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国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 08 月 05 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 联系人 ： 周子凡 S0350121010075 Table_Title 全球“ 滞胀 ”的回响 全球危机启示录 （ 一 ） 相关报告 三季度资金面怎么看？ *靳毅，吕剑宇 2022-06-26 基建还会有多大力度？ *靳毅，吕剑宇 2022-06-13 2022 年区域城投面面观系列（二） ： 四川省城投债务面面观 *靳毅，姜雅芯 2022-06-12 2022 年城投债思考系列之二 ： 城投债投资如何优选区域？ *靳毅，姜雅芯 2022-05-25 “固收 +”基金大盘点 ： “固收 +”基金有哪些新变化？ *靳毅，张赢 2022-05-06 全球通胀“高烧不退”，需求端的疲态已经逐渐显现，“滞胀”的迹象在不少经济体已经初见端倪。 造成 70 年代大通胀的原因，能源危机是表，货币超发是里。 当下经济环境，与 70 年代存在 4 大相似点： 1）地缘冲突引发能源危机； 2）需求没有与之相应的供给进行匹配 ； 3）海外商品供应受阻； 4）薪酬通胀的螺旋上升。 回顾 70 年代的全球“滞胀”时期，大致可以分为 3 个阶段： 1）问题国家选择“躺平”； 2）发达国家进入阵痛期； 3）商品输出国债务问题显现。 纵观 70 年代各国面对滞胀的处理模式，美国模式和日本模式是两种典型的代表： 1） 美国模式：绝境下的力挽狂澜。 整体来看，美国 控制 通胀主要有两大抓手：沃尔克义无返顾加息； 里根打击工会，扭转“薪酬通胀”螺旋； 2） 日本模式：提前紧缩，产业升级 。 日本在 1974 年“大滞胀”后，很好地控制住了 M2 同比增速，为抑制通胀打下了良好的基础。除此之外，日本在 70 年代积极布局产业升级 ， 进而摆脱了高耗能的生产模式，从供给侧上激发经济潜在动力。 本轮 全球 通胀 是 70 年代大通胀“浓缩版”，为了避免衰退，全球对抑制通胀的诉求更为强烈 ， 本轮控制通胀的核心矛盾在以欧美为代表的央行引领加息，压低全球需求。 我们认为，不宜对本轮欧美降息时间太过乐观， 当下市场对美国衰退定价过于充分。对降息的过早预期，将不利于美联储抑制通胀 。因此， 本轮欧美央行加息节奏会较快， 但随着加息登顶，利率或将在较高水平维持更长时间，以确保通胀得以控制。 风险提示 俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济超预期衰退，美国通胀快速下行，新冠疫情传播超预期 ， 历史经验推演存在误差 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目录 1、 全球进入 “滞胀 ”模式 . 4 1.1、 全球加息潮开启 . 4 1.2、 似曾相识的滞胀 . 4 2、 70 年代 “滞胀 ”的启示 . 7 2.1、 阶段一：问题国家直接 “躺平 ” . 8 2.2、 阶段二：发达国家的阵痛期 . 10 2.3、 阶段三：潮水褪去，外债的宿命轮回 . 12 3、 “滞胀 ”何以消退？ . 13 3.1、 美国模式：绝境下的力挽狂澜 . 13 3.2、 日本模式：提前紧缩，产业升级 . 14 4、 本轮全球 “滞胀 ”如何演绎？ . 16 5、 风险提示 . 17 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：全球加息进度 . 4 图 2： 全球通胀情况概览 . 4 图 3：全球主要经济体经济增长与通胀情况 . 5 图 4： 70 年代 WTI 原油现货价格 . 6 图 5： 70 年代全球货币超发 . 6 图 6：全球主要产油国产量仍未回复到疫情前水平 . 6 图 7： 主要国家工业生产仍未恢复至疫情前水平 . 6 图 8：疫情以来，全球供应链压力剧增 . 7 图 9： “薪酬 - 通胀 ”螺旋 . 7 图 10： 70 年代滞胀危机演绎过程 . 8 图 11： 70 年代阿根廷通胀、外债失控 . 9 图 12：阿根廷商品出口结构占比 . 9 图 13：加纳可可产量与 CPI . 9 图 14：加纳 GDP 同比增速 . 9 图 15： 1960 - 1979 年失业率与通胀的关系（以美国为例） . 10 图 16： 70 年代英国国际收支恶化，经济衰退 . 11 图 17： 70 年代英国罢工现象频出 . 11 图 18： 1974 年 “大滞胀 ”后，日本经济增速下降 . 11 图 19： “大滞胀 ”过后，日本失业率持续上行 . 11 图 20： 70 年代前期，美联储利率维持在较低水平 . 12 图 21：第二次石油危机，美国通胀更为严重 . 12 图 22： 70 年代拉美政府短期外债占外储比重 . 13 图 23： 80 年代初，拉美国家出口增速迅速下降 . 13 图 24：美国货币增速领先 CPI 增速 30 个月 . 14 图 25：里根打击工会 . 14 图 26： 70 年代美国原油需求在全球占比中较高 . 14 图 27： 1980 年开始原油价格持续下行 . 14 图 28：日本出口商品结构 . 15 图 29： 70 年代日本政府削减福利支出 . 15 图 30： 70 年代美、日、英经济基本面及贴现率情况 . 16 图 31：全球各国外债占国民总收入比重均值 . 17 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 全球进入 “ 滞胀 ” 模式 1.1、 全球加息潮开启 7 月份，欧央行终究开启加息，告别 了维持 8 年的负利率时代，也补齐了本轮全球加息潮的“最后一块拼图”。 事实上，本轮加息周期 早在 2021 年底就已经开启，究其原因是全球通胀水平的抬升。 疫情后，凯恩斯主义“回归”， 通过 财政补贴创造需求，托底疫后经济，成为欧美国家的主流选择。流动性泛滥，需求激增 成为 2021 年通胀抬头的主要原因。进入 2022 年，俄乌冲突更是加剧了全球能源供给的困扰，全球“大通胀”的序幕已然拉开。 图 1： 全球加息进度 图 2： 全球通胀情况概览 资料来源： Global-Rates、 国海证券研究所 注：统计样本为 2022 年以来改变过政策利率的央行，红色表示加息，蓝色表示降息 资料来源： WorldBank、 国海证券研究所 1.2、 似曾相识的滞胀 全球通胀“高烧不退”，需求端的疲态已经逐渐显现。 “滞胀”的迹象在不少经济体已经初见端倪， 这 令人不禁回想起上世纪 70 年代 全球经济被 “滞胀” 笼罩的阴霾 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1965 1975 1985 1995 2005 2015通胀高于过去 10年国家占比通胀高于过去 5年国家占比证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 3： 全球主要经济体经济增长与通胀 情况 资料来源： Wind、 Fred、 国海证券研究所 造成 70 年代大通胀的原因，能源危机是表，货币超发是里。 美苏争霸格局下，70 年代， 中东两次 石油 危机， 致使全球原油价格“翻两番” 是全球通胀上行的主要“导火索” 。 然而 ，货币超发早已为大通胀埋下了种子。 “大萧条”的惨痛回忆催生出了凯恩斯主义的盛行 ， 强调政府干预经济，创造有效需求的理念根深蒂固 ， 60 年代中期， 全球货币超发 的现象越发明显。回过头来看，从尼克松推出“新经济政策”放弃金本位，到布雷顿森林体系的瓦解，都是货币超发的“前兆”。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 4： 70 年代 WTI 原油现货价格 图 5： 70 年代全球货币超发 资料来源： Fred、 国海证券研究所 资料来源： WorldBank、 国海证券研究所 事实上， 本轮全球 经济颇有复刻 70 年代 全球“滞胀”的意味。悉数当下经济环境，与 70 年代 存在 4 大相似点： 1） 地缘冲突 引发 能源危机 。 正如 70 年代的两次中东 地缘政治危机一样 ， 俄乌冲突 的爆发无疑为全球能源价格的上涨“添柴加火”。而目前美国和 OPEC均无法迅速提升产能来平抑原油价格的上涨，进而使得 能源通胀成为当下 全球价格上涨的主要 推动力 。 2） 需求没有与之相应的供给进行匹配。 2020 年疫情 爆发 后 ，欧美国家大规模发放财政补贴，试图通过需求端刺激 推动经济重回正轨。然而， 高福利政策下，劳动力短缺问题迟迟无法解决，国内长期存在“制造缺口”，供需不匹造成了全球通胀的持续上行。 图 6：全球主要产油国产量仍未回复到疫情前水平 图 7： 主要国家工业生产仍未恢复至疫情前水平 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 0510152025303540451965 1970 1975 1980 1985WTI原油现货价格美元 /桶第一次原油危机第二次原油危机510152025301961 1971 1981 1991 2001 2011全球各国 M2同比增速（中位数）%9101011111212131314202224262830322019 2020 2021 2022OPEC 美国（右轴）百万桶 /天 百万桶 /天60657075808590951001051102019 2020 2021 2022德国 日本英国 法国证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 3） 海外商品供应受阻。 70 年代 ， 全球贸易保护主义盛行， 进口替代使得商品流通效率下降。而这与本轮全球供应链存在阻滞类似，劳动力缺口、疫情扰动以及俄乌 冲突 等因素，都使得当下全球 供应链存在不少压力。 4） 薪酬通胀的螺旋上升 。 工会势力 强大 ，劳工议价能力 高 是 70 年代“大通胀”期间出现“薪酬 -通胀”螺旋的核心原因。而当下，虽然欧美国家工会影响力大不如从前，但是 疫情以来， 由于 劳动力缺口长期无法弥合， 劳工 薪酬持续上升 ， 向 通胀产生正反馈，进而形成 了 新一轮的“薪酬 -通胀”螺旋。 本期报告，就让我们来回顾一下 ， 上轮全球大通胀的起承转合，并尝试推演 全球通胀 的 收场。 图 8： 疫情以来， 全球供应链压力 剧增 图 9： “ 薪酬 - 通胀 ” 螺旋 资料来源： New York Fed、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2、 70 年代 “ 滞胀 ” 的启示 当全球通胀逐渐蔓延，各国的响应并非一蹴而就。 回顾 70 年代的全球 “ 滞胀 ”时期 ，大致可以分为 3 个阶段 ： 1）问题国家 选择 “躺平”； 2）发达国家 进入 阵痛期； 3） 商品输出国 债务问题显现。 -2-10123451998 2002 2006 2010 2014 2018 2022全球供应链压力指数%-404812161960 1970 1980 1990 2000 2010 2020薪酬指数同比CPI同比%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 10： 70 年代滞胀危机演绎过程 资料来源：国海证券研究所 2.1、 阶段一：问题国家直接“躺平” 当滞胀来临，自身存在经济或政治问题的国家将最先受到波及。 70 年代的滞胀周期持续了 10 余年， 不同于财力雄厚的发达国家，危机爆发后，“问题国家”通过财政托底经济的能力相对薄弱，选择就此“躺平”， 以 70 年代的阿根廷和加纳为例： 1） 阿根廷：“三高”经济体 60 年代开始 ，阿根廷国内政局交替频繁，经济政策缺乏连贯性，叠加 国内 民粹主义盛行， 经济长期存在“高腐败、高福利、高通胀”等三高问题。 长期以来 ，阿根廷 试图通过进口替代实现工业化进程的收效甚微， 60 年代阿根廷 制造业 出口 占比不足 15%，经济增长乏力 。 在此格局下，早在第一次石油危机 爆发 之前，阿根廷国内通胀已经 高达 58%。政党加速分裂，使 得 军政府上台 有机可乘 ， 1976 年起，阿根廷实行“军事独裁”，自此国内通胀和外债管理彻底失控。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 11： 70 年代 阿根廷通胀、外债失控 图 12： 阿根廷商品出口结构占比 资料来源： Fred、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2） 加纳： 工业转型失败的农业国家 70 年代以前，加纳经济结构单一，主要以 农业种植 为主。为了进行工业化转型，政府通过低价收购国内可可， 再以 高价 到 国际市场 进行 出售，以资助国内工业化。这种模式直接造成了居民收入下降。 1973 年， 伴随第一次 石油 危机的爆发 和极端天气的出现， 国际 农贸商品 价格开始上涨， 由于 政府对可可收购的限价， 造成居民收入 远远落后于通胀增速。 在此格局下，国内需求严重受损，在 1973 年开始的 10 年里，加纳经济增长停滞不前。 图 13： 加纳可可产量与 CPI 图 14： 加纳 GDP 同比增速 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007001960 1965 1970 1975 1980阿根廷 CPI同比增速%“三高”经济下，通胀问题凸显军事独裁，通胀彻底失控0%20%40%60%80%100%1962 1966 1970 1974 1978制造业出口 :占商品出口比重 :阿根廷燃料出口 :占商品出口比重 :阿根廷矿石和金属出口 :占商品出口比重 :阿根廷010203040506070-200204060801001201401961 1966 1971 1976 1981 1986可可豆产量（右轴）加纳 :CPI:同比% 万吨-15-10-5051015201961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989加纳 :GDP:不变价 :同比%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2.2、 阶段二：发达国家的阵痛期 伴随第一次能源危机爆发后的 通胀抬升，全球经济增速放缓，失业率逐渐上行，但 却并没有带来通胀的消退 ， 菲利普斯曲线的信仰逐渐崩塌 。 对保就业和稳通胀“既要又要” 的想法， 令 各国在 货币 和财政 政策 的实行 上显得优柔寡断，使得发达国家进入了相当长的“滞胀”阵痛期中： 图 15： 1960 - 1979 年失业率与通胀的关系（以美国为例） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注：菲利普斯曲线描绘了通胀和失业率此消彼长的关系， 1960-1969 年美国失业率与通胀基本符合这一关系， 1970 年 -1979 年美国失业率和通胀明显打破了这一关系。 1） 英国：工会罢工带来持续阵痛 70 年代英国工会势力格外强大。 在 1973 年第一次石油危机爆发后，英国国际收支 迅速 恶化、 国内 通胀飙升。在此格局下，英国持续出现大罢工，严重阻碍了生产活动的继续开展。 迫于工会压力 ， 1974 年， 工党推出 一系列工资上调政策，暂时平抑“民愤”， 然而， 财政 纪律的丧失进一步 加剧了国内 “ 滞胀 ” 。直到 1976 年英镑危机爆发，英国被迫向 IMF 求助， 英国政府 才 开始逐渐 收敛 财政 。 024681012143 4 5 6 7 8 9 10CPI（%）失业率（ %）1970-1979 1960-1969证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 16： 70 年代 英国国际收支恶化，经济衰退 图 17： 70 年代英国罢工现象频出 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： 英国国家统计局、 国海证券研究所 2） 日本：“大滞胀”加剧就业问题 70 年代 日本出现严重 的 滞胀 ，背后 是 工业结构的单一和财政纪律上的放松： 一方面， 70 年代 初期的日本，重工业发达，能源使用上 ， 对外依存度 高 ，因此，当 石油 危机爆发后，国内产生了严重的通胀问题 。 另一方面， 1972 年，时任首相田中角融提出“列岛改造计划”， 希望为日本经济注入新的动能，财政上的宽松为“大滞胀”提供了基础。 “大滞胀”来临后，“列岛改造计划”被迫暂停，日本经济增速出现显著放缓，失业率较 60 年代也出现了持续性的提升。 图 18： 1974 年“大滞胀”后，日本经济增速 下降 图 19： “ 大滞胀 ” 过后，日本失业率持续上行 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 -1,000-50005001,0001,5002,000-6-4-20246810121970 1972 1974 1976 1978 1980英国 :GDP:不变价 :季调 :同比英国 :经常项目差额 :季调% 百万英镑051015202530351965 1975 1985 1995 2005 2015因为罢工而损失的工作日百万天-4-20246810120510152025301972 1974 1976 1978 1980日本 :CPI:当月同比日本 :GDP:不变价 :当季同比（右轴）% %大滞胀后，日本经济增速下台阶1.01.21.41.61.82.02.22.42.61965 1970 1975 1980日本 :失业率 :季调%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 3） 美国：面临就业和通胀的两难抉择 70 年代能源危机爆发后，美联储对于通胀的态度并不坚定。当时的美联储沉溺在菲利普斯曲线的“铁律”中，坚持认为只要失业率上行，通胀的压力就能得以缓释。因此，在第一次能源危机爆发后不久， 1974 年美国通胀出现略微松动后，美联储就立马开启了降息周期，防止失业率继续上行。 正如我们在上文中所分析的，菲利普斯曲线在整个 70 年代是失效的，而美联储在沃尔克上任前又没有清楚意识到通胀的根源问题是货币超发 。因此，美联储和美国政府在面对就业问题和通胀问题时，总是“顾头不顾脚”。 在此格局下， 美国货币政策和财政政策一直呈现出 “ 时紧时松 ” 的现象 ，政策上的优柔寡断，使得 1979 年第二次石油危机爆发后，彻底将美国通胀推向了失控的边缘。 图 20： 70 年代前期， 美联储利率 维持在较低水平 图 21： 第二次石油危机， 美国通胀更为严重 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2.3、 阶段三：潮水褪去， 外债的宿命轮回 70 年代的“滞胀”时代，无疑是一场拉锯战 。全球大宗商品涨价的环境中 ，以大宗商品出口为主的输出国在此期间 成为了“暂时的赢家”。 以墨西哥为代表的拉美国家，在 70 年代出口剧增。 然而， 70 年代 拉美政府财政纪律松 散，试图 通过举债来发展基建， 在此期间，外债规模逐渐高企。 然而这种模式在发达国家开启加息后就变得难以为继： 1） 全球需求衰退下 ，大宗商品价格出现下挫。 原来的出口优势不复存在，经常账户净流入降低，外储下降。在此期间，短期外债的外储覆盖率 急速下降，使得拉美债务违约风险加剧； 2） 发达国家 开启加息潮 。 第二次能源危机后，以美联储为代表的央行普遍开启024681012141618201970 1974 1978 1982日本贴现率美国贴现率英国贴现率%美国利率偏低0510152025301970 1974 1978 1982日本 CPI美国 CPI英国 CPI%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 了“猛烈加息”以抑制通胀，这无疑增加了拉美国家 续 滚债务的融资成本，外储资金链的断裂，使得拉美国家最终走向了违约的道路。 图 22： 70 年代拉美政府短期外债占外储比重 图 23： 80 年代初，拉美国家出口增速迅速下降 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 3、 “滞胀”何以消退？ 全球“滞胀”将如何解决？纵观 70 年代各国面对滞胀的处理模式，美国模式和日本模式是两种典型的代表： 3.1、 美国模式：绝境下的力挽狂澜 1979 年第二次 石油 危机爆发，美国 通胀再度上行，最高时期读数高达 14.80%。然而，在 80 年代中期，美国通胀 便 迅速回落至了“大通胀”前期水平，一举“根治”了长达 10 余年的 高 通胀问题， 整体来看，美国 控制 通胀 主要 有两大抓手： 1） 沃尔克义无反顾加息 。 70 年代末期，弗里德曼 货币 主义盛行，美联储开始逐渐意识到通胀是货币超发的结果。 回顾 1970-1980 年时期，美国 M2 同比增速大约领先美国 CPI 同比增速 30 个月左右。 沃尔克上任后，一举摒弃“既要又要”的思想，力排众议 ， 牺牲“就业”换取“通胀降温”。美联储采取了激进的加息手段， 最高时期将联邦基金利率抬升至 20%，目标将 M2 年化增速控制在 6%-9%。 2） 里根打击工会，扭转通胀螺旋。 70 年代通胀难以消退 的另一大主要原因是“薪酬 -通胀”螺旋的形成，其背后是当时工会势力的强大，拥有较高的议价权。 第二次石油危机 后，美国通胀 抬升幅度显著，这也使得 工 会成员频繁通过 罢工来谋求涨薪。 1981 年，美国空中交通管理委员会大罢工，造成了航班大规模取消。 里根02004006008001,0001,2001,4001,6001970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984短期外债 :占总储备比重 :墨西哥短期外债 :占总储备比重 :巴西%-200204060801001201970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984货物出口金额 :墨西哥 :同比货物出口金额 :巴西 :同比%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 政府自此开始打击工会的罢工现象，致使 1982 年开始，美国工会人数持续下降。这一举扭转了当时工会极高的议价能力，控制住了“薪酬 -通胀”的螺旋。 图 24： 美国货币增速领先 CPI 增速 30 个月 图 25： 里根打击工会 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： BLS、 UnionStats、 国海证券研究所 事后来看，美国主动缩减需求的确是全球通胀得以遏制的主要原因之一。 70 年代，美国原油消耗量占全球 30%左右。 美联储开启加息后，美国原油消耗需求量迅速回落，从而带动国际油价出现下行。 图 26： 70 年代 美国原油需求在全球占比中较高 图 27： 1980 年开始原油价格持续下行 资料来源： WorldBank、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 3.2、 日本模式：提前紧缩，产业升级 相比美国模式，日本模式或许是 70 年代的“满分答卷”。 在经历了 1974 年“大滞胀”后，日本主动走上了缩减财政，布局产业升级的道路 ： 024681012141618201970 1974 1978 1982美国 :M2:季调 :同比 :-30月美国 :CPI:当月同比%30%35%40%45%50%14,00015,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,0001973 1983 1993 2003 2013工会人数前 10%富有居民掌握财富占比（右轴）千人里根镇压美国空交管理员工会罢工20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,0001965 1970 1975 1980 1985美国原油消耗占比TWH %0510152025303540451960 1965 1970 1975 1980 1985WTI原油现货价格美元 /桶证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 经历 1974 年 “大 滞胀 ” 后，日本企业经营状况恶化，税收下降。日本政府通过发行国债来支持福利开支， 实际上也变相回笼了货币，与此同时， 削减 福利支出。不难发现，日本在 1974 年“大滞胀”后，很好地控制住了 M2 同比增速， 为抑制通胀打下了良好的基础。 除此之外，日本 也在 70 年代 积极布局产业升级 。 从 1960-1980 年间日本出口商品构成，不难发现， 70 年代 日本机械 产品的出口逐渐增加 ，工业生产从 原先化纤制品为主的 重工业，成功转型成“小而美”的机电产品制造 ，进而 摆脱了高耗能的生产模式，从供给侧上激发经济潜在动力。 图 28： 日本出口商品结构 图 29： 70 年代日本政府削减福利支出 资料来源： 日本通商产业政策史 、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 日本“未雨绸缪”使得其在 70 年代成为发达国家中通胀控制和经济增速都表现相对较好的国家。 在第二次能源危机， 通胀见顶后，由于日本不存在“滞胀”压力， 使得其 成为发达国家中率先开启降息周期 的国家 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985食品 纤维制品 化学制品非金属矿物 金属制品 机械-10010203040500%5%10%15%20%25%30%35%40%1966 1971 1976 1981 1986 1991日本：财政支出对国债发行依赖度日本：总支出 :社会保障费 :同比（右轴）日本： M2同比增速（右轴） %证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 30： 70 年代美、日、英经济基本面及贴现率情况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 4、 本轮全球“滞胀”如何演绎？ 固然，本轮“滞胀”与 70 年代有众多相似之处， 然而 今时不同往日 ： 1） 新兴市场的外债水平相较 70 年代时期来得更高。 70 年代，全球刚刚开启全球化，因此各国的外债水平仍在“爬坡”阶段。时至今日，新兴市场国家的外债水平已经显著高于 70 年代。 2） 全球央行 货币政策执行框架发生了改变 。 以美联储为例， 70 年代初期，美联储 对于实现充分就业的目标作出 过多倾斜，导致“大通胀”初期对通胀的考虑不足。时至今日，美联储的货币政策执行目标对充分就业和稳定物价兼而有之。 在此格局下， 我们认为后疫情时代的大通胀将遵循以下演绎过程： 阶段一：经济存在内生问题国家率先出 问题；阶段二： 发达国家央行加息，使得 新兴市场国家的债务问题层出不穷；阶段三：发达国家陷入加息带来的“衰退”。 目前，我证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 们正在从阶段二迈向阶段三。 图 31： 全球各国外债占国民总收入比重均值 资料来源： WorldBank、 国海证券研究所 本轮 全球 通胀 更像 是 70 年代大通胀“浓缩版” ，为了避免衰退，全球对抑制通胀的 诉求更为强烈 。 本轮控制通胀的核心矛盾在以欧美为代表的央行引领加息，压低全球需求。 然而，我们认为，不宜对本轮欧美降息时间太过乐观， 正如我们在美国是否出现衰退迹象中所分析， 当下市场对美国衰退定价过于充分 ，而短期内通胀又难以出现大幅下行，因此， 对降息的过早预期，将不利于美联储抑制通胀 。 我们倾向认为，本轮欧美央行加息节奏会较快，但随着加息登顶， 利率 或将在较高水平维持更长时间，以确保通胀得以控制。 5、 风险提示 俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济超预期衰退，美国通胀快速下行，新冠疫情传播超预期 ， 历史经验推演存在误差 。 01020304050607080901001970 1980 1990 2000 2010 2020外债占国民总收入比重%国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超 1000 亿，自主管理债券规模累计超 150 亿。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问 询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。
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