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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中国海油（ 600938.SH）深度报告 灿灿海底金，欲欲乘风起 2022 年 08 月 01 日 多年专注油气勘探，股利支付 率 稳定高位 。 中国海油主要从事原油和天然气的勘探开发及销售，作业区分布于国内外，同时，公司积极探索海上风电等新能源业务。 2021 年，公司油气勘探收入占比 90.25%，业务净利率达 30.20%。尽管油价波动较大，但公司仍表现出较高的股利支付意愿， 2016 年公司净利率不到 1%，但股息仍有 0.35 港元 /股，此后，公司股利支付率持续高于 50%， 2021年达到 77.04%，股息为 1.0070 元 /股（ 1.18 港元 /股）。 短期来看，原油供需维持紧平衡，低库存支撑油价韧性 。 从主要供应国来看，美国页岩油企业因高资本成本、劳动力不足、新能 源战略推进等问题增产动力不足，大量 DUC 井快速消耗而新井补充慢导致产量释放空间有限；俄罗斯受制裁后，成品油出口下滑导致国内炼油厂原油需求减少，向上形成负反馈，产量有所下降，且运力有限预计其他国家难以形成替代；此外， OPEC+已连续多月产量释放未达增产目标，增产能力和增产意愿有限。需求方面，驾驶季的到来和中国疫情好转有望带来需求的季节性修复。截至 2023 年，资本支出不足导致全球原油供需紧平衡依然是主要逻辑，但存在伊朗和俄罗斯等可能造成供给释放的边际变量，预计 2022 年布伦特原油现货价约在 108 美元 /桶左右。 海上霸主具有垄断性的资源和技术优势 。 我国海洋石油资源的探明程度为23%，海洋石油剩余的技术可采储量占中国石油的 34%，海洋油气勘探开发潜力较 大。其次，公司主导中国海域的勘探开发，截至 2020 年末油气探矿权和勘探面积占比超过中国海域总探矿权数量和面积的 95%，且 2021 年末的净证实储量有 57.28 亿桶油当量，资源储量丰富。另外，公司海上油气勘探技术全国领先。垄断性的资源和技术优势使得公司的增储空间较大。 上产提速，成本管控强，油价高增背景下尽享红利 。 据公司规划， 2022-2024年公司产量目标分别为 6.0-6.1、 6.4-6.5、 6.8-6.9 亿桶油当量，预期上产速度较快。截至目前，公司规划将在 2022 年投产的 13 个新项目中，已有 3 项实现投产，高峰产量合计达 39.57 万桶 /日。 此外 ， 2021 年 公司桶油完全 成本 为 29.49美元 /桶，在国际上具有一定竞争力；相比中石油和中石化，公司桶油作业费有明显优势，且公司无炼油化工业务，高油价可完全变现，不会形成其他业务的成本拖累，业绩释放弹性较大。 投资建议： 考虑到公司 上产空间较高 且成本具有较强竞争力，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为 1422.96/1435.24/1451.73 亿元，对应 EPS 分别为 2.99/3.01/3.05 元 /股，对应 2022 年 8 月 1 日的收盘价， PE 均为 5 倍，低于 可比公司 均值，估值存在上修空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 油气的勘探建设不及预期，国际局势有变对原油价格造成冲击，美联储加息或疫情反复导致原油需求不及预期，能源政策变动风险。 Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 246,112 398,190 404,509 408,995 增长率（ %） 58.4 61.8 1.6 1.1 归属母公司股东净利润（百万元） 70,320 142,296 143,524 145,173 增长率（ %） 181.8 102.4 0.9 1.1 每股收益（元） 1.48 2.99 3.01 3.05 PE 10 5 5 5 PB 1.5 1.2 1.1 1.0 资料来源： Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 1 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 15.44 元 Table_Author 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： 中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中国海油：国内独立油气勘探巨头 . 3 1.1 中国最大海上油气生产商，资源遍布全球 . 3 1.2 业绩受油价影响波动大，但分红长期高位 . 5 2 供需边际博弈升级，油价仍具韧性 . 7 2.1 供给端：弹性缺失，增长乏力 . 7 2.2 需求端：季节性需求带来边际改善 . 14 2.3 资本支出不足是核心因素，边际变量在伊朗、俄罗斯是否恢复 . 17 3 资源技术保驾增量空间，成本优势护航业绩释放 . 20 3.1 海洋油气开发潜力较大，公司资源技术优势明显 . 20 3.2 增储上产进行时，资本支出保障可持续发展 . 23 3.3 成本优势凸显，油价高增背景下尽享红利 . 26 3.4 海上风电为切入，油气和新能源协同发展 . 29 4 盈利预测与投资建议 . 29 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 29 4.2 估值分析及投资建议 . 31 5 风险提示 . 32 插图目录 . 34 表格目录 . 35 中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 中国海油：国内独立油气勘探巨头 1.1 中国最大海上油气生产商，资源遍布全球 中国海油主要从事原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上油气生产商。 公司油气勘探生产区域分布于海内外，国内主要作业区包括渤海、南海西部、南海东部和东海等，同时公司在陆上进行非常规油气的勘探开发；在海外，公司持有多个世界级油气项目权益，资产遍 及印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚等二十多个国家和地区。此外，公司顺应全球能源行业低碳化发展趋势，积极探索海上风电等新能源业务。 公司 A+H 股两地上市，实际控制人为中海油集团。 1999 年 7 月，国务院批准中海油集团重组油气资产，以红筹股方式境外上市； 1999 年 8 月，公司于香港注册成立； 2001 年 2 月，公司陆续在港交所和纽交所上市，并于 2013 年在多交所上市，因公司被美国财政部列入非 SDN 涉军公司清单（现已被非 SDN 中国军工复合体企业清单所取代）， 2021 年公司美国存托凭证从纽交所和多交所退市； 2022 年 4 月， 公司上市 A 股公开募资。公司实际控制人是中国海洋石油集团有限公司，成立于 1982 年，由国务院国资委控股。公司控股股东是中国海油 BVI， 截至 2022 年 5 月 20 日 ， 其 直接持有 中国海油 60.40%的股份，中国海油 BVI 未实际开展经营业务，是中海油集团持有公司股份的持股平台。 图 1： 公司的股权结构 资料来源： 招股说明书，公司公告 ，民生证券研究院 注： 截至时间为 2022 年 5 月 20 日 ；子公司仅列示了控股的主要一级子公司 集团布局油气上中下游，中国海油的原油销售具有产业优势。 中海油集团以油气勘探开发生产为核心业务环节，并延伸出专业技术服务、炼化与销售、天然气及发电、金融服务等业务板块，集团油气产业链完整，是一家上中下游一体化的国际能源公司，截至 2021 年上半年，集团总资产为 13140.64 亿元，净利润为 476.01亿元。集团旗下 5 家控股公司已上市，其中，负责油气勘探开发的核心企业为中国海油。公司部分从海洋中生产的重质油在酸值等方面具有特殊性，直接对外销售会受市场供需影响产生较大的定价压制，中海油集团系统内设立的中海炼化等炼中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 化 公司一方面能够使得公司生产的海油摆脱价格压制，另一方面其能够专门针对部分海洋原油的独特性质设计相关生产装置，从而提升海洋原油的经济效益，形成较强的产业优势。 表 1： 中海油集团五大业务板块的核心企业和其主营业务 板块 核心企业 集团 持股比例 是否上市 主营业务及市场地位 油气勘探开发 中国海油 65.20% A+H 股 主营业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。 专业技术服务 中海油服 50.53% A 股 主营业务为向上游油气公司提供钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探采集和工程勘察服务，是中国最大的海上钻井承包商、中国近海油田技术服务的主要供应商，经营和管理中国规模最大及功能最齐全的近海工作船船队。 海油工程 55.33% A 股 国内唯一一家集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、维修以及液化天然气工程于一体的大型工程总承包公司、亚太地区最大的海洋油气工程 EPCI（设计、采办、建造、安装）总承包商之一。 海油发展 81.65% A 股 一家同时提供能源技术服务、 FPSO 生产技术服务、能源物流服务、安全环保与节能产品及服务的多元化产业集团，在 FPSO 生产技术服务、多功能生活支持平台服务、钻采工程技术、海上通讯网络、配餐服务、人力资源与培训服务等多个海洋石油相关领域占据市场主导地位，是国内唯一一家具备 FPSO 运营能力的能源技术服务公司。 炼化与销售 中海炼化 100% - 负责石油炼化、石油化工产品销售业务的板块，聚焦于油气产业链中下游，主要资产包括炼厂、加油站等。 海油进出口 100% - 专注于油品贸易 ， 在境内拥有集团体系内唯一的原油及成品油进出口资质 。 中海石油化学 59.41% H 股 是中国产量最大、能源耗用效益最高的氮肥生产商之一，以生产，开发销售以天然气为原料的尿素及高附加值的合成化工产品为主要业务。 天然气及发电 气电集团 100% - 负责天然气发电、天然气运输和贸易等业务的板块，主要资产包括天然气发电厂、 LNG接收站、天然气管网、加气站等。 金融 服务 海油财务 88.15% - 向中国海油及其成员单位提供存款、转账、结算、贷款、贴现等金融服务。 资料来源：招股说明书， wind，民生证券研究院 募集资金投入油气田开发， 推动 主业规模持续扩大。 我国石油对外依存度由2011 年的 55%上升至 2020 年的 73%，国内石油稀缺性凸显，为保障国家能源安全，公司持续加大增储上产力度，并在主板上市融资。截至 2022 年 5 月 20 日，公司发行 A 股股票 29.9 亿股，募集资金净额为 320.99 亿元。募集资金主要用于8 个项目的投资开发，项目陆续于近三年投产 ， 为未来公司的 油气 产量增长带来动力 。 目前， 陆丰油田群区域开发 、 圭亚那 Liza 油田二期 、 旅大 6-2 油田开发 项目均已成功投产 。 中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 表 2： 公司上市 A 股的募投项目 项目名称 地理位置 公司 权益 产能 计划投产时间 总投资 圭亚那 Payara 油田开发项目 圭亚那乔治敦近海约 200 公里处的 Stabroek 区块 25% 工作权益 22 万桶 /日 2024 年 26.86 亿美元 流花 11-1/4-1 油田二次开发项目 中国南海珠江口盆地 100% 97.1 万吨 /年 2023 年 12 月 90.5 亿元 圭亚那 Liza 油田二期开发项目 圭亚那乔治敦近海约 200 公里处的 Stabroek 区块 25% 工作权益 22 万桶 /日 2022 年 22.26 亿美元 陆丰油田群区域开发项目 中国南海珠江口盆地 100% 180.90 万吨 /年 2021 年 12 月 119.6 亿元 陵水 17-2 气田开发项目 中国南海琼东南盆地北部海域 100% 33.9 亿立方米 /年 2021 年 12 月完工 235.63 亿元 陆丰 12-3 油田开发项目 中国南海珠江口盆地陆丰凹陷东侧 60.80% 工作权益 152 万吨 /年 2023 年 8 月 26.17 亿元 秦皇岛 32-6/曹妃甸 11-1 油田群岸电应用工程项目 - 100% - - 37.05 亿元 旅大 6-2 油田开发项目 中国渤海辽东湾海域中南段 100% 50.89 万吨 /年 2022 年 9 月 31.09 亿元 补充流动资金 - - - - 50 亿元 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 1.2 业绩受油价影响波动大，但分红长期高位 公司营收和利润受油价影响波动较大。 2015-2016 年全球经济增长乏力，2020 年疫情对经济产生较大冲击，这导致国际油价低位运行，公司的营业收入和归母净利润也相应呈现出大幅波动的趋势。 2021 年，世界经济复苏推动石油需求逐步恢复，国际油价震荡攀升，带动公司业绩增长。 2022 年第一季度，俄乌冲突使得全球石油供应收紧，布伦特 原油价格最高达到 137.71 美元 /桶，同时公司不断落实增储上产，产量快速提升高，从而业绩提升速度快于油价上涨速度， 2022Q1公司营业收入为 908.98 亿元，同比增长 73.52%，归母净利润为 343.01 亿元，同比增长 131.67%，净利率达到近八年最高水平，为 37.74%。 图 2： 2013-2022Q1 公司收入随油价波动 图 3： 2013-2022Q1 归母净利润 和油价走势类似 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 石油销售是主要的收入和利润来源，天然气勘探开发进程加快。 公司来源于石油生产销售的收入比重维持在 70%以上， 2022 年第一季度受益于量价齐升，石油020406080100120070014002100280035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022Q1营业收入（亿元，左轴）布伦特原油价格（美元 /桶，右轴）0%10%20%30%40%02004006008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022Q1归母净利润（亿元） 净利率（ %）中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 销售收入占比提升到 80.61%。同时，公司天然气勘探进程加快，收入稳步提升，2021 年天然气销售收入为 290.98 亿元，占营业总收入的 11.82%。贸易收入逐年下降， 2021 年比重已下降至 7.35%。 图 4： 2022Q1 石油销售收入占比 81%（ %） 图 5： 公司油气销售毛利率和综合毛利率近似 （ %） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 注： 2022Q1 的其他中包含贸易业务和其他业务 资料来源： 招股说明书 ，民生证券研究院 公司股利支付 率 自 2015 年稳定高位。 2016 年，世界处于经济危机后的调整阶段，公司业务受影响净利率较低，当年每股收益仅为 0.01 元 /股，但全年股息仍高达 0.35 港元，且 2017 年后股利支付率稳定维持在 50%以上，表现出公司较强的分红意愿。公司于 2022 年 4 月上市， A 股股东参与了 2021 年度的分红，公司派发 2021 年末含税股息 1.0070 元 /股（ 1.18 港元 /股），相对 8 月 1 日的收盘价，股息率为 6.52%，同期，中石化和中石油分别派发股息 0.31 元 /股和 0.0962 元 /股，股息率分别为 7.54%和 1.84%，公司股息率有较强竞争力。 图 6： 2013-2021 年分业务净利率（ %） 图 7： 2015 年后公司股息率稳定高位 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 注： 根据分部抵消前的数据计算而得 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 注： 2016 年股息是每股收益的 31 倍，数字过大图中未画出 0%20%40%60%80%100%石油销售 天然气销售 贸易 其他0%20%40%60%2018 2019 2020 2021H1公司整体 油气销售 贸易及其他-10%0%10%20%30%40%勘探生产 贸易0%20%40%60%80%100%0.001.002.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021股息（港元） 股利支付率（ %）中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 供需边际博弈升级，油价仍具韧性 2.1 供给 端：弹性缺失，增长乏力 2.1.1 美国原油产量增长出现疲软 巨额债务是 美国页岩油行业 面临危机的导火索。 页岩油短生命周期、高衰减性的特点使得页岩油生产企业依赖于持续性的资本支出来维持钻井的开发生产。2019 年初，美国活跃钻机数量增长见顶，为维持产量的持续性增长，美国页岩油企业持续加大投入，原本已近 50%的资产负债率再次提升，加剧了资本成本的升高。 2020 年，疫情催化油价下跌，也使得隐藏在行业背后的债务危机爆发，低油价低需求使得页岩油企业现金流周转机制失灵，公司受限于高资本成本无法借新补旧，大量企业申请破产，其中包括大型页岩油公司 Whiting 和切萨皮克能源公司等。 图 8： 页岩油企业债务规模处于高位 图 9： 自 2015 年受财务费用拖累已获利息倍数恢复慢 资料来源： wind，民生证券研究院 注：统计口径为美国 22 家页岩油企业 资料来源： wind，民生证券研究院 注：统计口径为美国 22 家页岩油企业 新能源战略来袭 +资本成本偏高，页岩油企业投资意愿大幅削弱。 2021 年，美国重返巴黎协定，承诺到 2030年美国的温室气体排放量较 2005 年减少 50%，到 2050 年实现净零排放目标， 油气产业发展受到一定压制。 尽管俄乌冲突加剧后，拜登要求页岩油企业增产，但是高资金成本、劳动力不足和行业的波动性等问题使得企业对短期增产有所顾虑 。据 我们统计的 26 家页岩油企业的资本开支情况 ，2022 年油价和页岩油企业资本开支相背离， 从而 导致产量恢复速度放缓，相比2016 年美国活跃钻机数量耗时 1 年恢复至高点 900 台以上，截至 2022 年 6 月的两年内，活跃钻机数量也仅仅恢复到 739 台。 45%50%55%60%1,5002,0002,5002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总负债（亿美元） 资产负债率（ %）-20-10010202030405060702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021利息支出（亿美元） 已获利息倍数中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 10： 油价上升页岩油企业资本支出不升反降 图 11： 疫情 冲击后美国活跃钻机数量回复速度 缓 慢 资料来源： wind， 各公司公告， 民生证券研究院 注： 2022 年油价为截至 2022 年 7 月 29 日的均值； 2022 年 资本支出为22 家页岩油企业 的计划值 资料来源： Baker Hughes，民生证券研究院 DUC 井快速消耗，新钻井增速放缓，产量释放空间有限。 据 wind 数据， 2020年以来， DUC 井被快速消耗，同时新钻井数量投入不足， 持续 低于完井建设 数量，考虑到页岩油井的产量衰减速度特别快，第二年产量就会下降 70%，若库存井和新钻井对完井的补充不足，美国原油产量的增长将会出现疲软，并逐渐出现下滑。据 Wind 数据，截至 7 月 15 日美国原油产量已达到 1190 万桶 /日 ，但 DUC 井 已下降至低于 2014 年的水平。 图 12： 美国 DUC 井快速消耗（口） 图 13： 美国原油产量暂未 完全 恢复至疫前水平 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 2.1.2 俄乌冲突重塑原油供应链 多个国家禁止进口俄罗斯能源，近 50%俄石油受制裁。 俄乌冲突发生后，西方国家陆续对俄罗斯实施制裁。根据 IEA 数据，俄罗斯是仅次于美国和沙特阿拉伯的第三大原油生产国， 2021 年俄罗斯原油和凝析油产量达到 1050 万桶 /日，占全球原油总供应的 14%；同时，俄罗斯也是全球最大的石油出口国和第二大原油出口国， 2021 年俄罗斯向世界各国出口原油约 470 万桶 /日、出口成品油约 280200300400500600050100150现货价 :原油 :英国布伦特（美元 /桶，左轴）资本支出（亿美元，右轴）05001000150020002014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/04美国活跃钻机数量（台）0200040006000800010000050010001500200025002014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01新钻井（左轴）完井（左轴）开钻未完井 /DUC（右轴）6008001000120014002014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01美国原油周产量（万桶 /日）中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 万桶 /日，其中，明确宣布禁止俄油的美国、英国、加拿大、澳大利亚对俄油的进口约占俄罗斯石油出口的 13%，俄向欧盟出口的石油占比约 45.3%。按照广 义的成品油划分范围， 1 桶原油生产的成品油（包括石油沥青）可以达到 100%，我们排除俄罗斯管输油的出口影响后，预计 2022 年底，受到制裁的俄罗斯原油约有368 万桶 /日。此外，将俄罗斯踢出 SWIFT 系统、禁止为俄罗斯船只提供保险等制裁活动都将间接对俄罗斯的石油贸易造成间接打击。 表 3： 欧美国家 陆续 对俄罗斯 原油进行了制裁 时间 国家 对俄制裁 2022.02.26 欧盟 等 美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯使用 SWIFT 国际结算系统 2022.03.01 加拿大 宣布禁止进口俄罗斯石油 2022.03.08 美国 禁止进口俄罗斯石油、液化天然气和煤炭，禁止对俄新的能源投资；已有合同执行截止时间为 2022 年 4 月 22 日 2022.03.11 澳大利亚 对俄罗斯石油、煤炭和天然气实施的禁令将在 45 天内生效 2022.04.06 英国 2022 年底前全部停止从俄罗斯进口煤炭和石油，并尽快结束天然气的进口 （ 2022 年 7 月 21 日，英国对禁令进行了修订， 对煤炭进口的禁令将于 2022 年 8 月 10 日生效，对石油进口的禁令将于 2022 年 12 月 31 日生效 ） 2022.05.09 日本 宣布将同七国集团保持一致，原则上禁止进口俄罗斯的石油 2022.06.03 欧盟 欧盟委员会公布第六轮对俄罗斯制裁措施，其中包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行和媒体等。根据公告，制裁措施立即生效，并将逐步削减俄罗斯石油进口。 （ 1）欧盟将在 6 个月内停止购买俄罗斯海运原油，占欧盟进口俄原油的 2/3，并在 8 个月内停止购买俄石油产品。到 2022 年底欧盟从俄罗斯进口的石油将减少 90。匈牙利、斯洛伐克和捷克可继续通过管道进口俄罗斯石油。 （ 2） 禁止成员国公司为运送俄罗斯石油的商船提供保险和再保险。新的保险合同将立即被禁止，现有保险合同将在六个月内逐步淘汰 。 资料来源： 国际石油网，界面新闻， 腾讯新闻 ，民生证券研究院 图 14： 2021 年俄罗斯 对欧盟海运原油出口占比 32% 图 15： 2021 年俄罗斯 对欧盟成品油出口占比 43% 资料来源： IEA，民生证券研究院 资料来源： IEA，民生证券研究院 中印弥补俄原油受制裁造成的出口缺口 ，成品油需求下滑是产量降低的主要因素。 中国海关数据显示，今年 5 月中国从俄罗斯进口原油 841.9 万吨，同比增长 54.8%；据路透社数据， 2 月末到 5 月末印度从俄罗斯进口原油 2836.0 万吨，相比 2021 年翻了 5 倍以上， Refinitiv 数据则显示，单 5 月俄罗斯就向印度供应超过 2400 万桶原油，远高于 4 月的 720 万桶和 3 月的 300 万桶。由于俄罗斯原油受欧美制裁影响， ESPO 油价相比布伦特原油现货价低 30%以上，中印大量进14.9%31.9%4.3%17.0%17.0%4.3%4.3%6.4%欧盟 管道欧盟 海运其他欧洲国家中国 管道中国 海运美国42.9%10.7%17.9%7.1%21.4%欧盟其他欧洲国家美国亚太组织其他中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 口俄罗斯折扣价原油，从而基本抵消了欧美停止原油进口造成的缺口，出口量变化较小。然而，从 4 月以来，俄罗斯原油日产量出现明显下降，据 Kpler 数据显示，主要是俄罗斯对欧美成品油出口大幅下滑，从而炼油厂加工原油需求大幅减少，向上形成负反馈，倒逼原油企业减产。 图 16： 俄罗斯原油日出口（右轴，千桶 /日 ）和海上俄罗斯原油（左轴，千桶） 图 17： 俄罗斯海上离港汽柴油 大幅降低 （千桶 /日 ） 资料来源： Kpler， 民生证券研究院 资料来源： Kpler， 民生证券研究院 图 18： 5 月 中国从俄罗斯 进口原油量大涨（万吨） 图 19： 俄罗斯原油产量 4 月开始明显下滑 资料来源： 海关总署， 民生证券研究院 资料来源： OPEC，民生证券研究院 注： 液体能源包含原油和 NGL 运力有限 +运量较大，其他国家恐无法取代俄罗斯运往欧洲的石油。 全球石油运输要道主要包括 8 处。由于巴拿马运河和好望角离俄罗斯较远，马六甲海峡主要是通向亚洲的石油运输要道，即使假设俄罗斯不从这三处发运原油向欧美流通，考虑到 2021 年俄罗斯对欧洲和美国出口的石油数量为 292.4 百万桶 /日，流经其他五个枢纽的俄油运量至少也要在 200 百万 桶 /日以上，我们预计，其他国家无法取代俄罗斯如此多的石油运量，进而会加剧石油供应链的脆弱性，主要原因在于：（ 1）主要供油国油轮数量有限，造船需要一定时间；（ 2）俄罗斯不可能放弃该航线，而是会寻找其他北向出口替代国，即使其他产油国有足够多发往欧美的船只，但运输拥堵问题仍会造成发往欧美的石油数量下滑；（ 3）若沙特阿拉伯等中东国家通过其他航线向欧美运送石油，可以选择绕过非洲南端的好望角，但根据 EIA 数2003004005006007008009001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020 2021 20227891011122021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05液体能源日产量（百万桶 /日）原油日产量（百万桶 /日）中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 据，这将使从沙特阿拉伯到美国的过境增加约 2700 英里， IEA 数据也表明非洲各地的航运将增加 15 天的欧洲过境时间和 8-10 天的美国运输时间。 图 20： 全球 8 大石油运输要道 资料来源： EIA，民生证券研究院 表 4： 全球海运石油枢纽的相关介绍 枢纽名称 位置和 2016 年输油量 介绍 霍尔木兹海峡 / Strait of Hormuz 位于阿曼和伊朗之间，连接波斯湾与阿曼湾和阿拉伯海 。 18.5 百万桶 /日 通过这个咽喉要道的原油中约有 80%流向了亚洲市场。中国、日本、印度、韩国和新加坡是石油通过霍尔木兹海峡的最大目的地 。 马六甲海峡 / Strait of Malacca 位于印度尼西亚、马来西亚和新加坡之间 。 16 百万桶 /日 通过马六甲海峡的石油运输供应中国和印度尼西亚 ， 是波斯湾供应商与亚洲市场（尤其是中国、日本、韩国和环太平洋地区）之间最短的海上航线。 苏伊士运河 / Suez Canal 位于埃及，连接红海和苏伊士湾与地中海 。 5.5 百万桶 /日 2016 年， 240 万桶 /日的石油 通过苏伊士运河向北运往欧洲和北美市场， 150 万桶 /日 向南主要运往亚洲市场。波斯湾国家的石油出口占北行石油流量的 84%；北流石油的最大进口国是欧洲国家（ 78%）和美国（ 14%）。俄罗斯的石油出口占南行石油流量的最大份额（ 17%） ； 新加坡 、 中国和印度占 南流石油流量 的 50%以上 。 曼德海峡 / Bab el-Mandab 位于也门，吉布提和厄立特里亚之间 。4.8 百万桶 /日 是非洲之角和中东之间的咽喉要道 。 2016 年有 480 万桶 /日原油和精炼石油产品通过这条水道流向欧洲、美国和亚洲，其中， 280 万桶北行， 200 万桶南行 。 丹麦海峡 / Danish Straits 连接波罗的海和北海的一系列渠道 。3.2 百万桶 /日 是俄罗斯海运石油出口到欧洲的重要路线。 由于俄罗斯将其大部分原油出口转移到波罗的海港口 ， 普里莫尔斯克石油出口占通过丹麦海峡出口的 比重从 2011 年的一半 降至 2016 年 的 32%。 土耳其海峡 / Turkish Straits 包括博斯普鲁斯海峡和达达尼尔海峡 ， 位于土耳其 。 2.4 百万桶 /日 为西欧和南欧提供来自俄罗斯和里海地区的石油。 随着俄罗斯将原油出口从黑海转移到波罗的海港口，通过土耳其海峡的量在 2000 年代中期下降。随后，阿塞拜疆和哈萨克斯坦的产量和出口增加导致通过土耳其海峡的货物增加 。 巴拿马运河 / Panama Canal 连接太平洋与加勒比海和大西洋 。 0.9百万桶 /日 巴拿马运河的扩张不太可能在未来影响原油和石油产品的流动 。 好望角 / Cape of Good Hope 位于南非南端 。 5.8 百万桶 /日 是全球油轮运输的重要中转站 。 资料来源： EIA，民生证券研究院 注：波斯湾国家包括 沙特阿拉伯，伊拉克，科威特，阿拉伯联合酋长国，伊朗，阿曼，卡塔尔和巴林 中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 资本陆续退出长期将导致俄罗斯产油承压。 俄乌冲突升级后， BP、埃克森美孚等国际石油巨头和贝克休斯、斯伦贝谢等国际油服巨头纷纷退出俄罗斯市场或停止对俄新项目的投资开发，资本的撤退将导致俄罗斯产能降低，长期来看，除了需求下降导致俄罗斯原油企业主观减产以外，俄原油产量还将发生客观性衰减，长期产油承压。 表 5： 国际石油公司和国际油服公司陆续撤出俄罗斯 时间 公司 举措 国际石油公司 2022.2.28 BP 公司宣布，将退出其在俄罗斯石油公司（ Rosneft）持有的 19.73%股权，以及两个董事会席位，并同步退出在俄罗斯的其他业务。 2022.2.28 Equinor 将停止对俄罗斯业务的新投资，并退出在俄现有合资企业 2022.3.1 壳牌 公司宣布退出其在俄罗斯的大型石油和天然气项目，以及北溪 2 号管道项目 2022.3.1 埃克森美孚 退出俄罗斯的油气业务，并停止新的投资。 2018 年 4 月，因美国对俄罗斯实施新制裁，该公司已退出与 Rosneft 在 2013 年组建的一家合资公司 2022.3.1 道达尔能源 将不再向俄罗斯投资新的项目，但暂时不会从已有项目中撤资。 国际油服公司 2022.3.18 斯伦贝谢 公司已经决定立即停止向俄罗斯业务部署新的资金和技术 2022.3.18 哈里伯顿 立即暂停了在俄罗斯的未来业务，同时将优先考虑安全性和可靠性，逐步减少在俄罗斯的剩余业务。此外，公司已停止向俄罗斯运送所有特定受制裁的零件和产品 2022.3.19 贝克休斯 暂停向俄罗斯业务提供新投资。不过，在现行法律与制裁政策下，该公司将继续开展在俄现有业务。 2022.3.20 威德福 公司已暂停了向俄罗斯发货，并立即暂停在俄进行任何新投资或部署新技术。同时，公司声称目前在俄没有活跃的合资企业或合作伙伴关系。 资料来源： 国际石油网，界面新闻， 民生证券研究院 2.1.3 OPEC+增产弹性不足 OPEC+增产速度加快。 2020 年 5 月， OPEC+开始执行减产协议，截至 2020年底前要求减产量先后 达到 970 万桶 /日和 770 万桶 /日。随着各国经济陆续从疫情中恢复， OPEC+减产力度放缓，自 2021 年 7 月以来， OPEC+保持 40 万桶 /日的增产目标。然而，在俄乌冲突的影响下，全球原油供给发生结构性改变， 2022年布伦特原油现价一度突破 130 美元 /桶。 6 月 2 日，欧佩克及非欧佩克部长级会议落下帷幕， OPEC+决议提前一个月完成截至 9 月的增产计划，即由原来的 7-9月每月增产 43.2 万桶 /日变更为 7-8 月每月增产 64.8 万桶 /日，其中，除了俄罗斯外，其他参与 OPEC+减产协议的国家产量要求增加 47.9 万桶 /日。 中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 21： OPEC+自 2021 年开始恢复增产 资料来源： OPEC，民生证券研究院 整理 OPEC+多个月份产量释放不达标， 产油国增产能力和意愿有限 。 自增产计划实施以来， OPEC+的原油生产量连续多个月份未达预期。一方面是安哥拉等国家产能有限，无法短期贡献增量；另一方面是沙特阿拉伯等产能较高的国家希望维持高油价，生产意愿不足；此外，俄罗斯受制裁影响，提产计划大概率将落空 。 OPEC数据显示， 2022 年 6 月 OPEC+19 个参与减产协议的国家计划产量完成率大幅下降，主要是俄罗斯 6 月份实际产量和目标产量相差 92 万桶 /日。 图 22： OPEC+连续多个月份产量不达标（百万桶 /日 ） 资料来源： OPEC，民生证券研究院 注： 2022 年 4-5 月数据缺失 闲置产能或比预期更少，增产新计划可能实现受阻。 从闲置产能来看，除沙特阿拉伯和阿联酋以外， 6 月尼日利亚和伊拉克闲置产能较多，分别为 33 万桶 /日和36 万桶 /日。然而，尼日利亚近一年都没有完成目标产量，甚至实际产量有下滑趋势，而伊拉克近两个月开始出现产量不达标，同时实际产量基本保持平稳，因此预计其闲置产能或低于披露数据。考虑到这一因素，整个 OPEC+闲置产能或将低于预期。截至 2022 年 6 月，排除俄罗斯外的 18 个参与减产协议的成员国的实际产量和目标相差值为 184 万桶 /日，外加 7-8 月每月增产的 47.9 万桶 /日，预计 截至-3.00-2.00-1.000.00OPEC10国 OPEC+19个减产协议国中国海油 (600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 8 月末，除俄罗斯外的 OPEC+减产协议国的实际所需增产量为 280 万桶 /日，而当前这些国家的闲置产能合计有 402 万桶 /日，其中，沙特阿拉伯和阿联酋的闲置产能为 251
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