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Table_Title 盛美上海（ 688082）深度研究 内生研发实力突出，平台化 +国际化铸就中国 TEL 2022 年 08 月 03 日 Table_Summary 【 投资要点 】 公司为国内领先的半导体设备平台型厂商，主要产品为清洗设备、电镀设备、炉管（潜在应用领域包括了 LPCVD、氧化、退火、 ALD）、先进封装湿法设备等，母公司 ACMR披露 2022 年还将推出 2 个新产品线，进一步打开公司产品覆盖的市场空间。目前公司已经形成多产品线矩阵，成为继北方华创后国内第二家半导体平台型厂商，有望成为半导体设备公司雁形阵列中的头雁公司。 公司是内生研发实力突出的创新型 +国际化半导体设备企业，多项自研技术已达到国际领先水平，正逐步突破国际头部客户，未来有望成为中国国际化半导体设备的代表。 且更加平衡的 国内外客户结构，有助于其更好对冲半导体设备行业波动，成为 穿越 周期的 优质机会。 2 个新产品线 预计将极大提升公司产品覆盖的市场空间。 公司在存储领域积累丰富，产品力强，有望深度受益未来数年国内存储晶圆厂持续扩产，同时公司在逻辑晶圆厂也具备较强竞争力 。 2022 年市场整体风险偏好显著下降，导致成长板块整体估值收缩，其中高估值的半导体板块首当其冲。目前电子行业估值仍位于接近历史底部位置，中长期投资价值凸显。半导体设备板块整体景气度持续，长期国内外市场空间巨大，深水养大鱼，大概率能产生多家伟大公司。目前具有研发优势的平台型公司处于极具长期投资价值的阶段。 【投资建议】 预计公司 2022-2024 年收入分别为 25.34、 39.15、 58.37 亿元，归母净利润分别为 4.1、 6.2、 8.5 亿元， PE 分别为 119X、 79X、 58X， PS分别为 19X、 12X、 8X，受疫情影响一季度收入确认节奏， 后续业绩释放恢复正常， 上调评级至 “ 买入 ” 评级 ， 12 个月目标价 136 元，对应2023 年 15 倍 PS。 盈利预测 Table_FinanceInfo 项目 年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1620.87 2533.50 3915.00 5836.50 增长率 (%) 60.88% 56.31% 54.53% 49.08% EBITDA（百万元） 284.74 463.70 685.25 975.30 归母净利润（百万元） 266.25 411.83 617.41 848.44 增长率 (%) 35.31% 54.68% 49.92% 37.42% EPS(元 /股 ) 0.68 0.95 1.42 1.96 市盈率（ P/E） 187.94 118.94 79.34 57.73 市净率（ P/B） 11.51 9.37 8.38 7.32 EV/EBITDA 183.52 99.38 66.55 46.38 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 Table_Rank 买入（上调） 目标价： 136 元 Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：夏嘉鑫 电话： 021-23586316 Table_PicQuote 相 对指数表现 Table_Basedata 基本数据 总市值（百万元 ) 50535.42 流通市值（百万元 ) 4156.11 52 周最高 /最低（元） 141.00/69.87 52 周最高 /最低（ PE） 268.09/131.90 52 周最高 /最低（ PB） 57.01/6.47 52 周涨幅（ %） -10.17 52 周换手率（ %） 686.57 Table_Report 相关研究 疫情影响物流，收入增速低于预期 2022.04.29 进击的平台型半导体设备厂商 2022.03.31 -44.59%-34.41%-24.24%-14.07%-3.89%6.28%8/2 10/2 12/2 2/2 4/2 6/2 8/2盛美上海 沪深 300挖掘价值 投资成长 Table_Industry 公司研究 / 电子设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 1、 关键假设 我们的盈利预测基于以下假设： 1）公司传统强项清洗设备受益于行业高景气和国内外客户资本开支景气，开拓国际头部客户，持续提升市场份额， 2022 年可能受到疫情影响节奏但不改中长期趋势，预计收入增速分别为 40%、 45%、 39%，同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在 44%的较高水平。 2）立式炉管业务包括 LPCVD、氧化、退火、 ALD 等，目前处于新产品放量阶段，预计能够延续高速增长态势，收入增速分别为 156%、 52%、 74%，同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在 45%的较高水平。 3）电镀设备延续新产品放量态势，预计收入高速增长，收入 增速分别为 108%、 141%、 54%，同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在 36-38%的水平。 4）先进湿法封装设备毛利率较低，预计平稳发展以平衡产品组合，避免过于拉低公司整体毛利率水平，预计收入增速分别为 38%、 33%、 50%，同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在 30%的水平。 5）公司今年预计推出的新产品，虽然可以显著提供公司可服务市场空间，但是考虑到客户验证周期较长，预计 2024 年开始贡献收入。 6）公司其他收入主要来自备品备件销售及提供售后服务，预计将伴随公司主营业务增长而稳定增长，收入增速分别为 35%、 30%、 30%，同时维持 70%的高毛利率水平。 盈利预测 假设 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所整理 2020 2021 2022E 2023E 2024E收入（亿元） 8.2 10.7 15.0 21.7 30.2yoy 31% 31% 40% 45% 39%毛利（亿元） 3.7 4.7 6.6 9.6 13.4毛利率 45% 44% 44% 44% 44%收入（亿元） 0.1 1.4 3.6 5.4 9.4yoy 0% 1729% 156% 52% 74%销量（台） 1 4 10 15 25单价（万元） 759 3470 3550 3600 3750毛利（亿元） 0.0 0.6 1.6 2.4 4.2毛利率 26% 45% 45% 45% 45%收入（亿元） 0.5 1.3 2.8 6.8 10.4yoy -33% 155% 108% 141% 54%销量（台） 4 10 20 45 65单价（万元） 1323 1349 1400 1500 1600毛利（亿元） 0.1 0.5 1.0 2.5 4.0毛利率 25% 35% 36% 37% 38%收入（亿元） 1.0 2.2 3.0 4.0 6.0yoy 149% 121% 38% 33% 50%销量（台） 20.0 43.0 60.0 80.0 120.0单价（万元） 493 506 500 500 500毛利（亿元） 0.3 0.5 0.9 1.2 1.8毛利率 34% 25% 30% 30% 30%收入（亿元） 0.0 0.0 0.7毛利（亿元） 0.0 0.0 0.3毛利率 0% 0% 40%收入（亿元） 0.3 0.7 1.0 1.3 1.7yoy 146% 131% 35% 30% 30%毛利（亿元） 0.2 0.5 0.7 0.9 1.2毛利率 78% 69% 70% 70% 70%总收入（亿元） 10.1 16.3 25.34 39.15 58.37yoy 33% 62% 55% 55% 49%总毛利（亿元） 4.4 6.9 10.8 16.6 24.8总毛利率 44% 42% 43% 43% 43%1、清洗设备2、立式炉管设备3、电镀设备4、先进封装湿法设备5、新产品6、其他收入合计 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 2、创新之处 1.聚焦公司平台化、国际化的稀缺地位，强调内生研发能力突出是核心竞争力 半导体设备行业高景气，不同上市公司各有特色。我们认为盛美上海的价值在于其国内第二家平台型半导体设备公司 +不断突破国际头部客户的国际化能力，在市场上具有稀缺性，未来发展空间更大。同时这背后体现了公司强劲的内生研发能力，能够为客户提供差异化性能取胜的产品，这是公司的长期核心竞争力。 2.对公司业务进行了详细拆解，将不同产品和对应可服务市场空间勾稽 公司产品线丰富，且不断研发新产品，扩大可服务市场空间。我们将公司产品线进行了拆解，并且分别 分析了市场空间。从而能够更清晰的解明公司不同阶段产品对应的未来收入增长贡献预 期。特别是炉管业务，公司据此技术进入了市场空间更加广阔的薄膜沉积设备领域，具有重要意义。 3.对标 TEL 分析 ，阐 明 公司可能的未来发展路径 我们认为从产品结构、研发布局、技术积累、资源禀赋等多个方面，盛美上海最可能逐步形成类似 TEL 的产品矩阵，在国内产业政策和巨大市场的支持下，最终成为对标 TEL 的国际化半导体设备公司。 3、潜在催化 1）年内公司按指引推出新产品，扩大市场空间； 2）公司国际客户开拓取得实质性进展； 3）半导体设备行业景气度持续，波动性降低。 【风险提示】 新产品拓展进度不及预期 ； 新产品、新客户的验证过程出现延后； 中美 摩擦 加剧。 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 正文目录 1. 盛美上海：国际化半导体设备平台公司 . 6 2. 对标 TEL，盛美上海核心投资逻辑 . 9 2.1.半导体设备赛道深水养大鱼 . 9 2.2.半导体设备行业竞争格局 . 12 2.3.平台化 +国际化助力盛美上海对标 TEL . 13 2.4.重视半导体设备平台公司的稀缺性 . 16 3. 平台化业务结构拆解 . 20 3.1.清洗设备 . 20 3.2.电镀设备 +炉管设备 . 22 3.2.1.电镀设备 . 22 3.2.2.炉管设备 . 24 3.3. 先进湿法封装设备 . 28 4. 盈利预测与投资建议 . 30 5. 风险提示 . 32 图表目录 图表 1：公司及其母公司发展历程 . 6 图表 2：公司差异化核心技术 . 7 图表 3：公司股权结构（截至 2021 年年报） . 8 图表 4：公司收入增长趋势 . 8 图表 5：公司净利润增长趋势 . 8 图表 6：公司核心业务收入结构 . 9 图表 7：公司核心业务营业利润结构 . 9 图表 8：公司利润率变化 情况 . 9 图表 9：公司费用率变化情况 . 9 图表 10：半导体加工制造包含大量工艺步骤和对应的专用设备 . 10 图表 11： 2020 年全球半导体设备市场格局 . 11 图表 12：全球 GDP 增长和技术发展带动半导体市场不断增长 . 11 图表 13：工艺制程 的持续提升（左图）带动单位产能投资额提升（右图） 12 图表 14：全球半导体设备市场空间 . 12 图表 15：典型半导体设备细分市场竞争格局 . 13 图表 16：国内主要半导体设备公司产品线比较（截至 2022 年 4 月 26 日） 14 图表 17：清洗工艺贯穿晶圆制造全流程，贡献大部分步骤次数 . 14 图表 18：盛美上海新产品进一步打开市场空间 . 15 图表 19：东京电子主力产品的全球市场份额 . 16 图表 20： 美国半导体设备公司产品线梳理 . 17 图表 21：日本半导体设备公司产品线梳理 . 18 图表 22：中国半导体设备公司产品线梳理 . 19 图表 23：晶圆制造流程中面临的主要污染物 . 20 图表 24： 随着晶圆加工制程升级对清洗次数的需求显著提升 . 20 图表 25：全球半导体清洗设备市场空间（亿美元）和竞争格局 . 21 图表 26：全球主要半导体清洗设备厂商 . 21 图表 27： 2019 年中国半导体清洗设备招标采购份额 . 22 图表 28：半导体清洗设备市场结构 . 22 图表 29：芯片制造流程中使用的电镀工艺 . 23 图表 30：半导体电镀设备行业市场空间 . 23 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 图表 31：公司推出的电镀设备产品 . 24 图表 32：薄膜沉积 工艺在各类芯片中大量采用 . 25 图表 33：盛美上海立式炉管业务布局 . 25 图表 34：全球热处理设备市场空间 . 25 图表 35：全球薄膜沉积设备市场空间和结构 . 26 图表 36：热处理设备和薄膜沉积设备市场竞争格局 . 26 图表 37：公司通过炉管业务大幅提升了可服务市场 空间 . 28 图表 38：公司先进湿法封装设备相关工艺原理 . 29 图表 39：全球先进封装设备市场需求 . 29 图表 40：公司清洗 设备以外产销量增长情况 . 30 图表 41：盈利预测假设 . 31 图表 42：可比公司估值比较表（截至 2022 年 4 月 30 日） . 32 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 1. 盛美上海：国际化半导体设备平台公司 公司母公司 ACMR（ ACM Research）于 1998 年成立于美国，已在美股上市，2005 年公司回国成立盛美上海；目前公司是国内半导体清洗设备领军企业，产品线同时覆盖清洗设备、炉管设备（目前主要为 LPCVD、氧化、退火、 ALD）、前道铜互连和后道先进封装电镀设备、先进封装湿法设备四大业务条线，现有产品线市场空间约 80 亿美金。公司发展过程中不断推出新产品种类，从而打开更广阔 的 市场空间。 公司客户结构多元化，国内主要下游厂商均为公司客户且已经进入了众多国际领先客户供应体系，公司前道设备主要客户为华虹、长江存储、海力士、中芯国际、合肥长鑫等；后道设备主要 客户为长电科技、通富微电、菲律宾 NEPES等；同时硅片制造厂上海新昇、金瑞泓、合晶科技、台湾昇阳等也是公司客户。 公司的灵魂人物，也是核心研发人才是董事长自身。 董事长王晖， 1961年生人，一手创立并持续领导公司至今。其 1978 年考入清华大学精密仪器系，本科毕业后于 1984 年赴日本大阪大学主攻半导体设备及工艺的工学硕士及博士。毕业后先入美国辛辛那提大学电机系纳米实验室从事博士后研究， 1993 年加入 Quester 从事研发工作，获得 6 项美国发明专利。 1998 年创立 ACMR，后在上海市邀请下带队回国创立盛美上海。董事长本人学习于日本半导体大发展的黄金年代，在半导体设备行业积累多年，具有 100 余项半导体设备和工艺技术专利，亲自研发成功了无应力铜抛光技术，是公司内生研发能力的源头。 公司的核心特点是追求全球先进技术 +产品差异化竞争。 分析公司产品研发历程，我们认为公司推出的产品从 不只是为了国产替代的简单复制，而是追求能够从产品性能上解决客户痛点，实质性帮助客户提升生产效率、提升产品良率或降低成本，可以凭借自身性能优势直面国际市场竞争。产品角度，公司2008 年推出 SAPS 兆声波单片清洗机、 2013 年获得先进封装湿法设备订单、 2018图表 1：公司及其母公司发展历程 资料来源： ACMR 投资者关系文件 ，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 年收到 tahoe 产品订单、 2019 年收到前道铜互连电镀设备订单、 2020 年收到立式炉管产品订单，体现出持续研发创新能力。 国际客户角度，除了长期稳定合作超过 10 年的海力士，根据公司公众号披露，公司在去年下半年开始收到了更多美国及国际客户的 DEMO 订单。预计在 2022 年 Q1 开始交付。我们认为公司突破国际大客户的主要原因是随 着 这些公司产品线升级，盛美设备相对国际竞争对手能提升生产良率 。这代表了公司2022 年将进一步突破国际主要客户，国际化能力进一步凸显。 图表 2： 公司差异化核心技术 资料来源： 招股说明书 ，东方财富证券研究所 公司股权结构稳定，激励充分。 公司控股股东为美国 ACMR，持股占比 82.5%；其中董事长王晖在 ACMR 中投票权占比 44.59%，拥有控制权；此外公司有三个持股平台，分别为芯时咨询、芯维咨询和一个员工持股计划，合计持有公司 2.21%股份，持股平台覆盖了公司全部核心技术、销售、管理人员。公司其他重要股东包括上海集成电路产投（上海市国资委）、浦东产投（浦东 国资委 ）、太湖国联（江苏国资委）等；此外，上海国资合计还持有大股东 ACMR 14.28%股权。 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 图表 3： 公司股权结构 （ 截至 2021 年年报 ） 资料来源： 公司年报 ，东方财富证券研究所 公司经营持续高速增长。 公司从 17 年以来收入及净利润均保持了快速增长趋势，这得益于其产品结构逐步分散。在清洗设备维持高速增长的基础上，电镀、炉管、先进封装湿法设备等业务线占比逐年提升。清洗设备之外的其他半导体设备对收入和利润的贡献均持续提升。由于公司其他业务特别是先进湿法封装设备利润率低于清洗设备，导致公司整体利润率有所下行，但整体毛利率仍稳定维持在 40%以上水平。未来随着公司更多高端产品推向市场，我们认为整体利润率将维持高位。费用率方面，公司整体保持高强度研发投入，研发费用占比持续提升至 17%以上；凭借产品性能优势实现了较低的销 售费用率；同时管理能力突出，管理费用率控制领先行业；整体费用率控制在稳定水平。 2022 年 2 月，母公司 ACMR 最新给出的指引显示公司预计收入在 3.65-4.05亿美元区间，增速中值在 48%左右，毛利率预计在 40-45%区间。 图表 4： 公司收入增长趋势 图表 5： 公司净利润增长趋势 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 图表 6： 公司核心业务收入结构 （亿元） 图表 7： 公司核心业务营业利润结构 （亿元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 8： 公司利润率变化情况 图表 9： 公司费用率变化情况 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 公司产能规划清晰，支撑未来成长。 公司目前主要有三个厂区；其中张江厂区主要是研发中心，川沙厂区主要是制造中心；临港厂区未来将成为盛美上海总部，兼具研发和生产，目前正在建设中，预计 2023 年可投入使用， 2026年达产。盛美韩国设有原材料采购、销售和研发团队，其中研发团队为一批拥有多年开发经验的韩国工程师，主要研发精力在炉管产品。产能角度， 21 年初公司年产能为 3.5 亿美元， 21 年底年产能为 5 亿美元，预计到 22 年底年产能将增加至 6.25 亿美金；公司生产模式为组装集成式，仅需厂房类基础设施，无 需建设生产流水线，所以固定生产成本较低。 2. 对标 TEL，盛美上海核心投资逻辑 2.1.半导体设备赛道深水养大鱼 半导体产业的重要性 无须 多言，随着全球经济增长而持续增长，占比还有持续提升趋势。半导体设备产业则是生产半导体产品不可或缺的支撑产业。半导体的加工制造环节包含了大量精密加工工艺步骤，因此半导体设备产业链细分市场较多。 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 图表 10： 半导体加工制造包含大量工艺步骤和对应的专用设备 半导体前道晶圆制造工艺步骤及设备 半导体 后道先进封装 工艺步骤及设备 资料来源： 公司招股说明书 ，东方财富证券研究所 然而由于极高的技术壁垒，半导体设备市场的龙头集中度很高。 2020 年VLSI Research 统计显示半导体设备市场整体 CR5 超过 60%。考虑到各家供应商的优势领域突出，细分市场的龙头集中度更高于整体市场水平，部分细分市场 CR3 超过 70-90%的市占率。较高的行业集中度使各细分行业龙头均具备很好的规模效应和客户粘性，收入 -利润 -研发可以实现良性循环，竞争格局良好且较难颠覆。其供应链格局如果要改变，只有两种方式 A 强烈的国产替代需求，譬如近几年中 美摩擦背景下的行业趋势， B 新进入者产品力足够强，对客户带来价值贡献。一旦发生竞争格局变化，将带来极宝贵的投资机会。 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 图表 11： 2020 年全球半导体设备市场格局 资料来源： VLSI Research， 尚普研究院 ， 东方财富证券研究所 半导体设备市场空间广阔。 目前全球半导体设备市场两大驱动力分别为5G/AIOT 需求 +工艺节点升级，新电子产品拉动半导体需求量的增长，更高的制程要求更加精密的加工制造能力从而拉动设备价格增长。根据 semi 统计， 2019年全球半导体设备市场为 712 亿美金， 2021 年市场空间爆增到 1026 亿美金，2022 年行业空间仍将在千亿美金以上。 图表 12： 全球 GDP 增长和技术发展带动半导体市场不断增长 资料来源： WSTS，世界银行， IMF， 尚普研究院， 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 我们认为 ， 在上述动力持续推动下 半导体设备市场将持续增长 ，展望到2025 年半导体设备市场空间 有望达 到 1200 亿美金， 2030 年 有望 达到 1400 亿美金。其中中国市场的占比也将稳步提升，从 2020 年的 19%提升到 2030 年的30%左右，如此巨大的市场空间足够孕育 2-3 家国际化半导体设备巨头。 图表 14： 全球半导体设备市场 空间 资料来源： Choice，日本半导体制造装置协会， 东方财富证券研究所 2.2.半导体设备行业竞争格局 从 2020 年收入角度看，全球排名前五的半导体设备厂分别为美国应用材料 AMAT、荷兰阿斯麦 ASML、美国泛林集团 Lam Research、日本东京电子 TEL和美国科磊 KLA。其中 ASML 和 KLA 分别为光刻机和量测设备两个单一大市场的绝对龙头，另外三家领先的半导体设备厂商均为具有多产品线的平台型厂商。其中 AMAT 干法工艺更强、 TEL 和 Lam Research 相对湿法工艺更强。总体而言，全球半导体领导厂商的核心竞争力主要体现在平台化能力、产品技术领先性、稳定性和售后服务能力、国际化客户资源等方面。 图表 13： 工艺制程的持续提升（左图）带动单位产能投资额提升（右图） 资料来源： ACMR 财报， ASML，中芯国际招股说明书， 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 图表 15： 典型半导体设备细分市场竞争格局 2019 年全球 半导体光刻机 竞争格局 2020 年全球 干法刻蚀 设备竞争格局 2020 年全球 CVD 设备竞争格局 2020 年全球 PVD 设备竞争格局 资料来源： SEMI， Gartner，尚普研究院， 东方财富证券研究所 2.3.平台化 +国际化助力盛美上海对标 TEL 盛美上海已经成为国内第二家平台化半导体设备公司。 总结目前国内排面靠前的半导体设备厂商，可以看到目前产品品类已经打开多个赛道，形成平台化能力的公司就是北方华创和盛美上海两家，其他公司更多聚焦在单一品类。与北方华创品类扩张更多依赖外延并购（ 2016 年北方微电子和七星电子合并形成北方华创，此后于 2018 年完成并购美国 Akrion 公司获得了清洗设备生产能力）不同，盛美的平台化品类扩张主要依赖内生研发能力。 敬请阅读本报告正文后各项声明 14 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 图表 16： 国内主要半导体设备公司产品线比较（截至 2022 年 4 月 26 日） 资料来源： 各公司官网， Choice，东方财富证券研究所 公司平台化能力的第一个来源是作为清洗设备厂商的独特优势。 1）清洗设备的应用贯穿半导体制造全流程，从硅片的制造 -前道制程 -后道封测，基本每一步重要工序完成后都需要立刻清洗晶圆，去除杂质从而提升下一道工序的良率；每道工序前后的清洗设备都有对应的定制要求，所以清洗设备厂商一般对生产全流程都要有较深刻的了解，因此在拓品类上也相对做单一设备的企业更有优势； 2）清洗设备分湿法清洗和干法清洗，清洗设备厂商往往同时对湿法和干法工艺都有掌握；此外，清洗设备对液体、气体流量质量控制、均一性控制等方面均有较高要求，这些能力在一定程度上都有利于其他产品的开发。 图表 17： 清洗工艺贯穿晶圆制造全流程，贡献大部分步骤次数 资料来源： ACMR 财报， 东方财富证券研究所 公司平台化能力的第二个来源在于早期的技术积累。 1）虽然回国后公司以清洗设备闻名，但母公司 ACMR 早期更多研发投入在前道电镀铜互连 +铜互连无应力抛光 领域， 作出 了前瞻性研究并生产出了可量产设备。回国后公司承接的“ 02 专项”重大科研项目并非清洗设备，而是“ 20-14nm 铜互连镀铜设备研发与应用”和“ 65-45nm 铜互连无应力抛光设备研发 ”两项。所以公司在行业趋势到来时，能成为全球少数掌握芯片铜互连电镀铜技术核心专利并实现产业化的公司之一，打破了 Lam Research 的垄断地位。 2）前道电镀的双大马士革 敬请阅读本报告正文后各项声明 15 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 铜工艺只是金属化的其中一种方式，另外两种方式分别为金属溅射法和 LPCVD法。公司早期金属化工艺研发中也有 LPCVD 领域储备。叠加韩国团队的研发，公司在 20 年正式收到了 LPCVD 炉管产品订单。 公司平台化能力的第三个来源主要在于国际领先的创新能力。 盛美在美国创业至今，出发点并不是国产化替代，而是通过差异化竞争从国际竞争对手中正面抢夺国际客户的 订单，所以公司做的每一个产品都体现两个方向 追求技术领先 +解决客户痛点。例如： 1）早期公司自研的 SAPS 清洁设备有效提升海力士良率； 2） Ultra ECP map 技术自研多阳极电镀技术，有效提升铜膜厚均匀性从而提升生产良率； 3） Tebo 清洗技术 使用创新的兆声波清洗方式来实现无损伤清洗，可应用于现在和未来几代先进器件中，如 3D 图形片，极小尺寸，高深宽比结构等 ； 4） Tahoe 技术可以节省浓硫酸使用量，并且环保优势突出； 5）先进封装单片涂胶设备，自研腔室自清洁功能，减少维护成本、提升机器使用寿命，同时免除清理腔体对人体的危害。 国际化能力更加领先。 随 着 中国本土晶圆厂扩产力度增大，设备厂商中存在是否应该走国际化路线之争。在复杂的中美关系背景下，全面支持国产化客户往往会导致部分丧失国际市场。盛美另一个突出优势在于产品性能领先带来的主动地位，这在复杂中美关系下更加凸显了公司的核心能力。我们认为，由于盛美的产品更专注于差异化，很多产品都能解决国际对手无法解决的问题，所以对国际下游客户而言是必需品。即便公司明确支持国产化产线，其国际 客户也无法干预，相反由于客户制程在逐步向上走，更需要盛美提供的先进技术，所以 21 年底还可以新接到美国主流客户的新订单。 图表 18： 盛美上海新产品进一步打开市场空间 资料来源： ACMR 财报， Gartner， 东方财富证券研究所 看好盛美上海逐步成长为中国的东京电子 TEL。 首先，公司产品线接近东京电子，技术能力存在一定相似性，随 着 公司近几年持续快速品类扩张，已经 敬请阅读本报告正文后各项声明 16 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 初步成长为半导体设备平台型企业。公司目前已经出货产品对应市场空间约 80亿美金，考虑到今年即将新推出的两个新产品先，市场空间提升到 160 亿美金。相对国内其他竞争对手，公司更注重技术原创性和产品差异性，这在目前国内国产化订单快速放量的基础上，还增加了拓展国际市场的长期发展空间。看好盛美上海长期发展目标看齐东京电子。 图表 19： 东京电子主力产品的全球市场份额 资料来源： TEL 年报， 东方财富证券研究所 2.4.重视半导体设备平台公司的稀缺性 对标美国、日本，半导体设备平台公司是半导体强国的必备利器。 美国作为公认的半导体强国，其半导体设备行业也呈现全球领先实力，不仅在各个细分领域拥有领导公司，且具备多家综合实力突出的平台型半导体设备公司。从而为半导体行业提供了坚实的发展基础。如果以产品线数量为平台覆盖能力打分标准，可测算得美国半导体设备公司中平台覆盖能力最强的 AMAT 和 VEECO两公司都具有 8 个产品线得 8 分。 4-6 分公司有 LAM Research、 NANO-MASTER、OEM GROUP、 CVD EQUIPMENT、 C&D 五家公司。 2-3 分公司有 10 家， 1 分公司有23 家。呈现出大小结合、百家争鸣的态势，从而形成了半导体设备公司的雁形阵列，提升了产业集群的整体全球竞争力。其中平台型公司的“头雁效应”突出。 敬请阅读本报告正文后各项声明 17 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 图表 20： 美国半导体设备公司产品线梳理 资料来源： 半导体材料和设备 ， 半导体综研 ， 今日半导体 ， 东方财富证券研究所 日本的半导体设备产业规模仅次于美国，不仅数量众多，而且覆盖面很全。尤其在封装设备、机械类晶圆加工设备方面更突出。从平台覆盖能力打分来看，6 分公司仅有 TEL 和 ULVAC 两家。 4-5 分公司有 DNS、日立国际、 CHEMITRONICS、SPP 四家公司。 2-3 分公司有 14 家，而 1 分公司有 19 家。整体实力弱于美国，但也形成了雁形阵列的健康架构。 敬请阅读本报告正文后各项声明 18 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 图表 21： 日本半导体设备公司产品线梳理 资料来源： 半导体材料和设备 ， 半导体综研 ， 今日半导体 ， 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 19 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 反观国内，在政策支持和产业机遇下，涌现出了众多半导体设备公司。然而整体竞争力还弱于国际对手。从平台覆盖能力打分角度分析，平台能力突出的 6 分公司仅北方华创和盛美上海两家，此外还有中电科 48 所这一科研院所。4-5 分公司包括台湾京鼎精密、创世威纳和金盛微纳三家公司。此外的大量上市公司多为在某些领域具有鲜明特色，如中微公司、拓荆科技、屹唐半导体、万业企业（凯世通）、芯源微等，平台覆盖能力均处于 2-3 分区间（合计 21 家公司）。 1 分公司有 20 家。 图表 22： 中国半导体设备公司产品线梳理 资料来源： 半导体材料和设备 ， 半导体综研 ， 今日半导体 ， 东方财富证券研究所 根据盛美上海等上市公司最新 公开信息 进行了调整 本表仅从目前的产品线丰富程度统计，不代表公司竞争能力 对标半导体行业领先国家美国、日本，中国半导体设备行业也需要产生 2-3家平台型头雁公司，和其他公司竞争合作，互补共赢，推动半导体行业整体追赶世界先进水平。 敬请阅读本报告正文后各项声明 20 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 3. 平台化业务结构拆解 3.1.清洗设备 清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节。 用于去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试每个步骤中可能存在的杂质，避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能。随着芯片制造工艺先进程度的持续提升，对晶圆表面污染物的控制要求不断提高，每一步光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后，都需要一步清洗工序。对晶圆表面进行无损伤清洗主要为了去除半导体制造过程中的各类杂质。 从发展趋势看，随着晶圆制程的升级清洗设备发展呈现三个趋势 清洗次数提升 +技术难度增长 +单片清洗成为中高制程主流同时附带腔体数量增长。 清洗设备也呈现出三个核心壁垒： 1）设备整体设计：包括腔体气流控制、供液 /排液系 统、化学药液温度 &浓度控制等，考验厂商的综合设计能力和经验积累，设备整体设计影响稳定性、机器可用时间等。 2）基础材料：清洗环境要求能耐高温、耐酸的材料，譬如高温硫酸清洗，更高的硫酸温度能有更好的清洗效果。 3）物理辅助手段：通过物理手段提升清洗效果，如兆声波、高温等。 图表 23： 晶圆制造流程中面临的主要污染物 污染物 来源 主要危害 颗粒 环境、其他工艺环节 影响后续光刻、干法刻蚀工艺，造成短路 氧化层 环境 影响后续氧化、沉积工艺，造成电性失效 金属污染 环境、其他工艺环节 影响后续氧化工艺，造成电性失效 有机物 干法刻蚀副产物、环境 影响后续沉积工艺，造成电性失效 牺牲层 氧化 /沉积工艺 影响后续工艺，造成电性失效 抛光残留物 研磨液 影响后续工艺，造成电性失效 资料来源： 盛美上海招股说明书 ，东方财富证券研究所 图表 24： 随着晶圆加工制程升级对清洗次数的需求显著提升 资料来源： ACMR 财报， 东方财富证券研究所 清洗设备市场空间稳定增长，先进湿法清洗是国产短板。 目前全球市场空间约 40亿美金，市场空间波动上行。竞争格局角度，目前日本 DNS市占率 38.3%、日本 TEL 市占率 19.5%、韩国 SEMES 市占率 19.2%、美国 LAM Research 市占率17.7%和中国盛美上海市占率 5.2%，为全球前五大厂商。领先公司各有特点：DNS 产品线齐全，覆盖全球客户； TEL 专注高端产品和高端客户； SEMES 敬请阅读本报告正文后各项声明 21 Table_yemei 盛美上海（ 688082）深度研究 三星子公司，主要服务包括三星在内的韩国客户； LAM Research 主要生产单片清洗机；盛美上海 高端单片清洗设备起家 ，目前产品线逐步向下覆盖到普通单片清洗设备和低端制程槽式清洗设备。可见在先进湿法清洗这个领域，目前还是国外厂商，尤其是被日本厂商高度垄断，是国内半导体设备领域的短板环节。 图表 25： 全球半导体清洗设备市场空间（亿美元）和竞争格局 资料来源： Gartner， SEMI， 东方财富证券研究所 图表 26： 全球主要半导体清洗设备厂商 企业 产品 介绍 SCREEN（ DNS） 槽式，单片 最老牌的湿法清洗设备厂家，产品线全面覆盖槽式、单片、刷洗，奠定了领先市场份额。 TEL 槽式，单片 平台型半导体设备供应商，湿法清洗份额虽然没有 DNS 高，但同样拥有最先进的湿法清洗技术，开发了世界首台量产用“超临界干燥”湿法清洗设备，从而进军 5nm 以下工艺制程。 SEMES 单片 从 DNS 和三星的合资公司 KDNS 诞生成为独立品牌，设备从湿法跨度到干法，主要采购方为三星系客户。 LAM Research 单片 2008 年通过并购 SEZ，获得单片清洗技术。 盛美上海 单片（特有兆声波技术） 凭借特有的兆声波清洗技术，开发了差异化的单片清洗设备。 09 年进入海力士量产工厂，该技术对于去除小颗粒特别有效。 NAURA 槽式，单片 在集成原有的槽式清洗设备产品线基础上， 2017年并购了美国 Akrion，从而进一部提升了湿法清洗设备的技术水平。 PNC 槽式，单片 本业产品为工厂药液供应系统，槽式清洗设备当时引进海外团队进行研发、生产。单片式清洗设备与海力士专属供应商韩国 MUJIN 合作生产。 芯源微 单片 国内最大的半导体涂胶显
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