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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 科大讯飞 (002230.SZ) 2022 年 08 月 01 日 买入 （ 首次 ） 所属行业：计算机 当前价格 (元 )： 42.04 证券分析师 赵伟博 资格编号： S0120521090001 邮箱： zhaowb 研究助理 陈嵩 邮箱： chensong3 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) 1.99 15.93 13.92 相对涨幅 (%) 9.01 14.01 10.09 资料来源：德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 科大讯飞 （ 002230.SZ） ： AI 赋能高潜力赛道， GBC 端协同拓展 投资要点 科大讯飞是我国人工智能语音龙头。 公司践行“平台 +赛道”的业务布局，以讯飞开放平台为核心，智慧教育为主赛道，全面覆盖智慧城市、智能硬件、智能汽车、智慧医疗、智慧服务等领域。 经过二十余年在智能语音领域的深耕，公司自 2019年开始全面进入红利兑现期，业绩高速增长， 2011-2021 年营收 CAGR 达 41.8%，归母净利润 CAGR 达 27.9%。 智慧教育主赛道：教育信息化支出刚性 +GBC 端联动协同 +双减政策利好。 我国教育经费占 GDP 比重连续 8 年站稳 5%， 近年来 教育 部政策要求 信息化支出占比不低于 8%， 教育新基建背景下政府专项债投放加大，测算 2022 年教育信息化支出规模有望达 5741 亿元， 2026 年可达 8028 亿元。 公司智慧教育已打通 GBC 端协同联动模式 ， G 端因材施教快速复制打开高考大省市场， 2021 年 公司接连 中标的郑州金水区智慧教育 6.88 亿项目及武汉经开区 4.60 亿元项目，未来持续看好公司斩获大额订单。 G 端获得的认可带动个册、学习机等产品在 B/C 端销售。双减政策背景下，围绕校内主场景的应用建设和学习产品相关资金更有保障，课后服务平台有望迸发新的市场机遇，公司智慧教育业务将深度受益。 讯飞开放平台 +小赛 道： AI 开放平台前景广阔 +精准抓取高潜力赛道。 中国人工智能开放平台 2022 年市场规模预计 367 亿， 2019-2024 年 CAGR 高达 41%。 讯飞人工智能开放平台作为首批“国家新一代人工智能开放创新平台”，目前已经完成从 1.0 到 2.0 的战略升级， 开放平台向 B 端企业级应用模式转变，助力讯飞构建API 生态合作圈，反哺平台 AI 能力。 公司以平台为核心，精准抓取智慧城市、智能汽车、智慧医疗、智能硬件等高潜力赛道， 各赛道均有明确政策推动且行业热点迸发。智能硬件领域，广告 +自营门店 +线上电商多渠道拓展，营销能力显著提升， 2021 年公司消费类硬件销量同比增长 140%， GMV 增长 152%。智能汽车领域，由语音软件授权向软硬一体化升级， 21 年定点储备同比 +90%。 给予公司 2023 年 50 x 目标 P/E，目标价 53.51 元。 科大讯飞智能语音核心技术全球领跑，公司精准抓取智慧 +高潜力赛道，具有卓越的应用规模化落地能力，目前根据地业务走出 G-B-C 端协同联动的独特拓展模式，未来由单点语音技术向多模态智能发展，前瞻性布局 2030 超脑计划，坚定看好公司成长。 我们预计科大讯飞 2022-2024 年归母净利润 20.09/24.87/31.35 亿元， EPS 为 0.86/1.07/1.35元。 给予 2023 年 50 x 目标 P/E，目标价 53.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复的不确定性 ；行业竞争加剧； 新赛道新产品拓展不及预期 Table_Base 股票数据 总股本 (百万股 )： 2,323.75 流通 A 股 (百万股 )： 2,104.47 52 周内股价区间 (元 )： 33.41-59.94 总市值 (百万元 )： 97,690.57 总资产 (百万元 )： 29,723.37 每股净资产 (元 )： 7.29 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 13,025 18,314 23,836 31,844 42,502 (+/-)YOY(%) 29.2% 40.6% 30.2% 33.6% 33.5% 净利润 (百万元 ) 1,364 1,556 2,009 2,487 3,135 (+/-)YOY(%) 66.5% 14.1% 29.1% 23.8% 26.1% 全面摊薄 EPS(元 ) 0.59 0.67 0.86 1.07 1.35 毛利率 (%) 45.1% 41.1% 41.1% 41.1% 41.1% 净资产收益率 (%) 10.8% 9.3% 10.8% 12.0% 13.3% 资料来源：公司年报（ 2020-2021），德邦研究 所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-08 2021-12 2022-04科大讯飞 沪深 300 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 2 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 核心观点 . 7 2. 专注人工智能 20 余年，全面进入 AI 红利兑现期 . 8 3. 科 大讯飞：主赛道 智慧教育行稳致远 . 14 3.1. 教育信息化行业投入刚性，前景广阔 . 14 3.2. 讯飞凭借先发优势，打造 G-B-C 端协同联动 . 19 3.2.1. G 端：因材施教快速复制打开高考大省 . 21 3.2.2. B/C 端：把握核心技术打造个性化学习竞争力 . 24 3.3. 如何看待双减政策的影响？ . 25 4. 科大讯飞：平台 +小赛道 AI 赋能千行百业 . 28 4.1. 开放平台 2.0 升级，助力构建生态合作圈 . 28 4.2. 精准抓取智慧 +高潜力赛道，赋能千行百业 . 32 4.2.1. 智能硬件：广告 +自营门店 +线上多渠道拓展，语音技术打造核心优势 . 33 4.2.2. 智能汽车：由语音软件授权向软硬一体化升级，定点储备翻番 . 33 4.2.3. 智慧城市：以“城市超脑”为核心，不断向城市民生新兴领域渗透 . 33 4.2.4. 智慧医疗：人工智能助力疫情防控，创新布局医保控费、慢病管理 . 34 5. 人工智能时代全面开启，科大讯飞核心优势突显 . 36 5.1. 人工智能深度赋能，智能语音加速落地 . 36 5.2. 科大讯飞的核心竞争力是什么？ . 40 6. 盈利预测与 估值建议 . 44 6.1. 预计 2022-2024 年收入分别为 238.36/318.44/425.02 亿元 . 44 6.2. 给予公司 2023 年 50 x 目标 P/E，对应目标价 53.51 元 . 48 7. 风险提示 . 49 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 3 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：公司历史沿革图 . 8 图 2：公司股权结构图（截止 2022 年 7 月 21 日） . 9 图 3：公司赛道及部分产品分类 . 10 图 4： 2011-2021 年公司营业收入及归母净利润情况 . 11 图 5： 2011-2021 年公司营业收入结构 . 11 图 6： 2017-2021 年公司销售净利率及销售毛利率 . 12 图 7： 2017-2021 年公司销售毛利率拆分 . 12 图 8： 2018-2021 年公司销售费用率、管理费用率及财务费用率 . 12 图 9： 2017-2021 年公司研发支出及研发费用率 . 12 图 10： 2017-2021 年公司收现比及经营性现金流净额 /归母净利润 . 13 图 11： 2019-2021 年公司销售回款及营业收入 . 13 图 12： 2019-2021 年公司应付票据兑付及开具金额 . 13 图 13： 2017-2021 年公司预收账款 /合同负债及增速 . 13 图 14： 2017-2021 年公司应收账款及应收账款 /营业收入 . 13 图 15：教育信息化发展历程 . 14 图 16： K12 教育概念及分类 . 15 图 17： 2011-2019 年 我国 K12 人口结构比例 . 15 图 18： 2011-2019 年我国 K12 人口数量及增速 . 15 图 19： 2011-2020 年我国教育经费支出及占 GDP 比重 . 16 图 20： 2013-2020 年我国教育信息化经费支出及增速 . 16 图 21： 2015-2021 教育部一般公共预算资本化支出 . 17 图 22： 2020 年教育部资本化支出预算结构 . 17 图 23： 2020-2022 年各月度地方政府专项债余额 . 17 图 24：财政部下达义务教育相关转移支付资金的通知 . 17 图 25：教育信息化新基建主要内容 . 17 图 26： 2018-2022 年中国在线教育市场规模及 AI 相关业务规模情况 . 18 图 27：人工智能技术在各教育环节中的应用 . 19 图 28：我国教育信息化支出规模测算 . 19 图 29：科大讯飞智慧 教育业务发展历程 . 20 图 30：因材施教的智能技术基本框架 . 20 图 31：公司智慧教育业务全景图 . 21 图 32：公司青岛和蚌埠智 慧校园项目应用减负增效 . 21 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 4 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：因材施教区域解决方案项目中标情况概览（截止 2021 年 7 月） . 22 图 34：人工智能机器学习原理及过程 . 23 图 35：人工智能模型训练原理及过程 . 23 图 36： 2017-2021 年中国学生平板出货量及增速 . 24 图 37： 2016-2025 年中国学习机产品细分市场规模 . 24 图 38：公司学习机产品与相关竞品比较 . 25 图 39： 2014-2020 年全国课外辅导市场收入及增速 . 26 图 40：学生教育支出占家庭总支出的比例 . 26 图 41：科大讯飞人工智能助力“双减”政策的推广 . 27 图 42： API 经济生态构成 . 28 图 43： 2016-2020 年我国云计算市场规模及增速 . 28 图 44：新一代人工智能开放创新平台建设重点任务 . 29 图 45： 2018 年中国人工智能企业层级分布 . 29 图 46： 2017-2022 年中国人工智能应用层产业规模 . 29 图 47： 2015-2022 年中小微企业数字化升级服务行业规模 . 30 图 48：讯飞开放平台用户所在公司人员规模 . 30 图 49： 2019 年中国 AI 开放平台收入结构 . 30 图 50： 2019-2024 年中国 AI 开放平台市场规模 . 30 图 51：讯飞开放平台 2.0 战略 . 31 图 52： 2016-2021 年讯飞开放平台收入及同比增速 . 31 图 53： 2016-2021 年公司开放平台开发者人数及增速 . 31 图 54：人工智能赋能行业效果评估模型 . 32 图 55： 2016-2022 年科大讯飞重点布局的智慧 +赛道市场规模（投入 /支出规模）及同比增速 . 32 图 56： 2016-2021 年公司智能硬件收入及增速 . 33 图 57： 2020-2024 年全球智能网联车出货量预测 . 33 图 58： 2017-2021 年公司智能汽车营业收入及增速 . 33 图 59：公司智慧超脑业务结构 . 34 图 60： 2016-2021 年公司智慧城市营业收入及增速 . 34 图 61： 2020 年中国部分 AI+核心医疗企业分布矩阵 . 34 图 62：科大讯飞关键赛道产品和客户全景示意图 . 35 图 63：人工智能产业结构 . 36 图 64： 2018 年中国人工智能企 业层级分布 . 36 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 5 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 65： 2018 年中国人工智能企业主要技术类型分布 . 36 图 66： 2019-2026 年中国人工智能核心产业规模 . 37 图 67： 2018-2022 年中国人工智能赋能实体经济市场规模 . 37 图 68： 2018 年中国人工智能赋能实体经济各产业份额 . 37 图 69：我国人工智能产业“三步走”战略 . 38 图 70：技术创新 、可信安全、工程实践成为人工智能发展新坐标 . 38 图 71：智能语音及对话式 AI 落地场景 . 39 图 72：人工智能产业基地“中国声谷”建设成果 . 39 图 73： 2019-2026 年中国对话式 AI 核心及带动产品市场规模 . 40 图 74： 2019-2026 年中国智能语音核心及带动产品市场规模 . 40 图 75：科大讯飞作为北京冬奥会语音转换翻译独家供应商 . 40 图 76： 2018 年下半年人工智能之智能语音市场份额 . 40 图 77：科大讯飞智慧 +赛道历年增速与我国 GDP 名义增速比较 . 41 图 78：科大讯飞 G-B-C 融合性根据地业务模式（以考试与语言学习为例） . 42 图 79：人工智能智慧程度发展的三个阶段 . 42 图 80：机器学习 的多模态感知 . 43 图 81：科大讯飞 2030 超脑计划 . 43 图 82：可比公司估值（市值数据截至 2022 年 7 月 29 日收盘） . 48 表 1：公司历年股权激励计划草案情况 . 9 表 2：公司 2021 年股权激励业绩考核目标 . 9 表 3：教育信息化 1.0 与教育信息化 2.0 的对比 . 14 表 4：近 年来我国教育信息化相关政策 . 16 表 5：公司近年来中标的大额因材施教区域智慧教育解决方案项目 . 22 表 6：中高考英语听说考试实施省份及公司份额 . 24 表 7：部分城市对于课后服务推广的财政经费支持 . 26 表 8： 2021 年科大讯飞人工智能技术领域部分荣誉 . 40 表 9：教育领域业务营收及毛利预测（单位：百万元） . 44 表 10： 开放平台及消费者业务营收及毛利预测（单位：百万元） . 44 表 11：开放平台及消费者业务拆分预测（单位：百万元） . 44 表 12：智慧城市业务营收及毛利预测（单位：百万元） . 45 表 13：智慧城市业务拆分预测（单位：百万元） . 45 表 14：智能汽车业务营收及毛利预测（单位：百万元） . 45 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 6 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 15：智慧医疗业务营收及毛利预测（单位：百万元） . 46 表 16：智慧金融业务营收及毛利预测（单位：百万元） . 46 表 17：运营商业务营收及毛利预测（单位：百万元） . 46 表 18：公司整体收入及毛利率预测（单位：百万元） . 46 表 19：公司费用率及净利润预测（单位：百万元） . 47 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 7 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 核心观点 科大讯飞是 我国 人工智能语音龙头。 公司践行“平台 +赛道”的业务布局，以讯飞开放平台为核心，智慧教育为主赛道，全面覆盖智慧城市、智能硬件、智能汽车、智慧医疗、智慧政法、智慧服务等领域。经过二十余年在智能语音领域的深耕，公司自 2019 年开始 全面进入红利兑现期，业绩高速增长， 2011-2021 年营收CAGR 达 41.8%，归母净利润 CAGR 达 27.9%。 2021 年公司实现营收 183.14 亿元，同比 +40.6%；实现归母净利润 15.56 亿元，同比 +14.1%。 智慧教育主赛道：教育信息化支出刚性 +GBC 端联动协同 +双减政策利好。 教育作为民生的重要领域 投入力度不减，我国教育经费占 GDP 比重连续 8 年站稳5%，近年来 教育部政策要求 信息化 支出占比不低于 8%， 同时 教育新基建背景下，政 府专项债投放加大，测算 2022 年我国教育信息化支出规模有望达到 5741 亿元， 2026 年可达到 8028 亿元 ， 前景广阔。 科大讯飞智慧教育已打通 G-B-C 端协同联动模式， G 端因材施教快速复制打开高考大省市场， 公司 2021 年上半年所中标的郑州金水区智慧教育 6.88 亿项目及武汉经开区 4.60 亿元项目，未 来持续看好公司斩获大额订单。 G 端获得的认可带动个册、学习机等产品在 B/C 端的销售。双减政策背 景下， 围绕校内主场景的应用建设和学习产品相关资金更有保障，课后服务平台 有望 迸发新的市场机遇 ，公司智慧教育业务将深度受益 。 讯飞开放平台 +小赛道 ： AI 开放平台前景广阔 +精准抓取高潜力赛道。 中国人工智能开放平台 2022 年市场规模预计 367 亿， 2019-2024 年 CAGR 高达 41%。讯飞人工智能开放平台作为首批“国家新一代人工智能开放创新平台”，目前已经完成从 1.0 到 2.0 的战略升级，开放平台向 B 端企业级应用模式转变，助力讯飞构建 API 生态合作圈，反哺平台 AI 能力。 公司以平台为核心，精准抓取智慧 +高潜力赛道，各赛 道均有明确政策推动且行业热点持续迸发，市场前景广阔。智能硬件领域， 广告 +自营门店 +线上电商多渠道拓展，营销能力显著提升，语音技术赋能打造核心优势 ， 2021 年公司消费类硬件销量同比增长 140%， GMV 增长 152%。智能汽车 领域， 由语音软件授权向软硬一体化升级， 21 年 定点储备 同比+90%。 智慧城市 领域， 以“城市超脑”为核心，不断向城市民生新兴领域渗透 。智慧医疗 领域， 人工智能助力疫情防控，创新布局医保控费、慢病管理 。 人工智能时代全面开启，科大讯飞核心优势突显。 根据艾瑞咨询， 2021 年我国人工智能核心产业规模预计达到 1998亿元规模， 2026年有望 超过 6000亿元，2021-2026 年 CAGR 约 24.8%。 2021 年智能语音技术的核心产品规模 预计 达到79 亿元，带动相关产业经济规模达 448 亿元，前景广阔。科大讯飞作为我国智能语音龙头，核心优势包括（ 1）源头核心技术全球领跑，构筑智能语音高技术壁垒；（ 2） 精准抓取智慧 +高潜力赛道，卓越的应用规模化落地能力；（ 3） 根据地业务走出 G-B-C端协同联动的独特拓展模式；（ 4） 由单点语音技术向多模态智能发展 ，前瞻性布局 2030 超脑计划。 给予公司 2023 年 50 x 目标 P/E，目标价 53.51 元。 预计科大讯飞 2022-2024年归母净利润分别为 20.09/24.87/31.35 亿元，对应 EPS 为 0.86/ 1.07/1.35 元。我们选取德赛西威、中科创达、广联达、虹软科技作为可比公司， 2023 年可比公司平均 P/E 为 49x，结合公司自身业务结构及竞争力，我们给予科大讯飞 2023年 50 x 目标 P/E，目标价 53.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复的不确定性 ；行业竞争加剧；新赛道及 新产品拓展 不及预期 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 8 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 专注 人工智能 20 余年，全面进入 AI 红利兑现期 科大讯飞 人工智能战略 进入 2.0 阶段，从应用探索期 步入 A.I.红利兑现期。科大讯飞股份有限公司成立于 1999 年 ， 是一家专业从事智能语音及语言技术研究、软件及芯片产品开发、语音信息服务及电子政务系统集成的国家级骨干软件企业。 公司自成立以来，一直致力于语音 及语言、自然语言理解、机器学习推理及自主学习等核心技术研究 ，并 积极推动人工智能产品研发和行业应用落地 。 2010年，科大讯飞正式发布了 全球第一个基于深度学习的中文连续语音识别系统 ，是当年除谷歌之外唯一做出语音识别系统的厂商，由此公司正式开启了技术突破阶段。 2014 年，科大讯飞提出 未来 长期的技术战略， 即 AI 1.0 战略， 从能听会说到能理解会思考，依托深度学习的突破。在这个背景下， 公司 明确了 激进 探索应用的策略，不追求当期利润的增长， 而是 聚焦 探索各种人工智能可能落地的应用。经过 2014-2018 这四年的长期探索，公司选取的赛道开始实现规模化收入， 2019年科大讯飞正式进入 AI 战略 2.0 阶段，红利兑现期。 目前科大讯飞已经成为我国众多软件企业中少数掌握核心技术并拥有自主知识产权的企业之一，其在语音合成领域技术水平全球领先。 图 1： 公司历史沿革图 资料来源： 公司官网，公司公告， 德邦研究所 公司实际控制人为 董事长 刘庆峰 ， 中国移动为最大 战略投资者及 股东 。 截止 2022年 7 月 15 日 ， 中国移动 直接 持有科大讯飞 10.66%股权，为公司第一大股东 。公司实际控制人刘庆峰直接持有科大讯飞 7.24%股权 ， 并通过安徽言知科技间接持有公司1.86%股份 。 中科大资产经营为中国科学技术大学全资子公司 ，直接持有科大讯飞3.59%股份，与刘庆峰为一致行动人 。 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 9 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2： 公司股权结构图（截止 2022 年 7 月 21 日 ） 资料来源： Wind， 德邦研究所 公司 上市 以来持续 实施 股权激励计划 ， 覆盖管理层及核心技术人员千余人 。 科大讯飞自上市以来 持续 实施股权激励计划 ， 2021 年 9 月公司公告 最新一期 股票期权与限制性股票激励计划 ，激励对象包括 公司中高层管理人员、核心技术（业务）人员以及各子公司的中高层管理人员和核心技术（业务）人员 ，其中 限制性股票激励 覆盖 2264人 ， 授予 2,432.02 万股限制性股票； 股票期权激励 覆盖 70 人， 授予 168.30 万 份 股票期权 。 同时设定 公司 营收增速（以 2020 年营收为基数， 2021-2023 年营收增速分别达到 30%、 60%及 90%）作为业绩目标，极大激发了公司员工的积极性。 表 1： 公司历年股权激励计划 草案情况 人数 股数（万） 占授予前总股本的百分比 公告 时间 限制性股票 2264 2432.02 1.06% 2021 年 9 月 1942 2727.27 1.24% 2020 年 9 月 948 7000 5.32% 2017 年 1 月 股票期权 70 168 0.07% 2021 年 9 月 212 950 1.19% 2014 年 11 月 370 1098 4.36% 2011 年 12 月 1616 2520 10.00% 2011 年 8 月 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 表 2： 公司 2021 年 股权激励 业绩考核目标 行权安排 业绩考核目标 第一个行权期 /解除限售期 以公司 2020 年营业收入为基数，公司 2021 年营业收入增长率不低于 30%； 第二个行权期 /解除限售期 以公司 2020 年营业收入为基数，公司 2022 年营业收入增长率不低于 60%； 第三个行权期 /解除限售期 以公司 2020 年营业收入为基数，公司 2023 年营业收入增长率不低于 90%。 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 科大讯飞 以开放平台为核心，布局高潜力赛道 。 2010 年，讯飞发布了基于自主知识产权核心技术 ，以智能语音和人机交互为核心的人工智能开放平台 讯 飞开放平台 ，为开发者提供一站式人工智能解决方案。在平台基础上， 公司 持续拓展行业赛道，现已推出覆盖多个行业的智能产品及服务， 积极 推动 公司产品服务 在消费者、智慧教育、智慧城市、智慧司法、智能服务、智能汽车、智慧医疗、运营商等领域的深度应用， 让人工智能技术赋能千行百业 。 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 10 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3： 公司赛道及部分产品分类 资料来源： 公司年报， 德邦研究所 注：黄色框内信息为 2021 年最新进展 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 11 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司 收入利润持续高增长 ， 业绩 表现亮眼。 近年来 ， 公司营业收入及归母净利润始终保持高速增长 ， 2011-2021年营收 CAGR达 41.8%，归母净利润 CAGR达 27.9%。2021 年公司实现营收 183.14 亿元，同比 +40.6%；实现归母净利润 15.56 亿元，同比+14.1%。 2021 年公司归母净利润增速低于营收增速主要由于公司在核心技术研发、根据地业务布局、讯飞超脑 2030 计划等方面投入加大 所致 。整体来看，短期内核心技术、业务布局等投入增加导致利润增速承压，但长期有益于公司实现可持续发展。 图 4： 2011-2021 年公司营业收入及归母净利润情况 资料来源： 公司历年年报 ， 德邦研究所 智慧教育为最大收入来源，医疗、汽车、金融等新赛道初具规模 。 智慧教育 、开放平台及消费者业务、智慧城市为公司主要收入来源，其中教育占比最高， 2021 年占比 34.0%，平台及 消费者业务占比 25.6%。 2020 年公司 将智慧政法与智慧城市业务合并成立新的智慧城市 BG， 新口径下 智慧城市收入占比 2021 年 为 27.2%。同时公司智慧 +金融、医疗、汽车等新赛道初具雏形，自 2020 年 起收入 初具一定规模， 2021年分别占总收入的 1.1%、 1.8%、 2.5%，反映公司在智慧 +新赛道上的持续拓展，主营业收入逐渐多元化，未来预计收入来源将持续丰富。 图 5： 2011-2021 年公司营业收入结构 资料来源： 公司历年年报， 德邦研究所 销售毛利率及净利率小幅下滑 。 2021年公司销售毛利率及净利率分别为 41.1%、8.8%，同比 -4.0pct、 -2.3pct。整体毛利率下降主要由于（ 1）智慧教育业务打造 高 中端相互补充的全产品线系列 ，使得学习机等 硬件占比提升，同时公司公益性布局贫困县等地区，产品有一定优惠和捐助性质，导致智慧教育毛利率由 2020 年的 52.7%下5.57 7.84 12.5417.75 25.0133.254.4579.17100.79130.25183.141.33 1.82 2.79 3.79 4.25 4.84 4.35 5.428.19 13.64 15.56-20%0%20%40%60%80%0501001502002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营收同比（右轴） 归母净利润同比（右轴）1.1% 2.9% 3.7%30.4% 30.9% 27.7% 27.1% 24.8% 32.1% 34.0%18.3% 14.3% 11.1% 13.5%17.0% 20.1% 25.3% 30.5% 32.3%23.6% 25.6%77.9% 81.6% 83.2% 80.5%50.9% 47.7%27.3% 21.4% 20.6% 29.5%27.2%10.2% 13.1% 13.2%8.4% 7.6%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021教育领域 开放平台及消费者业务 智慧城市 政法业务汽车领域 智能服务 运营商网络 智慧医疗智慧金融 其他业务 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 12 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 降至 50.3%，并非公司自身经营能力的问题；（ 2） 2021 年 国家对互联网流量实施了更严格的监管， 使得 开放平台中的广告业务毛利率下降至 16%，未来 随着 公司算法进一步提升核心竞争力以及受益于广告 精准投放 等逻辑，根据业绩会披露数据， 2022 年广告业务毛利率 预计 回升 到 20%左右 。（ 3）智慧城市 （合并政法业务口径）的 毛利率由 2020年的 38%下降至 2021年的 32%，主要系公司开始与更多城市进行战略合作，使得信息工程类 业务 占比 增大 ，未来公司 若 成为城市的 软硬件一体化的总集成总服务商， 软件和服务类 收入 占比将提升，毛利率有望回升；（ 4）智慧医疗毛利率由 2020 年的 56%下降至 2021 年的 46%，主要由于公司智慧医疗 开 始从安徽省内拓展至全国，而省外项目交付成本较高，未来随着业务全国布局逐步完善，毛利率有望大幅提升。 图 6： 2017-2021 年公司销售净利率及销售毛利率 图 7： 2017-2021 年公司销售毛利率拆分 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 成本管控良好 ， 研发 投入 力度不减 。 2021 年公司销售、管理、财务费用率分别为14.7%、 6.0%以及 -0.1%，同比 -1.3pct、 -0.6pct、 -0.2pct， 公司 各项费用率均有所下降，成本管控持续增强。 2021 年公司继续加大研发投入，研发 投入 达 29.36 亿元 ， 占营收的 16.0%， 主要用于个性化学习手册资源支撑平台、讯飞学习机、教考平台等项目的开发 。 2021 年公司研发人员合计 8,367 人，占公司员工总数 达 58.5%。 图 8： 2018-2021 年公司 销售 费用率、 管理 费用率 及财务 费用率 图 9： 2017-2021 年公司 研发支出 及研发费用率 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 现金流 短期承压，但整体经营仍保持稳健 。 2021 年 公司经营性现金流净额为8.93 亿元，较 2020 年下降 13.78 亿元，主要由于（ 1） 2021 年行业缺芯问题较为严重，公司在芯片储备等供应链保障方面投入加大 ； （ 2）对于业务的前瞻布局以及人才投入较为积极；（ 3）公司以往 开具与兑现票据的剪刀差 在 2021 年 增加至 12 亿元，这是影响公司现金流的主要原因。总体来看，公司现金流 承压 主要是短期内票据兑现的问题，而回款仍保持健康水平，公司经营稳健。 2021 年回款约170 亿元，占营收的 94%，与 2020 年回款水平基本持平。根据业绩会披露数据，2022 年公司开具以及兑现的票据均保持在 45 亿元左右，剪刀差将大幅收窄，预计现金流情况将好转。 8.8% 7.8% 9.4% 11.1% 8.8%51.4% 50.0%46.0% 45.1%41.1%0%10%20%30%40%50%60%2017 2018 2019 2020 2021销售净利率 销售毛利率0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021教育领域 开放平台及消费者业务 智慧城市汽车领域 政法业务 智能服务21.8%17.7% 16.0%14.7%12.0%7.0% 6.6% 6.0%-0.2% -0.04% 0.1% -0.1%-5%0%5%10%15%20%25%2018 2019 2020 2021销售费用 /营业收入 管理费用 /营业收入财务费用 /营业收入11.4517.7321.43 24.1629.3621.0% 22.4% 21.3%18.6%16.0%0%5%10%15%20%25%0102030402017 2018 2019 2020 2021研发投入（亿元） 研发投入占营业收入比例 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 13 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10： 2017-2021 年公司收现比及 经营性 现金流净额 /归母净利润 资料来源： Wind， 德邦研究所 图 11： 2019-2021 年公司 销售回款及营业收入 图 12： 2019-2021 年公司 应付票据兑付及开具金额 资料来源： 公司业绩发布会， 德邦研究所 资料来源： 公司业绩发布会， 德邦研究所 合同负债 /预收款 有所减少，回款效率提升 。 2021 年公司合同负债规模 为 13.85亿元 ，同比下降 16.9%，主要是 2020 年公司合同负债翻倍、基数较高所致，整体来看，公司 订单饱满，未来营收增长可期。 2021 年 应收账款 为 74.86 亿 元 ，占营收比重的 40.9%，较之 2020 年下降 1.1%，回款效率 有所 提升。 图 13： 2017-2021 年公司预收账款 /合同负债及增速 图 14： 2017-2021 年公司 应收 账款及应收账款 /营业收入 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 3.6311.4815.3122.718.930.832.12 1.871.660.570.92 0.96 0.92 0.970.940%50%100%150%200%250%05101520252017 2018 2019 2020 2021经营性现金流净额（亿元） 经营性现金流净额 /归母净利润（右轴）销售商品和劳务收到现金 /营业收入（右轴）93.0126.2171.6100.8130.2183.10501001502002019 2020 2021销售回款金额（亿元） 营业收入（亿元）19.438.145.112.226.144.9010203040502019 2020 2021应付票据兑付金额（亿元） 应付票据开具金额（亿元）7.24 7.748.6816.6813.8553.7%6.9% 12.1%92.2%-16.9%-50%0%50%100%051015202017 2018 2019 2020 2021预收账款 /合同负债（亿元） 同比（右轴）25.5233.8950.87 54.6874.8646.9%42.8%50.5%42.0%40.9%0%10%20%30%40%50%60%0204060802017 2018 2019 2020 2021应收账款（亿元） 应收账款 /营业收入 公司首次覆盖 科大讯飞 （ 002230.SZ） 14 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 科大讯飞：主赛道 智慧教育 行稳致远 3.1. 教育信息化行业投入刚性，前景广阔 教育信息化 从 1.0 时代向 2.0 时代迈进。 教育信息化 是把 信息技术手段有效应用于教学与科研，注重教育信息资源的开发和利用，从发展历程上来看， 2018年 教育信息化 2.0 行动计划 的颁布使得教育信息化正式步入 2.0 时代 ，总体来看，相比教育信息化 1.0 时代， 2.0 时代的 教育信息化 已经成为教育变革的内生变量，融合创新、智能引领是其主要特征。 教育信息化 2.0 时期要力争实现“三个转变” ， 从教育专用资源向教育大资源转变，从提升师生信息技术应用能力向提升其信息素养转变，从融合应用发展向创新发展转变。 图 15：教育信息化发展历程 资料来源： 教育部、中国教育及科研计算机网、人民网 ， 德邦研究所 表 3： 教育信息化 1.0 与教育信息化 2.0 的对比 教育信息化 1.0 教育信息化 2.0 时间节点 改革开放 -十九大（ 2017 年） 十九大（ 2017 年） -至今 工作重点 以 “三通两平台” 建设为基础，重点推动“教育 +互联网”模式的应用普及， 完成不同场景下的教育信息化任务，
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