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国海证券研究所李永磊 (分析师 ) 董伯骏 (分析师 )S0350521080004 S 评级：买入 (维持 )证券研究报告2022年 08月 05日化工行业华峰化学 (002064) 2022年中报点评：己二酸 需求有望提升，一体化优势 突出请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2相对沪深 300表现表现 1M 3M 12M华峰化学 -14.5% -3.0% -40.7%沪深 300 -8.8% 2.1% -17.6%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 28367 26958 30582 32783增长率 (%) 93 -5 13 7归母净利润（百万元） 7937 4675 5632 6753增长率 (%) 248 -41 20 20摊薄每股收益（元） 1.71 1.01 1.22 1.46ROE(%) 42 20 19 19P/E 6.11 7.24 6.01 5.01P/B 2.54 1.43 1.15 0.94P/S 1.71 1.25 1.11 1.03EV/EBITDA 4.26 3.83 2.68 1.63资料来源： Wind资讯、国海证券研究所相关报告 华峰化学 (002064)2021年报及 2022年一季报点评：主要产品量价齐升，一体化优势突出（买入） *化学纤维 *董伯骏，李永磊 2022-05-01 华峰化学（ 002064）事件点评：单季盈利再创新高，新产能有望贡献增量 （买入） *化学纤维 *李永磊，董伯骏 2021-10-25-0.4310-0.3080-0.1849-0.06190.06120.1842华峰化学 沪深 300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3原材料成本上升，产品需求受到抑制， 2022H1归母净利同比下降事件： 2022年 8月 4日 ， 华峰化学发布 2022半年度报告： 2022年上半年实现营业收入 138.38亿元 ， 同比 +7.31%；实现归母净利润 23.95亿元 ，同比 -37.81%； ROE为 10.56%， 同比下降 15.19个 pct。 销售净利率 17.30%， 同比下降 12.56个 pct， 销售毛利率 25.58%， 同比下降 14.66个百分点；经营活动现金 流为 15.24亿元 。其中 ， 2022年 Q2实现营收 65.45亿元 ， 同比 -7.83%， 环比 -10.26%；实现归母净利润 10.32亿元 ， 同比 -53.30%， 环比 -24.22%； ROE为4.51%， 同比下降 11.19个 pct， 环比下降 1.96个 pct。 销售毛利率 21.66%， 同比下降 19.86个 pct， 环比下降 7.44个 pct；销售净利率 15.76%，同比下降 15.37个 pct， 环比下降 2.92个 pct。 经营活动现金 流为 13.16亿元 。点评：原材料成本上升 ， 产品需求受到抑制 ， 2022H1归母净利润 23.95亿元 ， 同比 -37.81%2022年上半年实现营业收入 138.38亿元 ， 同比 +7.31%；实现归母净利润 23.95亿元 ， 同比 -37.81%。1） 氨纶市场下游需求受到抑制 ， 同时新增产能持续释放 ， 形成了 “ 强供应 ” 及 “ 弱需求 ” 的供需结构 ， 产品价格持续下滑；据 wind， 截至 2022年 8月 4日 ， 氨纶 40D的 2022年均价为 49007元 /吨 ， 比 2021年均价 -26.80%； 2022年平均价差为 10578元 /吨 ， 比 2021年均价 -65.39%。2） 己二酸市场则呈现先扬后抑的走势 ， 今年第二季度开始 ， 上游原材料受原油价格影响一路走高 ， 下游市场受疫情影响开工率不足 ， 产品价格受供需关系波动 ， 盈利水平由高转低；据 wind， 2022Q2己二酸的价格为 12042元 /吨 ， 环比 -11.33%， Q2价差为 4715元 /吨 ， 环比 -34.90%。3） 聚氨酯原液市场整体保持平稳发展 ， 盈利水平较上年同期基本持平 。期待在建项目投产带来增量公司在建产能有 30万吨氨纶 、 20万吨己二酸和 5万吨聚氨酯原液 ， 目前项目建设稳步推进 。 项目投产后 ， 将进一步巩固公司的行业领军地位 ， 扩大规模优势 ， 为盈利带来持续增量 。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 4产品未来需求长期向好，一体化优势突出产品下游需求长期向好公司主营氨纶 、 聚氨酯原液和己二酸 。 氨纶方面 ， 未来随着消费观念的转变及消费需求的升级 ， 氨纶的差异化功能性不断丰富 ， 下游应用持续扩大 ， 在纺织产品的渗透率进一步提升 。 此外 ， 氨纶具有广阔的差异化发展潜力 ， 目前在医疗 、 汽车内饰等产业领域应用占比较小 ， 预计未来将会迎来广阔的市场空间 。 聚氨酯原液方面 ， 在汽车及高铁缓冲垫 、 轮胎 、 3D打印等聚氨酯制品新兴领域的应用还刚刚起步 ， 未来新领域的拓展空间巨大 。 己二酸方面 ， 随着下游聚氨酯 、 尼龙 、 TPU、 PBAT等产能扩张 ， 特别是国内己二腈技术的突破 ， 尼龙 66将迎来新一轮的增长点 。 同时 ，随着国家限塑令等政策的推动 ， 新兴下游 PBAT行业产能将大幅增加 ， 未来几年 ， 这两大行业将成为推动己二酸产品消费增长的最大动力 。聚氨酯行业领军企业 ， 一体化优势突出公司深耕聚氨酯行业多年 ， 在重庆及浙江建有生产基地 ， 目前氨纶产能与产量均位居全球第二 、 中国第一 ， 聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一 ， 公司已形成化学纤维 、 化学新材料 、 基础化工品三大产业 ， 随着业务领域的拓宽 ， 产业链整合延伸 ， 丰富了上市公司业务类型和产品线 ， 形成从原材料 、 中间体到产成品的一体化生产体系 ， 具备了规模化的产业链集成优势 。规模化生产和技术提升带来成本优势产销量领先使得公司拥有非常明显的规模优势 ， 不但能降低产品单位期间费用和产品单位固定成本 ， 还能形成较大的原材料采购规模 ， 提升对供应商的议价能力 ， 降低采购成本 ， 进一步增强成本优势 。 同时 ， 公司位于重庆涪陵的生产基地在能源成本 、 人工成本 、 运输成本等方面具备明显的成本优势；此外 ， 公司采用先进的生产工艺 ， 有效平衡物料耗用 、 促进副产物再利用 、 提高原材料使用效率；工艺流程的改善及过程控制的提升 ， 又促使产品收率提高 、 单耗下降 。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 5投资建议与盈利预测预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别 为 46.75、 56.32、 67.53亿 元，对应 PE为 7、 6、 5倍 ，维持“买入”评级。风险提示： 宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌； 原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；能源价格上升风险 。资料来源： wind，国海证券 研究所图表：盈利预测预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 28367 26958 30582 32783增长率 (%) 93 -5 13 7归母净利润（百万元） 7937 4675 5632 6753增长率 (%) 248 -41 20 20摊薄每股收益（元） 1.71 1.01 1.22 1.46ROE(%) 42 20 19 19P/E 6.11 7.24 6.01 5.01P/B 2.54 1.43 1.15 0.94P/S 1.71 1.25 1.11 1.03EV/EBITDA 4.26 3.83 2.68 1.63请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 6氨纶价格在 2021Q3-Q4达到高点， 2022H1价格回落资料来源： wind，国海证券研究所图表：氨纶价格回落 (元 /吨 )请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 72022Q2氨纶价差收窄资料来源： wind，国海证券研究所图表：氨纶价差收窄 (元 /吨 )请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 82022Q2原材料价格走高，己二酸价差缩小资料来源： wind，国海证券研究所图表：己二酸价差缩小 (元 /吨 )请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 9公司分半年度业务数据资料来源：公司公告 ， wind，国海 证券研究所图表：公司分半年度业务数据2020 2021 2021H1 2021H2 2022H1氨纶收入（亿元） 58.04 136.79 61.43 75.37 成本（亿元） 43.24 72.18 31.72 40.46 毛利（亿元） 14.80 64.61 29.71 34.90 毛利率 (%) 25.50% 47.23% 48.37% 46.31%销量（万吨） 20.71 21.69 11.22 9.50 单吨价格（万元） 2.80 6.31 5.48 7.94 单吨成本（万元） 2.09 3.33 2.83 4.26 基础化工收入（亿元） 39.39 75.08 33.54 41.54 成本（亿元） 31.38 49.56 22.39 27.17 毛利（亿元） 8.00 25.52 11.15 14.37 毛利率 (%) 20.32% 33.99% 33.26% 34.58%销量（万吨） 68.27 81.88 39.70 42.17 单吨价格（万元） 0.58 0.92 0.84 0.99 单吨成本（万元） 0.46 0.61 0.56 0.64 化工新材料收入（亿元） 45.59 62.92 30.38 32.55 成本（亿元） 32.96 45.19 20.15 25.03 毛利（亿元） 12.63 17.74 10.22 7.51 毛利率 (%) 27.70% 28.19% 33.66% 23.08%销量（万吨） 39.44 38.32 18.85 19.47 单吨价格（万元） 1.16 1.64 1.61 1.67 单吨成本（万元） 0.84 1.18 1.07 1.29 合计营业收入（亿元） 147.24 283.67 128.95 154.72 138.38 营业成本（亿元） 110.67 173.89 77.06 96.82 102.98 毛利润（亿元） 36.57 109.78 51.88 57.90 35.40 毛利率 (%) 24.84% 38.70% 40.24% 37.42% 25.58%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 102022H1营收增长 7.31%资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2022H1营收增长 7.31%资料来源： wind，国海证券 研究所图表：公司净资产收益率情况资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2022H1归母净利增长 -37.81%资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2022H1资产负债率略降请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 112022H1销售净利率回落至 17.30%资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2022H1资产周转率降至 43.78%资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2022H1管理费用率升高、财务费用率微降资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2022H1毛利率、净利率下降资料来源： wind，国海证券 研究所图表：公司经营活动现金流情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 122022Q2营收同减 7.83%资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2022H1研发费用达 5.83亿元资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2022Q2营收 同比 -7.83%资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2022Q2归母净利 同比 -53.30%， 环比 -24.22%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 132022Q2 ROE、资产 周转率下降资料来源： wind，国海证券 研究所图表：季度净资产收益率资料来源： wind，国海证券 研究所图表：季度资产周转率资料来源： wind，国海证券 研究所图表：季度资产负债率资料来源： wind，国海证券 研究所图表：季度毛利率及净利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 142022Q2费用率下降，经营现金流大增资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2022Q2期间费用率下降资料来源： wind，国海证券 研究所图表：季度研发费用及研发费用率资料来源： wind，国海证券 研究所图表： 2022Q2经营活动现金流大增请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 152021营收大增、主要产品毛利率大幅改善资料来源： wind，国海证券 研究所图表：公司氨纶销量（万吨）资料来源： wind，国海证券 研究所图表：公司主要产品收入情况（亿元）资料来源： wind，国海证券 研究所图表：公司主要产品毛利率情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 16公司 PE/PB-Band资料来源： wind，国海证券 研究所图表：收盘价及 PE（ TTM）资料来源： wind，国海证券研究所图表： PB-BAND资料来源： wind，国海证券 研究所图表： PE-BAND请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 17资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E现金及现金等价物 7695 10757 15114 20856应收款项 2054 2278 2461 2682存货净额 4034 4219 4865 5024其他流动资产 4375 4407 4930 5277流动资产合计 18157 21660 27371 33840固定资产 7828 8363 8706 8958在建工程 890 864 1055 1174无形资产及其他 1735 1965 2223 2472长期股权投资 568 581 607 628资产总计 29178 33433 39962 47072短期借款 1580 400 400 400应付款项 5367 5940 6718 6981预收帐款 0 0 0 0其他流动负债 1352 1539 1659 1752流动负债合计 8299 7880 8776 9134长期借款及应付债券 846 846 846 846其他长期负债 1022 1022 1022 1022长期负债合计 1868 1868 1868 1868负债合计 10167 9748 10644 11002股本 4634 4634 4634 4634股东权益 19011 23686 29317 36070负债和股东权益总计 29178 33433 39962 47072利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 28367 26958 30582 32783营业成本 17389 19849 22214 23167营业税金及附加 187 202 220 239销售费用 158 154 168 177管理费用 438 404 413 443财务费用 31 77 70 64其他费用 /（ -收入） 1026 1078 1223 1147营业利润 9247 5373 6473 7762营业外净收支 -91 0 0 0利润总额 9156 5373 6473 7762所得税费用 1220 699 842 1009净利润 7936 4675 5632 6753少数股东损益 -1 0 0 0归属于母公司净利润 7937 4675 5632 6753现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E经营活动现金流 6135 6186 6417 7746净利润 7937 4675 5632 6753少数股东权益 -1 0 0 0折旧摊销 981 1190 1269 1397公允价值变动 1 0 0 0营运资金变动 -2902 319 -457 -369投资活动现金流 -2220 -1870 -2009 -1953资本支出 -2096 -1934 -2071 -2025长期投资 -146 -9 -21 -17其他 21 73 83 89筹资活动现金流 -862 -1254 -51 -51债务融资 -507 -1180 0 0权益融资 0 0 0 0其它 -356 -74 -51 -51现金净增加额 2994 3062 4357 5742每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E每股指标EPS 1.71 1.01 1.22 1.46BVPS 4.10 5.11 6.33 7.78估值P/E 6.1 7.2 6.0 5.0P/B 2.5 1.4 1.2 0.9P/S 1.2 1.3 1.1 1.0财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E盈利能力ROE 42% 20% 19% 19%毛利率 39% 26% 27% 29%期间费率 2% 2% 2% 2%销售净利率 28% 17% 18% 21%成长能力收入增长率 93% -5% 13% 7%利润增长率 248% -41% 20% 20%营运能力总资产周转率 0.97 0.81 0.77 0.70应收账款周转率 14.09 11.97 12.60 12.38存货周转率 7.03 6.39 6.29 6.53偿债能力资产负债率 35% 29% 27% 23%流动比 2.19 2.75 3.12 3.70速动比 1.63 2.13 2.48 3.07华峰化学盈利预测表证券代码： 002064 股价： 7.30 投资评级： 买入 (维持 ) 日期： 20220804请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 18研究小组介绍李永磊 , 董伯骏 , 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师 ， 以勤勉的职业态度 ， 独立 ， 客观的出具本报告 。 本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点 。 分析师本人不曾因 ， 不因 ， 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿 。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好 ， 行业指数领先沪深 300指数；中性：行业基本面稳定 ， 行业指数跟随沪深 300指数；回避：行业基本面向淡 ， 行业指数落后沪深 300指数 。股票投资评级买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上 。化工小组名称李永磊 ， 天津大学应用化学硕士 ， 化工行业首席分析师 。 7年化工实业工作经验 ， 7年化工行业研究经验 。董伯骏 ， 清华大学化工系硕士 、 学士 ， 化工联席首席分析师 。 2年上市公司资本运作经验 ， 4年化工行业研究经验 。汤永俊 ， 悉尼大学金融与会计硕士 ， 应用化学本科 ， 化工行业研究助理 。刘 学 ， 宾夕法尼亚大学化工硕士 ， 化工行业研究助理 ， 5年化工期货研究经验 。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 19免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为 R3， 仅供符合国海证券股份有限公司 （ 简称 “本公司 ”） 投资者适当性管理要求的的客户 （ 简称 “客户 ”） 使用 。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示 、 电话推荐等只是研究观点的简要沟通 ， 需以本公司的完整报告为准 ， 本公司接受客户的后续问询 。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 。 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料 ， 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 ， 不保证其中的信息已做最新变更 ， 也不保证相关的建议不会发生任何变更 。 本报告所载的资料 、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 ， 本报告所指的证券或投资标的的价格、 价值及投资收入可能会波动 。 在不同时期 ， 本公司可发出与本报告所载资料 、 意见及推测不一致的报告 。 报告中的内容和意见仅供参考 ， 在任何情况下 ， 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价 。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 ， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行 、 财务顾问或者金融产品等服务 。 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 。免责声明市场有风险 ， 投资需谨慎 。 投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素 ， 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 。 在决定投资前 ， 如有需要 ， 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策 。 在任何情况下 ， 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 。 投资者务必注意 ， 其据此做出的任何投资决策与本公司 、 本公司员工或者关联机构无关 。若本公司以外的其他机构 （ 以下简称 “该机构 ”） 发送本报告 ， 则由该机构独自为此发送行为负责 。 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息 。 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 。 本公司 、 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