资源描述
1/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 斯莱克(300382) 报告日期：2022 年 8 月 3 日 转型新能源电池壳，开启第二增长曲线 斯莱克首次覆盖报告 行业公司研究专用设备制造行业 投资要点 从“卖铲人”转型“卖水人”，切入电池壳业务打开百亿市场空间 成长路径：转型下游 +行业扩容 +市占率提升，开启第二增长曲线。 公司为全球 易拉罐 /盖设备制造龙头企业，深耕设备制造领域 超 17 年。传统业务稳步提升的同时，转型下游切入新能源电池壳业务开启第二增长曲线。公司 凭借独有金属 高速自动化精密成型工艺切入电池壳领域属于降维打击，其 自动化产线较现有传统冲床单机生产方式 具有产品一致性高、安全性强、精度高，材料损耗率 低等优点，可以实现产品品质与高效生产完美结合。目前公司 18650 及21700 系列小圆柱电池已实现量产及供货，大圆柱及方形电池壳放量在即。预计公司方形电池壳业务与圆柱壳 2025 年市占率将提升 至 15%和 35%。 电池壳业务：2025年中国电池结构件市场规模391亿，CAGR35% 新能源汽车 及储能应有 渗透率提升下， 新能源 电池装机 需求不断提升 。 我们预计 2022-2025 年国内整体锂电池结构件市场规模分别为 199 亿元、267 亿元、338 亿元和 391 亿元，四年行业复合增速 35%。 到 2025 年 动力电池、储能电池结、消费电子电池结构件市场规模占比分别为 70%/17%/13%；其中动力电池结构件市场规模中 ：预计 方壳市场规模 178 亿元，圆柱壳市场规模 74 亿元。 传统业务：两片罐等市场需求扩大，公司市占率有望持续提升 国内啤酒罐装化率提升 +海外市场份额提升带动两片罐设备需求增长。 传统业务领域， 我们预计国内 2022-2025 年两片罐新增需求 41 亿罐、31 亿罐、30 亿罐和 38 亿罐，合计 4 年带来新增需求 140 亿罐，两片罐设备市场新增需求约8 亿元。金属包装方面，铝瓶有望成为未来趋势，公司拟定增布局铝瓶生产基地，未来将新增 年营收 1.6 亿。 盈利预测及估值：未来三年净利润CAGR66%，给予“买入”评级 预计 公司 2022-2024 年营收为 20.3/35.7/51.4 亿元，同比增长 102%/76%/44%；归母净利润为 1.8/3.1/4.9 亿元，同比增长 67%/73%/58%，对应 PE 为 76/44/28倍。公司传统业务市占率稳步提升，新能源电池壳业务放量在即有望打破现有竞争格局 。公司 未来三年业绩复合增速为 66%， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能源车渗透率不及预期；电池 壳业务不及预期；易拉罐 /盖设备需求 大幅 下滑 财务摘要 （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1003 2030 3566 5138 (+/-) 14% 102% 76% 44% 净利润 107 180 311 489 (+/-) 68% 67% 73% 58% 每股收益（元） 0.17 0.29 0.50 0.78 P/E 127 76 44 28 ROE 9% 10% 12% 16% PB 10 6 5 4 评级 买入上次评级 首次评级 当前价格 ￥2 1.9 单季度业绩 元/股 1Q/2022 0.11 4Q/2021 0.02 3Q/2021 0.15 2Q/2021 0.22 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 联系人：何家恺 hejiakai 相关报告 1、 行业十倍股研究系列报告之一：十倍股是如何炼成的？ -“设备转型下游 “-2021.09.12 2、 【上机数控】深度：三次创业，千亿市值？ -2022. 05.30 3、 【乐惠国际】深度：啤酒设备龙头，鲜啤即将井喷 -2022. 07.07 证券研究报告 斯莱克(300382)深度报告 2/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2022-2024 年公司营业收入为 20.3/35.7/51.4 亿元，同比增长 102%/76%/44%；归母净利润为 1.8/3.1/4.9 亿元，同比增长 67%/73%/58%，PE 为 76/44/28 倍。 公司为亚洲易拉罐/ 盖设备龙头，传统设备业务行业地位稳固，市占率稳步提升。伴随全球新能源汽车发展大潮，公司凭借其独有的金属高速自动化精密成型技术切入动力电池壳领域 ， 在 生产时可以有更高的效率，更好的精度及一致性，实现较大大幅度的降本增效 。目前公司 18650 及 21700 系列小圆柱电池已实现量产及供货。后续在圆柱电池壳领域继续往 34 系列及 4680 系列大圆柱电池延伸；方形电池壳领域放量在即，有望评价技术优势成为未来电池结构件领域第三股势力。 预计公司 2022-2024 三年业绩复合增速为 66%，传统业务市占率稳步提升，新能源电池壳业务放量在即有望打破现有竞争格局，远期成长空间超数倍。首次覆盖，给予“买入 ”评级 。 关键假设 1）参考新能源汽车产业发展规划（2021- 2035 年） 及当期国内新能源汽车渗透率，预计 2022-2025 年新能源汽车的渗透率分别为 22%/28%/33%/39%。 假设 2022-2025 年新能源汽车单车带电量分别为 51/53/56/58 KWh，单 Gwh 结构件价值量从 0.5 亿元/GWh 降至 0.4 亿元/GWh ，则 2022-2025 年应用于动力锂电池的结构件市场规模分别为 199 亿元、267 亿元、338 亿元和 391 亿元。 2）储能是锂电池应用新赛道，具有寿命长、能量密度高、效率高等一系列优势。假设 2022-2025 年储能电池增速分别为 114%/92%/48%/32%。随着消费类电子产品市场的成熟，消费类锂电池装机规模增速随之减缓。假设消费类锂电池装机量 2022-2025 年增速分别为 46%/28%/25%/10%。 3）预计随着海外需求扩大及国内啤酒罐装率提升，公 司易拉罐 /盖设备需求及市占率呈稳中有升的态势。 我们与市场的观点的差异 市场 担心 公司技术在新能源电池壳领域 应用有待验证，我们认为公司新技术 提效 成果 已验证 成功 ，即将大规模应用 我们认为 ： 公司凭借其独有的金属高速成型技术切入新能源电池壳领域属于降维打击。传统电池壳生产采用 国产或日本旭精机所生产的冲床 ，在同一台设备上完成落料、多道拉伸、剪切等工序直接完成成型。 公司凭借掌握的高速超薄成型技术 将行业原有 以单机完成的整个拉伸工序改为自动化生产线，从而获得更高的产能、生产精度及一致性 ，大幅度实现电池壳生产的降本增效。以公司目前以量产的 18650/21700 小圆柱钢壳为例，公司自动化产线目前的生产效率为 1200 只/ 分钟，传统旭精机单机产能约为 150 只/ 分钟 ，相比原有方式 生产效率提升了约 10 倍。 股价上涨的催化因素 1）大圆柱电池及方壳电池导入放量超预期突破；2 ）重要客户突破及合同签订； 3）电池壳产线生产效率大幅提升 投资风险 1） 新能源汽车渗透率不及预期； 2） 大圆柱电池及方壳电池导入放量不及预期； 3） 易拉罐/ 盖设备需求大幅下滑 斯莱克(300382)深度报告 3/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 易拉罐设备龙头，切入新能源电池壳业务打开第二成长曲线 . 6 1.1. 深耕易拉罐设备制造领域，凭借超薄金属成型技术切入电池壳赛道 . 6 1.2. 公司实控人持股超 50%，各类子公司协同发展 . 6 1.3. 股权激励及员工持股计划提升员工积极性，彰显公司信心 . 9 1.4. 上游为机械钢材等原材料，下游覆盖金属包装行业以及锂电池生产商 . 9 1.5. 主营业务包括设备制造业务、光伏发电业务以及锂电池结构件业务 . 10 1.6. 疫情后净利水平回升至 11%，电池壳业务有望进一步提升公司盈利能力 . 12 2. 传统设备业务：“限塑令”+啤酒罐化率+市占率提升驱动订单高增. 15 2.1. 行业空间：预计 2025 年国内两片罐市场规模达到 270 亿元 . 15 2.2. 竞争格局：国产饮料崛起助力公司成为亚洲头部易拉罐设备企业 . 17 2.3. 成长逻辑：技术优势驱动国产替 代，扩产满足下游需求 . 18 2.3.1. 连续高速冲压进模具、高速减薄拉伸等核心技术助力国产替代 . 18 2.3.2. 公司传统业务在手订单 9.5 亿，同比增长 27%，业绩增长充分保障 . 19 2.3.3. 定增扩产满足下游需求，同步布局铝瓶业务新趋势 . 20 3. 电池壳业务：“卖铲人”到“卖水人”，开启第二增长曲线 . 22 3.1. 行业空间：预计 2025 年中国锂电池结构件市场规模达 391 亿元，四年行业 CAGR35% . 22 3.2. 竞争格局：双寡头局面，公司有望成为第三极，市占率持续提升 . 26 3.3. 成长逻辑：凭借技术优势横向拓 展，有望成为电池结构件新势力 . 26 3.3.1. 技术优势：公司超薄金属成型技术较传统冲床方式大幅提升生产效率 . 26 3.3.2. 圆柱电池壳：小圆柱电池壳已实现商业化量产，大圆柱电池壳量产在即 . 28 3.3.1. 方壳业务：整合并表东莞阿李，自建常州基地，放量在即 . 28 4. 行业景气高增长打开成长空间，业务加速兑现助力份额提升 . 30 4.1. 转型下游：公司凭借 DWI 技术切入高景气电池壳赛道 . 30 4.2. 市占率提升：公司布局四大生产基地，商业化量产在即 . 30 4.3. 成长路径：行业扩容+ 市占率提升+ 业务 结构调整，远期成长空间超数倍 . 31 5. 盈利预测及估值 . 33 5.1. 盈利预测：预计公司 2022-2024 净利润复合增速为 66% . 33 5.2. 投资建议：看好未来数倍成长空间，给予“买入评级” . 34 6. 风险提示 . 35 图表目录 图 1：公司成立逾 17 年开始切入光伏以及新能源电池壳业务 . 6 图 2：公司董事长及实控人安旭持股 50.46% . 7 斯莱克(300382)深度报告 4/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：公司目前下游客户主要为易拉罐生产商行业及新能源电池 厂商 . 10 图 4：2021 年公司收入 10 亿元，2018- 2021 年 CAGR11% . 12 图 5：传统易拉罐设备业务占比超 65%，电池壳业务占比 8% . 12 图 6：2021 年公司国内业务占比 58%，国内 业务占比稳步提升 . 13 图 7：2021 年归母净利润 1.1 亿元，同比增长 68% . 13 图 8：公司整体毛利率约 37%，易拉罐线毛利率为 40% . 13 图 9：公司 2021 年净利率 11%，疫情后显著回升 . 13 图 10：公司控费能力稳定，各项费用率维持 20% . 14 图 11：应收账款周转率约为 2，存货周转率约为 1 . 14 图 12：2021 年公司 ROE 由上年 6.2%回升至 7.6% . 14 图 13：2021 销售净利率上升带动 ROE 增长至 7.6% . 14 图 14：两片罐罐身无侧缝、罐底与侧壁为一整体 . 15 图 15：三片罐由罐身、罐底和罐盖三片金属薄板制成 . 15 图 16：预计 2025 年中国两片罐市场将达到 270 亿元 . 16 图 17：2019 年中国啤酒罐化率 21% . 16 图 18：2021 年全球新能源汽车销量超 600 万辆 . 22 图 19：2022 年 H1 国内新能源汽车渗透率达 22% . 22 图 20：2025 年全球锂电池年新增装机有望达 1135GWh . 22 图 21：2025 年中国动力电池年装机有望达 722GWh . 22 图 22：电池壳体占锂电池成本约 16% . 23 图 23：方形电池构造包括正、负极，电解液、隔膜以及壳体 . 23 图 24：两片罐生产线示意图 . 27 图 25：特斯拉 4680 电池生产线示意图 . 27 表 1：公司全资子公司业务范围涉及国内外设备制造、光伏产业以及新能源汽车零部件 . 7 表 2：公司新能源业务相关公司情况 . 9 表 3：员工持股激励计划分为四个解锁期 . 9 表 4：公司传统业务产品有易拉盖设备、易拉两片罐设备、检测设备以及辅助设备四大类 . 11 表 5：公司已投产小圆柱钢 壳，且布局方形电池壳 . 12 表 6：中国啤酒罐装化率提升带来每年两片罐市场新增需求 40 亿罐 . 16 表 7：中国两片罐市场规模 2025 年将达到 55 亿元，年两片罐需求市场将达 11 亿元 . 17 表 8：公司为亚洲头部易拉罐设备制造企业，主要竞争对手来自欧美发达国家 . 18 表 9：公司拥有精密连续级进模技术 、罐体拉伸关键技术，综合运用于电池壳自动线生产 . 18 表 10：公司 2022 年初在手订单 9.5 亿，同比增长 27% . 19 表 11：公司产销率 100%，两类生产线交付数量稳步提升 . 19 表 12：公司定制化设备制造价格几百万到千万不等 . 20 表 13：核心生产人员产能利用率突破 1 . 20 表 14：铝瓶项目拟带来 1.6 亿元收入，泰安与海南项目拟合计带来年营收 3.7 亿 . 21 表 15：预计 2025 年中国锂电池结构件市场规模将达 391 亿元，2022- 2025 年复合增速 35% . 24 表 16：目前三类电池壳技术的优劣对比 . 25 表 17：预计 2025 年中国方形电池壳市场规模为 178 亿元，圆柱型电池壳市场规模为 74 亿元 . 25 表 18：科达利为行业龙头国内市占率约 55%，震裕科技国内市占率约 22% . 26 表 19：公司新能源电池壳业务相关公司情况介绍 . 27 表 20：公司电池壳生产效率较传统方式快 4-5 倍 . 28 斯莱克(300382)深度报告 5/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 21：公司拟定增 3.5 亿元常州方形壳项目，预计达产后贡献年营收 6 亿元 . 29 表 22：金属高速自动化精密成型技术，助力公司由“卖铲人”转型“卖水人” . 30 表 23：公司自建三大产地，重组东 莞阿李方壳业务，生产四类电池壳 . 31 表 24：行业需求持续增长，公司份额扩大，电池壳业务占比提升 . 32 表 25：公司各业务营收预测 . 34 表 26：公司 2022-2024 年业绩符合增速为 66% . 35 表附录：三大报表预测值 . 36 斯莱克(300382)深度报告 6/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 易拉罐设备龙头，切入新能源电池壳业务打开第二成长曲线 1.1. 深耕易拉罐设备制造领域，凭借超薄金属成型技术切入电池壳赛道 公司成立逾 15 年，历经 成长期、发展期与转型期三个阶段 。 公司主营易拉罐、易拉盖设备制造，在立足现有业务的，凭借在超薄金属成型加工领域的领先优势，应用 DWI工艺，将业务延伸至新能源 汽车结构件领域，现已有投产成型电池壳制造线， 后续随着切入大圆柱及方形电池壳领域，打开百亿成长空间。 公司成长期（ 2004 年 -2007 年） ， 打磨 升级 技术，成为完整易拉盖设备提供商。 公司成立于 2004 年，向全球提供易拉盖、罐生产设备。初期公司未能提供完整的成套设备，后期可生产低速成套的生产设备，此时公司技术虽未成熟，但改变了以来进口设备的局面。 2005 年- 2007 年，公司自主研发设计迈上新台阶，为国内外企业提供完整的易拉盖高速组合盖生产设备。 公司发展期（ 2007 年 -2015 年），市占率进一步提升，登录创业板 IPO。 该阶段公司已能生产高速易拉盖（组合盖 +基础盖）完整成套生产设备，产能最高达到 3,000 盖分钟，其中基础盖生产设备产能最高达到 6,000 盖/ 分 。出口海外 且进一步扩大产品的销售区域，进入波兰、哥斯达黎加、俄罗斯、墨西哥、印度尼西亚、泰国、阿联酋、越南、韩国、保加利亚等国家。并在 2014 年登录创业板。 公司转型期（ 2015 年 -至今）， 凭借技术 优势切入光伏与新能源电池壳业务。 2015 年以来，公司孙公司中金江鼎 与吉林省电力勘测设计院签署了光伏发电站承包合同，发展光伏发电业务。并且随着电动汽车渗透率的提升， 公司 将现有的制罐技术应用于新能源汽车电池壳的制造，研发出与市场现有工艺不同的电池壳高速自动化生产方式，生产电池壳一致性更好，且能降低人员成本，提升生产效率。未来新能源电池壳业务有望成为业务第二大支柱。 图 1：公司成立逾17年开始切入光伏以及新能源电池壳业务 资料来源： 公司招股说明书，公司年报，浙商证券研究所 1.2. 公司实控人持股超50%，各类子公司协同发展 公司股权结构集中 ，实控人 工程师出身， 持股比例超 50%。 公司实际控制人为 董事长安旭，通过科莱思有限公司持有公司 50.5%的股份。 公司下属 8 家主要全资 子公司、9家控股子公司，分工明确，协同发展。 董事长技术出身， 曾为全球 铝业制造设备龙头公司stolle 研发工程师 ，毕业于清华大学和美国辛辛那提大学。 2004 年创办公司，一直担任公司董事长、总经理。 斯莱克(300382)深度报告 7/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：公司董事长及实控人安旭持股50.46% 资料来源： 公司 2022 年一季报 ，浙商证券研究所 西安斯莱克、苏州莱思、海南斯莱克负责公司主营业务研发、生产、销售。 子公司有山东明佳负责检测设备等的生产销售；芜湖康驰负责各类金属包装设备的开发。公司生产设备销售的海外子公司布局美国、意大利以及英国，各自拥有控股子公司。 苏州先莱与新乡盛达以及安徽斯翔主要负责公司新能源电池精密结构件的研发、生产与销售。 其中苏州先莱为母公司 100%持股，通过新乡盛达持股 70%，安徽斯翔持股51%。 苏州斯莱克能源发展和白城江鼎合作实施光伏发电业务 。该业务为 2015 年白城江鼎投资建设白城市牧光互补立体开发光伏电站一期项目，自 2016 年并网发电以来，为公司带来稳定盈利以及现金流。 子公司斯莱克国际主要负责公司的销售网络。 公司有自己的客户服务部，以及负责销售的子公司，主要为直销的形式，直接与客户洽谈销售。 表 1：公司全资子公司业务范围涉及国内外设备制造、光伏产业以及新能源汽车零部件 子公司 直接持股 间接 持股 业务内容 西安斯莱克科技发展有限公司 100% 精冲模、冲压系统的研发；包装产品的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务；作为募集资金投资项目 “易拉罐、盖及电池壳生产线项目 ”的实施主体 西安斯莱克协同精密技术有限公司 100% 人工智能装备、安防器材、新型材料、计算机软件的研发、销售、技术咨询、技术转让；产品检测服务；金属结构件、机电系统、自动化控制系统的设计、安装；货物及技术的进出口业务 斯莱克(300382)深度报告 8/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山东斯莱克智能科技有限公司 100% 拟由山东斯莱克智能科技有限公司实施的泰安设备产线基地建设项目 苏州斯莱克能源发展有限公司 100% 与白城江鼎共同实施公司光伏发电业务；持有常州方形壳业务实施主体常州莱胜新能源有限公司 30%股份 苏州蓝谷视觉系统有限公司 100% 视觉监测系统、数字化智能设备、工业机器人的研发、销售、安装 ;机电设备的设计、销售及安装( 不含特种设备 );检测设备技术开发、技术转让及技术咨询 ;自营和代理各类商品及技术的进出口业务 苏州莱思精密模具制造有限公司 100% 研发、制造、销售 :精密模具及零部件、机械设备及零部件、金属制品 ,并提供上述产品的售后服务 苏州蚁巢链企业管理有限公司 100% 互联网信息服务；计算机信息系统安全专用产品销售；货物进出口；技术进出口；进出口代理；艺术品进出口；食品进出口；进出口商品检验鉴定；农作物种子进出口；黄金及其制品进出口；商用密码产品进出口 城市中金江鼎光伏电力发展有限公司 100% 光伏设备的安装及租赁、研发、销售；光伏设备及元器件、电力设备、环保节能设备销售；工程管理；自营和代理各类商品及技术的进出口业务；以自有资金对光伏电站投资管理及咨询、企业管理咨询 苏州先莱新能源汽车零部件有限公司 100% 从事 电动汽车的电池和零部件 研发、制造、销售，作为超薄金属加工成型技术的扩展应用；持有常州方形壳业务实施主体常州莱胜新能源有限公司 70%股份 常州莱胜新能源有限公司 100% 常州方形电池壳业务实施主体 苏州觅罐云科技有限公司 100% 新能源项目开发、管理服务；新能源工程施工；合同能源管理；售电服务 斯莱克国际有限公司 100% 香港，主要从事贸易 斯莱克（美国）有限 公司 100% 销售易拉盖高速生产设备及零配件、产品研 发、提供技术服务、技术信息咨询等。 Corima International Machinery srl 100% 意大利全资子公司，生产和安装工业用机械和设备 Intercan Group Limited 100% 英国全资子公司，生产和安装工业用机械和设备 OKL Engineering, Inc. 100% 美国全资子公司，生产和安装工业用机械和设备 芜湖康驰金属包装装备技术有限公司 100% 各种食品类金属包装生产设备的技术开发、转让、咨询和服务等 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 斯莱克(300382)深度报告 9/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：公司新能源业务相关公司情况 子公司 直接持股 间接持股 业务内容 苏州先莱新能源汽车零部件有限公司 100% 研发、制造、销售 :电动汽车的电池和零部件、监测设备、智能设备、工业机器人 ;并提供所售产品的技术服务、技术咨询和技术转让; 自营和代理各类商品及技术的进出口业务 新乡市盛达新能源科技有限公司 70% 锂电池精密结构件的研发、生产、销售 ;锂电池材料、有色金属销售 安徽斯翔电池科技有限公司 36% 电池盖板及铝壳研发、生产、销售；电池产品、金属制品、电子产品、铝型材销售。 东莞阿李 / 拟 55% 动力电池顶盖板、壳体的生产及销售业务，在新能源汽车用方形电池壳方面，拥有丰富的产业经验。 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 1.3. 股权激励及员工持股计划提升员工积极性，彰显公司信心 限制性股票激励计划已授予，授予价格 18 元 /股。 2022 年 3 月 10 日，公司激励计划授予日向中层管理及业务骨干人员授予限制性股票 227.01 万股，占公司当期股本的 0.39%，授予价格为 18 元/ 股。 该计划授予限制性股票归属安排分为两个归属期，各归属 50%。第一个归属期，业绩考核目标为“以 2021 年为基数， 2022 年度净利润增长率不低于 15%”；第二个归属期，业绩考核目标为“2021 年为基数， 2023 年度净利润增长率不低于 30%”。 第五期员工持股计划激励议案已通过。 2022 年 1 月公布第五期员工持股计划（草案），员工持股计划受让公司回购股票的价格为 5 元/ 股， 计划筹集资金总额上限为 1376.04 万元，涉及 公司回购股份 2,752,080 股，占公司总股本的比例为 0.47%。 第五期 员工持股激励计划分为四 个解锁期 。 公司 2021 年总营收 为 10 亿元，归母净利润约 1.1 亿元，净利润约 0.9 亿元。根据 2021 年公司业绩作为考核基数，我们测算 第一个解锁期的业绩考核为 2022 年公司总营收达约 20 亿元；第二个解锁期的业绩考核为2023 年公司总营收达到约 34 亿元；第三个解锁期的业绩考核为 2024 年公司总营收达到85 亿元；第四个解锁期的业绩考核为 2025 年公司总营收达到约 136 亿元。 表 3：员工持股激励计划分为四个解锁期 序号 业绩考核目标 业绩考核目标收入 解锁标的股票比例 第一个解锁期 对比公司 2021 年基数， 2022 年公司营业总收入（包含电池壳业务）增长 100%； 约 20 亿元 20% 第二个解锁期 对比公司 2021 年基数 , 2023 年公司营业总收入（包含电池壳业务）增长240%； 约 34 亿元 20% 第三个解锁期 对比公司 2023 年基数， 2024 年公司营业总收入（包含电池壳业务）增长150%，或公司净利润率比上年同期增长 4%； 约 85 亿元 30% 第四个解锁期 对比公司 2023 年基数 ,2025 年公司营业总收入（包含电池壳业务）增长300%，或公司净利润率比上年同期增长 3%。 约 136 亿元 30% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.4. 上游为机械钢材等原材料，下游覆盖金属包装行业以及锂电池生产商 斯莱克(300382)深度报告 10/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司上游为机械行业、钢材行业、以及电气元件行业。 公司产品的主要原材料及外购设备为冲床、外购机械加工件、电气元器件、配套辅助设备、合金工具钢等。因此，上游行业主要包括机械行业、电气元器件行业、钢材行业。 公司 易拉盖、易拉罐整线制造业务下游客户是金属包装制造企业，业务具有周期性。由于下游金属包装制造企业通常年初制定采购计划，年末执行验收，所以公司的易拉罐、盖线生产业务收入通常具有季度性差异。 公司 新能源电池壳业务下游为汽车锂电池生产厂商，周期性、区域性特征明显。 国家新能源汽车产业政策周期通常具有较明显的季节性特征，新能源汽车的产销旺季集中在下半年，因此需求也集中在下半年，所以公司该业务也有周期性。同时，公司的下游客户锂电池 生产厂家集中于珠三角、长三角、渤海等精密加工业发达地区，公司的业务区域特征明显。 图 3：公司目前下游客户主要为易拉罐生产商行业及新能源电池厂商 资料来源： 公司招股说明书，浙商证券研究所 1.5. 主营业务包括设备制造业务、光伏发电业务以及锂电池结构件业务 公司传统业务为易拉罐线的生产（两片罐），拥有四大类型产品，高速易拉盖生产线、高速易拉两片罐生产线、检测设备以及辅助设备。 易拉盖生产线包括基础盖生产设备和组合盖生产设备。 公司易拉罐生产线主要生产二片罐易拉罐整线设备，二片罐制品比传统三片罐制品对于生产技术的要求更高，公司在该领域拥有一系列自主研发技术，目前此领域的生产开发水平已达世界领先水平，为亚洲该领域生产设备龙头厂商。 配套智能检测设备 为高速易拉罐、盖线提供质量保障 ， 辅助设备为 生产线的核心零部件 的 自研自产。 公司智能检测设备检测内容包括产品外观、规格、密封性 以及漏光性等。智能检测设备作为制盖整线、制罐整线重要组成部件之一，公司已实现自研自产，并开发成立单独的智能检测设备业务线。 同样，由于 制盖、制罐生产系统需要高强度作业，关键精密部件有固定的损耗率，需要经常更换，公司对此引进优质模具，实现生产设备零部件的自研自产。 斯莱克(300382)深度报告 11/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：公司传统业务产品有易拉盖设备、易拉两片罐设备、检测设备以及辅助设备四大类 产品类型 产品名称 易拉盖高速生产设备 高速基础盖系统 高速组合盖系统 易拉罐高速生产设备 （两片罐生产线） 冲杯机系统 拉伸机 切边机 彩印机 数码印罐机 内喷机 缩颈机 码垛机 检测设备 图像检测设备 数码打印检测系 刻线残厚检测仪 真空检漏仪 漏光检测设备 电池壳视觉检测 辅助设备 全自动打包机 刻线补涂机 电泳补涂机 全自动转换平衡系统 资料来源：斯莱克官网，浙商证券研究所 斯莱克(300382)深度报告 12/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司横向拓展新能源电池壳业务，现已落地小圆柱电池壳。 公司通过新乡盛达和安徽斯翔对圆柱形电池壳业务进行布局。 新乡盛达主要生产小圆柱钢壳，包括 18650/21700型号；安徽斯翔生产圆柱铝壳，主要为 34 系圆柱铝壳。 公司募投常州项目，建设自 有 方形壳生产线；同时收购东莞阿 李 布局方形壳 。 公司与东莞阿 李 签订收购方壳业务的收购协议，且推进常州莱胜方壳生产厂的落地， 目前方壳相较于圆柱壳市占率也更高，公司从自建生产线与收购阿 李 业务并行推进 切入方壳市场。 表 5：公司已投产小圆柱钢壳，且布局方形电池壳 序号 产品 目标客户 负责子公司 1 圆柱形电池钢壳（1 8650/21700 钢壳） 力神、亿纬锂能等 新乡盛达 2 圆柱形电池铝壳 安徽斯翔 3 方形电池铝壳 常州莱胜、东莞阿李 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 光伏 发电 业务现金流 稳定 。 公司通过苏州斯莱克光伏电力有限公司，间接持有白城江鼎 100%股权。白城江鼎目前主要从事光伏发电业务。 自 2016 年并网发电以来，光伏业务带来稳定盈利，以及现金流。目前光伏电站已开展一期项目，工程峰值总容量为 15MWp，占地面积 40 万平方米。 1.6. 疫情后净利水平回升至11%，电池壳业务有望进一步提升公司盈利能力 公司 2021 年 营收 10 亿元， 2018-2021 年 CAGR 为 11%；其中 2021 年电池壳收入0.78 亿元，同比增长 17%。 近三年公司营收规模从 7 亿元增长至 10 亿元，三年分别同比增长 7%、 11%及 14%； 公司营收分三大板块， 专用设备制造板块同比增长 2%、 7%、 10%；光伏业务及其他板块同比增长 110%、 -38%、 68%；电池壳业务 同比增长 17%，后续伴随前期已经投产的生产线 产能 逐渐爬坡 ，公司 电池壳业务 有望放量 。 图 4：2021年公司收入10亿元，2018-2021年CAGR11% 图 5：传统易拉罐设备业务占比超65%，电池壳业务占比8% 资料来源： 斯莱克年报，浙商证券研究所 资料来源： 斯莱克年报，浙商证券研究所 2021 年实现 归母净利 1.1 亿元，同比增长 68%，归母净利率 11%。 公司境内外业务同步发展， 公司 疫情前境外业务占比略高， 受疫情应该先境外业务占比由 2018 年 57%下 斯莱克(300382)深度报告 13/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 降至 2021 年 42%， 伴随海外疫情回暖及公司电池壳业务出海， 有望迎来海内外订单同步增长。 图 6：2021年公司国内业务占比58%，国内业务占比稳步提升 图 7：2021年归母净利润1.1亿元，同比增长68% 资料来源： 斯莱克年报，浙商证券研究所 资料来源： 斯莱克年报，浙商证券研究所 公司 整体 毛利率 约 40%， 其中 易拉罐线业务毛利率 38%，易拉盖线业务毛利率 48%。 2019-2021 年公司毛利率分别为 40.4%、 34.1%、 37.3%， 2020 年公司由于疫情， 公司交付生产效率降低，营业成本变高，导致 海外业务毛利率下降较多，2 021 年公司毛利率 回升至 37%。根据公司定增报告测算，预计电池壳业务毛利率为 26%。 图 8：公司整体毛利率约37%，易拉罐线毛利率为40% 图 9：公司2021年净利率11%，疫情后显著回升 资料来源 ：公司公告、浙商证券研究所 资料来源： 公司年报、浙商证券研究所 公司费用率 常年 稳定 在 20%，研发费用稳中有升，助力新业务拓展。 公司研发投入除传统设备制造业务的冲床、易拉罐、易拉盖智能生产线的研发以外，还有针对动力电池的方形铝壳以及动力电池的圆柱壳的生产线研发项目。铝制方形壳项目已完成项目设计工作，目标是建设自动化的生产线；圆柱电池壳生产线目前已经完成产线的最终调试，目的是提升一致性以及原料利用率。 应收账款周转速度 逐步提升，存货周转速度较为稳定，未来电池壳产品 提升有望加速存货周转速度 。 公司主营设备制造业务，交付周期较长，为一年左右，周转速度较为稳定。未来业务转型电池壳交付速度快于生产设备交付速度，有望提升周转周期。 斯莱克(300382)深度报告 14/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：公司控费能力稳定，各项费用率维持20% 图 11：应收账款周转率约为2，存货周转率约为1 资料来源： 斯莱克年报，浙商证券研究所 资料来源： 斯莱克年报，浙商证券研究所 2016 年 -2018 年公司 ROE 水平稳定在 13%， 2019-2020 年由于公司销售净利率的下降导致公司 ROE 水平降低。 2019 年公司盈利水平下降主要是罐线市场竞争激烈导致公司提升服务成本以及让利所导致，2 020 年公司盈利水平下降主要是由于受到疫情影响，公司设备安装等需要现场实施业务受到影响。2 021 年受益疫情回暖，以及罐化率带来的罐线市场扩展，公司盈利水平得以回升，以及公司扩展新能源电池壳体制造业务，公司ROE 水平 回升至 8%。 图 12：2021年公司ROE由上年6.2%回升至7.6% 图 13：2021销售净利率上升带动ROE增长至7.6% 资料来源： 公司公告、浙商证券研究所 资料来源： 公司公告、 浙商证券研究所 （黑体字为 2020 年数据，红体字为 2021 年数据） 斯莱克(300382)深度报告 15/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 传统设备业务：“限塑令”+啤酒罐化率+市占率提升驱动订单高增 2.1. 行业空间：预计2025年国内两片罐市场规模达到270亿元 食品饮料行业中软饮料包装与啤酒包装是金属包装行业最大的下游市场。 食品饮料行业包括软饮料行业与啤酒行业，是最大的金属包装需求方，在全球各主要国家“限塑令”实施的背景下，易拉罐等金属包装物由于具备可以同级循环再生、 环境友好等特性，是塑料包装物较好的替代品之一，金属包装制品生产设备市场也将进一步扩张。因此随着软饮料市场与啤酒包装市场的稳定增长，对于公司所处的上游金属包装行业以及金属包装制造行业有拉动作用。 目前两片罐凭借其性价比优势（密封性好、生产效率高、节省原材料），逐步代替三片罐成为主流金属密封包装罐的包装方式。 公司目前主要以生产制造两片罐 /盖设备为主。两片罐主要是用两片材料结合而成的易拉罐，包括罐身和易拉盖。三片罐主要是用三片材料结合而成的易拉罐，包括罐身、底盖和易拉盖。 图 14：两片罐罐身无侧缝、罐底与侧壁为一整体 图 15：三片罐由罐身、罐底和罐盖三片金属薄板制成 资料来源： 金蛟机械，浙商证券研究所 资料来源： ISHIN、浙商证券研究所 预计两片罐市场规模 2025 年达到 270 亿元， 2019 年到 2025 年行业复合增速约为5%。 根据中国包装联合会金属容器委员会的预计，到 2022 年，我国食品饮料金属包装行业将实现 1190 亿只的总产量，其中两片罐将实现 560 亿只的产量。易拉罐作为配套产品，预计到 2022 年我国产量将达到 1100 亿只。根据智研咨询发布的2020- 2026 年中国铝制包装行业营销渠道现状及投资策略研究报告，国内的铝制二片罐市场规模将不断增长，凭借其性价比优势，正在大量替代三片罐，这也是全球金属饮料包装发展的大趋势， 2019-2025 年两片罐饮料市场规模将不断增长，预计到 2025 年将达到 270 亿元左右。 啤酒罐装化率提 升在望，带来中国每年新增两片罐需求约 40 亿罐。 根据国家统计局统计数据， 2019 年中国的啤酒罐化率仅在 21%左右，欧美及东南亚其它国家的罐化率均在 40%-70%以上，日本的啤酒罐化率高达 90%。预 计 到 2025 年中国的啤酒罐化率将进一步提至 40%，推动行业增长。 斯莱克(300382)深度报告 16
展开阅读全文