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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 高估只在局部 风格洞察与性价比追踪系列（七） 2022 年 08 月 02 日 7 月市场表现： A 股“独立行情”结束，美股大幅反弹 。 7 月 A 股出现小幅调整，多数行业均有下行，板块之间分化明显。 具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在中下游制造业：机械、汽车、通信、电新以及国防军工等等。金融板块出现明显调整，房地产、银行、非银金融行业均出现 5%以上跌幅。消费板块大多表现不佳，消费者服务、食品饮料等行业跌幅靠前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数多与新能源车、电力等概念相关，跌幅靠前的指数多与白酒、半导体相关 。 7 月美股大幅反弹，主要原因在于二季度财报企业盈利超预期以及美联储的偏鸽表态。 从板块表现来看，美股 各 板块均有上涨，可选消费、信息技术、能源板块涨幅最大。从风格上看， 7 月全球股市更偏成长风格：在 MSCI 风格指数的口径下，除港股外，全球其他主要市场均是成长风格占优。 股债风险溢价： A 股、港股 上升 ，美股 下降 。 7 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价上升了 26 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值和 +1 倍标准差之间；以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价上升 35 个 BP，处于历史均值和 +1 倍标准差之间； 目前 A 股仍处于便宜但并不极端的位置 。 以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升 126 个 BP，标普 500 指数的风险溢价下降 17 个 BP（股票相较于债券的性价比在下 降）。从格雷厄姆股债比的角度来看， 7 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比上升 73 个 BP，标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 10 个 BP。 估值 -盈利匹配度：成长风格指数均在“还债” 。 从 CAPE（周期调整市盈率）的角度来看： 7 月 A 股主要宽基和风格指数的 CAPE 均 有 下行。 当前主要宽基指数的 CAPE 都位于历史均值以下，尤其是中证 500 低于历史 -1 倍标准差；而风格指数中仅有大盘成长的 CAPE 仍在历史均值以上，大盘价值风格甚至已经低于历史 -1.5 倍标准差。 标普 500 和纳斯达克指数的 CAPE 均有上行，且两者均处于历史均值和 +1 倍标准差之间。 从全球主要市场风格指数的 CAPE 来看， A 股成长与价值之间 CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高，中国（含香港）依旧拥有全球最便宜的价值股。 从收益率 -ROE 角度来看： 7 月只有中证 1000 指数的收益率对 ROE 的透支程度有所扩大，其他主要指数仍以“还债”为主，其中创业板指、大盘成长指数的收益率向 ROE“ 还债 ” 的幅度最大。而大盘价值指数收益率落后 ROE 的程度反而有所上升。对于行业而言， 除汽车行业外，此前收益率对 ROE 透支程度较高的电力设备及新能源、基础化工、有色金 属等行业均处于 “ 还债 ” 过程中。 如果我们假设 2020-2022 三年收益率向 ROE 回归以及2022年的累计年化收益率 -累计年化 ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在 2022 年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深 300的预期收益率均排名靠前。 在 PB-ROE 框架下，金融 /大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在 PE-G 框架下，交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估；在 PS-CFS 框架下煤炭、通信、非银金融等行业性价比更高。 关键市场特征指标： A 股 、 美股波动率均回落，自由流通市值 /M2 小幅回落但仍在 15%警戒线附近 。 7 月全部 A 股上涨个股占比 明显下降 ，个股涨跌幅标准差 继续 扩大，波动率 持续 回落；美股的波动率 见顶回落 。 如果假设 2022 年7 月的 M2 同比增速与 2022 年 6 月持平， 7 月全部 A 股自由流通市值 /M2 将较 6 月 下降 23 个 BP 至 14.63%， 仍在 15%的警戒线水平附近。 前期反弹之下高景气度赛道的估值快速扩张，考虑到宏观经济波动率的上升，此前市场的稳态已经开始出现裂痕 。 面对未来“滞胀”环境下的约束，市场的结构分化仍然重要，需警惕部分高估值板块的回调风险。 风险提示： 测算误差。 Table_Author 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： 相关研究 1.策略专题研究：资金跟踪系列之三十三：抉择的“路口” -2022/08/01 2.策略专题研究：民生研究： 2022 年 8 月金股推荐 -2022/07/31 3.A 股策略周报 20220731：钟摆的另一边 -2022/07/31 4.策略专题研究：能源转型：共生、对立与时空错配 -2022/07/29 5.行业信息跟踪（ 2022.07.18-2022.07.24）：组件、逆变器出口维持高增，新消费板块业绩靠前 -2022/07/26 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现： A 股 “独立行情 ”结束，美股反弹 . 3 1.1 7 月 A 股表现：市场小幅调整，中下游制造逆势上行 . 3 1.2 7 月美股表现：全面反弹 . 5 1.3 全球主要市场风格指数的表现：成长风格占优 . 5 2 股债风险溢价： A 股、港股上升，美股下降 . 8 2.1 万得全 A/港股风险溢价上升，标普 500 风险溢价下降 . 8 2.2 格雷厄姆股债比： A 股下降、美股上升 . 9 3 估值 -盈利匹配度：成长风格指数均在 “还债 ” . 10 3.1 席勒指标： CAPE（周期调整市盈率） . 10 3.2 收益率 -ROE：成长风格指数均在 “还债 ” . 13 3.3 PB-ROE：金融 /大部分周期行业仍处于被低估状态 . 15 3.4 PE-G：交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估 . 15 3.5 PS-CFS：煤炭、通信、非银金融等行业被低估 . 16 4 关键市场特征指标： A 股、美股波动率回落，估值扩张有所放缓 . 17 4.1 市场特征指标一：上涨个股占比回落，分化 程度上升 . 17 4.2 市场特征指标二： A 股、美股波动率均下降 . 17 4.3 市场特征指标三：自由流通市值 /M2 小幅回落，但仍在 15%附近 . 18 5 风险提示 . 19 插图目录 . 20 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 市场表现： A 股 “独立行情”结束 ，美股反弹 1.1 7 月 A 股表现：市场小幅调整， 中下游制造逆势上行 在连续两个月的反弹之后， 7 月 A 股出现小幅调整，多数行业均有下行，板块之间分化明显。 具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在 中下游制造业： 机械、汽车、 通信、电新以及国防军工等 等。金融板块出现明显调整，房地产、银行、非银金融行业均出现 5%以上跌幅。消费板块 大多 表现不佳，消费者服务、食品饮料等行业跌幅靠前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数多与新能源车、电力等概念相关，跌幅靠前的指数多与白酒、半导体相关。 图 1： 7 月机械、汽车、电力及公用事业、农林牧渔等行业涨幅排名靠前 图 2： 7 月 A 股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在汽 车、电力相关领域 资料来源： wind，民生证券研究院。注：商贸零售、农林牧渔因净利润为负， PE 不可得 。 资料来源： wind，民生证券研究院 进一步地，我们观测了 2022 年 6 月和 2022 年 7 月 A 股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现 2022 年 7 月绝大多数行业个股上涨占比历史分位数较 2022 年 6 月有所回落，多数行业内部个股的分化程度收敛： （ 1）从静态的视角来看， 7 月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括 汽车、机械、电力及公用事业、电力设备和新能源 等行业，这些行业内部个股的涨跌幅分化程度差异较大。而 非银行金融、食品饮料、消费者服务、煤炭 等行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后，其中煤炭行业内部个股分化程度差异较大。 （ 2）从动态的视角来看， 2022 年 7 月相较于 2022 年 6 月而言，除 电力及公用事业、综合金融、交通运输 外，其他所有行业的个股的上涨占比历史分位数均有回落。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所下行，其中 商贸零售、食品饮料、传媒、纺织服装 行业个股表现差异明显收敛，而 银行、电力及公用事业 行业内的个股分化程度有所扩大。 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %机械 汽车电力及公用事业农林牧渔通信电力设备及新能源国防军工钢铁纺织服装 有色金属建筑计算机石油石化 基础化工万得全A家电 电子 传媒上证指数 交通运输 轻工制造 创业板指房地产煤炭商贸零售银行非银行金融沪深300医药 建材食品饮料消费者服务当月涨跌幅 2022 年年初以来涨跌幅 PE 分位数（右）- 2 0 %0%2 0 %4 0 %汽车零部件(一致评级)指数充电桩指数泛在电力物联网指数钛白粉指数 特高压指数射频及天线指数机器视觉指数特斯拉指数工业4.0指数预增指数保险(一致评级)指数炒股软件指数疫苗指数半导体(一致评级)指数品牌龙头指数半导体硅片指数免税店指数白酒指数饮料制造(一致评级)指数航空运输(一致评级)指数本月收益率策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 3： 7 月 汽车、机械、电力及公用事业行业上涨个股占比较高，且行业内部个股分化明显 资料来源： wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。 图 4： 7 月，除电力及公用事业、综合金融、交通运输外 ，其它 所有行业上涨个股占比分位数均回落 资料来源： wind，民生证券研究院 银行房地产医药电力及公用事业机械综合建筑建材家电农林牧渔电子商贸零售汽车通信计算机传媒石油石化有色金属交通运输非银行金融电力设备及新能源基础化工消费者服务轻工制造国防军工煤炭综合金融食品饮料钢铁纺织服装0%20%40%60%80%100%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%行业个股涨跌幅标准差历史分位数行业个股 上涨占比历史分位数上涨占比分位数均值 = 48.41%标准差分位数均值 = 60.79%银行房地产医药电力及公用事业机械综合建筑建材家电农林牧渔电子商贸零售汽车通信计算机传媒石油石化有色金属交通运输非银行金融电力设备及新能源基础化工消费者服务轻工制造国防军工煤炭综合金融食品饮料钢铁纺织服装- 80%-60%-40%-20%0%20%40%-100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40%行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化）行业个股 上涨占比历史分位数 （较上一期变化）策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.2 7 月美股表现： 全面反弹 7 月美股大幅反弹，各板块 均有所 上涨，主要原因在于二季度企业盈利超预期以及美联储的偏鸽表态。 从 7 月份公布的企业盈利数据来看，以亚马逊为代表的大型科技企业和以埃克森美孚为代表的能源企业的盈利数据均超过 市场 预期。同时在 7 月 FOMC 决议发布会上，美联储主席鲍威尔表示“开始考虑后续某个时间点放缓加息步伐”。从板块表现来看，美股所有板块 均 上涨。在 6 月美国零售消费数据超预期的支撑下，美股可选消费板块在 7 月涨幅最大；此外，超预期的业绩表现推动美股信息技术、能源板块同样取得较高涨幅。美国 ETF 中做多天然气、半导体的 ETF 涨幅居前，而做空能源、做空科技的 ETF 则跌幅居前。 图 5： 7 月美股全面反弹，必须消费、信息技术、房地产行业涨幅居前 图 6： 从 ETF 的表现来看，做多天然气、半导体的 ETF涨幅排名靠前 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 1.3 全球主要市场风格指数的表现： 成长风格占优 从风格上看，在 MSCI 风格指数的口径下， 7 月除港股是价值风格占优外，全球其他主要市场均是成长风格占优。但是在大盘 /中小盘风格上 分化 并不 明显 ： A股、美股、台股、日股 的 大盘成长风格表现 最为 强势，同时大盘价值风格相对较弱；港股大盘风格占优，英股小盘风格占优。 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %标普500可选消费标普500信息技术纳斯达克指数标普500能源标普500工业标普500指数标普500房地产标普500金融道琼斯工业平均指数标普500材料标普500公用事业标普500通讯标普500医疗标普500必选消费涨跌幅 PE 估值分位数（右）E T F 全称 7 月以来涨跌幅 P r o S h a r e s Ult r a B lo o m b e r g Na tu r a l G a s 1 0 4 . 7 7 %Dir e x io n Da il y H m b ld r s & S u p ls B u ll 3 X E T F 5 3 . 2 2 %P O W E R S H A R E S DB M T L S 2 X S H R T 5 0 . 0 0 %美国天然气基金有限合伙企业 4 9 . 0 8 %iP a th B lo o m b e r g Na tu r a l G a s S u b in d e x E T N 4 8 . 0 4 %Dir e x io n Da il y S e m ic o n d u c to r B u ll 3 X 4 7 . 8 6 %Dir e x io n Da il y S & P 5 0 0 H i B t B l 3 X E T F 4 4 . 9 8 %Dir e x io n Da il y C n s m r Dis c r e t B u ll 3 X E T F 4 4 . 6 2 %Dir e x io n Da il y T e c h n o lo g y B u ll 3 x 3 6 . 8 0 %Ve lo c it y S h a r e s 3 x I v s S - S & P G S C I S il v e r 3 5 . 0 4 %P r o S h a r e s Ult r a S h o r t S e m ic o n d u c to r s - 2 7 . 9 0 %P r o S h a r e s Ult r a P r o S h o r t Q Q Q - 2 8 . 4 0 %iP a th B lo o m b e r g C o tt o n S u b T R E T N - 2 8 . 4 1 %Dir e x io n Da il y Do w J o n e s I n t B r 3 X E T F - 3 0 . 3 3 %Dir e x io n Da il y T e c h n o lo g y B e a r 3 x - 3 0 . 3 3 %Dir e x io n Da il y S & P B io tec h B e a r 3 X E T F - 3 3 . 5 1 %Dir e x io n Da il y S & P 5 0 0 H i B t B r 3 X E T F - 3 6 . 2 6 %Dir e x io n Da il y S e m ic o n d u c to r B e a r 3 X - 3 9 . 4 5 %P O W E R S H A R E S DB M E T A L S 2 X - 4 5 . 4 5 %P R O S H A R E S UL T S H R T DJ - UB S NA T - 6 3 . 4 9 %策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 7： 7 月，除港股外全球主要市场均是 成长 风格占优 资料来源： wind，民生证券研究院 图 8： A 股大盘成长风格回撤较小 图 9： 港股 的 价值风格更具韧性 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 10： 台股成长风格更为强势 图 11： 美股大盘成长风格反弹幅度最大 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 -1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %MSCI美国大盘成长MSCI美国中小盘成长MSCI英国中小盘成长MSCI日本大盘成长MSCI英国大盘成长MSCI美国中小盘价值MSCI英国中小盘价值MSCI日本中小盘成长MSCI台湾大盘成长MSCI美国大盘价值MSCI日本中小盘价值MSCI日本大盘价值MSCI英国大盘价值MSCI台湾中小盘价值MSCI香港大盘价值MSCI香港中小盘价值MSCI台湾中小盘成长MSCI台湾大盘价值MSCI香港大盘成长MSCI香港中小盘成长MSCI中国大盘成长MSCI中国中小盘价值MSCI中国中小盘成长MSCI中国大盘价值2020 年以来涨跌幅 7 月以来涨跌幅（右）- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %2020-01-022020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-302020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-202022-07-20MSCI 中国大盘成长 MSCI 中国大盘价值 MSCI 中国中小盘成长 MSCI 中国中小盘价值- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %2020-01-022020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-302020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-202022-07-20MSCI 香港大盘成长 MSCI 香港大盘价值 MSCI 香港中小盘成长 MSCI 香港中小盘价值- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %2020-01-022020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-302020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-202022-07-20MSCI 台湾大盘成长 MSCI 台湾大盘价值 MSCI 台湾中小盘成长 MSCI 台湾中小盘价值- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2020-01-022020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-302020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-202022-07-20MSCI 美国大盘成长 MSCI 美国大盘价值 MSCI 美国中小盘成长 MSCI 美国中小盘价值策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 12： 日本大盘成长风格表现最为强势 图 13： 英国小盘风格表现优于大盘风格 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：目前成长风格指数的 PE 与 PB 绝对值、历史分位数均高于价值风格指数， 尤其是 A 股与美股的成长风格指数，估值水平明显高于其他地区； 此外，中美价值风格估值水平差异较大， A 股的价值股在全球来看仍十分具备性价比。 图 14： 从 PE 角度来看，中美成长风格指数的估值水平明显高于其他地区；中美价值风格估值水平差异较大 图 15： 从 PB 角度来看，美股成长与价值指数均处于历史高位，而 A 股的价值股全球来看仍十分具备性价比 资料来源： Bloomberg，民生证券研究院 。注： 分位数计算起始日期为 1990年 1 月 1 日 。 资料来源： Bloomberg，民生证券研究院 。注： 分位数计算起始日期为 1990年 1 月 1 日 。 - 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %2020-01-022020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-302020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-202022-07-20MSCI 日本大盘成长 MSCI 日本大盘价值 MSCI 日本中小盘成长 MSCI 日本中小盘价值- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %2020-01-022020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-302020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-202022-07-20MSCI 英国大盘成长 MSCI 英国大盘价值 MSCI 英国中小盘成长 MSCI 英国中小盘价值0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %05101520253035MSCI中国价值指数MSCI美国价值型指数MSCI新兴市场价值型MSCI欧洲价值型指数MSCI日本价值型指数MSCI香港价值型指数MSCI全球价值型指数MSCI EAFE价值型指数MSCI中国成长指数MSCI美国成长型指数MSCI新兴市场成长型MSCI欧洲成长型指数MSCI日本成长型指数MSCI香港成长型指数MSCI全球成长型指数MSCI EAFE成长型指数PE PE 分位数（右）0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %012345678910MSCI中国价值指数MSCI美国价值型指数MSCI新兴市场价值型MSCI欧洲价值型指数MSCI日本价值型指数MSCI香港价值型指数MSCI全球价值型指数MSCI EAFE价值型指数MSCI中国成长指数MSCI美国成长型指数MSCI新兴市场成长型MSCI欧洲成长型指数MSCI日本成长型指数MSCI香港成长型指数MSCI全球成长型指数MSCI EAFE成长型指数PB PB 分位数（右）策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 股债风险溢价： A 股、港股上升，美股下降 2.1 万得全 A/港股风险溢价上升，标普 500 风险溢价下降 7 月 以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价 上升 了 26个 BP（股票相较于债券的性价比在 上升 ），位于历史均值和 +1 倍标准差之间；以7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价 上升 35 个 BP，处于历史均值和+1 倍标准差之间；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价 上升126 个 BP，标普 500 指数的风险溢价 下降 17 个 BP（股票相较于债券的性价比在 下降 ）。 图 16： 7 月万得全 A 以 10 年期国债到期收益率计算的风险溢价上升了 26 个 BP，在 均值和 +1 倍标准差之间 图 17： 7月以来万得全 A以余额宝收益率计算的风险溢价上升了 35 个 BP，在均值和 +1 倍标准差之间 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 图 18： 7 月以来恒生指数以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了 126 个 BP 图 19： 7 月以来标普 500 以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价下降了 17 个 BP 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2002-01-042002-06-042002-11-042003-04-042003-09-042004-02-042004-07-042004-12-042005-05-042005-10-042006-03-042006-08-042007-01-042007-06-042007-11-042008-04-042008-09-042009-02-042009-07-042009-12-042010-05-042010-10-042011-03-042011-08-042012-01-042012-06-042012-11-042013-04-042013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-042015-10-042016-03-042016-08-042017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-042019-07-042019-12-042020-05-042020-10-042021-03-042021-08-042022-01-042022-06-04万得全 A 风险溢价 均值 1x 标准差 - 1x 标准差 + 1 . 5 x 标准差 - 1 . 5 x 标准差-2 %-1 %0%1%2%3%4%5%6%2013-05-302013-07-302013-09-302013-11-302014-01-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-311 /( 万得全 A P E T T M ) - 7 日年化收益率 : 余额宝 ( 天弘 ) 均值 +1 倍标准差 +1 . 5 倍标准差 - 1 倍标准差 - 1 . 5 倍标准差0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %2003-07-102003-12-102004-05-102004-10-102005-03-102005-08-102006-01-102006-06-102006-11-102007-04-102007-09-102008-02-102008-07-102008-12-102009-05-102009-10-102010-03-102010-08-102011-01-102011-06-102011-11-102012-04-102012-09-102013-02-102013-07-102013-12-102014-05-102014-10-102015-03-102015-08-102016-01-102016-06-102016-11-102017-04-102017-09-102018-02-102018-07-102018-12-102019-05-102019-10-102020-03-102020-08-102021-01-102021-06-102021-11-102022-04-10恒生指数风险溢价（ P E T T M ） 均值 +1 倍标准差 + 1 . 5 倍标准差 - 1 倍标准差 - 1 . 5 倍标准差-4 %-2 %0%2%4%6%8%1 0 %1970-01-021971-01-021972-01-021973-01-021974-01-021975-01-021976-01-021977-01-021978-01-021979-01-021980-01-021981-01-021982-01-021983-01-021984-01-021985-01-021986-01-021987-01-021988-01-021989-01-021990-01-021991-01-021992-01-021993-01-021994-01-021995-01-021996-01-021997-01-021998-01-021999-01-022000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02标普 500 指数风险溢价（ P E T T M ） 均值 +1 倍标准差 + 1 . 5 倍标准差 - 1 倍标准差 - 1 . 5 倍标准差策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2.2 格雷厄姆股债比： A 股 下降 、美股上升 7 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比上升 了 73 个 BP（股票相对于 AAA 企业债的性价比上升），高于历史均值和 +1.5 倍标准差。标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 10 个 BP，位于历史 +1 倍标准差和 +1.5 倍标准差之间。 图 20： 7 月以来万得全 A 格雷厄姆股债比上升了 73 个 BP 资料来源： wind，民生证券研究院 图 21： 7 月以来标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 10 个 BP 资料来源： wind，民生证券研究院 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 0-1 0 %-8 %-6 %-4 %-2 %0%2%4%2006-03-012006-07-012006-11-012007-03-012007-07-012007-11-012008-03-012008-07-012008-11-012009-03-012009-07-012009-11-012010-03-012010-07-012010-11-012011-03-012011-07-012011-11-012012-03-012012-07-012012-11-012013-03-012013-07-012013-11-012014-03-012014-07-012014-11-012015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-011 /P E( 万得全 A) - 2* 中债企业债到期收益率 (A A A ):1
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