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公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 卓易信息 （ 688258） 证券 研究报告 2022 年 08 月 02 日 投资 评级 行业 计算机 /IT 服务 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 39.96 元 目标 价格 50.11 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 86.96 流通 A 股股本 (百万股 ) 43.45 A 股总市值 (百万元 ) 3,474.79 流通 A 股市值 (百万元 ) 1,736.42 每股净资产 (元 ) 10.37 资产负债率 (%) 22.54 一年内最高 /最低 (元 ) 47.18/21.90 作者 缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517080003 张若凡 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521090001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 股价 走势 国内固件领军者，收入利润剪刀差可期 卓易信息主营业务为研发销售固件与云平台产品。 公司是云计算设备核心固件研发国内领跑者，是国内少数同时掌握 X86、 ARM、 MIPS 等多架构 BIOS 技术及 BMC 固件开发厂商之一，其中 X86 BIOS 技术是英特尔认证中国大陆唯一，全球四家之一的独立供应商。历经 14 年积累沉淀，公司现已成为 国内 固件领域龙头企业。 公司营收总体高速增长， 21 年净利润达 0.42 亿元。 云计算设备核心固件业务、云服务业务为公司主营业务， 20-21 年两者毛利润合计占比达 98%以上。公司 21 年固件业务收入大幅增长，推动公司营收达 2.37 亿，同比增 长 19.25%。近几年公司固件毛利率均超过 50%，考虑到固件业务营收高增，占比持续提升，我们认为公司盈利结构有望持续改善。 全球固件市场规模 或 超百亿，信创浪潮下中国市场规模有望加速提升。基于 IDC 数据，我们测算 21 年 X86 架构的服务器固件市场规模达 39.3 亿元， PC 固件市场规模达 49.5 亿元。此外，根据 Gartner 预测， 2020 年全球 IoT 设备数量约 250 亿台。因此，下游设备的广阔前景促使固件市场规模 或 超百亿。考虑到中国产业数字化升级需求，叠加国产化趋势，我们认为国产固件市场规模有望加速提升。 卓易信息前 瞻合作国产芯片厂商，已完成主流国产芯片全适配。 2007 年起，公司开始与长城、华为、曙光、兆芯等头部硬件制造商合作，共同推动芯片的国产化进展。目前是市场上较为稀缺的完成所有主流国产芯片适配开发的固件厂商。 公司固件产品销售毛利率维持在 80%+，信创浪潮下综合毛利率大幅提升可期。 盈利能力强劲的云计算设备核心固件销售业务加速增长，我们认为影响主要在两个方面， 1）考虑到固件销售主要面向的客户群体为国产硬件厂商，随着国产服务器的出货量加速提升，卓易信息的固件销售额与公司综合毛利率都有望持续攀升； 2）公司固件产品逐步具 备一定市场认可度，商业化能力凸显，向全球输出成熟产品可期。 盈利预测： 我们预计公司 20222024 年营业收入分别为 2.98/4.19/5.95 亿元，同比增长 25.85% 、 40.75% 、 41.97%；毛利率分别为 55.69%、59.55%、 65.01%，归母净利润分别为 0.57/0.87/1.56 亿元，同比增长35.11%/53.02%/78.56%，对应 P/E 61.02/39.88/22.33 倍。考虑公司正处于业务加速扩张阶段，我们给予公司 2023 年 50 倍 PE，对应目标价 50.11元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 提示 ： 宏观经济与政策风险，竞争环境变化风险，无法与英特尔续签风险，测算具有一定 主观性 。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 198.42 236.60 297.76 419.11 595.00 增长率 (%) (6.77) 19.25 25.85 40.75 41.97 EBITDA(百万元 ) 106.97 111.16 86.24 116.26 188.25 净利润 (百万元 ) 58.05 42.15 56.95 87.14 155.60 增长率 (%) 41.34 (27.40) 35.11 53.02 78.56 EPS(元 /股 ) 0.67 0.48 0.65 1.00 1.79 市盈率 (P/E) 59.86 82.44 61.02 39.88 22.33 市净率 (P/B) 3.85 3.87 3.59 3.35 2.97 市销率 (P/S) 17.51 14.69 11.67 8.29 5.84 EV/EBITDA 39.15 22.49 33.28 24.32 14.69 资料 来源： wind，天风证券研究所 -51%-43%-35%-27%-19%-11%-3%2021-08 2021-12 2022-04卓易信息 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 卓易信息：国产云计算核心固件 的 龙头厂商 . 4 1.1. 卓易信息卡位国产云计算核心固件市场 . 5 1.2. 公司营收总体高速增长，净利润高企 . 6 2. 全球固件市场规模 或 超百亿，信创驱动中国占比提升 . 8 3. 云计算设备核心 固件：国产替代推动固件量产，收入利润剪刀差可期 . 10 3.1. 中国大陆唯一 X86 BIOS 供应商，国产龙头地位稳固 . 10 3.2. 云计算设备核心固件量产增厚利润，摊薄研发费用，利润剪刀差可期 . 11 4. 盈利预测 . 13 5. 风险提示 . 15 图表目录 图 1 ：卓易信息业务主要分为固件和云平台技术服务两个板块 . 4 图 2 ：公司发展历程 . 4 图 3 ：公司股权结构稳定，全资子公司南京百敖为固件开发龙头（截止 2022 年 7 月） . 4 图 4 ： 2022 年 2 月，公司荣获首届陶都创新奖 “科技人才标杆示范企业”荣誉奖项 5 图 5 ： BIOS 及 BMC 是计算机设备的核心组成部分，可应用于服务器、 PC 与 IoT 设备 . 5 图 6 ： BIOS 是控制操作系统启动的基本程序， BMC 保证硬件启动后系统的稳定运行 . 6 图 7 ： 21 年公司营收达 2.37 亿元，同比提升 19.25% . 6 图 8 ： 21 年 公司持续加大研发投入导致 净利润下滑 ，达 0.42 亿元 . 6 图 9 ：公司固件业务毛利率（ 60%+）高于云服务业务（ 40%+） . 7 图 10 ：公司固件业务毛利润占比提升至 64%，盈利能力持续提升 . 7 图 11 ：研发费用率 5 年提升 12pct，销售费用率维持在 2%左右 . 7 图 12 ：受研发投入影响，公司经营性现金流量净额波动较大 . 8 图 13 ： 2021 年至 2025 年中国服务器市场规 模增速有望维持在 12%+ . 8 图 14 ：信创改革已从党政延伸至行业，国产替代进程持续深化 . 9 图 15 ： 2021 年全球 X86 架构服务器与 PC 应用固件市场分别约为 39 与 49 亿元 . 9 图 16 ：卓易信息 , Phoenix, AMI, Insyde 为全球唯四 X86 BIOS 独立供应商 . 10 图 17 ：公司前瞻布局，已与华为、曙光等头部芯片产生建立了良好合作关系 . 10 图 18 ：卓易信息已完成主流国产芯片全适配 . 11 图 19 ：卓易信息固件业务营收增速维持高水平，毛利率维持在 60%左右 . 11 图 20 ：固件产品规模化销售毛利率有望达 90%. 11 图 21 ：固件产品规模化销售所产生收入占比逐渐增加 . 11 图 22 ：公司研发团队快速扩大 . 12 图 23 ：研发投入持续提升辅助巩固公司在国内固件领域技术壁垒 . 12 图 24 ：卓易信息研发费用率持续提升，在 21 年达到 22.53% . 12 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 1 ：公司盈利预测及估值（ 2022-2024 年，亿元） . 13 表 2 ：可比公司估值 . 13 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 卓易信息：国产云计算核心固件 的 龙头厂商 卓易信息主营业务为研发及销售云计算设备核心固件及云平台技术研发。 云计算设备核心固件业务主要为 CPU、计算设备厂商等客户，提供服务器、 PC、笔记本电脑等计算设备核心固件的开发及固件产品销售。云平台技术主要面向政府、企业等客户，主要为政企客户提供 SaaS 层定制化软件服务与 IaaS 层的配套计算资源租赁、运维等服务。 图 1：卓易信息业务主要分为固件和云平台技术服务两个板块 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 其中卓易信息全资子公司百敖软件是国内固件研发龙头。 百敖软件为国内少数同时掌握X86、 ARM、 MIPS 等多架构 BIOS 技术及 BMC 固件开发厂商之一。其中 X86 BIOS 是中国大陆唯一，全球四家之一的英特尔 BIOS 供应商。历经 14 年积累沉淀，公司现已成为国内固件领域的技术领先的龙头企业。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 公司创始人为国家特聘专家，团队技术研发实力强大。 公司董事长兼创始人谢乾毕业于英国曼彻斯特大学电子工程与电子专业，硕士研究生学历，是国家“千人计划”特聘专家。 公司曾主持和参与了国家 “ 核高基重大专项 ” （ 2 次）、 “ 863” 计划（ 2 次）、“ 科技创新计划 ” 等多个重点项目。公司拥有独立自主知识产权的 BIOS 及 BMC 固件产品和技术，均被列入安全可靠工作委员会产品目录 ， 其中 “ 百敖龙芯 2F 平台 UEFI BIOS 软件 V1.0” 曾获 “ 国家重点新产品 ” 认证。 2022 年 2 月，公司荣获首届陶都创新奖 “科技人才标杆示范企业”荣誉奖项。 图 3：公司股权结构稳定，全资子公司南京百敖为固件开发龙头（截止 2022 年 7 月） 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 4： 2022 年 2 月，公司荣获首届陶都创新奖 “科技人才标杆示范企业”荣誉奖项 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.1. 卓易信息卡位国产云计算核心固件市场 固件产品服务厂商在产业链中介于芯片厂商及整机厂商之间，其固件 BIOS 及 BMC 承担着服务器软硬件承上启下的作用。芯片厂商需要将所研发芯片的具体参数传送到固件厂商，固件厂商根据芯片厂商提供的芯片参数提供固件定制开发服务并在完成后交由整机厂商实行最后的整合工作。 图 5： BIOS 及 BMC 是计算机设备的核心组成部分，可应用于服务器、 PC 与 IoT 设备 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司招股说明书，太平洋 IT 百科，天风证券研究所 BIOS 是控制操作系统启动的基本程序， BMC 保证硬件启动后系统的稳定运行。 BIOS 是刻在主板 ROM 芯片上不可篡改的启动程序，控制着计算机启动后的基本程式。 BIOS 主要为服务器提供最底层的硬件设置及控制，包括内存， I/O 芯片，系统总线，外围设备及附加功能的初始化，以及服务于开机自检及系统自启动。 BMC 是独立于服务器系统之外的小型操作系统，为 IPMI（智能型平台管理接口）的核心部件，负责一切计算机硬件的监视和控制功能，通过实时监控确保整个系统的运行稳定。 图 6： BIOS 是控制操作系统启动的基本程序， BMC 保证硬件启动后系统的稳定运行 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 1.2. 公司营收总体高速增长，净利润高企 公司 21 年营收达 2.37 亿元，同比增速 19%，对应净利润 0.42 亿元。 2019 年公司净利润下滑，主要由于公司 19 年加大研发投入和实施员工激励计划产生股份支付费用，以及获得的政府补助减少造成。 2020 年受新冠疫情影响，公司全年云服务项目整体实施周期延长，营收相对 19 年下滑 6.77%。 2021 年公司营收 2.37 亿元，同比增长 19.25%，主要得益于公司 云计算设备核心固件业务板块收入大幅增长 ，推动公司营收创新高。 21 年净利润0.42 亿元， 同比下降 27.29%， 主要是公司持续加大研发投入以及人力成本上升导致毛利率下降 所 致 。 图 7： 21 年公司营收达 2.37 亿元，同比提升 19.25% 图 8： 21 年 公司持续加大研发投入导致 净利润下滑，达 0.42 亿元 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源： Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 固件毛利润占比提升，盈利结构持续改善。 云计算设备核心固件业务、云服务业务为公司主营业务， 20-21 年毛利润合计占比达 98%以上。 2020 年公司固件业务毛利同比增长65.9%，毛利占比 53%，首次超过云服务业务毛利占比 45.3%。公司固件业务毛利率水平较高，近几年毛利率均超过 50%，对公司净利润产生积极影响。结合公司 2020 年由于云服务业务受影响导致总营收下滑的情况，我们认为，固件业务毛利占比的上升将有助于缓解公司盈利能力的下滑，盈利结构有望得到改善。 图 9：公司固件业务毛利率（ 60%+）高于云服务业务（ 40%+） 图 10：公司固件业务毛利润占比提升至 64%，盈利能力持续提升 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 研发投入持续提升， 21 年研发费用率达 23%。 截止 2021 年公司研发团队人数达到 620人，公司上市后研发投入与研发人员数量维持较高增速， 21 年研发费用率达 22.53%，对应研发费用达 5331 万元。管理费用率在公司上市后维持在 12%左右，销售费用率则持续稳定在 2%左右。 图 11：研发费用率 5 年提升 12pct， 销售费用率维持在 2%左右 1.521.76 2.13 1.98 2.37 27.16%15.32%21.14%-6.77%19.25%-10%0%10%20%30%0.000.501.001.502.002.502017 2018 2019 2020 2021营收（亿元） 同比增速（ %）0.33 0.52 0.41 0.58 0.42 15.54%55.95%-20.36%41.34%-27.29%-30%-10%10%30%50%70%0.000.150.300.450.600.752017 2018 2019 2020 2021净利润（亿元） 同比增速（ %）56% 53%63% 61% 64% 60%51%42% 45% 47%54%44%0%10%20%30%40%50%60%70%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年固件业务毛利率 云服务业务毛利率24.6% 29.1% 33.9%53.0% 64.0%71.0% 68.6% 64.2%45.3% 35.2%4.3% 2.3% 1.8% 1.7% 0.8%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021固件毛利润占比 云服务毛利润占比 其他业务毛利润占比 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Wind，天风证券研究所 上市后公司现金流改善， 2021 年经营性现金流量净额约 0.5 亿元。 19-20 年公司经营性现金流量净额分别同比增长 106.45%， 73.24%， 21 年由于研发人员薪酬成本提升，现金流下滑 44%，达 0.52 亿元。 图 12：受研发投入影响，公司经营性现金流量净额波动较大 资料来源：公司年报，招股说明书，天风证券研究所 2. 全球固件市场规模 或 超百亿，信创驱动中国占比提升 我国服务器出货量有望持续保持双位数增长，核心固件需求同步提升。 根据 IDC 预测，随着国家十四五规划的推进以及新基建的投资，未来五年中国服务器市场将保持健康稳定的增长。基于该预测，根据我们测算，在 21-25 年间，中国服务器出货量增速将保持在12%+， 25 年出货量有望达 623.7 万台，对应市场规模有望达 400 亿美元。我们认为， 服务器市场规模的持续提升能有效推动核心固件需求的攀升。 图 13： 2021 年至 2025 年中国服务器市场规模增速有望维持在 12%+ 10.17% 11.61%14.60%19.64%22.53%2.59% 1.93% 2.04% 2.56% 2.22%7.03% 6.59%12.39% 11.97% 12.53%0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021研发费用率 销售费用率 管理费用率0.380.260.540.93 0.52 40.50%-31.61%106.45%73.24%-43.57%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.200.400.600.801.002017 2018 2019 2020 2021经营活动产生的现金流量额（亿元） 同比增速 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： IDC，天风证券研究所 注明： 2022 年 2025 年出货量及增长率数据为天风证券研究所测算 信创改革持续深化，推动国产服务器与固件设备占比提升。 国产信创产业以“ 863”计划为起点，承接自核高基项目， 2019 年开启了以政党为主 “ 2+8” 开始全面升级自主化和可控化信息产品 的政策 。信创产业发展共经历了“觉醒”、“起步”、“加速”、“可靠”和“整体布局”五个阶段。随着信创改革的全面深化，我们认为使用国产芯片服务器与国产 BIOS、 BMC 固件产品的计算设备占比有望提升。 图 14：信创改革已从党政延伸至行业，国产替代进程持续深化 资料来源：前瞻产业研究院， 中国新闻网，半导体行业观察， 天风证券研究所 21 年全球 X86 架构服务器与 PC 固件市场规模达约 89 亿元， IoT 应用固件规模广阔。 以PC、服务器和 IoT 设备为代表的计算设备出货量的增长，为 BIOS 固件和 BMC 固件市场规模的扩张奠定了良好的基础。根据 IDC 数据，我们测算 21 年 X86 架构服务器固件市场规模约达 39.3 亿元。 X86 架构 PC 固件市场规模约达 49.5 亿元。此外，根据 Gartner 预测，2021 年全球 IoT 设备数量约 250 亿台，考虑到固件的出货量和下游设备的出货量直接相关。因此， 结合 IoT 设备可观的出货量，我们预测固件市场有望具有对应的广阔前景 ， 市场规模或超百亿。 考虑到中国产业数字化升级需求，叠加国产化趋势，我们认为 中国固件市场规 模在全球占比或将逐步提升。 图 15： 2021 年全球 X86 架构服务器与 PC 应用固件市场分别约为 39 与 49 亿元 318.6 350.0391.1 440.8496.3556.9623.710%12% 13% 13% 12% 12%0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007002019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E中国服务器出货量（万台） 增长率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：公司招股说明书， IDC， Gartner， Canalys， Bloomberg，中国日报中文网， 天风证券研究所 3. 云计算设备核心 固件：国产替代推动固件量产，收入利润剪刀差可期 3.1. 中国大陆唯一 X86 BIOS 供应商，国产龙头地位稳固 卓易信息跻身全球四家 X86 架构 BIOS 工业商之一，国产固件龙头地位稳固。 目前全球有四家支持英特尔 X86 芯片的服务器固件厂商，分别为美国的 Phoenix 和 AMI，中国台湾地区的 Insyde 及中国大陆的卓易信息。公司是国内少数能够实现 BIOS、 BMC 固件商业化， 满足国产信息化关键环节自主、安全、可控需要的厂商，国产龙头地位稳固。 图 16：卓易信息 , Phoenix, AMI, Insyde 为全球唯四 X86 BIOS 独立供应商 资料来源： Insyde21 年公司年报，公司招股说明书，程序员客栈， Mcpag， Crunchbase，天风证券研究所 前瞻合作国产计算机硬件制造商，技术上已完成主流国产芯片全适配。 2007 年 ，公司首次与长城合作开展津逮项目共同研发国产芯片。 2008 年公司与华为开展技术合作，为华为提供 BIOS， BMC 固件定制开发服务，助力华为芯片研发。 2014 年公司开始与联想合作开展津逮项目，为联想芯片提供固件业务支持。而后公司相继与曙光，烽火及兆芯开展技术开发合作及固件销售服务，不断拓宽公司固件业务国内市场。目前已完成所有主流国产芯片与公司固件 产品的适配开发。 图 17：公司前瞻布局，已与华为、曙光等头部芯片产生建立了良好合作关系 39490102030405060X86服务器固件市场规模（亿元） X86 PC固件市场规模（亿元） 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图 18：卓易信息已完成主流国产芯片全适配 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 3.2. 云计算设备核心固件量产增厚利润，摊薄研发费用，利润剪刀差可期 公司云计算设备核心固件业务营业收入持续提升， 21 年毛利率达 60%左右。 2021 年公司固件业务营业收入达 1.34 亿人民币，同比增长 38%。对比 2020 年 60%的增速略有下滑，主要为海外疫情影响境外固件业务销售导致。 图 19：卓易信息固件业务营收增速维持高水平，毛利率维持在 60%左右 资料来源：公司招股说明书、公司年报、天风证券研究所 云计算设备核心固件产品销售毛利率维持在 80%+，信创浪潮下综合毛利率大幅提升可期。云计算设备核心固件业务中，固件产品销售毛利率 17-19H1 年间维持在 80%+，远高于技术服务类订单 。 从结构上看，固件产品销售占比持续提升，从 16 年的 17.6%提升至 19 年H1 的 33%。 公司云计算设备核心固件业务商业化能力凸显，带动综合毛利率提升可期。 盈利能力强劲的云计算设备核心固件销售业务加速增长，我们认为影响主要在两个方面， 1）考虑到固件销售主要面向的客户群体为国产硬件厂商，随着国产服务器的出货量加速提升，卓易信息的固件销售额与公司综合毛利率都有望持续攀升； 2）公司固件产品逐步具备一定市场认可度，商业化能力凸显，向全球输出成熟产品可期。 图 20：固件产品规模化销售毛利率有望达 90% 图 21：固件产品规模化销售所产生收入占比逐渐增加 0.28 0.32 0.390.610.971.3413%24%55% 60%38%56% 53%63% 61% 64% 60%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年固件业务营业收入（亿元） yoy 固件毛利率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 规模效应下，研发费用有望摊薄，看好公司后续盈利能力。 公司过去的净利率与经营性现金流量净额存在较大波动，主要原因在于研发投入的持续高增。在公司上市后，研发人员数量每年同比增速持保持在 30%，同时研发人员年均薪酬也在持续上涨中。我们认为团队持续扩张与涨薪的策略能有效保证公司在技术上的领先优势。同时，随着企业固件产品的量产销售额提升，规模效应下研发费用能被有效摊薄。 图 22：公司研发团队快速扩大 图 23：研发投入持续提升辅助巩固公司在国内固件领域技术壁垒 资料来源： Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源： Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 图 24：卓易信息研发费用率持续提升，在 21 年达到 22.53% 资料来源： Wind、公司招股说明书、天风证券研究所 51.70% 46.91% 55.64% 50.98%77.55% 81.73% 82.97%95.05%0%20%40%60%80%100%2016年度 2017年度 2018年度 2019年 H1固件技术开发、服务毛利率固件产品销售毛利率82.40% 83.76% 73.23% 66.92%17.60% 16.24% 26.77% 33.08%0%20%40%60%80%100%2016年 2017年 2018年 2019年 H1固件技术服务、开发 固件产品销售12.114.03 15.53 14.9516.514%16%11%-4%10%-5%0%5%10%15%20%051015202017年 2018年 2019年 2020年 2021年研发人员人均薪酬（万元 /年） yoy10.17% 11.61%14.60%19.64%22.53%0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021241 2413614696200%50%30% 32%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002017年 2018年 2019年 2020年 2021年研发人员数量（人） 同比增速 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 4. 盈利预测 关键假设： 1) 在固件行业高景气度背景下，公司采取积极进取的经营策略，固件业务营收持续增长。 2) 假设国产服务器厂商出货量与对应固件采购量持续提升，固件量产营收占比提升。 3) 考虑到公司在云服务业务客户主要为江苏各级政府、事业单位以及江苏企业等，业务拓展受到地理条件限制，假设云服务业务增速放缓。 4) 考虑到公司固件已经实现对主流产芯片的全面覆盖与兼容，研发人员数量增速放缓。同时考虑到中国宏观经济增速放缓，研发人员薪酬增速放缓。 表 1：公司盈利预测及估值（ 2022-2024 年，亿元） 2021 年 A 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 固件业务 营业收入（亿元） 1.34 1.94 3.10 4.81 yoy 38% 45% 60% 55% 营业成本（亿元） 0.54 0.74 1.09 1.44 yoy 52% 37% 47% 33% 毛利率 60% 62% 65% 70% 毛利润 0.80 1.20 2.02 3.37 云服务业务 营业收入（亿元） 1.00 1.01 1.06 1.11 yoy 1% 1% 5% 5% 营业成本（亿元） 0.56 0.56 0.59 0.62 yoy 23% 1% 5% 5% 毛利率 44% 44% 44% 44% 毛利润 0.44 0.44 0.47 0.49 合计：营业收入（亿元） 2.37 2.98 4.19 5.95 yoy 26% 41% 42% 合计：营业成本（亿元） 1.12 1.32 1.70 2.08 合计：毛利率 53% 55.69% 59.55% 65.01% 资料来源： Wind、天风证券研究所 盈利预测： 我们预计公司 20222024 年营业收入分别为 2.98/4.19/5.95 亿元，同比增长25.85%、 40.75%、 41.97%；毛利率分别为 55.69%、 59.55%、 65.01%。 我们测算公司 2022年 2024 年归母净利润分别为 0.57/0.87/1.56 亿元，对应 P/E 61.02/39.88/22.33 倍。 基于可比公司平均估值，考虑公司业务高盈利增速以及高盈利质量，给予 23 年 50 倍 PE。作为目标估值，对应市值 43.57 亿。目标价 50.11 元， 首次覆盖，给予“买入”评级 。 A 股同类可比公司如下： 表 2：可比公司估值 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司名称 股票代码 2022E P/E 2023E P/E 2024E P/E 海量数据 603138.SH 186.89 49.34 27.29 中国软件 600536.SH 112.94 62.93 39.91 拓维信息 002261.SZ 51.12 36.23 26.47 平均值 116.98 49.50 31.22 资料来源： Wind、天风证券研究所 说明：表格数据来源 Wind 一致预期（截止 2022 年 8 月 1 日） 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 5. 风险提示 1） 宏观经济与政策风险。 面临的国内外经济形势更加复杂多变，中美贸易摩擦及全球因新冠病毒疫情影响都给我国经济稳定发展带来了较大的挑战和不确定性，可能会导致公司部分客户无法按计划签署合同或下达订单，将对公司未来业务发展将造成不利影响。 2） 核心 竞争力风险 。 公司云计算设备核心固件业务主要是结合 CPU 等厂商产品的特点根据客户需求进行定制化开发 ，且所需客户信息多为商业机密， 若公司研发技术无法达到设计要求，将造成计算设备运行不稳定、安全漏洞进而引 发信息安全风险，对公司固件业务和品牌发展产生较大不利影响。 3） 英特尔授权合作，存在无法续签的风险 。 根据公司子公司南京百敖与英特尔签订 的 TIANO 项目参与协议 内容，自 2013 年 1 月 6 日起，除非双方以书面方式终止或修改本协议，本协议将自动逐年续约，若因公司违反英特尔相关规定，英特尔有权单方终止该协议的权利 。若 无法续签 协议 ，将会对公司固件业务产生重大影响。 4） 预测假设具有 一定 主观性 。 公司所处技术密集型 行业竞争激烈，未来市场变化难以完全预知，文中测算具有一定主观性，仅供参考。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润 表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 208.87 362.31 253.28 302.28 364.65 营业收入 198.42 236.60 297.76 419.11 595.00 应收票据及应收账款 154.85 152.54 227.94 237.74 357.25 营业成本 81.88 111.63 131.94 169.54 208.17 预付账款 2.89 16.09 2.76 23.76 7.39 营业税金及附加 1.86 2.83 2.68 3.77 5.35 存货 13.51 21.61 20.53 33.22 33.03 营业费用 5.07 5.26 6.85 10.06 14.87 其他 417.68 204.83 225.55 229.15 246.69 管理费用 23.75 29.64 35.73 50.29 74.37 流动资产合计 797.81 757.37 730.06 826.15 1,009.01 研发费用 38.97 53.31 59.55 85.92 124.95 长期股权投资 4.66 5.53 5.53 5.53 5.53 财务费用 (2.88) 0.51 (0.91) (4.83) (5.80) 固定资产 123.90 188.72 169.98 151.23 132.49 资产减值损失 (3.61) (8.85) (6.23) (7.54) (6.89) 在建工程 4.03 3.28 3.28 3.28 3.28 公允价值变动收益 10.81 7.62 5.65 (2.83) 1.41 无形资产 1.59 1.72 1.61 1.49 1.38 投资净收益 0.06 (0.04) 0.01 (0.01) (0.00) 其他 61.74 168.24 168.72 165.30 163.90 其他 (21.23) (9.06) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 195.92 367.50 349.11 326.83 306.57 营业利润 63.73 43.76 61.36 93.98 167.60 资产总计 1,006.32 1,132.70 1,079.18 1,152.99 1,315.59 营业外收入 0.13 0.02 0.07 0.04 0.06 短期借款 30.34 140.30 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.01 0.29 0.15 0.22 0.18 应付票据及应付账款 20.85 18.99 44.59 26.52 67.30 利润总额 63.85 43.49 61.28 93.81 167.47 其他 21.12 23.92 30.37 50.00 40.59 所得税 5.80 1.28 4.29 6.57 11.72 流动负债合计 72.32 183.21 74.97 76.52 107.89 净利润 58.05 42.21 56.99 87.24 155.75 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.06 0.04 0.10 0.15 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 58.05 42.15 56.95 87.14 155.60 其他 25.45 31.11 28.28 29.70 28.99 每股收益（元） 0.67 0.48 0.65 1.00 1.79 非流动负债合计 25.45 31.11 28.28 29.70 28.99 负债合计 104.21 226.94 103.25 106.22 136.88 少数股东权益 0.00 8.06 8.10 8.19 8.32 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 86.96 86.96 86.96 86.96 86.96 成长能力 资本公积 560.63 559.95 559.95 559.95 559.95 营业收入 -6.77% 19.25% 25.85% 40.75% 41.97% 留存收益 254.52 279.10 330.36 404.26 540.27 营业利润 43.58% -31.33% 40.20% 53.17% 78.33% 其他 0.00 (28.32) (9.44) (12.59) (16.78) 归属于母公司净利润 41.34% -27.40% 35.11% 53.02% 78.56% 股东权益合计 902.11 905.75 975.93 1,046.77 1,178.71 获利能力 负债和股东权益总计 1,006.32 1,132.70 1,079.18 1,152.99 1,315.59 毛利率 58.73% 52.82% 55.69% 59.55% 65.01% 净利率 29.26% 17.81% 19.12% 20.79% 26.15% ROE 6.44% 4.70% 5.88% 8.39% 13.29% ROIC 27.46% 16.85% 17.02% 22.85% 38.48% 现金流量表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024
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