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大秦线需求高位维稳铸就高票息看涨期权 大秦铁路（ 601006.SH）深度报告公司评级：增持分析师 匡培钦邮箱 证书编号 S1230520070003联系人 冯思齐2022年 8月证券研究报告添加标题95%摘要21、 铁路煤运龙头 ， 国铁核心资产 国铁集团旗下唯一铁路煤炭运输上市平台 。 太原局集团控股 ， 国铁集团实际控制 ， 股权架构稳定 。 基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可 ， 太原局集团截止 2021年 11月 18日已累计增持 1.49亿股 ， 持股比例提升至 62.69%。 以大秦线为核心资产 ， 坐拥多条煤运专线 。 公司基于核心资产大秦线向外拓张多条煤炭运输线路 ， 目前所辖线路包括大秦线等运输干线 9条 ，口泉线 、 宁岢线等运输支线 8条 ， 合计营运里程达 2724.6公里 ， 覆盖山西及蒙西鄂尔多斯主要煤源地 。2、 运量利空出尽 ， 进入回升区间 供给端运力无忧 （ 测算大秦线当前日均极限可接近 140万吨 ） ， 未来增长空间来自发车间隔 、 列长 、 车重三方面 。 短期中需求端因偶发扰动触底 ， 边际已有回升 。 随煤炭保供运输推进 ， 2022年 4-5月偶发事故及春修过后 ， 大秦线日均运量如期恢复至 125万吨以上 。 整体供需依然向好 ， 我们预计 7-8月大秦线日均运量或仍将维持在 125万吨 -130万吨区间 。 偶发因素消减及基建发力预期的推动下 ，预计 2022年大秦线运量仍能进一步恢复至 4.3-4.4亿吨 。 长期仍有三层安全垫保障 。 大秦线铁路运量增速与下游火电发电量增速相关性低 ， 整体依然跳出电煤需求周期 ， 具备煤源结构调整 、 运输结构调整及自身运输成本优势的三层安全垫支撑 。3、 运费政府指导 ， 具备提升空间 以美国铁路业为例 ， 适度市场化将带来企业运营效率提升 。 美国铁路发展史整体上是由自由发展 ， 到严加管制 ， 再到放松管制并形成适度有效管制的过程 ， 最终回归市场化迎来运营效率的提升与行业景气度的提升 。 我国铁路货运运费实行政府指导 ， 若上浮运价有望带来业绩弹性 。 2017年以来铁路运输企业有权在基准价基础上 15%幅度内适当上浮运价 。对于大秦铁路 ， 我们静态测算谨慎及乐观情况下对应疫情前 2019年利润弹性系数分别为 1.91和 3.36。4、 高股息低估值 ， 绝对收益稳健 我们预计大秦铁路 2022-2024年归母净利润分别为 127.52亿元 、 134.83亿元 、 139.75亿元 ， 同比分别增长 4.7%、 5.7%、 3.7%。 若仅看 2022年 0.48元绝对每股分红承诺 ， 则股息收益率 8%。 若结合股息收益及股价收益 ， 我们预计乐观假设下总收益率 23%、 谨慎假设下总收益率 13%。 考虑当前业绩影响利空出尽 ， 往后运量盈利提升形成正向催化 ， 维持 “ 增持 ” 评级 ， 建议做绝对收益配置 。风险提示31、煤源地煤矿矿难。2、大宗商品公转铁推进不及预期。3、竞争性线路分流上量。4、煤炭需求回落。财务摘要4（ 百万元 ） 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 78682 83446 88900 93105 (+/-) 8.28% 6.05% 6.54% 4.73%归母净利润 12181 12752 13483 13975 (+/-) 13.14% 4.69% 5.73% 3.65%每股收益 （ 元 ） 0.82 0.86 0.91 0.94 P/E 7.38 7.05 6.67 6.44 目录C O N T E N T S铁路煤运龙头，国铁核心资产010203运量利空出尽，进入回升区间运费政府指导，具备提升空间504 盈利预测及估值铁路煤运龙头国铁核心资产01Partone6添加标题95%国铁集团旗下唯一铁路煤炭运输上市平台1.17 太原局集团控股铁路煤炭运输上市平台 ， 国铁集团为实际控制人 ， 股权架构稳定 。 大秦铁路股权架构稳定性强 ， 股东主体为机构投资者 。 国铁全资子公司太原局集团是公司的第一大股东 ， 截止 2022年一季报持股 62.69%， 公司的实际控制人仍为国铁集团 。 公司前十大股东中 ， 除中铁太原局集团外 ， 其余股东主要是中央汇金 、 中国证金及公募金融资产管理计划等 “ 国家队 ” 。 大股东增持完毕 ， 彰显对公司未来发展信心 。 基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可 ， 大股东太原局集团自 2020年 11月 25日起 12个月内择机增持公司股份 ， 截止 2021年 11月 18日已累计增持 1.49亿股 ， 已达 增持计划公告 披露日总股本的 1%， 持股比例进一步提升至 62.69%。资料来源： Wind，浙商证券研究所图： 大秦铁路主要股东由太原局集团及“国家队”等构成（截止 2022年一季报）添加标题公司发展进程与我国铁路改革趋势整体切合1.28 从改制到上市 、 再到扩张 ， 步伐不止 。 2004年 ， 大秦线运输资产率先进行改制重组 ， 原北京铁路局集团联合其余 6家发起人设立大秦铁路股份有限公司； 2005年 ， 公司通过对丰沙大线 、 北同蒲线的资产收购实现原大同铁路分局运输主业的整体改制；2006年 ， 随着股权分置改革推进 ， 公司成功登陆 A股市场； 2010年 ， 公司再度公开增发 A股 ， 用于收购太原局运输主业站段和相关直属单位； 2015-2020年 ， 公司数次开展铁路参控股收购 ， 实现运输资源整合与布局拓展； 2021年 ， 太原局集团实现增持 。 大秦铁路的发展历程 ， 相应反映我国铁路运输改革政企分开 、 引入民间资本开展良性竞争以及优质资产证券化的推进思维 。资料来源： 公司公告，公司官网，浙商证券研究所图：大秦铁路历史沿革重要事件梳理添加标题以大秦线为核心资产，坐拥多条煤运专线1.39 大秦线西煤东运大动脉 ， 为我国煤炭运输 “ 生命线 ” 。 大秦线作为国内首条重载铁路 ， 以及华北地区连接山西大同与河北秦皇岛的国铁 I级货运专线铁路 ， 承担着山西 、 陕西 、 内蒙古西部煤炭外运的重任 。 线路全长 658公里 ， 营业里程仅占 2021年 15万公里全国铁路营业里程的 0.44%， 却承担起 2021年全国 22.56%的煤炭运输任务 。 基于核心资产大秦线向外拓张多条煤炭运输线路 。 公司依托晋北 、 蒙西地区煤炭资源腹地开展煤运主业 ， 目前所辖线路包括大秦线等运输干线 9条 ， 口泉线 、 宁岢线等运输支线 8条 ， 合计营运里程达 2724.6公里 。 其中 ， 北同蒲线是大秦线 、 丰沙大线上游最主要的煤炭装车线路 ， 煤炭经核心干线大秦线运往秦皇岛港 、 曹妃甸港 ， 下水后大多数发运东南沿海地区 ， 部分出口日韩等东亚地区 ， 其余则运往天津 、 辽宁 、 河北等地 。资料来源： 公司公告，浙商证券研究所图：大秦线地理走向线路 起 终点 里程数 (km) 级别 正线数目 牵引种类大秦线 韩家岭 （不含） -柳村 658.0 I级 双线 电气化北同蒲线 大同 -皇后园 334.7 I级 双 /单线 电气化南同蒲线 榆次 -风陵渡 478.3 I级 双 /单线 电气化侯月线 侯马北 -嘉峰（不含） 150.3 I级 双线 电气化石太线 赛鱼（不含） -皇后园 113.5 I级 双线 电气化丰沙大线 郭磊庄（不含）大同 155.5 I级 双线 电气化太焦线 修文 -夏店（不含） 190.7 II级 单线 内燃京原线 薛孤 -灵丘 174.7 II级 单线 电气化宁岢线 宁武 -岢岚 95.4 I级 单线 电气化口泉线 平旺 -口泉 9.7 I级 双线 电气化介西线 介休 -阳泉曲 46.9 II级 双 /单线 电气化忻河线 忻州 -河边 39.9 III级 单线 内燃兰村线 汾河（不含） -上兰村 12.7 III级 单线 内燃玉门沟线 太原西（不含） -白家庄 12.9 IIII级 单线 电气化 /内燃联络线 120.3 合计 2593.5表：大秦铁路旗下主要线路资产情况添加标题煤炭运输业务为主，兼顾西安局部分客运业务1.410 货运业务： 2021年 ， 公司发送货物 6.91亿吨 ， 录得货运收入 623.73亿元 ， 占总营业收入比重 79.27%。 货运结构中煤炭发运5.82亿吨 ， 占公司货运总量比重 84.22%。 客运业务： 兼营西安局客运业务 ， 担当开行数列始发终到太原 、 大同的客列 ， 2021年录得客运收入 61.85亿元 ， 若剔除疫情影响客运收入占比维稳于 10%左右 。 其他： 公司还向其他铁路运输企业提供委托运输管理服务 、 场站设备维修等业务 。资料来源： Wind，公司公告，浙商证券研究所表：货运业务贡献大秦铁路主要营业收入（亿元）2017 2018 2019 2020 2021营业总收入 556.36 783.45 799.17 723.22 786.82YOY - 40.82% 2.01% -9.50% 8.79%一、货运业务收入 423.00 597.95 611.72 578.36 623.73收入占比 76.03% 76.32% 76.54% 79.97% 79.27%YOY - 41.36% 2.30% -5.45% 7.85%货物发送量（亿吨） 5.73 6.42 6.84 6.62 6.91二、客运业务收入 57.29 73.59 76.14 47.89 61.85收入占比 10.30% 9.39% 9.53% 6.62% 7.86%YOY - 28.45% 3.47% -37.10% 29.14%旅客发送量（万人） 5724 5731 5719 3037 3631三、其他业务收入 76.07 111.92 111.31 96.97 101.24 收入占比 13.67% 14.29% 13.93% 13.41% 12.87%YOY - 47.13% -0.55% -12.88% 4.40%添加标题成本端统一清算，结构刚性1.511 大秦铁路主要成本为人员费用、货运服务费、折旧摊销等，结构刚性。资料来源： Wind，公司公告，浙商证券研究所表：大秦铁路营业成本结构相对刚性（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 备注营业成本 401.45 589.02 617.04 582.26 615.09 -YOY - 46.72% 4.76% -5.64% 5.64%一、人员费用 151.49 170.29 184.84 186.22 202.93 人工费用，截止 2021年末 9.44万名员工，整体刚性成本占比 37.74% 28.91% 29.96% 31.98% 32.99%二、折旧 54.28 68.98 70.98 67.80 48.43 2021年 1月 1日起会计估计调整，公司 2021年折旧 减少 19.37亿元，转债收购土地未来交付后或增加摊销成本占比 13.52% 11.71% 11.50% 11.64% 7.87%三、货车使用费 34.86 37.36 37.16 33.23 31.65 公司使用国铁集团拥有货车在管区内执行运输情况下，按使用量支付费用，与货运需求相关成本占比 8.68% 6.34% 6.02% 5.71% 5.15%四、客运服务费 31.62 44.22 46.76 41.35 49.33 公司的客车行驶到管外的客运线路发生的各项服务费和设施使用费等成本占比 7.88% 7.51% 7.58% 7.10% 8.02%五、电力及燃料 28.08 33.06 31.94 27.75 29.09 公司自有车辆运行消耗的能源费用成本占比 6.99% 5.61% 5.18% 4.77% 4.73%六、货运服务费 18.59 152.50 167.15 163.01 172.27 公司的货车行驶到管外的货运线路发生的各项服务费和设施使用费等成本占比 4.63% 25.89% 27.09% 28.00% 28.01%七、材料 18.01 15.43 11.16 7.16 13.77 日常维修用材费用成本占比 4.49% 2.62% 1.81% 1.23% 2.24%八、机客车租赁费 5.46 8.95 10.33 10.77 11.31 与客货运输业务量相关成本占比 1.36% 1.52% 1.67% 1.85% 1.84%九、土地房屋租赁费 3.99 3.99 3.99 7.26 7.31 向太原局集团支付为运输主业使用的土地和部分房屋租赁费用成本占比 0.99% 0.68% 0.65% 1.25% 1.19%十、其他 55.08 54.24 52.72 37.72 49.00 -添加标题盈利分析框架来看，利润来源主要是大秦线运量1.612资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：大秦铁路利润分析框架添加标题利润货运收入运价 政府指导价基准运价 政府制定浮动范围 上限 15%有空间运量需求“西煤东运”煤炭增产“三西”集中其他分流朔黄线瓦日、蒙冀运能日均发运量 峰值约 140万吨检修 四、十月大修成本人工成本 占比约 30% 约 10万员工 刚性微增折旧 占比约 8% 机车土地 主看土地客、货、电客 7%货 28%电 5%随运量变动刚性微增其他 占比约 22% 相对稳定运量短期触底长期仍有需求02Partone13点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题供给端运力无忧2.114 公司运力供给端运力无忧（测算大秦线当前日均极限可达 140万吨），未来增长空间来自发车间隔、列长、车重三方面： 发车间隔： 列车发车间隔是指前方列车从车站发车时起 ， 至该站同方向下一列车发车时止的最小时间间隔 。 2010年以来公司 2万吨 、 1.5万吨列车平均追踪间隔时间在 13分钟以内 ， 万吨列车在 10分钟以内 。 列长： 列车列长是指列车车身的长度 。 其他条件不变 ， 列车越长则单次运量越大 。 目前大秦线上开行的货列分为 2万吨重载 、 1.5万吨重载及 1万吨重载 （ 单元万吨及组合万吨 ） 三种类型 。 公司不断增加重载列车开行对数 ， 2万吨日均发车列次由 2006年的 6.3列高增至 2021年的 57.8列 ， 占比由 8.75%上升至 73.63%。 我们保守假设 2万吨与 1.5万吨编组发车间隔 13分钟 、 万吨编组发车间隔 10分钟 ， 若将 1.5万吨编组与万吨编组列车全替换为 2万吨编组 （ 对万吨编组列车进行换算时根据发车间隔差异作出调整 ） ， 则 2019年度货运量将在原 4.31亿吨基础上提升 32.19%至 5.70亿吨 。 车重： 列车车重是指单车载重 。 其他条件不变 ， 列车单车载重越重则单次运量越大 。 目前大秦线主要列车为 C80型煤矿专用敞车 （ 截止 2020年 6月末公司拥有 C80E型 5000辆 ， C80型 3.63万辆 ， C76型 410辆 ， C63A型 258辆 ） 。 与之对比 ， 瓦日线已成功试运行 C96型敞车 ， 单车载重 96吨 。 从长期角度考虑 ， 大秦线车辆型号迭代仍有运力升级空间 。C80E , 5000 , 11. 97%C80 , 36348 , 86. 99%C76 , 410 , 0. 98%C63A , 28 , 0. 07%资料来源： Wind，公司公告，浙商证券研究所图： 2万吨重车开行对数占比提升 图：公司货车以 C80型为主（截止 2020年 6月末，辆）6.322.4 29.845 48.7 59.4 57.7 60.3 58.6 51.4 43.3 56.160.6 57.2 52.1 57.80%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212万吨日均 单元万吨日均 组合万吨日均 1.5万吨日均 2万吨重车占比 (右轴 )添加标题长期需求端仍有三层安全垫保障2.315 长远看能耗双控 、 碳中和等环保政策影响略微 ， 大秦线运量仍有 “ 三层安全垫 ” 支撑： 煤源结构调整 ， 煤产地持续向三西地区集中 。 运输结构调整 ， 公转铁持续推进 ， 国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动 。 运输成本优势 ， 西煤东运四大干线比较下 ， 大秦线运输成本优势仍存 。 全行业看 ， 我国能源结构仍以煤炭为主 ， 这在根本上决定了铁路货运的重心在于煤运 ， 而煤运业务需求主要与下游火电需求挂钩 。 但是 ， 具体到单个煤炭运输线路看 ， 某一干线是否拥有运输需求取决于煤源地的产销情况 。 大秦线所依托的煤源地分布于山西 、 陕西及蒙西地区 ， 其中以山西煤矿为主 。 综合来讲 ， 大秦线运量需求逻辑仍是跳出电煤需求周期 ， 在 “ 三层安全垫 ” 支撑下高位稳增 。资料来源： Wind，浙商证券研究所图：大秦铁路长期需求仍有三层安全垫保障大秦运输需求旺盛煤炭结构性改革运输结构性改革分流有限大秦运量将维持高位稳健煤47. 40%焦炭2. 50%石油3. 07%钢铁有色6. 33%金属矿石13. 71%非金属矿石2. 33%矿建材料3. 50%水泥0. 57%木材0. 41%粮食2. 12%其他18. 07%图：国铁口径铁路货运结构中煤占比接近 50%（ 2020年） 图：大秦线运量增速与下游火电增速相关度低-40%-20%0%20%40%60%2015.082015.122016.042016.082016.122017.042017.082017.122018.042018.082018.122019.042019.082019.122020.042020.082020.122021.042021.082021.122022.04火电发电量 YOY 大秦线运量 YOY添加标题长期需求端仍有三层安全垫保障16三层安全垫之一：煤源结构调整 -煤源地继续向 “ 三西 ” 集中 。 为贯彻落实党中央 、 国务院深化供给侧结构性改革的决策部署 ， 2019年以来 ， 国家能源局会同有关部门组织开展了 30万吨 /年以下煤矿分类处置工作 ， 指导各地按照 “ 严格执法关闭一批 、 实施产能置换退出一批 、 升级改造提升一批 ” 的要求 ， 有序淘汰落后产能 。 根据中国煤炭工业协会 ， 截至 2021年底 ， 全国煤矿数量减少至 4500处以内 ， 年产 120万吨以上的大型煤矿产量占全国的 85%左右 ， 年产 30万吨以下小型煤矿产能占全国的比重下降至 2%左右 ， 煤炭集约开发布局进一步优化 。 与此同时优质产能区域集中度不断提升 ， 三西地区原煤产量占全国原煤产量比重由 2018年的 68.89%提升至 2021年的 71.97%，（ 其中以山西省增幅最为明显 ） ， 22H1进一步提升至 72.47%， 说明我国原煤优质产能持续归拢于山西 、 陕西及蒙西地区 。 淘汰落后产能大背景下 ， 煤源地集中化锁定大秦铁路区位优势 ， 进一步巩固主业护城河 ， 凸显自然垄断优势 。图：煤炭产能逐渐向山西、陕西及内蒙古集中2.3资料来源： Wind，浙商证券研究所25% 27%35% 37% 38% 34%40% 42%48% 49%61% 65% 61% 60% 62% 64% 65%67% 69% 70%71% 72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021山西原煤产量占比 陕西原煤产量占比 内蒙原煤产量占比 合计占比添加标题长期需求端仍有三层安全垫保障17三层安全垫之二：运输结构调整 -“公转铁 ” 继续推进 。 交通运输部 综合运输服务 “ 十四五 ” 发展规划 要求到 2025年铁路货物周转量占比提升至 17%；国务院 推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案 （ 2021 2025年 ） 要求晋陕蒙煤炭主产区大型工矿企业中长距离运输 （ 运距 500公里以上 ） 的煤炭和焦炭中 ， 铁路运输比例力争达到 90%。表：从政策端看，大宗公转铁既是物流降本增效的要求，也是生态环保的要求2.3资料来源： Wind，浙商证券研究所时间 事件2017年 4月 天津港禁止汽运煤集港2017年 9月 环渤海港口禁收汽运煤集港2018年 2月 铁路总公司组织北京局集团公司与唐山市政府签订 关于加强唐山地区铁路集疏港运输战略合作的框架协议 2018年 3月 广西 10家交通运输业与中铁南宁局集团公司签署 ” 公转铁 “ 运输协议2018年 4月 中央财经委员会第一次会议要求调整运输结构 ， 减少公路运输量 ， 增加铁路运输量2018年 4月 交通部召开运输结构调整工作组会议 ， 以深化交通运输供给侧结构性改革为主线 ， 以推进货物运输 “ 公转铁 ”2018年 5月 第八次全国生态环境保护大会召开 ， 突出加强工业 、 燃煤 、 机动车 “ 三大污染源 ” 治理 ， 坚决打赢蓝天保卫战2018年 10月 国务院印发 推进运输结构调整三年行动计划 （ 2018 2020年 ） ， 目标到 2020年 ， 全国货物运输结构明显优化 ， 铁路 、 水路承担的大宗货物运输量显著提高2019年 1月 自 2019年 1月 1日起 ， 青岛港 、 烟台港及日照港的煤炭集港全部改为铁路或水路运输2019年 2月 北京局集团与首钢集团签订绿色物流战略合作协议2019年 11月 山东港口集团与中铁济南局集团有限公司签署 2020年度路港战略合作协议 ， 进一步推动运输结构调整 ， 扩大铁路运输份额2020年 1月 郑州局集团与 21家 “ 白货 ” 企业签订运量互保协议2020年 3月 大秦铁路 、 国家电投与秦皇岛港签订战略合作协议 ， 率先推进大宗货运公转铁2020年 6月 两部委发布 关于进一步减低物流成本实施意见的通知 ， 加快推动大宗货物中长距离运输 “ 公转铁 ” 、“ 公转水 ”2021年 3月 “ 十四五 ” 规划和 2035年远景目标纲要提出加快大宗货物和中长途货物运输 “ 公转铁 ” 、 “ 公转水 ”2021年 11月 2021-2022年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案 要求将具备条件的 “ 公转铁 ”“ 公转水 ” 碳排放纳入地方政府评价考核体系2021年 11月 综合运输服务 “ 十四五 ” 发展规划 要求持续推动大宗货物和中长途货物运输 “ 公转铁 ”“ 公转水 ” ， 到2025年铁路货物周转量占比提升至 17%， 山西 、 陕西 、 内蒙古 （ 呼包鄂地区 ） 出省 （ 区 ） 运距 500公里以上的煤炭和焦炭铁路运输比例力争达到 80%左右2022年 3月 黑龙江政策补助“公转铁” 大宗货物“上轨道”降成本图： 2021年全国铁路货运量占比 9.63%图： 2021年全国铁路货物周转量占比 14.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021铁路 公路 水运 空运及其他0%10%20%30%40%50%60%70%1979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021铁路 公路 水运 空运及其他添加标题长期需求端仍有三层安全垫保障18三层安全垫之三：分流影响较弱 -大秦线具备运输成本及产能优势 。 铁路货运计费单位为吨公里 ， 因此在同水平载重下运距越长则总运费越高 。 西煤东运的四条干线通道由北向南依次是唐包线 、 大秦线 、 朔黄线 、瓦日线 。 其中 ， 朔黄线营运里程最短 ， 但下水港黄骅港产能扼制导致难以持续上量；唐包线营运里程为大秦线全长的 1.29倍 ， 运输费用较高；瓦日线运营里程最长 ， 为大秦线全长的 1.91倍 ， 运输成本高企 ， 此外集运站建设相对较缓 。 综合运输成本 、 产能空间与配套设施考虑 ， 西煤东运其余三条干线对大秦线的分流影响较弱 。 北煤南运方面 ， 浩吉线同样运距长 ， 且煤源地与大秦线煤源地不相重合 。 竞争性线路已基本开展股权合作 。 公司大股东太原局集团持有瓦日线34.29%股权 ， 此外公司自身对浩吉线及朔黄线分别参股 10%、 41.16%，具备线路间协同整合能力 。表：大秦线具备运输成本及产能优势2.3资料来源： Wind，国铁集团 ，全国能源信息平台，国家发改委，人民日报，浙 商证券研究所方向 起点 终点 本线长度 运量 标称运能 主要煤源唐呼线西煤东运包头 曹妃甸港 852km 2021年 1.1亿吨 约 1.5亿 吨 蒙西包头、陕北大秦线 大同 秦皇岛 /曹妃甸港 658km 2021年 4.2亿 吨 测算约 4.6亿吨 山西、蒙西鄂尔多斯朔黄线 朔州 黄骅港 598km 2021年 3.6亿 吨 - 神华集团下属煤矿瓦日线 兴县瓦塘 日照港 1260km 2021年 8338万 吨 约 2亿吨 山西中南部浩吉线 北煤南运 浩勒报吉 吉安 1837km 2021年运量 预计超过 5500万吨 约 2亿吨 陕西大秦铁路太原局浩吉 铁路瓦日铁路朔黄线控股 62.69%参股 41.16%参股 10%代运营唐包 铁路控股 34.29%图：公司对其他煤运干线也已开展股权合作运费政府指导具备提升空间03Partone19复盘美国铁路发展，回归市场化迎来复兴3.120美国铁路发展史整体上是由自由发展 ， 到严加管制 ， 再到放松管制并形成适度有效管制的过程 ， 最终回归市场化迎来运营效率的提升与行业景气度的提升： 自由发展阶段 （ 20世纪初及之前 ） ： 政府对铁路极少干预 ， 相应铁路运输占据货运市场绝大部分份额 ， 但也带来供给过度饱和 。 严加监管阶段 （ 20世纪早中期 ） ： 政府出台多部法律 ， 使铁路定价权回归中央部门 ， 过度监管导致企业经营积极性下降 。 放松管制阶段 （ 20世纪末及之后 ） ： 政府赋予铁路公司更多市场化权利 ， 铁路运输逐步恢复市场调节的运作模式 。通过对美国铁路发展历程的复盘 ， 我们认为启示在于政府对铁路运输的管理需要顺势而为 、 适时适度 。 一方面 ， 铁路运输对国家经济体系运行具备极高重要性 ， 因此应适当给与引导从而规避无序竞争 、 呵护平稳运行；另一方面 ， 如果管制过度 ， 或可能使市场调节失效 ， 降低市场参与主体的积极性 ， 导致行业景气下行 。资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所时间 阶段 政府政策 行业情况20世纪初及之前 自由发展 大力支持，放任发展 蓬勃发展，但后期 供给过度导致 恶性竞争20世纪早中期 严加监管 法规 频出， 限制定价 企业经营积极性下降，行业景气下行20世纪末及之后 放松管制 放松管制，监督引导 行业 恢复市场调节，营业额及景气上行表：美国铁路行业发展阶段梳理复盘美国铁路发展，回归市场化迎来复兴3.121自由发展阶段 （ 20世纪初及之前 ） ： 1830年： 美国第一条铁路 “ 巴尔的摩 -俄亥俄 ” 线建成通车 ， 美国开启了铁路运输的时代 。 后续政府对铁路运输市场极少干预 ， 还采取赠送土地 、 减免税负等优惠政策鼓励从事铁路运输 。 1865年： 铁路已基本确定在美国运输业中的垄断地位 。 1916年： 美国铁路总运营里程达约 40.9万公里 ， 铁路从业人员 180万人 ， 铁路公司高达 6000多个 ， 铁路货运量周转量占总货运周转量的 77%。资料来源：中国产业信息网， Wind，浙商证券研究所图：美国 1916年铁路里程高于我国 2020年40 . 9 14. 6 01020304050美国 1916 年情况 中国 2020 年情况铁路运营总里程 ( 万公里 )18. 0 18. 9 18 . 2 1. 3 0510152005101520美国 1916 年情况 中国 2020 年情况铁路从业人员数 ( 十万人 ) 占总人口比重 ( ，右 )77. 0 15. 1 020406080100美国 1916 年情况 中国 2020 年情况铁路货运周转量占比 (%)图：美国 1916年铁路从业人数接近我国 2020年 图：美国 1916年铁路货运周转量占比高于我国 2020年复盘美国铁路发展，回归市场化迎来复兴3.122严加监管阶段 （ 20世纪早中期 ） ： 1906年： 出台 赫伯恩法 加强州际商务委员会 （ ICC） 的权利 ， 规定 ICC有权规定最高运价以限制运价变化； ICC的裁决对运输企业有严格的约束力；铁路运输企业要改变运价则须有 30天的通告期等 。 1910年： 出台 曼恩 -埃尔金斯法 ， 规定 ICC有权终止铁路运输企业改变运价； ICC可自行组织听证会以确定运价的合理性等 。 1913年： 出台 估计法 ， 要求 ICC评估铁路资产的合理价值 ， 以便制定和检查铁路运价；铁路运输企业需执行严格的退市制度 ， 即使经营亏损也不能关停与公共利益有关的铁路线 。ICC管制权利的加强虽然起到了铁路行业反垄断的作用 ， 但没有依据经济发展及市场形势的变化对管制政策灵活调整 ， 导致竞争走向极端 ， 企业财务负担加重 、 经营僵化 。 到 20世纪 70年代 ， 美国铁路业陷入最严重衰退的地步 ， 70年代 10年间 10家主要的铁路公司倒闭 ， 铁路货运市占率由 1916年 83.3%下降至 1975年 29.5%。资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所图：美国铁路货运量占比自 1916-1975年大幅下降 图：美国铁路企业数及营业里程自 1916-1979年大幅下降83.3%66.1%46.9% 48.3%36.0% 32.1%29.5%0%20%40%60%80%100%1916 1929 1939 1950 1960 1970 1975美国铁路货运量占比30032034036038040042002004006008001000120014001910 1930 1950 1952 1970铁路公司数 营业里程 (千公里，右 )复盘美国铁路发展，回归市场化迎来复兴3.123放松管制阶段 （ 20世纪末及之后 ） ： 1976年： 出台 铁路复兴和管制改革法 ， 放松对铁路运价管制 ， 为企业变动运价提供了法律依据 。 1980年： 出台 斯塔格斯铁路法 ， 允许铁路公司根据市场需要适当调整运价；规定铁路公司采用合同运价；不再强制要求铁路公司继续经营亏损线路；明确强调铁路公司收益的充分性；在铁路公司不滥用市场势力侵犯托运人权利的前提下 ， 最大程度拓宽管制的豁免范围 。 1995年： 出台 州际商务委员会终止法 （ ICCTA） ， 撤销 ICC， 同时对铁路业的管制范围内容等方面相应进行界定和调整 。通过逐步放松的铁路运输管制机制改革 ， 美国政府构建了对铁路行业以运价管制为核心的适度有效的监管体系 。 铁路企业经营自主权明显提升 ， 有效经营手段下铁路投资回报率由 1970年 2.0%回升至 2000年 8.5%， 铁路货运周转量占比由 1980年 22.34%回升至 2014年 35.74%。资料来源：中国产业信息网， Wind，浙商证券研究所图：美国铁路运输投资回报率自 1980年后明显回升4.1% 3.7%2.8%2.0%4.4%7.0%8.5%0%2%4%6%8%10%1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000美国铁路运输投资回报率图：美国铁路货运周转量占比自 1980年后明显回升 图：美国铁路运价及营业额自 2000年后整体呈现上升趋势0%10%20%30%40%50%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020航空 卡车 一级铁路 水运 管道01234502004006008001000美国 :交通运输业 :营业额 :一级铁路 (亿美元 )美国 :货运运价 :一级铁路 (美分 /吨英里，右 )我国铁路货运运费实行政府指导，公司具备浮动权限3.224 从计费模式看 ， 当前我国铁路运输企业货物运输收入的清算方式是以承运企业为核算主体的承运清算方式 ， 发货局收取全段运费进款 ， 并按照国铁集团定价标准向过路局支付机车牵引等服务费 ， 从而提升运价调节的市场化水平 。 从定价机制看 ， 2014年起 ， 铁路货运由政府定价转变为政府指导价； 2015年 ， 运价市场化方面进一步放权 ， 铁路运输企业有权在基准价基础上 10%幅度内适当上浮运价 ， 下浮不限； 2017年 ， 国铁口径电气化附加费并入统一运价 ， 上浮限制上调至15%。 整体看我国铁路货运定价机制市场化程度在不断提高 ， 价格形成机制趋于有效 。时间 事件2020.03 国家发改委修改 中央定价目录 ， 删除 2015年以来国家明确放开或取消的价格和收费项目 ，主要涉及铁路 、 民航 、 港口等行业 ， 以巩固近年来价格和收费改革成果2018.12 国家发改委进一步清理规范铁路货物运输相关收费 ， 简化梳理铁路货物运输杂费 、 规范收费行为2018.01 铁路货物运输进款清算办法 (试行 ) 实施 ， 铁路运输企业货物运输收入的清算方式由原来的 “ 分段计算 、 管内归已 ， 直通清算 ” 改为以承运企业为核算主体的 “ 承运清算 ” 方式2017.06国家发改委发布 关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知 ， 对 12个货物品类运输价格实行市场调节 ， 将电力附加费并入国铁统一运价 ， 铁路运输企业可以基准价为基础 ，在上浮不超过 15%， 下浮不限的范围内自主决定运价水平2016.11 国家发改委清理规范涉及铁路货物运输有关收费 ， 重点在于清理地方政府附加收费 、 规范降低专用线产权或经营单位收费 、 规范铁路运输企业收费2015.10 中共中央 、 国务院关于推进价格机制改革的若干意见 指出要逐步放开铁路运输竞争性领域价格 ， 扩大由经营者自主定价的范围2015.04 铁路法 修订 ， 从法律层面明确铁路杂费由铁路运输企业自定2015.01 关于调整铁路货运价格进一步完善价格形成机制的通知 首次允许在指导价附近自行调价运价 ， 调节范围为上浮 10%， 下浮幅度不限资料来源：国铁集团，国家发改委，浙商证券研究所发货局收入 货物运费进款 铁路建设基金 付费项目基价 1基价 2 里程计费重量上浮不超 15 %下浮不限上缴国铁集团汇缴财政部代收机车牵引费牵引总重吨公里牵引费清算单价线路使用费重车车辆公里使用费单价调节系数车辆使用费重车车辆公里服务费单价到达服务费 每票货物计费吨到达服务费单价综合服务费 货物运费进款综合服务费比例托运人 发货局 发货局 财政部 发货局 过路局新清算办法适用范围：铁路局集团公司、合资铁路公司、铁路上市公司、地方铁路公司图：铁路货运清算办法计费规则 表：铁路货运价格相关政策改革我国铁路货运运费实行政府指导，公司具备浮动权限3.225 从标称费率看 ， 铁路货运基准运价调整基本到位 。 我国铁路货运价格变动相对频繁 ， 仅从 2012年至今便经历了四次整体提价 ，分别在 2012年 5月 、 2013年 2月 、 2014年 2月及 2015年 1月每吨公里提高 1分 、 1.5分 、 1.5
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