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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 比音勒芬（ 002832.SZ）首次覆盖报告 品牌与 圈层 的精准 匹配 ， 客群 与 调性 的 全面 契合 2022 年 08 月 02 日 比音勒芬 ： 深耕高尔夫服饰领域，中高端运动休闲定位保障增长韧性。 比音勒芬服饰有限公司成立于 2003 年，旗下拥有比音勒芬、威尼斯狂欢节品牌 ， 公司服饰兼具运动、休闲、时尚属性，产品定位中高端。 比音勒芬品牌在高尔夫服装领域连续五年（ 2017-2021 年）稳居市占率榜首、 2021 年市占率达 63%。公司近年收入规模持续扩张，疫情期间实现逆势增长， 2021 年公司营收 27.20 亿元 /yoy+18.09%，归母净利润 6.25 亿元 /yoy+25.20%， 22Q1 增速继续向好，分别实现营收、归母净利润同比分别 +30.16%/+41.29%。 行业机遇： 运动休闲 坡长雪厚 ， 高尔夫运动天然形成圈层认同，高净值人群消费更加稳定 ，优秀先行者已踏出道路 。 运动服饰是 目前 不可多得的 蓝海 消费市场 ， 国内 需求正趋“日常化与高端化”。 运动板块的 FILA 以及 Lululemon 分别从时尚以及专业性两个角度出发，证明了中高端定位的运动服饰可以自上而下实现突破。 高尔夫作为较为小众的运动项目，天然带有社交属性，容易形成圈层认同。我们选取以马球运动作为 Logo 的拉夫劳伦作为对比，观察可知 ： 以“贵族”运动塑造高端定位 、 以主品牌为基石拓展品牌矩阵的打法 行之 有效 ，后来者或借助行业先行品牌经验实现规模增长。 受众 分析 ： 高净值男性客户着装存在三大需求 ，“定制化”服务更易形成品牌忠诚 。 我们认为， 比音勒芬产品定位“轻奢”，目标客群为 高净值男性中青年 ，这部分受众 着装存在着以下三大需求： 1）品牌诉求在于有辨识度 ，能够在保证时尚的同时展示圈层以及生活态度 ； 2）产品诉求在于提升生活质感 ，产品外形、面料以及颜色均需要达到一定水平 ； 3）服务诉求在于提供 “专业化”及 “定制化”服务 ，即导购人员需要具备一定的穿搭指导水平，能够为其提供专业意见。能够满足 消费者 以上需求的服饰品牌，往往能够收获 较高 品牌忠诚 度 。 公司亮点： 四维度竞争力，打造“ T 恤小专家” 。 1）品牌定位 ： 高举高打 ，卡位“运动时尚 +商务轻奢”，稳健研发投入保障 产品“时尚设计”与“科技面料”兼备； 2）目标客群 ： 精准定位男性“ KOL”， 以定制化服务建立圈层认同、提升消费粘性与品牌忠诚度； 3）渠道建设 ： 不留短板， 线下渠道高低线城市均衡布局、稳定高效拓店，线上公私域流量结合、提供全新增量； 4）品牌宣传 ：契合产品气质， 发力奥运赛事赞助，锚定专一、专业品牌形象。 公司从以上四个维度出发，保证了产品品质，满足了消费者需求，进而实现了品牌势能的持续积累。 投资建议： 公司为中高端高尔夫服饰领军企业，品牌力优势、高质量服务助力搭建高粘性客群，保障经营韧性。公司全渠道建设持续进行，线上下渠道拓展潜力可观，新品牌威尼斯仍处培育期，有望成为公司第二成长曲线。我们预测2022-2024 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 33.24/39.94/47.64 亿元，同比+22.2%/+20.2%/+19.3%；归母净利润 分别 为 8.05/10.09/12.59 亿元，同比+28.8%/+25.4%/+24.8%，对应 2022-2024 年 PE 为 15X/12X/10X。 公司当前业绩仍稳定增长，随着疫情缓解以及 公司对品牌的持续打磨，比音勒芬品牌知名度有望持续提升，激发业绩潜能。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 疫情反复影响公司终端零售表现；加盟渠道下沉不及预期 ； 品牌营销效果不及预期 ；原材料价格上涨 。 Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2720 3324 3994 4764 增长率（ %） 18.1 22.2 20.2 19.3 归属母公司股东净利润（百万元） 625 805 1009 1259 增长率（ %） 25.2 28.8 25.4 24.8 每股收益（元） 1.09 1.41 1.77 2.21 PE 20 15 12 10 PB 3.8 3.2 2.6 2.2 资料来源： Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 2 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 21.82 元 Table_Author 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： 分析师 辛泽熙 执业证书： S0100521100001 电话： 15000036033 邮箱： 比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 比音勒芬：轻奢定位深耕高尔夫，运动与休闲的有机结合 . 3 1.1 国内高尔夫服饰品牌领先者，产品风格主打时尚运动 . 3 1.2 疫情冲击不改增长趋势，良好盈利水平彰显品牌韧性 . 4 1.3 核心高管具备丰富行业经验，推行多次员工持股 计划激发团队能量 . 5 2 所在行业：运动时尚赛道坡长雪厚，高净值人群消费潜力仍待激发，优秀行业前行者已指明方向 . 7 2.1 运动服饰：仍在增长的蓝海市场，国内需求正趋 “日常化与高端化 ” . 7 2.2 高尔夫消费： “轻运动 +商务社交 ”属性，天然形成圈层认同 . 15 2.3 潜在客户：高端消费客群稳健成长，品质服务催化品牌忠诚 . 21 3 公司亮点：四维度出发，拆析比音勒芬蓬勃发展动能 . 24 3.1 品牌定位高举高打，卡位 “运动时尚 +商务轻奢 ”打造独特品牌调性 . 24 3.2 目标客群精确定位，从男性 “KOL”出发，定制化服务建立圈层认同 . 28 3.3 渠道建设不留短板，全渠道布局推动公域私域流量结合 . 31 3.4 品牌传播契合产品气质，锚定赛事强调专一专业，打造品牌赛事专属 IP . 36 3.5 优异经营拉升财务表现：业绩增长有韧性，盈利能力恒稳定 . 37 4 盈利预测与投资建议 . 44 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 44 4.2 估值分析 . 46 4.3 投资建议 . 47 5 风险提示 . 48 插图目录 . 50 表格目录 . 51 比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 比音勒芬：轻奢定位深耕 高尔夫 ，运动与休闲的有机结合 1.1 国内 高尔夫服饰 品牌领先者，产品风格 主打 时尚运动 比音勒芬为高尔夫服饰领域领军品牌。 比音勒芬服饰有限公司成立于 2003 年，专注于高品质、高品位、高科技含量的高尔夫服饰研发制造，旗下拥有比音勒芬、威尼斯狂欢节 （ Carnaval de Venise） 品牌，其中，比音勒芬品牌为中国高尔夫服饰细分领域领先者，据 公司年报披露， 中国商业联合会、中华全国商业信息中心数据显示，公司高尔夫服装连续五年（ 2017-2021 年）稳居市占率榜首， 2021 年市占率达 63%，公司通过品牌收购、设计强化、渠道扩张，开拓公司发展之路。 图 1： 比音勒芬发展复盘 资料来源：公司公告，民生证券研究院 双品牌齐发展，深耕高尔夫服饰。 公司成立之初专注高尔夫运动服饰，后切入运动休闲时尚赛道，将高尔夫运动与时尚休闲风相结合，满足消费者高尔夫运动与日常工作场合需求。目前，公司旗下拥有高尔夫时尚休闲品牌比音勒芬以及度假旅游服饰品牌威尼斯狂欢节，均定位中高端客群，已覆盖男女童装市场。 表 1： 公司旗下自有品牌 品牌名称 系列产品 主要产品类型 特点 目标客户群 主要价格带 （ 元 ） 生活系列 采用国际知名面料、辅料和工艺，精心设计确保产品的高品质和高品位 热衷于休闲舒适、低调奢华的穿着品类，关注自身形象和影响力的消费者 1500-8000 时尚系列 综合国际潮流的元素，产品兼具时尚度和品质感 热衷于年轻个性、时尚轻奢的着装风格，关注自身形象和着装魅力的消费者 故宫宫廷文化联名系列 将故宫宫廷文化和高尔夫运动的设计精华和精神韵味结合 热衷于国潮风格的穿搭，注重服装文化元素的消费者 高尔夫系列 定位高端时尚运动，结合高尔夫运动特性，注重功能性和舒适度 热衷于高尔夫运动，注重运动、时尚、功能性的消费者 度假旅游服饰 家庭装 、 亲子装 、 情侣装 ， 适用不同度假出游场景 追求高品质旅游生活的中产阶级消费人群 300-2000 资料来源： 公司公告 ， 民生证券研究院 比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 疫情冲击不改增长趋势， 良好盈利水平 彰显品牌韧性 疫情下韧性凸显，增长趋势维持。 公司近年来收入规模持续扩张，疫情期间逆势增长，彰显经营韧性， 2021 年公司实现营收 27.20 亿元 /yoy+18.09%，归母净利润 6.25 亿元 /yoy+25.20%， 22Q1 增速继续向好，公司分别实现营收、归母净利润 8.10/2.13 亿元，同比分别 +30.16%/+41.29%。近年来，公司归母净利增速基本保持高于或略低于营收增速，彰显公司盈利能力稳健向好。 图 2： 公司近年收入、归母净利润持续增长 （单位：亿元） 资料来源： Wind，民生证券研究院 线上线下渠道布局日趋完善，拓店进行时。 公司于 2019 年开启线上渠道布局，至 2021 年线上 /线下收入占比分别 5%/95%（线下直营 /线下加盟占比分别70%/25%），线下仍为公司品牌主力渠道。截至 2021 年末，公司拥有 1100 家终端门店（直营 532 家 /加盟 568 家），较 2020 年同期净开店 121 家（直营 /加盟分别净开店 46/75 家），门店持续扩张，目前已经覆盖全国 主要城市 核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会等。 图 3： 公司 2021 年各渠道收入、门店数量情况（单位：亿元） 资料来源： Wind，民生证券研究院 注：数据标签为：渠道分类， 2021 年收入情况（亿元），收入占比 10.5414.7618.2623.0327.208.101.80 2.924.07 4.996.252.130%20%40%60%80%0510152025302017 2018 2019 2020 2021 22Q1营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营业收入 YOY（右轴） 归母净利润 YOY（右轴）比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.3 核心高管具备丰富行业经验， 推行多次 员工 持股计划激发团队能量 控股股东为创始人谢秉政，股权相对集中。 公司实控人为谢秉政、冯玲玲夫妇，一致行动人（谢秉政、冯玲玲及谢秉政的兄弟谢挺）持股超 45%，股权相对集中。截至 2022 年 3 月 31 日，公司创始人及董事长谢秉政为第一大股东，持股 37.88%，董事兼总经理申金冬为第二大股东，持股 3.44%。公司拥有 4 家全资子公司，分别为广州比音勒芬咨询、比音勒芬供应链管理、徐州比音勒芬供应链管理、宁波比音勒芬智能科技；拥有 1 家控股子公司，即广州比音勒芬易简股权投资。 图 4： 比音勒芬股权结构 （ 截至 2022 年 3 月 31 日 ） 资料来源： Wind，民生证券研究院 公司管理层服饰相关行业从业经历丰富，多期员工持股计划激励。 公司创始人及董事长谢秉政纺织服饰行业从业经验丰富，在中国服装协会等多个相关行业协会中任职。申金冬等高层管理人员加入比音勒芬皆超过 10年，对公司有充分了解、具备丰富的管理经验。 2017 年至今，公司对高级管理人员、中层管理人员以及核心技术人员实施了三期员工持股计划，对维持团队稳定、提升员工积极性效果显著，截止 2022 年 5 月，公司第三期员工持股计划持有的股票已通过集中竞价交易全部出售完毕。 表 2： 公司管理层具备丰富行业经验 姓名 职位 履历 谢秉政 董事长 暨南大学高级管理人员工商管理硕士。全国纺织工业劳动模范、中国流行色协会副会长、中国纺织规划研究会副会长、中国高尔夫球协会副主席、中国服装协会副会长、中国流行色协会副会长、中国纺织规划研究会副会长、广州市总商会副会长。早年曾从各类小商品起步开始创业，后代理进口高端男装，如：华伦天奴、圣罗兰等知名品牌，为后续创立比音勒芬积累了丰富的行业经验。 2007 年 10 月起担任公司执行董事（法定代表人）， 2012 年 2 月至今，任公司董事长。 申金冬 董事、总经理 暨南大学 EMBA。广东省服装服饰行业协会副会长。 2003 年 3 月 起担任公司常务副总经理。 2012 年 2 月至今，任公司董事、总经理。 唐新乔 董事、副总经理、财务总监 研究生学历，高级会计师。曾担任广州市富华制衣有限公司财务总监、广州市腾龙电脑有限公司财务总监。 2006 年12 月起担任公司副总经理、财务总监。现任公司董事、副总经理和财务总监。 陈阳 董事、副总经理、董事会秘书 硕士研究生。曾担任华南理工大学工商管理学院校友会办公室主任、江山帝景高尔夫俱乐部总经理。 2011 年 9 月起担任公司副总经理、董事会秘书。现任公司董事、副总经理和董事会秘书。 金芬林 副总经理 硕士研究生学历。中国流行色协会常务理事。曾担任大连大显高木模具有限公司副总经理秘书。 2008 年起任职于公司，现任公司副总经理。 资料来源：公司招股书 ， 公司公告 ，民生证券研究院 比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表 3： 公司三期员工持股计划情况 姓名 第一期员工持股计划（ 2017.08） 第二期员工持股计划（ 2019.05） 第三期员工持股计划（ 2021.01） 认购金额 （万元） 占本期员工持股计划份额 认购金额 （万元） 占本期员工持股计划份额 认购金额 （万元） 占本期员工持股计划份额 申金冬 108.1 2.16% 190 1.9% 120 0.8% 唐新乔 85.75 1.72% 100 1.0% 100 0.67% 陈阳 35.15 0.7% 120 1.2% 68 0.45% 金芬林 45.6 0.91% 80 0.8% 90 0.6% 史民强 10.4 0.21% 35 0.35% 45.5 0.3% 黄桂英 45.15 0.9% - - - - 周灿灿 - - 55 0.55% 60 0.4% 其他员工 4669.85 93.4% 9420 94.2% 14516.5 96.78% 总计 5000 100% 10000 100% 15000 100% 资料来源：公司公告 ，民生证券研究院 比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 所在 行业 ：运动时尚赛道 坡 长雪厚，高净值人群消费潜力仍待激发，优秀行业前行者已指明方向 2.1 运动服饰： 仍在增长的蓝海市场，国内需求正趋“ 日常化 与 高端化 ” 中国运动服装市场规模数年间迅速攀升 ，是不多得的仍保持中高速增长的消费市场 。 中国运动服饰（ Sports Apparel）市场规模持续高速增长， 根据欧睿数据， 2015-2019 年间，行业发展增速稳步提升，经 2020 年疫情不利因素影响后，2021 年市场规模迅速恢复至 1567 亿元， 2016-2021 年 5 年行业规模 CAGR 达12.0%，预计未来 5 年 CAGR 达 12.5%，稳健增长趋势不改，为众多运动品牌在中国市场提供了绝佳发展机遇。 图 5： 中国运动服装市场规模迅速攀升 图 6： 中国运动服装市场 的 市场集中度稳步提升 资料来源：欧睿，民生证券研究院 资料来源：欧睿，民生证券研究院 中国消费者愈发重视运动及健康， 运动需求日常化助推运动服饰市场增长。 参考卫健委统计数据，近 5 年来中国居民健康素养水平不断提升，体现出中国消费者对于健康生活方式持续高增的关注度。国务院全民健身计划（ 2021-2025）提出，至 2025 年全国体育产业总规模将达 5 万亿 元 ，伴随相关体育运动鼓励政策陆续出台、中国体育产业规模高速扩张，供给端的丰富进一步推动运动健身成为消费者的日常需求之一，运动活动的日常化，必然带来运动服饰穿着日常化，帮助品牌大幅扩展了潜在受众。 -20%0%20%40%60%0500100015002000250030002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中国运动服装市场规模（亿元） YOY（右轴）37% 38%41%45% 49%52%58% 61%63% 62%51% 49% 51%57% 60%62%70%74% 76% 76%20%40%60%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR5 CR10比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 7： 中国居民健康素养水平持续提升 图 8： 中国体育产业规模不断增长 资料来源：卫健委、艾瑞咨询，民生证券研究院 注：依据中国公民健康素养 基本知识与技能 (试行 )，居民健康素养水平分为基本健康知识和理念素养、健康生活方式与行为素养、基本技能素养三个方面。 资料来源：国家统计局、 mob 研究院，民生证券研究院 国牌龙头市场 份额持续追击 ，国际品牌 面临后来者挑战 。 2012 年以来，中国运动服饰市场集中度提升趋势明确，市场 CR10 从 2012 年 51%提升至 2021 年76%。具体从 2021 年市占率 TOP10 品牌发展情况来看，各类品牌的发展趋势分化，部分国际运动品牌巨头如： Adidas、 Nike，市占率提升幅度不明显或已经呈现下降趋势；但是部分本土龙头运动品牌如：安踏、 FILA、李宁，以及国际运动品牌如： Lululemon、 Under Armour，市占率提升幅度明显。 图 9： 2021 年中国运动服饰市场中市占率 TOP1-5 品牌 的 市占率变动趋势 资料来源：欧睿，民生证券研究院 9.80%14.20%17.10%19.50%26.40% 28.10%0%10%20%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021居民健康生活方式与行为素养水平0%5%10%15%20%25%0123452015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E中国体育产业规模 (万亿元） YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Adidas Nike 安踏 Fila 李宁比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 10： 2021 年中国运动服饰市场中市占率 TOP6-10 品牌市占率变动趋势 资料来源：欧睿，民生证券研究院 运动休闲潮流兴起 ， 功能性服务于设计风格与日常穿着需求。 自 2014 年起，运动休闲风（ Athleisure）成为时尚领域长盛不衰的潮流之一，运动休闲服饰以功能性面料提供舒适穿着体验（如：透气排汗、加热保暖、柔软贴肤等），同时时尚设计剪裁更好地满足日常多场景的穿搭需求，当消费者范围从运动爱好者向更普遍的消费群体扩张，运动休闲服饰的设计风格将超越面料的专业性、功能性特征，成为驱动消费者购买行为更重要的因素。 2020 年疫情进一步催化了消费者对于舒适穿着的需求，运动休闲产品热度不减。 图 11： 运动休闲（ Athleisure）全球搜索量自 2014 年起大幅提升 （单位：搜索指数） 资料来源： Google Trend，民生证券研究院 “运动时尚”联名成为中高端消费新动力，运动品牌受众扩张 。各大运动品牌以运动休闲风潮为契机，推出与设计师或奢侈品牌的联名系列，如： Nike 与潮牌 Off-White、设计师品牌 JACQUEMUS、奢侈品牌 LV 合作推出联名系列。国际运动品牌与奢侈品牌的强强联合进一步促进大众运动服饰品牌触达中高端消费者、激发潜在需求。层出不穷的联名系列也显示出在大众运动品牌定位之上的中高端运动品牌实际较为稀缺，借助消费者对于奢侈品牌的强烈认同感更有助于提升品牌、产品调性，推动中高端运动服饰消费。 0%2%4%6%8%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021特步 361度 Lululemon Under Armour Jordan020406080100120 Athleisure 词条 全球谷歌搜索趋势比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 表 4： 部分奢侈 /设计师品牌与运动品牌联名系列 奢侈品牌 运动品牌 联名时间 Gucci The North Face 2021 年 12 月 /1 月 Adidas 2022 年 2 月 Maison Margiela Reebok 2021 年 6 月 /2 月 2020 年 9 月 Salomon 2022 年 2 月 Prada Adidas 2021 年 1 月 /2019 年 11 月 ASPENX 2021 年 12 月 Dior Jordan Brand 2020 年 4 月 DESCENTE 2021 年 11 月 /2020 年 12 月 FENDI FILA 2018 年 2 月 Lanvin 2021 年 6 月 /9 月 Jil Sander Arctery 2021 年 11 月 Miu Miu New Balance 2022 年 2 月 Loewe On Running 2022 年 3 月 资料来源：华丽志公众号，民生证券研究院 图 12： 国际运动品牌与设计师 /奢侈品牌的联名系列 资料来源：公司官网、品牌官方公众号，民生证券研究院 2.1.1 优秀品牌 案例： FILA定位中高端 时尚运动 ，填补空白 市场 历史复盘：品牌收购不改意大利设计 DNA，以时尚复古策略占领消费者心智。 起步于意大利，确立 FILA 经典设计基调。 FILA 于 1911 年创立于意大利，最早为以内衣制造为主的毛织类企业， 70 年代，公司业务转向运动产品，由日本设计师伊信设计了极具辨识度的红蓝白撞色 F-box logo，为公司发展时尚运动风格奠定基础。 80 年代，公司开始赞助比赛、运动员，强化专业运动基因。 90 年代，FILA 在韩国锚定运动时尚风格，实现良好发展。 锚定中高端运动休闲市场，占领中国消费者心智。 2009 年，安踏集团收购 FILA品牌于大中华区的专营权和商标使用权，但保证品牌延续自有的意大利设计 DNA不受股权结构更替影响，确保 FILA 维持中高端定位，并在 近年的复古风潮下，借助 F-box logo 的高辨识度复古设计，迅速占领消费者心智，并于 2017、 2018 年分别发布子品牌 FILA-FUSION、 FILA-ATHLETICS，品牌定位更具针对性、调性比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 更加高端。借助 FILA 独特的中运动时尚高端市场定位以及公司成熟的渠道运营，FILA 迅速占领中国运动服饰空白市场，根据欧睿数据，其于运动服饰市场市占率自 2012 年 1%增长至 2021 年的 11%， 2021-2022 财年， FILA 为安踏集团贡献收入 218 亿元人民币。 图 13： FILA 发展历史复盘 资料来源：公司官网，民生证券研究院 图 14： FILA 品牌（中国）收入情况 图 15： FILA（中国）门店数及店效情况 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 借助品牌力赢得“下沉”空白市场的核心消费人群。 统计 FILA 门店在不同级别城市的布局情况 可见， FILA 位于一线、新一线、二线城市、其他城市的门店占比分别为 13%/23%/22%/42%，可见二线以下城市群仍旧为品牌的重要市场，其核心逻辑在于捕捉非一线城市中高消费人群的需求，提供在三四线以下城市中相对稀缺的、具有辨识度以及设计感的日常服饰。在“下沉”市场建立优势后，公司推出潮流系列 Fusion、高端专业运动系列 Athletics，通过更加聚焦的品牌定位，拓展品牌在高线城市的布局。 0%20%40%60%80%0501001502002502018 2019 2020 2021FILA收入（亿元） YOY（右轴）02004006008001,0001,200050010001500200025002018 2019 2020 2021FILA门店数（家） 门店店效（万元 /家）比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 16： FILA 门店各类城市分布情况（数据截止 2022 年 7 月 13 日） 资料来源： FILA 品牌官网，民生证券研究院 注：对于城市级别的划分参考第一财经发布的 2022 城市商业魅力排行榜 对比 FILA 与比音勒芬： 品牌定位：发力空白市场，客群较为相似： 均定位中青年、具备一定消费能力的客群，在中高端运动休闲服饰市场较为空缺的情况下，有助于实现品牌扩张。 渠道拓展：布局“下沉”市场，挖掘潜在消费者： 从渠道布局来看， FILA 充分重视二线以下的城市布局，在中低线城市建立了一定优势后，通过更加高端、潮流的新品牌占领高线城市市场；比音勒芬三线以下城市门店占比接近 50%，同样重视“下沉”渠道布局。 2.1.2 优秀 品牌案例： Lululemon从专业化运动出发， 跑通 单品类 至全品类大 逻辑 “跨场景 +强社交”属性铺就 Lululemon 成长阶梯。 发展复盘： Lululemon 于 1998 年创立于加拿大、于 2000 年开设第一家实体店。 2003 年，公司进入美国市场，产品从单一瑜伽服扩展至瑜伽垫等配件。 2007年，公司上市、开启全面扩张时代。 渠 道扩张：从直营 +经销转变为全面直营模式。 公司上市后，重点布局北美地区，通过门店扩张拓展业务，美国区域收入占比稳步提升。因 2008 年金融危机，Lululemon 陆续关闭海外加盟店、 2009 年开启电商 DTC 业务，公司转型为全面直营模式，至 2021 年，公司线下直营、电商 DTC 业务收入分别占比 45%/44%，截止 2022 年 1 月末，公司全球门店数合计 574 家，较同期增长 53 家，其中中国区门店增长 31 家。 品类扩张：从“女性”品牌向多元化业务转型。 2013 年，公司推出男装系列； 2022 年，公司推出女性鞋履系列、男士高尔夫系列、综合性徒步系列； 2023年，公司将推出男士鞋履系列。 比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 17： Lululemon 发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 2013 年后发生的产品质量、创始人发言不当问题以及 2021 年新冠疫情冲击并未影响公司营收规模扩张的步伐，公司收入连续 17 年 （ 2004-2021 年 ） 保持正增长、 CAGR 高达 34%。 图 18： Lululemon 营业收入情况 图 19： Lululemon 归母净利润及增速 资料来源： Capital IQ，民生证券研究院 资料来源： Capital IQ，民生证券研究院 图 20： Lululemon 各地区营业收入占比 图 21： Lululemon 各渠道营业收入占比 资料来源： Capital IQ，民生证券研究院 资料来源： Capital IQ，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%120%010203040506070200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021露露乐蒙营收（亿美元） YOY（右轴）-20%30%80%130%-2024681012200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021露露乐蒙净利润（亿美元） YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国 加拿大 北美以外地区0%20%40%60%80%100%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021直营渠道 电商 DTC渠道 特许经营渠道 其他比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 22： Lululemon 门店分布情况（单位：家） 图 23： Lululemon 毛利率、净利率情况 资料来源： 公司官网 ，民生证券研究院 资料来源： Capital IQ，民生证券研究院 面料技术服务于设计，品牌产品暗喻的“身份价值”成为购买驱动力。Lululemon 以明星单品 Align 瑜伽裤为基础，实现了优于其他国际知名运动品牌商的增长，核心逻辑在于公司寻找到了存在待满足需求且具备强消费力的“ Super Girl”人群，该部分消费者对于运动服饰产品的剪裁设计、舒适感、美观度提出了更高要求，但一般运动品牌的产品功能性有余而设计感不足， Lululemon 则提供了兼具设计与功能的产品，贴合舒适的面料、低饱和度的配色、更修饰身形的剪裁一定程度上弱化了产品的运动基因，产品的时尚感驱动消费者在更多非运动场景穿着 Lululemon 的产品，成为一种展示个人“健康生活”的标签。产品的可穿着场景不断 丰富、附加了更多“身份价值”，进而催化了消费者的购买欲望。 强社交属性建立品牌忠诚度。 自 Lululemon 公司成立之初，便已开始利用社群活动进行品牌渗透，借助免费瑜伽课体验向消费者传播品牌文化，形成包含一般消费者、瑜伽老师、运动达人的社区生态，专业运动人士背书强化品牌专业感，社群活动附加的强社交属性进一步巩固消费者忠诚度。 Lululemon 强大的软实力赋予其更强的盈利能力，近年来公司毛利率、净利率分别基本稳定于 50%-56%/12%-18%， 2021 年公司毛利率达历史高位，毛利率、净利率分别为57.7%/15.6%。 图 24： Lululemon 通过门店互动体验、举办社群聚会提高品牌认同度与归属感 资料来源： Lululemon 官网，民生证券研究院 31555 62 3116 7 3532486 6331 17 12 41050100150200250300350截止 2021年 1月 截止 2022年 1月-20%0%20%40%60%80%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021毛利率 净利率比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 对比 Lululemon 与比音勒芬： 定位具备较强消费力的中产以上人群： Lululemon 和比音勒芬的产品价格较昂贵，具备高溢价特征；两个品牌均将目标客群定位于注重产品品质，价格敏感度较低的人群； 以私域营销建立品牌忠诚度： Lululemon 强调社群运营，在各个小社交圈中开展业务。比音勒芬专注私域流量，通过专业导购提升消费者粘性； 面料创新 +时尚设计撬动消费： Lululemon 深挖瑜伽服痛点，以“感触科学（ Science of Feel）”为核心概念进行面料创新，使产品兼具功能性与时尚感，适用于多场景穿着；比音勒芬严选高性能面料，如 Anti Bacterial 抗菌纤维面料、弹力速干面料等，保证消费者在运动、商务、日常等多场景下的穿着体验。 因此，我们认为 Lululemon 近几年的快速增长能印证比音勒芬发展策略的正确性，比音勒芬高尔夫系列服饰仍有较大的增长空间。 2.2 高尔夫 消费 ：“ 轻运动 +商务社交 ”属性，天然形成圈层认同 2.2.1 行业趋势： 运动参与门槛较高 ， 行业马太效应明显 高尔夫运动具备商务休闲特性， 国内市场已超百亿 。 高尔夫运动于 15 世纪发源于苏格兰，早期多流行于贵族阶层，后向中层群体普及， 1896 年中国上海高尔夫球俱乐部成立 ，标志该运动流传入中国。高尔 夫运动具备一定门槛，对参与者经济水平要求较高；运动场地为广阔草坪， 便于小群体交流，易形成 私域空间，适合舒缓压力。高尔夫的起源及运动特点，决定了高尔夫不同于其他运动项目，除能够体现个人竞技能力、具有较高的休闲健身价值外，还附加了较强的商务社交属性。近年来，高尔夫运动市场呈稳定发展趋势， 2020 年中国高尔夫运动市场规模超百亿。 图 25： 中国高尔夫运动市场规模 资料来源：智研咨询，民生证券研究院 91.586.489.992.498.3102.6-5.57%4.05% 2.78%6.39%4.37%-10%-5%0%5%10%75808590951001052015 2016 2017 2018 2019 2020中国高尔夫运动市场规模（亿元） YOY（右轴）比音勒芬 (002832)/社服零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 高尔夫运动受众主要为高收入中青年男性。 高尔夫运动特点决定了其主要受众的特征： 1）多为 30-49 岁中青年男性 。根据 2013 年中国高尔夫行业报告，从性别分布来看，中国高尔夫消费者中男性占比高达 85%，远超女性；对女性高净值人群而言，瑜伽运动更具有吸引力。从年龄分布看，我国高尔夫运动消费群体以30-49 岁的中年人为主，其中 40-49 岁为主力军，占比达 40%。 2）教育背景良好，本科学历占比最大。 观研天下的数据显示，我国高尔夫消费者中本科及以上学历的占比高达 79%，整体学历水平较高。 3）收入水平较高，具有一定社会地位。 我国高尔夫运动主要消费群体年收入集中在 10-30 万元，约占 26%，近一半消费者的年收 入达 30 万元以上。国内高尔夫人口中企业主占 21%、总经理级别以上人士占 20%，主管、经理、总监级别占 31%，具备一定社会地位。根据 2022 胡润至尚优品 中国高净值人群品牌倾向报告，高尔夫仅次于游泳、跑步，以 12%的占比成为高净值人群第三青睐的运动项目。 图 26： 高尔夫运动受众年龄分布情况 图 27： 高尔夫运动受众学历分布情况 资料来源： 朝向白皮书 中国高尔夫行业报告，高博会微信公众号，民生证券研究院 资料来源： 观研天下，民生证券研究院 图 28： 高尔夫运动受众年收入分布情况 图 29： 高尔夫为高净值人群最青睐的运动 TOP3 资料来源：
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