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1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 深度报告 牧高笛 (603908.SH) 报告日期： 2022 年 08 月 04 日 精致露营 乘风而起 ， “ 移动花园 ” 精准卡位 牧高笛 深度报告 table_zw 公司 研究类 模 板 公司研究纺织服装 分析师：马莉 执业证书编号： S1230520070002 联系人： 詹陆雨、邹国强 、王长龙 邮箱： 报告导读 疫情后周期，露营成为难得的高景气赛道。 我国露营行业起步较晚，目前尚未有 出现充分占领消费者心智的品牌，行业充满机遇。 牧高笛在扎实的制造基础上，把握“精致露营”的发展趋势，持续提升产品品质及调性， 是兼具行业及自身的优质标的。 投资要点 国内露营装备龙头，品牌业务高速成长 牧高笛成立于 2003 年，同时经营 OEM/ODM 及自主品牌业务 ： OEM/ODM 方面，主要为迪卡侬、 GO Outdoors 等户外运动品牌及 Kmart、 Home Retail 等零售商 提供露营帐篷的研发设计及生产；自主品牌 分为主打专业露营装备的大牧及主打泛户外鞋服的小牧。 22H1 实现收入 /归母净利 8.6/1.1 亿元，同增 61%/112% 。 2011-2019 年公司收入从 3.2 亿元增长至 5.3 亿元， CAGR 为 6.4%； 2020 年 后 疫情带动户外露营参与人次及频次增长，步入 加速 成长期， OEM/ODM 收入保持 25%以上 增速 ，自主品牌收入 2021/22H1 分别爆发式增长 90%/182%。 露营行业：量价齐升趋势显著，看好本土品牌 国内露营较欧美起步晚，疫情之下快速出圈 。 目前美国 露营 参与率已达 19%，市场规模超 300 亿美元 ，而 我国户外运动 从 2003 年非典后 才 开始向 大众化 发展 。 2020 年后， 露营 行业 成为疫情下难得的高景气赛道 ， 其中 “精致露营”的兴起在本轮热潮中发挥了重要推动作用。 露营大发展要素已具，有望步入黄金十年 。 由疫情助推的井喷式增长或难以为继，但长期来看， 中国 人均 GDP、城镇化率、汽车保有量等指标均 显示 露营在我国已 具备 从“小众爱好”向“大众化生活方式”转变 的基本要素 ，有望迎来“ 新十年”。 市场格局高度分散，本土品牌充满机遇 。 目前国内市场的 户外品牌 有 900-1000个 ， 但 海外品牌进入中国市场较晚，尚未占领消费者心智 ； 本土品牌在性价比、供应链还是电商平台运营能力上更具优势 ， 若能抓住行业机遇，有望走出若干个行业 巨头 。 OEM/ODM：供需两侧稳健，可见度高 绑定优质零售和品牌商，迪卡侬占比过半。 2021 年前五大客户销售额占外销业务比重达 78%，其中第一大客户迪卡侬 3.16 亿元，占外销业务比重 51%； 其他核心客户均为全球优质的零售商或品牌商。 全球化、轻资产生产布局，供应链灵活稳健。 公司早在 2012 年即开始布局东南亚产能，目前孟加拉 /越南产能占比约 40%；公司的国内产能则主要位于浙江衢州。此外，公司还保持 15%左右的外协产能 。 柔性供应链使 公司 在疫情之下能够 灵活调配产能快速响应市场需求，增强了客户粘性 。 table_invest 评级 买入上次评级 首次评级 当前价格 ￥ 96.16 单季度业绩 元 /股 1Q/2022 0.55 4Q/2021 0.11 3Q/2021 0.27 2Q/2021 0.48 table_stktrend 公司简介 公司 同时 经营 OEM/ODM 业务与自主品牌业务 ， 为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务 ， 同时在国内销售 帐篷、睡袋、自充垫等户外装备，以及冲锋衣、羽绒服、登山鞋、运动背包等户外服装、鞋及配饰。 相关报告 table_research 报告撰写人： 马莉 联系 人： 詹陆雨、邹国强 、王长龙 证券研究报告 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 自主品牌：量增价升有活力，想象空间广阔 疫情下大牧爆发式增长，下半年同样可期。 大牧 品牌 2021 年 收入 2.20 亿元（ +156%）， 2022 年在疫情反复的催化下，单 Q2 线上 /分销渠道分别增长307%/340%。 由于双十一拉动及秋冬款产品单价较高， 自主品牌销售从 Q1 至Q4 逐季走旺 ，下半年自主品牌业绩值得期待。 公司持续提升 产品力与品牌力，打造自身阿尔法 ： 1） 产品力： 成功抓住“精致露营”趋势， 2020/2021 年分别推出“纪元”、“揽盛”系列帐篷， 上市后始终占据销量前列 ；同时 开发睡眠、厨房、收纳、客厅 系列 的产品矩阵， 提升连带率和客单价 。 2）品牌力： 与 Line Friends、 摇曳露营、电小二、小红书等品牌 /IP联名推出系列产品， 还与汽车品牌、综艺等 跨界合作，增强在目标客群中的品牌曝光度。 盈利预测及估值 公司作为国内露营帐篷装备的代工龙头以及头部品牌商，充分受益于露营热潮的红利，同时公司持续提升产品力和品牌调性，抢占国内消费者心智， 有望持续高速增长 。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 1.80/2.66/3.64 亿元，同比增长 129%/48%/37%，对应 PE 为 36/24/18 倍，给予“ 买入 ”评级。 风险 提示 ： 疫情反复程度超过预期，露营行业增长不及预期，市场竞争加剧风险 财务摘要 table_predict （百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 923.3 1567.2 2141.2 2863.0 (+/-) 43.6% 69.7% 36.6% 33.7% 归母 净利润 78.6 180.0 266.4 364.3 (+/-) 71.0% 128.9% 48.0% 36.8% 每股收益（元） 1.18 2.70 3.99 5.46 P/E 81.6 35.6 24.1 17.6 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 国内露营装备龙头，品牌业务高速成长 . 6 1.1. 卡位露营赛道，代工及品牌业务并行 . 6 1.2. 董事及高管从业经验丰富，股权激励充分 . 7 1.3. 国 内品牌业务高增长，利润率快速上行 . 8 2. 露营行业：量价齐升趋势显著，看好本土品牌 . 11 2.1. 国内露营较欧美起步晚，疫情之下快速出圈 . 11 2.2. 精致露营成新趋势，营地提供平价解决方案 . 13 2.3. 露营大发展要素已具，有望步入黄金十年 . 15 2.4. 市场格局高度分散，本土品牌充满机遇 . 17 3. OEM/ODM：供需两侧稳健，可见度高 . 20 3.1. 深耕欧洲市场，上半年为出货旺季 . 20 3.2. 绑定优质零售和品牌商，迪卡侬占比过半 . 21 3.3. 全球化、轻资产生产布局，供应链灵活稳健 . 22 4. 自主品牌：量增价升有活力，想象空间广阔 . 23 4.1. 疫情下大牧爆发式增长，下半年同样可期 . 23 4.2. 产品力与品牌力齐驱，打造自身阿尔法 . 25 4.2.1. 把握精致露营趋势，产品深度与宽度持续提升 . 25 4.2.2. 跨领域多元合作，塑造时尚的品牌调性 . 26 5. 盈 利预测及估值 . 28 5.1. 盈利预测 . 28 5.2. 估值及投资建议 . 29 6. 风险提示 . 30 图表目录 图 1： 牧高笛公司发展大事记 . 6 图 2： 牧高笛业务模式 . 6 图 3： 公司股权结构（截至 2022 年 6 月 2 日） . 7 图 4： 公司营业收入及净利润复盘 . 8 图 5： 公司分业务收入情况 . 9 图 6： 公司分产品收入情况 . 9 图 7：公司整体利润率 . 10 图 8：公司期间费用率 . 10 图 9： OEM/ODM 业务利润率 . 10 图 10：自主品牌业务利 润率 . 10 图 11：公司资产结构 . 10 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：公司存货情况 . 10 图 13：美国户外运动参与情况 . 11 图 14：美国露营参与情况 . 11 图 15： 美国各类户外运动市 场规模 . 11 图 16： 中国户外用品零售总额 . 12 图 17：中国露营行业热度指数（截止 2022/5/10） . 13 图 18：中国露营相关企业数量（截至 2022/7/28） . 13 图 19：中国露营经济核心市场规模 . 13 图 20：中国露营营地市场规模 . 13 图 21： “ 精致露营 ”场景及常见装备 . 14 图 22： 2021 年中国露营消费者选择的露营器械种类 . 14 图 23：露营印象词 . 14 图 24： 2021 年中国露营消费者购买露营器械金额 . 15 图 25： 2021 年露营消费者城市水平分布 . 15 图 26：中、美、日人均 GDP 变化（单位：美元） . 15 图 27：中、美、日城镇化率变化（单位： %） . 15 图 28： 中、美、日人均汽车保有量（辆 /千人） . 16 图 29：中国户外用品品牌数量 . 17 图 30：中国户外用品品牌出货金额占比 . 17 图 31： 公司 OEM/ODM 业务露营帐篷产品（按功能划分） . 20 图 32：公司 OEM/ODM 业务收入 . 20 图 33：公司 OEM/ODM 销售地区分布 . 20 图 34： 公司 OEM/ODM 单季度收入 . 21 图 35：公司前五大外销客户销售额及占比 . 21 图 36：迪卡侬 销售金额及占比 . 21 图 37： 公司自主品牌矩阵 . 23 图 38： 公司自主品牌单季度收入 . 24 图 39： 牧高笛 “冷山 ”系列帐篷 . 25 图 40：牧高笛 “纪元 ”系列帐篷 . 25 图 41：牧高笛 “揽盛 ”系列帐篷 . 25 图 42： 牧高笛精致露营周边品类 . 26 图 43： 牧高笛联名系列 . 26 图 44： 牧高笛跨界合作 . 27 图 45：牧高笛全国首家露营生活馆 . 27 图 46：牧高笛全国首家露营生活馆 . 27 表 1：牧高笛董事及高管团队 . 7 表 2： 2021 年以来各平台关于露营热度的数据 . 12 表 3：近年来户外运动相关政策 . 16 表 4：国内外知名露营装备品牌 . 17 表 5：国内头部露营帐篷代工出口企业 . 19 表 6：公司 OEM/ODM 业务核心客户情况 . 21 表 7：公司生产基地建设情况 . 22 表 8：公司帐篷产销情况（包含代工及自主品牌） . 22 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：公司自 主品牌收入按渠道拆分 . 24 表 10：牧高笛分业务盈利预测 . 28 表 11：可比公司估值 . 29 表附录：三大报表预测值 . 31 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 国内露营装备龙头， 品牌业务高速成长 1.1. 卡位 露营 赛道， 代工及品牌业务并行 牧高笛成立于 2003 年， 同时经营 OEM/ODM 及自主品牌两大业务 ，研发设计、生产制造及销售露营帐篷、户外服饰及其他户外用品。 1） OEM/ODM 业务 ： 公司主要生产露营帐篷， 产品 全部销往海外，客户包括 迪卡侬、GO Outdoors、 Kathmandu 等户外 运动 品牌及 Kmart、 Home Retail Group 等 零售商 。公司在浙江衢州、越南、孟加拉国布局帐篷工厂，国外产能占比约 40%。 2021 年 OEM/ODM业务收入为 6.2 亿元， 占 总收入的 2/3 左右 。 2）自主品牌 业务 ： 公司 2003 年推出自主品牌“牧高笛”（ MobiGarden，寓意 “ 自然界移动的花园 ” ） ， 以冷山系列帐篷打开中国市场； 2009 年公司推出同名品牌服装， 并在主板上市后次年 2018 年将 帐篷 和 鞋服 划分为大牧和小牧品牌，分事业部运营。 其中大牧主要以线上直营和分销商渠道销售，小牧则全部为线下的直营店和加盟店。 2021 年自主品牌业务收入为 3.1 亿元，占比约 1/3。 图 1： 牧高笛公司发展大事记 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 图 2： 牧高笛 业务模式 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 董事及高管从业经验丰富， 股权激励充分 董事长兼总经理 陆暾华 及其 弟弟 为公司实控人 ，控股 63% 。 宁波大牧与浙江嘉拓为公司前两大股东，分别持股 53.14%/10.0%，合计持股 63.14%。两公司控股股东陆暾华、陆暾峰为兄弟关系，并签署了一致行动协议，同为公司实际控制人。 2022 年 4 月 30日公司发布减持计划公告 ： 宁波大牧 及浙江嘉拓 计划分别减持 3%/1.63%股份 。 截至 6 月2 日，浙江嘉拓 减持计划已实施完毕，股份由 11.63%减至 10.0%； 宁波大牧尚未实施 ，预计于 2023 年 1 月 5 日 前 完成减持 。 控股子公司中， 浙江牧高笛 负责公司自主品牌的全面营运， 衢州天野主要负责帐篷的研发设计及生产销售，海口牧高笛 系 公司 于 2021 年 5 月设立，持有露营营地“大热荒野”10%股权。 图 3： 公司股权结构 （ 截至 2022 年 6 月 2 日 ） 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 公司 董事及 高管层 从业经验丰富 ，职权划分明确 。 公司高管层均具有丰富的露营行业相关经验， 其中多位高管自公司前身来飞野营 ，见证公司 布局海外产能、品牌策略升级的发展历史， 徐静、周艳、马其刚分别担任公司外销业务、内销产品及制造总监， 业务 分工明确。 除陆暾华、陆暾峰 为公司实控人之外， 核心 高管均持有公司股份，对团队激励及稳定性均具有较大意义。 表 1：牧高笛 董事及高管 团队 姓名 职位 出生 简介 陆暾华 董事长 总经理 1971 EMBA， 近 5 年一直担任公司董事长、总经理 ，还担任子公司 浙江牧高笛、宁波牧高笛、上海牧高笛执行董事， 海口牧高笛投资、 宁波大榭开发区牧高笛贸易执行董事兼总经理 等职务。 陆暾峰 董事 1972 EMBA， 曾任 公司副董事长、副总经理， 因 负责公司 控股股东 浙江嘉拓 的经营管理需要 ，于 2022 年 4 月从本公司辞职 、 仍担任公司董事、董事会战略投资委员会委员 。 杜素珍 董事 财务总监 1974 本科， 现任本公司董事、财务总监、浙江牧高笛监事、衢州牧高笛监事、常山天野执行董事 ；曾任 来飞股份董事、财务经理 等。 徐静 董事 外销业务总监 1978 硕士，近 5 年一直担任 公司董事、外销业务总监 ； 曾任来飞野营业务经理。 周艳 董事 内销产品 总监 1980 本科， 现任公司董事、内销产品总监、宁波牧高笛监事 ；历 任宁波博洋服饰服装设计师，宁波丽缘进出口家纺设计 师 。 马其刚 制造总监 1969 现任公司制造总监、衢州天野执行董事、孟加拉天野董事、衢州名墅执行董事、经理、龙游勤达经理。 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 罗杰 董事 1966 硕士， 现任中国体育用品业联合会副主席兼秘书长、全国体育用品标准化技术委员会主任委员、江苏康力源体育独立董事、浙江力玄运动独立董事 ； 曾任北京体育科学研究所 、 国家体委体育装备处 干部。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3. 国内 品牌业务 高增 长 ，利润率快速上行 复盘公司近 12 年 业绩 ， 2020 年疫情前后呈现明显不同的 成长性 ： 2020 年之前： OEM/ODM 平稳发展 ，自主品牌 陷入瓶颈 。 2011-2019 年 公司 收入从3.2 亿元增长至 5.3 亿元， CAGR 为 6.4%，其中 除了 2013/2017 年由于低基数而实现 20%以上 收入 增长外，其余年份均为个位数增长或个位数下滑 。 分业务来看，该阶段自主品牌业务 收入基本无增长 （ 因此 占比从 39%下滑至 29%） ，公司收入表现主要 受 OEM/ODM 业务 影响 例如 2016 年收入下滑主要是由于俄罗斯经济下滑导致俄罗斯客户订单减少，2019 年收入下滑主要是由于海外市场具有周期性，当年客户采购进入小年。 该阶段由于公司新建基地、开拓渠道 、加大宣传研发 及受到汇率等影响， 利润端 未呈现 明显的 成长性。 2020 年后： 疫情催化下 加速成长 ， 内销弹性显著大于外销 。 疫情带动户外露营参与人次及频次增长 ， 公司亦步入 加速 成长期， 其中 OEM/ODM 收入 增速 始终保持在 25%以上，而自主品牌收入 2021/22H1 分别爆发式增长 90%/182%（占比再次 回 到 40%） 。 由于内销毛利率高于外销 ， 且内销利润率明显改善， 公司利润端增长高于收入端 ， 22H1 公司实现收入 /归母净利润 8.6/1.1 亿元，同比增长 61%/112%。 图 4： 公司营业收入及净利润 复盘 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 公司 分业务收入情况 资料来源： 公司公告 ， 浙商证券研究所 分产品来看， 帐篷及装备为核心增量，收入占比提升至 84% 。 由于户外鞋服行业竞争更为激烈，且全部为线下门店的渠道结构受疫情影响较大， 因此并未在 2020 年后加速成长 ，而公司核心增量都来自帐篷及装备， 2021 年帐篷及装备收入占比达到 84%。 图 6： 公司分 产品 收入情况 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 品牌业务毛利率显著 高于 代工 业务 ，净利率快速上行。 1） OEM/ODM 业务 ： 毛利率整体在 20%-30%， 净利率在 10%-14%之间， 16-19 年下滑主要是受 汇率（ 2018）、原材料价格波动（主要为涤纶）以及新产能投产初期效率不高等影响 ； 20 年后下滑则是 由于 会计准则调整将运费列入营业成本 。 2） 自主品牌业务 ： 毛利率 高于代工业务，在 30%-40%之间，但 费用率远高于代工业务， 尤其是 16-19 年由于线下直营店及电商平台建设、品牌宣传投入加大等原因， 净利率下滑较大甚至出现亏损。 2021 年后 随着营收规模提升 及 高毛利产品占比提升， 自主品牌净利率快速 提升 （ 根据我们估算， 22H1 预计 提升 至 17%以上 ） ，带动 22H1 公司整体净利率 迅速 上行至 13%。 *注： 品牌业务 净利率数据按照 负责自主品牌运营的 子公司“ 浙江牧高笛 ”披露数据计算得到， OEM/ODM 业务净利润由 “ 公司 总体净利 润 -品牌业务净利 润 ” 估算 得到。 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 公司 整体利润率 图 8： 公司 期间费用率 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 图 9： OEM/ODM 业务利润率 图 10： 自主品牌业务利润率 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 非流动 资产规模较小，库存周转情况健康。 不同于传统的制造型企业， 公司 非流动资产 规模较小， 2021 年底时仅 1.1 亿元，占总资产的 9.2%， 其中固定资产仅 3893 万元 ， 原因包括： 1）生产方面， 公司除帐篷产品自主生产外，其余的鞋服装备均为外包生产，并且帐篷的生产工艺相对简单，厂房亦多为租赁，因此公司在生产设备、房屋建筑方面的投资金额较低； 2） 销售方面， 公司 自主品牌业务主要通过经销商、专业户外店及线上进行销售，而线下直营店仅 30 家 ，门店的固定资产投入亦较低。 公司 自 14 年起积极关注存货库龄情况，尽管存货规模随业务扩张逐年提升，尤其是 21 年增长 77%至 5.3 亿元，但公司存货周转天数相比 19 年 改善明显。 图 11： 公司 资产结构 图 12： 公司 存货 情况 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 露营 行业： 量价齐升趋势显著，看好本土品牌 2.1. 国内露营较欧美起步晚，疫情 之下 快速出圈 露营 起源于英美，迄今 已有一百多年历史 ， 目前美国露营参与率预计已达 19% ，市场规模超 300 亿美元。 露营最早 可追溯至殖民地时期和西进运动时期，当时的拓荒者以露营作为野外生存的方式， 19 世纪初期多以探险和科学考察的形式存在， 19 世纪中后期逐渐 演变为一种户外休闲娱乐项目， 20 世纪 初期开始出现露营组织，二战后的经济复苏促进露营 成为 更多人娱乐休闲和提升生活品质的方式 ，露营产业迎来一轮 热潮 。 经过一百多年的发展，目前美国露营产业已进入成熟发展阶段，根据 Outdoor Foundation 数据， 2012-2019 年美国露营参与率始终维持 在 接近 14%的水平 ，疫情 后该数值突破瓶颈，预计 2020/2021 年分别提升至 15.8%/18.6%，参与人数预计达到 5690 万人。根据 美国户外行业协会 数据，露营是美国户外运动中市场规模最大的 子 板块，预计 达到313 亿美元。 图 13： 美国户外运动参与情况 图 14： 美国露营参与情况 资料来源： Outdoor Foundation， 浙商证券研究所 资料来源： Outdoor Foundation， 浙商证券研究所 图 15： 美国 各类 户外运动市场规模 资料来源： 美国户外行业协会（ OIA） ， 浙商证券研究所 我国户外运动大众化仅十多年， 经历初期的 井喷式 增长 后， 2013 年 后 进入瓶颈期。户外运动 于上世纪 90 年代 在我国 北上广等地 开始萌芽， 但 早期 玩家仅限于小众的、专业的群体， 其 真正走向大众是从本世纪初开始的 。 2003 年非典之后，户外运动品牌、俱乐部、各类赛事纷纷涌现， 2008 年北京奥运会进一步 激发 大众参与户外运动的热情， 因此2003-2013 年 亦 被称为“ 中国 户外用品行业的黄金十年” ，市场规模 从 5 亿 元 井喷式增长至接近 200 亿元。 但 高速增长过后 ， 户外用品行业亦面临 和服装行业相同的库存压力 、品类调整和消费者变化， 叠加经济结构调整及零售业低迷等原因，我国户外用品零售总额增速持续放缓， 进入增长瓶颈期。 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16： 中国户外用品零售总额 资料来源： COCA， 浙商证券研究所 露营 作为跨省游、出国游的最佳替代方案， 2020 年以来零售表现 频繁出圈， 成为疫情下难得的高景气赛道。 疫情 期间 跨省市、跨境旅游 受限 ，城市休闲娱乐业态 关停 ， 因此短途化、聚集性低 的露营成为 人们 出游 、社交 的替代选择 。 携程、马蜂窝、小红书、天猫等平台的搜索量、内容发布量或销量均实现亮眼的增长， 2020 年 也因此 被称作我国的“露营元年”。 2022 年在北京冬奥会的提振以及多个一二线城市疫情反复的催化下，露营热度自清明节以来 持续 创新高。 露营行业的火爆也带动更多市场玩家进入，根据天眼查数据，我国露营相关企业 （存续状态）已达到 6 万家，其中 2 万家 系 2021 年成立， 近 1.8 万家系 2022 年前 7 个月间成立 。 根据艾媒咨询数据， 预计 2021 年 中国露营经济核心市场规模 达到 748 亿元（ +63%），2025 年有望 成长到 2483 亿元 ， CAGR 为 35%。 表 2： 2021 年以来各平台关于露营热度的 数据 数据来源 数据描述 携程 2021 年包含 “露营、野炊、野营 ”相关内容的 发布量 同比去年上涨 逾 400%， 阅读量 增长 超 11 倍 2022 年清明假期全国 “露营 ”的 搜索量 环比上涨 98%，露营产品 预定量 同比增 长 超 3 倍 2022 年 34 月露营产品预订火热， 预订量 环比增长 120% 2022 年 1 月至 4 月上旬，通过携程报名露营游的 用户数量 是 2021 年全年的 5 倍以上 马蜂窝 2021 年国庆期间，马蜂窝平台上 “露营 ”的 搜索热度 上涨了 200% 2022 年 3 月露营 搜索热度 同比涨幅高达 75% 小红书 2021 年全年，小红书包含 “露营 ”关键词笔记的 发布量 比 2020 年增长 587 露营搜索数据连续三年增长， 2022 年 4 月露营 搜索量 增长 623% 2022 年五一期间小红书上露营相关 搜索量 同比增长 746% 2022 年 3 月，小红书上包含 “露营 ”关键词笔记 发布量 ，同比增长 超 5 倍 天猫 2021 年上半年国货露营装备的 销售额 同比增长 超过 100% 2021 年双 11 度假野营类目 成交金额 同比增长 98.6% 京东 2022 年 4 月以来，京东上露营产品 搜索量 同比大幅增长 145 大众点评 2022 年上半年， “露营 ”搜索量 相较于去年同期上涨 447%，露营基地的 搜索量 同比上涨 977% 美团 2022 年 6 月以来，含露营产品的景区消费 订单量 不断走高，与去年相比，最高涨幅 近 700%。野营、房车、帐篷等露营类房源 7 月的 订单量 较 6 月实现了 翻番 百度 关键词 “露营 ”的 搜索趋势 在 2020 年以前相对平缓，近两年开始明显增长， 2022 年指数值是 2019 年的 近 3 倍 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17： 中国露营行业热度指数 （截止 2022/5/10） 图 18： 中国露营相关企业数量（截至 2022/7/28） 资料来源： 艾媒咨询 ， 浙商证券研究所 资料来源： 天眼查 ， 浙商证券研究所 图 19： 中国露营经济核心市场规模 图 20： 中国露营营地市场规模 资料来源： 艾媒咨询 ， 浙商证券研究所 资料来源： 艾媒咨询 ， 浙商证券研究所 2.2. 精致露营 成新趋势， 营地 提供 平价解决方案 “精致露营”的兴起在本轮露营热潮中发挥了 重要推动 作用。 精致露营 Glamping（ Glamorous Camping） 是近年来兴起的、 区别 于传统露营 Camping 的全新户外 玩法 。 传统露营往往追求装备便携、实用， 对舒适度、美观性要求较低；而精致露营 注重仪式感、氛围感 与个性化 ， 装备精致且多样，除了 基础的 睡眠系统 （ 帐篷 、防潮垫、睡袋） 之外，通常还会配备 生活空间系统 （ 天幕、折叠椅、蛋卷 桌）、 照明系统 （露营灯、 氛围灯 ） 、 餐饮系统 （ 炉具 、 茶具、 咖啡机） 、 娱乐系统 （音响、投影仪 、桌游 ）及 收纳 搬运 系统 （ 小拖车 、置物架 ） 等。 根据艾媒咨询数据， 30%以上的中国露营消费者曾购买过折叠椅、桌子、炉具、餐具， 20%以上购买过星星灯等精致露营器械。 自然风光与精致装备、 餐食 的 结合 ，使露营成为极其适合在社交媒体上传播的一种令人向往的生活方式 ， 小红书种草及多部综艺节目的宣传 吸引 了 大量 追求潮流的年轻人 前来打卡 ；同时 ， 休闲、舒适的玩法也更适合 携带老人、孩子的家庭出游，极大拓宽了露营的 潜在 消费群体。 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21： “ 精致露营 ” 场景及常见装备 资料来源： 牧高笛 天猫 旗舰店 等 ， 浙商证券研究所 图 22： 2021 年中国露营消费者选择的露营器械种类 图 23： 露营印象词 资料来源： 艾媒咨询， 浙商证券研究所 资料来源： 马蜂窝 ， 浙商证券研究所 精致露营的器械投入 远高于传统露营， 而 露营地 能有效 降低 新手人群 的 参与 门槛。伴随着精致露营的流行，露营器械装备的“氪金”属性愈发突出， 根据 艾媒咨询 调研 数据 ，2021 年 中国露营消费者平均在露营器械上的花费金额为 6995 元， 花费金额大于 5000 元的占 47.6%。 而以“大热荒野”为代表的露营地 则 为体验式露营者提供了较好解决方案 ：大热荒野 成立于 2020 年， 目前 在北京、上海、广州、三亚等 15 个城市运营 30 多个露营地，可提供包括下午茶、帐篷搭建体验、晚餐、营地活动在内的一日 精致 露营体验，标准套餐收费 799 元 /人 ，对预算有限、参与频次不高但同样追求精致装备和场景的消费人群具有较强吸引力 。 在露营人群的城市分布方面，由于 发达地区无论是消费能力，还是对品质生活和新潮事物的追求都更高 ， 因此 目前 74%的露营消费者 均 位于 一线 、 新一线城市。 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 24： 2021 年 中国露营消费者购买露营器械金额 图 25： 2021 年露营消费者城市水平分布 资料来源： 艾媒咨询， 浙商证券研究所 资料来源： 马蜂窝， 浙商证券研究所 2.3. 露营大发展要素 已具 ，有望 步入 黄金 十年 我国 露营热潮能持续多久 ？ 我们认为， 由疫情 助推 的 井喷式增长或难以为继， 但从行业长期趋势来看， 露营在我国已经步入了 从“小众爱好”向“大众化生活方式”转变期 ， 继 2003-2013 年 “黄金十年”后， 有望迎来新 的 “黄金十年”。 而露营 在中国之所以能够 成为 “大众化生活方式”， 根本原因在于中国已具备相应的发展土壤 ： 1） 人均 GDP： 户外活动 参与率与该地区的经济水平及消费能力密切相关， 复盘美国、日本等发达国家的历史可以 发现 ，当人均 GDP 超过 1 万美元时，专业化、多样化的户外运动开始流行 （美国、日本大约在 20 世纪 80 年代后） 。 根据 IMF（国际货币基金组织）统计， 2019 年我国人均 GDP 已经突破了 1 万美元大关， 具备 露营 行业 大众化 的经济基础 。 2）城镇化 进程 ： 随着城镇化率的提高 ，越来越多人需要通过户外活动的方式从快节奏生活中抽离， 满足 亲近自然的需求。 美国、日本 城镇化率 在 20 世纪 70 年代 时 已达到70%， 成为 当时两国 露营行业蓬勃发展的重要注脚 。根据国家统计局数据， 我国 2021 年城镇化率已达到 64.7%， 具备露营行业 大众化 的人口基础 。 图 26： 中、 美、日人均 GDP 变化 （ 单位： 美元） 图 27： 中、美、日城镇化率变化 （ 单位： %） 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind，艾媒咨询 ， 浙商证券研究所 3） 汽车 保有量 ： 私家车是 露营的重要交通工具， 美国户外运动参与率高达 50%以上的重要支撑是其每千人汽车保有量达到 880 辆， 日本 20 世纪 80 年代的 第一次 露营热潮亦伴随着私家车的普及 （每千人保有量达到 200 辆） 。 中国每千人汽车保有量 从 2000 年的 5 辆快速增长到 2020 年的 169 辆， 初步具备露营行业大众化的 交通 基础 。 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 28： 中、美、日人均汽车保有量（辆 /千人） 资料来源： 世界银行 ， 浙商证券研究所 4）国家政策： 近年来， 国家体育总局、中共中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围绕体育、户外运动产业发布了一系列支持政策，国内徒步健身步道、骑行大道、露营地等基础设施建设也在逐步增加完善，这均为国内户外用品行业的未来发展奠定了良好基础 ,未来政策面对户外用品行业消费的引导、支持，也将成为行业结束调整期进入新一轮健康、稳定增长期的关键因素。 表 3：近年来户外运动相关政策 文件名称 颁布时间 颁布主体 相关内容 “十四五 ”旅游业发展规划 2021.12 国务院 推进自驾车旅居车旅游，实施自驾游推进计划，形成网络化的营地服务体系和比较完整的自驾车旅居车旅游产业链，推出一批自驾车旅居车营地和旅游驿站，合理确定营地和驿站疫情防控责任。 全民健身计划（ 2021-2025 年） 2021.7 国务院 大力发展运动项目、户外运动、智能体育等体育产业，促进体旅融合。建设完善相关设施，拓展体育旅游产品和服务供给。打造一批有影响力的体育旅游精品线路精品赛事和示范基地 。 “十四五 ”时期全民健身设施补短板工程实施方案 2021.4 发改委、国家体育总局 重点支持体育公园、全民健身中心、公共体育场、社会足球场、健身步道、户外运动公共服务设施等 6 类项目建设。其中体育公园、健身步道、户外运动公共服务设施为 “十四五 ”新增支持方向 产业结构调整指导目录（ 2019 年本） 2019.10 发改委 鼓励类中包括 :旅游装备设备，以及休闲、登山、滑雪、潜水、探险等各类户外用品开发与营销服务 加快推动汽车自驾运动营地产业发展的通知 2019.10 国家体育总局 2020 年，每省 (区、市 )建成 50 家汽车自驾运动营地 :2025 年，每省 (区、市 )力争建成 300 家汽车自驾运动营地 关于促进全程旅游发展的指导意见 2018.3 国务院 加快建设自驾车房车旅游营地，推广精品自驾游线路 资料来源：国务院，发改委，浙商证券研究所 综上所述，我们认为 露营热潮不仅仅是疫情催化的一次短暂爆发，而是在经济、城镇化水平发展到一定程度后的大势所趋 。 从长期来看，中国露营产品还处于发展初期， 渗透率预计仅 3%（美国预计 19%，日本预计 10%以上）， 中长期 参与人数预计仍有 3-4 倍增长空间。 除了参与率和参与频次的提升，我们认为露营品类不断丰富、品质不断提升（即“精致露营”）带来的人均消费金额的提升也是行业规模长期增长的重要来源。 因此 ， 我们预计中国露营市场存在千亿以上市场空间。 table_page 牧高笛 (603908)深度报告 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4. 市场格局高度分散， 本土品牌 充满机遇 户外 用品市场竞争者众多 ，但 集中度 存在明显提升趋势 。 根据 COCA 历年的中国户外用品市场调研报告， 2007-2014 年 中国 户外用品品牌数量快速增长， 其中国内品牌增速超过国外品牌，占比从 37%提升至 53%。除了专业户外运动品牌，众多体育品牌、时尚潮牌亦拓展户外产品线，进一步加剧户外用品行业的竞争。 2014 年后 ， 随着行业规模增速放缓， 总 户外 品牌数量 稳定在 900-1000 家 。 该 阶段 由于 部分品牌凭借持续 投入 研发和渠道 建设 ， 逐步 建立良好的用户口碑，市场集中度逐步提升，年出货额大于 1
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