20220804-华鑫证券-美国衰退_多远多深影响多大__33页_1mb.pdf

2022年 8月 4日 美国衰退：多远多深 影响多大 ？ 投资要点 分析师：谭倩 执业证书编号： S1050521120005 邮箱： 分析师：朱珠 执业证书编号： S1050521110001 邮箱： 联系人：杨芹芹 执业证书编号： S1050121110002 邮箱： 最近一年大盘走势 资料来源： Wind，华鑫证券研究 相关研究 新能源景气依旧，关注下游通胀 20220804 8月策略与十大金股 20220802 复苏基础带夯实，需求不足是核心 20220801 如何定义美国衰退？ 常用的有三个维度： 一是用 “ 连续两个季度 GDP负增长 ” 作为技术性衰退的参数 ，表明有衰退迹象，但并不意味着真正的衰退 ，特别是过热回落容易出现误判 ； 二是美国官方NBER常用个人实际收入、个人消费支出、非农就业、家庭就业、制造业和贸易销售额五大指标来确认衰退， 但存在一定的滞后性，通常是衰退先发生指标后确认；三是市场常用的观察指标是利差倒挂、铜油比、通胀失业差、消费通胀背离等，有一定的预警效果。 美国衰退还有多远？ 二季度美国 GDP再度 为负，已进入技术性衰退 ， 但这主要是经济过热后的周期性回落 ，现实衰退尚待确认 。 特别是 就业市场还算坚挺， NBER关注的五大衰退确认指标 中 ， 只有制造业和贸易销售额已出现衰退迹象 ，其他相对健康，这也是美国 官方否认 衰退的主要依据。 但市场关注的 利差倒挂、 铜油比、通胀失业 差 以及消费通胀背离等先行指标，提示美国衰退越来越近 ，最快今年四季度或明年一季度 ，衰退风险值得警惕 。 美国衰退有多深？ 由于就业市场较为坚挺、债务风险相对可控，本次衰退深度远不及 2008年，大概率为浅衰退，且持续时间不会太长。 从就业市场看，加息背景下，僵尸公司或将推动失业率上行至 5%，远低于 2008年 10%的失业率峰值；从房地产市场看， 虽有 过热，但供需较为平衡、低库存， 且 债务风险可控，不至于再度引发次贷危机。 美国衰退有何影响？ 美联储鹰中有鸽，衰退渐近， 市场投资逻辑从滞胀交易转为衰退担忧， 美股杀估值告一段落，出现阶段性反弹，但下半年还有衰退杀业绩风险。而美债冲高回落，提前交易衰退，美国资产从美股向美债切换。 风险提示 （ 1） 通胀超预期上行 （ 2） 加息进程加速 （ 3）俄乌冲突再次恶化 /全球局势生变 -10%-5%0%5%10%15%20% 沪深 300宏观深度报告 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 正文 目录 1、 美国衰退怎么看？ . 4 1.1、 美国二季度 GDP走负，技术性衰退已至 . 4 1.2、 就业还算健康，离官方定义的衰退还有距离 . 6 2、 美国衰退有多远？ . 9 2.1、 3m10s利差预示最快明年一季度衰退 . 9 2.2、铜油比突破 80暗示美国四季度进入衰退周期 . 11 2.3、通胀失业差破五提示四季度衰退 . 13 2.4、经济动能承压，通胀消费背离预示四季度衰退 . 15 3、 美国衰退会有多深？ . 24 3.1、 僵尸企业推动失业率上行，程度可控 . 25 3.2、 房地产市场开始降温，但房价下行空间有限 . 27 4、 美国衰退有何影响？ . 31 5、 风险提示 . 31 图表 目录 图表 1：连续两个季度 GDP环比负增长，美国已进入技术性衰退（ %） . 5 图表 2：服务和净出口是主要支撑，而商品消费和投资拖累较为明显 . 5 图表 3：个人收入虽有下降，但仍处在增长区间 . 6 图表 4：非农就业人数仍处于相对高位 . 7 图表 5：个人消费支出虽有回落，但仍在健康区间 . 7 图表 6：失业率处于较低水平 . 8 图表 7：制造和贸易销售额有明显回落，已经出现负增长 . 8 图表 8： NBER划分的美国衰退周期： 1960年之后总共出现了 9次 . 9 图表 9：加息时期出现了一致倒挂才会引发衰退 . 10 图表 10：当前 3m10y利差尚未倒挂，最快 8月出现 . 10 图表 11：倒挂后最快 6个月出现衰退（去除 2020年衰退） . 11 图表 12：铜油比与通胀呈现负相关 . 12 图表 13：铜油比新低预示衰退风险（黄色为失效期） . 12 图表 14： 1970年前美国失业通胀呈现明显负相关 . 13 图表 15：石油危机后菲利普曲线走平 . 14 图表 16：菲利普曲线失效时，美国出现失业率与通胀的同降 . 14 图表 17：石油危机前通胀失业差可作为有效的衰退信号 . 15 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 图表 18：通胀失业差距离衰退比较近 . 15 图表 19：消费是美国经济的主要组成部分 . 16 图表 20：通胀消费背离往往预示着衰退 . 16 图表 21：国际能源粮食价格均从高位回落 . 17 图表 22：消费者信心指数和销售数据均进入下行 . 18 图表 23：家庭经营和金融服务更具有必需属性（ 十亿美元） . 19 图表 24：可选服务消费修复空间仍大（十亿美元） . 19 图表 25：服务行业职位空缺率严重（十亿美元） . 20 图表 26：服 务行业薪酬跑不赢通胀 . 20 图表 27：服务行业时薪偏低（ 5月数据） . 21 图表 28：消费者习惯在疫情后改变 . 21 图表 29：转移支付的缺失减少了服务消费复苏的动力 . 22 图表 30：没存款也没信贷额度的消费困境 . 22 图表 31：消费增速开始进入到下行通道 . 23 图表 32：消费增速开始进入到下行通道 . 24 图表 33：当前居民企业杠杆相对健康 . 25 图表 34：名义工资和 实际工资出现了同步下滑 . 26 图表 35：科技公司辞退人数开始上升 . 26 图表 36：利息覆盖率小于 1的公司数在加息进程下骤然增加 . 27 图表 37：美国房价和房价工资比皆出现过热现象 . 28 图表 38：美国房屋供给相较于 2008年依然处在低位 . 28 图表 39：房屋需求出现了 下滑 . 29 图表 40：法拍房市场出现了上行 . 30 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 1、 美国衰退怎么看？ 美国衰退是下半年全球金融市场最关注的问题之一。特别是为了抑制高企的通胀，美联储连续大幅加息，经济增速明显放缓。美国 GDP连续两季度环比增速为负，出现技术性衰退，其中确实有 经济过热后周期性回落 的原因，当然根源还是经济动能减弱。所幸就业市场还算健康，现实衰退尚未确认。 1.1、 美国二季度 GDP走负，技术性衰退已至 2022年 7月 28日，美国商务局公布了二季度美国 GDP初值，年化季率初值 -0.9%， 前值 -1.60%， 2022年前两个季度美国 GDP增速均处于负增长区间，符合市场对于技术性衰退的定义。具体分项来看，服务和净出口支撑还在，而商品消费和投资拖累较为明显，经济动能开始减弱。 私人消费作为美国经济的主要构成，虽然增速有所下滑，但仍保持在正增长区间（ Q1增速 1.8%-Q2增速 1%）。 增速下滑主要是出现了消费结构的切换，商品消费大幅下行，从 Q1的 -0.3%继续下跌到了 Q2的 -4.4%，疫情期间财政转移支付带来的超额商品消费修复开始回落，而服务消费则继续回升，增速由 Q1的 3%上升至 Q2的 4.1%。 私人投资大幅下滑是这次 GDP数据走负的 主要原因，拖累二季度 GDP-2.73%个百分点。 其中房地产投资环比增速出现了大幅下滑，从 Q1的环比增速 0.4%下降到了 Q2的 -14%，主要是受美联储大幅加息的影响。快速提升的联邦基金利率带动了美国 30年抵押贷款利率的上升，从而打压了美国房地产市场。库存的表现也不尽人意，拖累美国二季度经济数据 2.01个百分点。高通胀下美国消费者对于商品消费的需求开始逐渐减弱，造成了库存的过剩，因此零售商们都没有相应的补库存动力，沃尔玛、塔吉特等美国主要零售商均在季报中出现了库存的累积。 净出口对 GDP贡献了 1.43%，从之前 的拖累项转为主要的经济拉动项。 美国净出口的转正主要有两个原因，内需转弱造成的进口下滑和俄乌战争导致的出口强劲。在俄乌战争的催化下，美国的石油和天然气等能源工业品可以源源不断的运输到欧洲国家，根据EIA数据，美国在上半年天然气出口同比增长了 12%，平均每天 11.2 Bcf/d，美国当前已经是最大的天然气出口国家。因此使得美国出口的环比增速由一季度的 -4.8%骤增至18%。一方面是国内高通胀下内需在逐步减弱，造成了进口的骤然下行，进口的环比增速由 Q1的 18.9%下降到 Q2的 3.1%，此消彼长下，净出口成为二季度 GDP支撑项。 政府财政支出和投资连续三个季度负增长，二季度政府支出走低主要是非国防财政支出减少，环比负增长 10.5%。 美国时间 7月 27日，拜登提出了“ 2022降通胀法案”，通过加税等措施筹集 7400亿美元用于绿色能源等开支 ，通过加码新能源来降低传统能源带来的通胀，后续政府支出有望回暖。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表 1：连续两个季度 GDP 环比负增长，美国已进入技术性衰退 （ %） 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 图表 2：服务和净出口是主要支撑，而商品消费和投资拖累较为明显 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 但市场对于美国是否真的进入衰退还存在不小的争议：一方面，美国经济增速在高位通胀和超鹰派加息进程下承受了比较大的下行压力；另一方面美国失业率还在历史低位，强劲的就业市场也在提示我们美国当前距离衰退仍 有一段距离。从技术性衰退到真正的衰退究竟还有多远的距离，这次的衰退将是什么规模？对市场将造成何种影响？本文我们将从官方和市场的角度入手，看美国衰退到底有多远，多深，多痛。 -20-10010203040GDP 消费 投资 出口 进口 政府支出2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2-4-3-2-10123服务 净出口 政府支出 商品 库存 投资2022Q1 2022Q2证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 1.2、 就业还算健康， 离 官方定义的衰退还有距离 虽然美国技术性衰退已至，但距离官方定义的衰退还有距离。 美国国家经济研究局（ NBER） 倾向于用多种月度指标来观察实际的经济运行情况，从而判断经济的周期的高峰和低谷。 常用的 指标有 5个，分别是减去转移支付的个人收入、非农就业、实际个人消费支出、制造和贸易销售额，以及家庭就业情况。 目前这五个指标中，除了制造和贸易销售额 已经进入到 负值区间之外，剩下的四个指标仍 相对 健康 ，尚未表现出衰退的迹象，特别是就业市场还处于景气区间，这也是美国官方否认衰退的底气所在 。 根据 NBER的划分，美国在 1960年之后总共经历了 9次衰退周期。但由于 NBER通常是在周期完成切换后，才通过各项指标来全面观察经济的运行情况从而 界定经济周期，所以 会存在一定的时滞， 不能很好 地 作为 预判衰退的指标。 图表 3： 个人收入虽有下降，但仍处在增长区间 资料来源： FRED，华鑫证券研究 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02000400060008000100001200014000160001960年1月1961年10月1963年7月1965年4月1967年1月1968年10月1970年7月1972年4月1974年1月1975年10月1977年7月1979年4月1981年1月1982年10月1984年7月1986年4月1988年1月1989年10月1991年7月1993年4月1995年1月1996年10月1998年7月2000年4月2002年1月2003年10月2005年7月2007年4月2009年1月2010年10月2012年7月2014年4月2016年1月2017年10月2019年7月2021年4月去除转移支付的个人收入（十亿美元） 同比变化（ %右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表 4： 非农就业人数仍处于相对高位 资料来源： FRED，华鑫证券研究 图表 5： 个人消费支出虽有回落，但仍在健康区间 资料来源： FRED，华鑫证券研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%15000350005500075000950001150001350001550001750001940-01-011943-02-011946-03-011949-04-011952-05-011955-06-011958-07-011961-08-011964-09-011967-10-011970-11-011973-12-011977-01-011980-02-011983-03-011986-04-011989-05-011992-06-011995-07-011998-08-012001-09-012004-10-012007-11-012010-12-012014-01-012017-02-012020-03-01非农就业（千人） 非农就业同比（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%800090001000011000120001300014000150002002年1月2002年11月2003年9月2004年7月2005年5月2006年3月2007年1月2007年11月2008年9月2009年7月2010年5月2011年3月2012年1月2012年11月2013年9月2014年7月2015年5月2016年3月2017年1月2017年11月2018年9月2019年7月2020年5月2021年3月2022年1月个人消费支出（十亿美元） 个人消费同比变化（ %右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表 6： 失业率处于较低水平 资料来源： FRED，华鑫证券研究 图表 7： 制造和贸易销售额有明显回落，已经出现负增长 资料来源： FRED，华鑫证券研究 -15-10-5051015201959-121962-041964-081966-121969-041971-081973-121976-041978-081980-121983-041985-081987-121990-041992-081994-121997-041999-082001-122004-042006-082008-122011-042013-082015-122018-042020-08失业率 % 美国 GDP同比 %-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30200000400000600000800000100000012000001400000160000018000001967-01-011968-09-011970-05-011972-01-011973-09-011975-05-011977-01-011978-09-011980-05-011982-01-011983-09-011985-05-011987-01-011988-09-011990-05-011992-01-011993-09-011995-05-011997-01-011998-09-012000-05-012002-01-012003-09-012005-05-012007-01-012008-09-012010-05-012012-01-012013-09-012015-05-012017-01-012018-09-012020-05-012022-01-01制造和贸易销售额（百万美元） 制造和贸易销售额同比（ %右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 图表 8： NBER 划分的美国衰退周期： 1960 年之后总共 出现 了 9 次 资料来源： NBER，华鑫证券研究 2、 美国衰退有多远？ 美国连续两个季度 GDP增速为负，已进入技术性衰退，但通常经济高位回落时，这一指标容易形成误判。而官方判断指标又稍显滞后，为了更好界定衰退周期，市场通常会采用 利差 倒挂、 铜油比 、 通胀失业差以及 通胀 消费 背离等前瞻指标，来确认实质性衰退到来的时点。 2.1、 3m10s利差预示最快明年 一季度 衰 退 三大利差中，当前仅有 3m10s利差尚未倒挂，预计最快 8月倒挂，明年一季度就会出现衰退。 从利差来看，当投资者对未来经济增长忧虑时，会倾向于买入长期债券来规避可能的衰退风险，压低了长期国债的利率，从而出现了长期债券和短期债券利差的缩小甚至是倒挂。从历 史上来看，加息周期中， 5s10s、 2s10s和 3m10s三 大 利差均出现倒挂是预示衰退的必要条件 。当前 5s10s和 2s10s均 已经出现倒挂，所以 3m10s是我们观察利差倒挂的 主要对象 。 单从 3m10s利差来看，利差倒往往预示着平均 12个月后会出现了 NBER官方定义的衰退周期，最快可能会在 6个月后到来（ 2020年衰退受疫情干扰，未纳入计算中）。当前3m10s的利差已经来到了 20BP左右的低位，在美联储加息和 GDP走负的双重影响下，我们预计 3m10s利差将在 8-9月出现倒挂。这就意味着， 美国最快将会在 2023年 2月进入到官方定义的衰退周期。 繁荣顶点 衰退低谷 衰退时间 复苏时间1960年4月 (1960Q2) 1961年2月 (1961Q1) 10 241969年12月 (1969Q4) 1970年11月 (1970Q4) 11 1061973年11月 (1973Q4) 1975年3月 (1975Q1) 16 361980年1月 (1980Q1) 1980年7月 (1980Q3) 6 581981年7月 (1981Q3) 1982年11月 (1982Q4) 16 121990年7月 (1990Q3) 1991年3月 (1991Q1) 8 922001年3月 (2001Q1) 2001年11月 (2001Q4) 8 1202007年12月 (2007Q4) 2009年6月 (2009Q2) 18 732020年2月 (2019Q4) 2020年4月 (2020Q1) 2 128证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表 9： 加息时期出现了一致倒挂才会引发衰退 资料来源： FRED，华鑫证券研究 图表 10：当前 3m10y 利差尚未倒挂，最快 8 月出现 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 0246810121416-2-10123456 3m10s利差2s10s利差5s10s利差美国联邦基金利率（ %右轴）-0.500.511.522.52022-01-03 2022-02-03 2022-03-03 2022-04-03 2022-05-03 2022-06-03 2022-07-035y10y利差 2y10y利差 3m10y利差证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图表 11： 倒挂后最快 6 个月出现衰退（去除 2020 年衰退） 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 2.2、 铜油比 突破 80暗示美国 四季度进入衰退周期 铜油比可以同时反映出经济“滞”与“胀”的方向。铜油比持续走高，铜价上涨速度快于油价，说明经济复苏向好；铜油比的持续走低，油价上涨速度跑赢铜价，则说明经济滞胀的风险在加剧。 铜是世界工业的重要原料，广泛用于建筑和制造业中。影响铜价更多是需求因素而非供给。铜矿的长开发周期意味着产能扩张周期长，所以供给相对稳定，弹性较小。 而下游对于铜的需求随着制造业周期而波动，往往有较大的弹性，供需错配的情况常常出现。所以铜往往被看成是经济景气度的风向标，铜价上行代表世界经济处于景气度区间，反之则说明经济有停滞的风险。 石油作为工业的血液，贯穿整个工业生产以及居民的衣食住行， 油价上行 将会通过产业链传导到各行各业，形成对于通胀的助推 。 如果说铜价反应更多的是企业需求的意愿，那石油价格反应更多的是企业成本的变化，石油价格上行则代表通胀压力增大 ,铜价上行则表明经济复苏动能强劲 。 铜油比是观察衰退的比较好的指标， 暗示美国当前 已有 衰退 风险 。 铜油比在 2011年和 2019年都曾预言了衰退风险： 2011年一季度后，美国经济增速 重新 开始下滑。一季度只达到 1.9%，二季度则更低 ； 2019年美国在 减税政策 退坡的 背景下，经济增速开始下滑，并且出现了利率倒挂的情况。而失效的情况更多的是商品市场出现了价格的波动：如 1996年铜价的下行以及 2005年油价的上行。 市场通常将铜油比 80点位作为一个观察点，当铜油比突破 80时，意味着有 70%的可能已经有了衰退的风险， 后续会有 43%的概率出现经济衰退： 1990年在铜油比突破 80时，经济周期刚好达到了顶点，开始进入长达 8个月的衰退周期。 1999年铜油比突破 80时，美国经济在 9个月后开始了衰退周期，而在 2008年金融危机时，铜油比在经济高峰的前 1个月发出了衰退信号。 所以看到铜油比与经济衰退周期的时差较短，往往是同步到达。 当前的铜油比已经再次突破了 80的低位线， 结合 美国当前已经进入到技术性衰退的事实 ，美国当前 已经面临了比较大的衰退风险，或将在 4季度正式进入衰退周期 。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表 12： 铜油比与通胀呈现负相关 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 图表 13： 铜油比新低预示衰退风险（黄色为失效期） 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 -4-202468100501001502002503001993-01-041994-01-041995-01-041996-01-041997-01-041998-01-041999-01-042000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04铜油比 美国 CPI同比（ %右轴）-15-10-50510150204060801001201401601802001987-06-301988-06-301989-06-301990-06-301991-06-301992-06-301993-06-301994-06-301995-06-301996-06-301997-06-301998-06-301999-06-302000-06-302001-06-302002-06-302003-06-302004-06-302005-06-302006-06-302007-06-302008-06-302009-06-302010-06-302011-06-302012-06-302013-06-302014-06-302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-302019-06-302020-06-302021-06-30铜油比 美国 GDP同比（ %右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 2.3、 通胀失业差破五提示 四季度 衰退 高通胀低失业可能进一步加大美国软着陆的难度，加大衰退的可能。 菲利普曲线过去被广泛用于衡量工资与就业的关系，在失业率下降时工资将面临较大的上涨压力，而当失业率上升时工资往往会停滞不前，从而推断出失业率与通胀之间的相互作用 。 1970年之前美国通胀和失业之间呈现出比较明显的负相关，符合菲利普曲线的定义。 但 菲利普曲线在面对全球化的市场是有些许失灵：石油危机后制造业从发达国家的转移 导致了 长期的通胀下行，进而造成了菲利普曲线的长期走平。这也使得人开始否认失业率与通胀之间的关系，美联储主席鲍威尔曾在国会发言表示：随着美联储对于通胀的逐步控制，失业率与通胀之间的关系越来越弱，直至脱钩。 但疫后的世界又出现些许不同： 世界发达经济体同时在经历相当程度的通胀压力，俄乌冲突带来的大宗商品持续的高位震荡。过去减缓美国国内通胀的全球化贸易逐渐失效，低失业与高通胀的关系又重回人们的视角，工资 -通胀的螺旋再次成为人们关心的话题。 美国前财政部部长萨摩斯表示每当通货膨胀率超过 4%而失业率低于 5%时，美国在两年内就陷入 了衰退。 实际上根据我们的计算， 过去每次通胀失业出现走势背离造成通胀与失业差突破 5的时候，美国经济都会在平均 10.75个月后出现负增长 。 具体来看 ， 1953年经济衰退的主要影响因素是朝鲜战争，战时财政的支撑使得衰退拖延到战后才到来， 出现 了超过两年的时差。而 要是剔除掉 1953年的衰退，通胀失业差破五后平均在 4.7个月后 就会 出现官方定义的衰退。 目前美国的通胀失业差已经来到了 5的分界线，并且通胀在六月份持续上行，失业率继续持平，美国最快可能 2022年四季度，最慢在 2023年一季度迎来官方定义的衰退。 图表 14： 1970 年前美国失业通胀呈现明显负相关 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 0246810-4 -2 0 2 4 6 8 10 12失业率%美国 CPI同比 %证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 图表 15： 石油危机后 菲利普 曲线走平 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 图表 16：菲利普曲线失效时， 美国出现失业率与通胀的同降 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 0246810121416-5 0 5 10 15 20失业率%美国 CPI同比 %-4-202468101214161948-011950-021952-031954-041956-051958-061960-071962-081964-091966-101968-111970-121973-011975-021977-031979-041981-051983-061985-071987-081989-091991-101993-111995-121998-012000-022002-032004-042006-052008-062010-072012-082014-092016-102018-112020-12美国 CPI同比 % 美国失业率 %证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 图表 17： 石油危机前通胀失业差可作为有效 的 衰退信号 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 图表 18： 通胀失业差距离衰退比较近 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 2.4、 经济 动能承压 ，通胀消费背离预示四季度衰退 通胀 -消费框架是我们认为判断美国当前经济下行压力比较好的工具。 首先 个人 消费占据美国经济了绝大多数的比重，消费的趋势也就代表了美国经济的方向。当消费走弱的时候美国经济就会承受下行压力，而当消费走强时往往代表着美国经济动力强劲。而影响消费最主要的指标就是 PCE。 PCE是美联储衡量物价水平的主要参考指标。 当消费走负而 PCE走高 ， 两个指标出现背离的时候，必定会出现经济衰退。 逻辑也比较明确：物价高升 -居民 消费 降低 -带动经济下行的通胀衰退逻辑。从历史上来看，每次消费 -PCE背离都必定会有衰退。但这个分析框架也有两个短板： 首先不是每次衰退都证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 伴随着消费通胀的背离， 比较明显的就是 2000年互 联网泡沫， 2000年衰退主要是互联网泡沫冲击美国金融市场，虽然后续有传导到居民消费，但是影响并不显著。其次， 这个模型只适用于通胀型衰退 ，对于通货紧缩造成的衰退（ 1930年美国大萧条）并没有用，因为通货紧缩时期出现的是物价和消费的双双下行，而不是背离。但因为当前美联储仍处在高通胀环境内，所以模型是适宜的。当前美国再次出现了 PCE和消费的背离，通胀是否有再次冲高的动力？消费是否有走负的风险？将是我们判断美国面临的衰退压力重要的两个方向。 图表 19： 消费是美国经济的主要组成部分 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 图表 20：通胀消费背离往往预示着衰退 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 从通胀的角度来说， 6月份美国通胀破 “9” ，继续刷新历史的新高。从主要的通胀-50000500010000150002000025000300002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021个人消费支出（十亿美元） 私人投资总额（十亿美元）净出口（十亿美元） 政府消费和投资（十亿美元）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 贡献项来说，当前能源，食品和住房依然是通胀的主力，分别贡献了 40%， 15%和 20%的通胀同比涨幅，汽车的贡献度在供应链问题得到缓解的情况下对于通胀的贡献开始逐步减弱，从 2021年峰值的 31%贡献度降低到了 6月份的 9%。 从后续的通胀动能来看，国际能源价格已经出现了冲高回落的态势，后续并不会给CPI带来冲高动力。国际农产品近期经历了大幅的调整，小麦、玉米、大豆等主要的农作物均已回吐战后涨幅。虽然在后续俄乌冲突持续和极端气候影响下，国际农产品价格仍有再次冲高的可能，但不会 再 成为通胀的主要贡献项之一。 但同时，占比 1/3的住宅价格开始成为通胀的主要支撑，住宅价格在 6月份环比上涨1个百分点，是自 2008年 6月以来的最大涨幅，对通胀的贡献也从 2021年 5月份的 18%逐步上升到了 202年 6月份的 26%。从后续涨幅来看， 过高的购房成本推动消费这转向租房市场，进一步推动了 OER价格和住宅 CPI的上行，通过核心通胀的粘性支撑 CPI。 综合来看，通过观察美国的通胀主要贡献项，美国通胀虽然没有了冲高的动能，但是也没有短期内快速 回落 的可能，因此我们预计 CPI会在三季度继续高位震荡，四季度回落，全年保持在 7%左右的高位。 图表 21：国际能源粮食价格均从高位回落 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 从消费结构来看，美国消费经历了从商品到服务的切换，商品消费在个人消费中的占比从 1960年代的 50%逐渐降低到了 2019年的 30%左右，形成了商品服务三七开的局面。但是疫情 后 的 消费修复 并没有按照商品三服务七的比例进行 ，因为服务消费在疫情后受到了消费场景限制的影响，因此美国 2020年后商品消费的修复更优于服务消费。商品消费在财政刺激下是有报复性消费的特征 ， 抹平了疫情的影响并且创新高。但是随着美国财政刺激的退坡、个人可支配收入的逐渐减少和通胀的持续影响，过去商品消费的繁荣景象得不到支撑 。 结合美国的二季度经济数据，美国商品消费已经出现了环比骤降，由 Q1的环比减少0.3%到了 Q2的环比减少 4.4%。 我们也可以通过更高频的数据来看后续美国 商品消费的走势。零售数据作为商品消费的先行指标，同比增速已经 较之前的高增长 开始出现下滑 。0204060801001201400200400600800100012001400国际玉米价格（美分 /蒲式耳） 国际小麦价格 WTI原油（美元 /桶，右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 消费者信心指数通过衡量消费者对于未来收入 、 就业和通胀的预期，得出综合的消费者财务状况，从另一个维度衡量了消费者对于未来财务 风险 的预期，因此消费者信心指数与商品消费也有显著的相关性，创新低的消费者信心指数同样预示着商品消费的下行。 图表 22：消费者信心指数和销售数据均进入下行 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 而从 服务消费 来看，美国服务消费 可以分为房屋、医疗、金融保险、交通、娱乐，饮食住宿和其他消费这几大项。但其中有些服务是必需 的： 在 2020年疫情期间，家庭经营以及金融保险服务消费基本没有受到疫情的影响。家庭经营是美国家庭日常生活的必要支出，如电费水费物业费等等相关的费用 ，相对刚性 ；而金融保险则主要涉及到养老金，保险等，所以也是比较有韧性的。这两项占总服务消费比的 1/3，因此当我们考虑美国服务消费复苏时，应该更关注相对有弹性 的 交通 、 娱乐 、 医疗等服务消费。从相对弹性的服务来看，服务消费的复苏仍有一定空间，较疫情前的水平仍有 1280亿美元 的差值 ，而根据过去三年的增速来看，服务消费距离正常水平仍有 4600亿美元的差值。 020406080100120-30-20-1001020304050602000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-01零售额同比 % 消费者信心指数（右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 图表 23：家庭经营和金融服务更具有必需属性（十亿美元） 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 图表 24：可选服务消费修复空间仍大（十亿美元） 资料来源： wind 资讯，华鑫证券研究 但服务消费的复苏在无处花钱和无钱可花的双重压制下，很难弥补商品消费下降带来的缺口，从而带动整体美国消费数据的下行。 当前美国疫情已经有所好转，消费场景也在逐步 修复。但是服务消费的职位空缺率依然居高不下，除了交通运输在政府畅通供应链的干预下得到了快速恢复，休闲、教育、专业服务等行业的职位空缺率依然处在高位。空缺率带来了工资的上涨，但大部分的工资上涨仍没有跑赢通胀。而涨幅最高的休闲酒店行业则是本身工资最低的。所以即使工资已经有所涨幅，对工作人群来说吸引力依然不高， 职位 空缺率 还 在高位，使得服务消费的场景缺失问题依然 存在。同时，上涨的工资带动了服务价格的上行，进一步减弱了居民进行服务消费的积极性。从底特律的05001000150020002500300035002018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05家庭经营 交通运输 医疗护理 娱乐食品和住宿 金融服务和保险 其他服务400045005000550060002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03实际服务消费 (十亿美元）