8%4.5 3%4 .4 9 %3 .9 7 %3 .1 0 %1 9 .3 9 %银行 非银金融 交通运输 化工 电子 医药生物电气设备 农林牧渔 公用事业 有色金属 其他固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 表 2： 银行业转债 概览（ 数据截至 2022-07-29） 名称 规模（亿元） 评级 发行日期 未转股比例 转股价值 （元） 转股溢价率 纯债价值 （元） 平底溢价率 无锡转债 30.00 AA+ 2018-03-14 97.38% 110.31 10.83% 103.38 6.70% 苏银转债 200.00 AAA 2019-04-03 100% 120.60 4.50% 109.40 10.24% 浦发转债 500.00 AAA 2019-11-15 100% 53.54 99.94% 107.09 -50.01% 杭银转债 150.00 AAA 2021-04-23 99.99% 113.13 9.79% 97.67 15.84% 光大转债 300.00 AAA 2017-04-05 80.66% 86.57 21.47% 103.73 -16.54% 中信转债 400.00 AAA 2019-03-19 100% 67.81 62.34% 109.19 -37.90% 紫银转债 45.00 AA+ 2020-08-17 99.99% 71.39 45.56% 101.76 -29.84% 上银转债 200.00 AAA 2021-02-10 99.99% 58.26 81.79% 105.83 -44.95% 南银转债 200.00 AAA 2021-07-01 84.91% 107.26 12.74% 95.95 11.79% 兴业转债 500.00 AAA 2022-01-14 100% 72.59 51.01% 96.99 -25.16% 成银转债 80.00 AAA 2022-04-06 100% 110.86 15.46% 93.43 18.65% 重银转债 130.00 AAA 2022-04-14 100% 67.68 48.66% 97.08 -30.29% 苏农转债 25.00 AA+ 2018-08-20 51.54% 102.30 17.78% 107.69 -5.00% 苏行转债 50.00 AAA 2021-05-12 99.99% 90.15 28.67% 99.94 -9.79% 江银转债 20.00 AA+ 2018-02-14 87.90% 117.87 7.04% 103.41 13.99% 张行转债 25.00 AA+ 2018-11-29 99.88% 119.21 6.11% 105.78 12.69% 青农转债 50.00 AAA 2020-09-18 99.99% 73.46 40.71% 99.51 -26.18% 资料来源： wind，民生证券研究院 银行转债普遍转 股价值偏低，转股溢价率偏高。 近年来银行股表现一般，普遍处在低估值阶段，且股价上涨弹性小，从全行业角度看，银行转债转股价值低于全行业均值。由于大部分 银行转债 规定转股价不得低于每股净资产，而银行的股价又往往低于每股净资产，因此银行转债转股价下修空间小，转股溢价率通常偏高，转股难度增大。 图 18： 转债转股价值（ 元 ） 图 19： 转债转股溢价率 资料来源： wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022-07-29 资料来源： wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022-07-29 银行转债平价底价溢价率和期权价值最低，转债表现出明显的债性。 截至2022 年 7 月 29 日，银行转债平价底价溢价率为 -22.79%，是全行业转债中唯一020406080100120140银行交通运输电子电气设备 公用事业 机械设备 轻工制造 建筑材料 纺织服装通信食品饮料 国防军工 休闲服务转股价值 均值0%20%40%60%80%银行交通运输电子电气设备 公用事业 机械设备 轻工制造 建筑材料 纺织服装通信食品饮料 国防军工 休闲服务转股溢价率 均值固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 一个低于 -20%的行业转债，表现出明显的偏债 性质 。受低平价底价溢价率和高转股溢价率影响，银行转债的期权价值仅为 10.47 元，同样为全行业最低。 图 20： 行业转债平价底价溢价率 图 21： 行业转债期权价值 （元） 资料来源： wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022-07-29 资料来源： wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022-07-29 3.2 存量个券梳理 银行业是典型的周期性行业。从历史经验来看，在宏观经济复苏经济形势向好 、货币政策宽信用都是银行板块行情上涨的重要驱动因素之一。从已退市转债的经验来看，距离到期仍有较长时间的转债有机会在转股期内通过主动下修转股价格，等待板块行情上涨或 正股 业绩回暖 带来股价的提升，从而 触发提前赎回条款。 从目前已经披露业绩快报 的银行 来看，江浙地区中小银行由于区域融资需求旺盛，资本金充足， 从而实现较好的经营业绩 ， 2022 年 H1 归母净利润 同比增速在 20%以上。因此，结合当前银行业市场行情、行业内存量转债的价格和溢价率情况以及正股质地等多方面因素，我们对存量 转债中 相对 优质标的进行 分析 。 3.2.1 南银转债：基本面优异， 业绩 稳健 上行 南银转债评级 AAA，发行规模 200 亿元，在银行转债中处于中等规模，主体评级为 AAA。南银转债于 2021 年 7 月 1 日上市， 2021 年 12 月 21 日进入转股期， 2027 年 6 月 15 日到期。截至 2022 年 07 月 23 日，南银转债的转股价值为105.08 元，转股溢价率 13.91%，未转股比例为 84.91%，距离到期日较长，仍有触发强赎转股 的 空间。 正股南京银行主打“大零售”和“交易银行”两大发展战略，估值在银行业位列前茅，有望持续受益于公司区位优势和自身发展战略，长期发展稳中向好 。 业务规模持续稳健增长。 2019 年至 2021 年公司资产规模增速均在 12%以上，远高于行业平均水平。根据 2022 年南京银行半年报业绩快报披露数据，公司-3 0 %-20 %-1 0 %0%10%20%30%40%银行交通运输电子电气设备 公用事业 机械设备 轻工制造 建筑材料 纺织服装通信食品饮料 国防军工 休闲服务平价底价溢价率0102030405060期权价值固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 资产总额 1.91 万 亿元，同比增速 15.34%，存款总额 1.22 万 亿元，较年初增加1512.27 亿元， 较年初增长 14.11%；贷款总额 9036.17 亿元，较年初增加 1132.95亿元， 较 年初增长 14.34%。存款余额历史性地突破并站稳万亿元大关，信贷资产占比持续提升并创近年来新高。 图 22： 南京银行资产规模及同比增速（ 万 亿元） 图 23： 南京银行贷款总额及贷款占比（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 公司 经营业绩稳健上行 ，经济效益稳步提升。 根据公司 2022 年半年报业绩快报披露数据， 2022 年上半年公司实现营业收入 235.32 亿元，同比增 长 16.28%；实现归属于上市公司股东的净利润 101.50 亿元，同比增 长 20.06%。除 2020 年由于疫情原因营收增速 有所放缓 外，近年来公司营收同比增速稳 步提升， 主要由于管理零售客户金融资产规模与零售存贷款规模保持较快增长，财富管理转型与私人银行改革带动非息收入持续提升。 图 24： 南京银行营业收入及同比增速（亿元） 图 25： 南京银行归母净利润及增速（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 盈利水平持续提升。 2022 年第一季度公司净息差为 1.83%，较 2021 年下降0.05pct；加权平均净资产收益率为 8.75%，较去年同期上升 0.35pct。公司盈利水平不断提高，主要系金融市场板块盈利能力跑赢大市，理财子公司、鑫元基金与0%5%10%15%20%0011222017 2018 2019 2020 2021 2 0 2 2 H1总资产 同比增速（右）0%20%40%60%02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 Q 1 2 0 2 2 H 1贷款总额 贷款占比（右）0%10%20%30%0501001502002503003504004502017 2018 2019 2020 2021 2 0 2 2 H1营业收入 同比增速（右）0%5%10%15%20%25%0501001502002017 2018 2019 2020 2021 2 0 2 2 H1归母净利润 同比增长（右）固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 母行高效协同，投研和资产配置能力不断提升，消费金融业务盈利能力持续增强。 图 26： 南京银行净息差 图 27： 南京银行 ROE 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 资产质量不断 优化 。 2022 年上半年，公司持续加强风险管控，加大不良资产处置力度，资产质量主要指标保持稳定，风险抵补能力较为充足。 2022 年 H1 公司不良贷款率 0.90%，较年初下降 0.01pct；拨备覆盖率 395.17%，保持基本稳定。关注类贷款占比 0.83%，较年初下降 0.39pct；逾期贷款占比 1.18%，较年初下降 0.08pct，关注类贷款和逾期类贷款双降。 图 28： 南京银行 不良贷款余额及不良贷款率（亿元） 图 29： 南京银行 拨备覆盖率 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 资本补充有序充裕。 2021 年，公司多渠道推进资本和资金补充，完成 200 亿元 A 股可转债 ，截至 2022 年 7 月 29 日，累计已有人民币 30.17 亿元南银转债转为公司 A 股普通股，累计转股股数为 2.99 亿股，占南银转债转股前公司已发行A 股普通股股份总额的 2.99%。 2021 年末，
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