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请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 策略摘要 政治局会议表态积极，坚定稳增长、强调风险控制与防范，预计房地产行业在政府和相关部门的指导下，边际修复，基建仍是稳增长的重要抓手，下半年货币与财政政策配合，仍有发力空间，预计国内经济将继续复苏之路，为权益市场提供稳定的宏观环境。海外衰退风险加剧，美国进入技术性衰退，美联储表态偏鸽，有放缓加息步伐 的可能，因海外货币紧缩政策给中国市场带来的冲击将减弱，中美利差面临拐点， A 股资金面好转，预计近期股指谨慎偏多。 核心观点 市场分析 政治局会议表态积极，坚定稳增长、强调风险控制与防范，预计房地产行业 在政府和相关部门的指导下， 边际修复，基建仍是 稳增长的重要 抓手，下半年货币与财政政策配合，仍有发力空间，预计国内经济将 继续复苏之路 ，为权益市场提供稳定的宏观环境。海外衰退风险加剧，美国进入技术性衰退，美联储表态偏鸽，有放缓加息步伐的可能，因海外货币紧缩政策给中国市场带来的冲击 将 减弱，中美利差面临拐点， A 股资金面好转 ，预计近期股指谨慎偏多。 行业层面关注 政策 导向 和美国衰退预期下强劲板块 ，即新老基建、日常消费、医疗保健。 策略 谨慎偏多 风险 佩洛西访台导致中美关系恶化、台海危机；疫情不受控；欧美超预期紧缩；欧债危机爆发；俄乌冲突加剧 期货研究报告 |股指期货月报 2022-07-30 政治局会议释放积极信号，宏观环境趋稳 研究院 侯峻 从业资格号： F3024428 投资咨询号： Z0013950 联系人 汪雅航 FICC 组 从业资格号： F03099648 高聪 FICC 组 021-60828524 从业资格号： F3063338 投资咨询号： Z0016648 彭鑫 FICC 组 010-64405663 从业资格号： F3066607 蔡劭立 FICC 组 0755-23887993 从业资格号： F3056198 投资咨询号： Z0015616 孙玉龙 FICC 组 0755-23887993 从业资格号： F3083038 投资咨询号： Z0016257 投资 咨询业务资格： 证监许可【 2011】 1289 号 股指期 期货月报 丨 2022/7/30 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 2 / 19 目录 策略摘要 . 1 核心观点 . 1 7 月股指下跌 . 4 疫情为一大风险点 . 5 经济数据触底回升，二季度 GDP 实现正增长 . 6 下半年宏观政策增量放缓 . 8 欧美衰退预期升温，全球经济增长预期被下调 . 9 股指盘整后，仍有上行动力 . 12 行业配置关注政策和美国衰退预期下强劲板块 . 16 图表 图 1: 主要股指月度表现丨单位： % . 4 图 2: 主要风格表现丨单位： % . 4 图 3: WIND 二级行 业月度及年度表现丨单位： % . 5 图 4: 美国股指月度表现丨单位： % . 5 图 5: 美国风格表现丨单位 1：点 单位 2：无 . 5 图 6: 国 内疫情情况丨单位：例 . 6 图 7: 上海疫情情况丨单位：例 . 6 图 8: 广东疫情情况丨单位：例 . 6 图 9: 山东疫情情况丨单位：例 . 6 图 10: 中国 GDP 增速丨单位： % . 7 图 11: 出口金额同比丨单位： % . 7 图 12: PMI 丨单位 ： % . 7 图 13: 社会消费品零售总额同比丨单位： % . 7 图 14: 固定资产投资完成额同比丨单位： % . 7 图 15: 工业企业利润同比丨单位： % . 7 图 16: M2 与社融存量同比增速差丨单位： % . 8 图 17: M1 与 M2 剪刀差丨单位： % . 8 图 18: LPR 利率丨单位： % . 9 图 19: 存款准备金利 率丨单位： % . 9 图 20: 美国 CPI 丨单位： % . 10 图 21: 美国 PCE 丨单位： % . 10 图 22: 美国工资通胀螺旋丨单位： % . 10 图 23: 美国 GDP 环比丨单位： % . 10 图 24: 联邦基金 期货隐含加息情况丨 %，次 . 10 图 25: 美国国债长短期限利差丨单位： % . 10 图 26: 欧元区 HICP 丨 % . 11 股指期 期货月报 丨 2022/7/30 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 3 / 19 图 27: 欧元区 PMI 丨单位： % . 11 图 28: 欧元区主 要国家一般政府债务未偿还余额占 GDP 比例丨单位： %. 11 图 29: 欧元区一般政府债务未偿还余额丨单位： %，年 . 11 图 30: 意大利 -德国 10 年国债利差丨单位： % . 12 图 31: 主要指数市盈率（ TTM）丨单位：倍 . 12 图 32: 主要指数市净率（ LF）丨单位：倍 . 12 图 33: 国内三大股指月度表现丨单位： % . 13 图 34: 国内三大股指相对表现丨单位：无 . 13 图 35: 信贷脉冲指数和沪深 300 指数收益率丨单位：无， % . 13 图 36: 国内三大股指相对表现丨单位：无 . 13 图 37: 超额流动性与大小盘比值高度正相关丨单位： % . 14 图 38: 银行间流动性与大小盘比值高度正相关丨单位：无 . 14 图 39: 中美国债利差（中国 -美国）丨单位： % . 14 图 40: 北向资金累计净流入丨单位：亿元 . 14 图 41:融资买入额和融资余额丨单位：亿元 . 15 图 42: 融资买入额占总成交比例和上证综指丨单位： %，点 . 15 图 43: 中美 GDP 增速差值和中美股市比值丨单位： %，无 . 16 图 44: WIND 房地产行业走势丨单位：点 . 17 图 45: WIND 公用事业行业走势丨单位：点 . 17 图 46: WIND 医疗保健行业走势丨单位：点 . 18 图 47: WIND 日常消费行业走势丨单位：点 . 18 表 1： 2000 年至今 5 轮稳增长周期政策实施 . 15 表 2： 2000 年至今 5 轮稳增长政策公布当日后对应交易日内的表现情况（万得全 A 指数）丨单位： % . 15 表 3： 美国衰退时期国内 WIND 行业涨跌幅 . 17 股指期 期货月报 丨 2022/7/30 7 月股指下跌 7 月国内股指 大多下 跌 。 本月成长股表现更佳， 中证 1000 指数、 科创 50 指数 逆势 上涨，涨幅分别为 2.2%、 1.8%，上证 50 指数和沪深 300 指数领跌，跌幅分别为 7.2%、 5.4%，中证 500 指数小幅下跌（ 1.4%）。 风格层面来看，大多风格指数下跌。 其中 “高估值 ”风格本月 维持涨势 ，高市盈率指数上涨 0.9%， 高市净率指数上涨 0.1%；“低估值”风格表现不佳，低市盈率指数 下跌 2.0%，低市净率指数下降 1.7%。 行业层面，本月 Wind 二级 24 个行业中 仅 有 6 个行业录得正涨幅， 18 个行业录得下跌。其中 仅汽车与汽车零部件 涨幅 超过 5%（ +6.3%） ， 涨幅超过 3%的行业有 2 个，分别是 资本货物指数、汽车与汽车零部件 。 跌幅超过 5%的行业有 7 个，分别为 保险 ， 制药、生物科技与生命科学，食品、饮料与烟草，消费者服务，银行，多元金融，医疗保健设备与服务， 其中 保险行业 跌幅最大，为 8.9%。 美股本月有 较大反弹 ，纳斯达克指数涨幅为 10.3%，标普 500 指数与道琼斯工业指数分别 上涨 7.6%、 6.7%，成长股 涨幅大于价值股 。 图 1: 主要股指月度表现 丨单位： % 图 2: 主要风格表现 丨单位： % 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 -8%-6%-4%-2%0%2%4%中证1000科创50中小综指 深证综指科创创业50中证500万得全A创业板指 上证指数 创业板50深证成指 中小100中证800沪深300上证180上证507月涨跌幅-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%亏损股指数 微利股指数新股指数低价股指数小盘指数中价股指数中市净率指数 高市盈率指数 中市盈率指数中盘指数高市净率指数 低市净率指数高价股指数大盘指数低市盈率指数绩优股指数7月涨跌幅股指期 期货月报 丨 2022/7/30 图 3: Wind 二级行业月度及年度表现 丨单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 4: 美国股指月度表现 丨单位： % 图 5: 美国风格表现 丨单位 1： 点 单位 2：无 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 疫情为一大风险点 国内疫情反复， 料不会对经济造成较大影响 。 政治局会议重申“动态清零”总方针，目前多个地区疫情有所反弹， BA.5 毒株 已在国内进行本土传播，防控压力较大，局部地区防控措施有所升级。整体来看，发达地区反应及时，再次进行全城封锁的概率较小，料对经济造成的影响逐渐减弱 ；欠发达地区由于医疗条件欠缺、专业人员数量有限，仍 执行较为严格的管控措施。长期来看，我国总结经验， 将 逐步找到疫情防控和经济发展的平衡点， 降低 疫情给各行业 、 市场带来的冲击。 -30%-20%-10%0%10%20%7月涨跌幅 年度涨跌幅-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020/02 2020/07 2020/12 2021/05 2021/10 2022/03道琼斯工业指数 标普 500 纳斯达克指数0.00.51.01.52.02.53.03.50200040006000800010000120002020/03/06 2020/09/06 2021/03/06 2021/09/06 2022/03/06MSCI美国成长 /价值 (右 ) MSCI美国成长MSCI美国价值股指期 期货月报 丨 2022/7/30 图 6: 国内疫情情况 丨单位： 例 图 7: 上海疫情情况 丨单位 ：例 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 图 8: 广东疫情情况 丨单位： 例 图 9: 山东疫情情况 丨单位 ：例 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 经济数据触底回升，二季度 GDP 实现正增长 稳定经济大盘的一揽子政策效果逐渐显现，二季度 GDP 实现正增长 。 二季度中国经济受到新一轮疫情的冲击，国家统计局 相关负责人表示， 二季度经济顶住压力实现正增长，4 月深度下跌， 5 月降幅收窄， 6 月企稳回升。 6 月 出口、消费、生产、投资数据均 触底回升， 好于预期，同时工业增加值也有明显改善，工业企业利润同比由负转正 。 随着疫情及防疫措施的限制减弱， 预计 下半年中国经济将继续修复，回归原有发展路径。 020040060080010002022/06/01 2022/06/16 2022/07/01 2022/07/16当日新增确诊 当日新增无症状合计新增0204060801002022/06/01 2022/06/16 2022/07/01 2022/07/16当日新增确诊 当日新增无症状合计新增01020304050602022/06/01 2022/06/16 2022/07/01 2022/07/16当日新增确诊 当日新增无症状合计新增0204060801002022/06/01 2022/06/16 2022/07/01 2022/07/16当日新增确诊 当日新增无症状合计新增股指期 期货月报 丨 2022/7/30 图 10: 中国 GDP 增速 丨单位： % 图 11: 出口金额同比 丨单位： % 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 图 12: PMI 丨单位： % 图 13: 社会消费品零售总额同比 丨单位： % 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 图 14: 固定资产投资完成额同比 丨单位： % 图 15: 工业企业利润同比 丨单位： % 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 6 月金融数据超预期， 信贷 结构改善。 央行数据显示， 6 月社融数据超预期，主要由于-10-5051015202010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01GDP:不变价 :当季同比-50-30-101030502020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01出口金额 :当月同比3035404550552019/02 2019/08 2020/02 2020/08 2021/02 2021/08 2022/02PMI-30-20-100102030402019/01 2020/01 2021/01 2022/01社会消费品零售总额 :累计同比社会消费品零售总额 :当月同比-30-20-100102030402020/03 2020/08 2021/01 2021/06 2021/11 2022/04固定资产投资完成额 :累计同比民间固定资产投资完成额 :累计同比-500501001502002019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01工业企业 :利润总额 :累计同比工业企业 :利润总额 :当月同比股指期 期货月报 丨 2022/7/30 专项债前置发行，政府债融资增速大 ， 上半年社融增长 情况较好 。同时企业 和居民 的中长期贷款好转，表明宽信用进程加速，信贷结构好转。 6 月 M2 同比 增速 创今年以来同比增速新高 。 M2 与社融增速差与上月持平， M1 与 M2 剪刀差 较上月 缩窄，但 仍处在 较高水平 ，说明 资金空转情况仍存。 图 16: M2 与社融存量同比增速差 丨单位： % 图 17: M1 与 M2 剪刀差 丨单位： % 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 下半年宏观政策 增量 放缓 7 月 19 日， 国务院总理在世界经济论坛对话会上 强调 ，宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。 预计下半年增量政策的预期可能落空，更多是落实已有政策，将其发挥到最大限度。 7 月 28 日，政治局会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作 。在坚持 疫情 “动态清零 ”总 方针 的前提下 ，提出巩固经济回升向好态势、力争实现最好结果；政策 方面 ，货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持 ，财 政政策主要是已有政策的推行， 基建仍为 重要 抓手， 同时提及 了房地产、平台经济等 热点 行业的指导方针 。 房地产 端 ， 会议重申“房住不炒”，首次提出“因城施策用足用好政策工具箱”，并要求“压实地方政府责任，保交楼、稳民生” 。可以看出，当前的重心是“保交楼”， 只有这样才能恢复购房者信心，有助于缓解房企现金流压力，预计在政府和有关部门的指导下，房地产市场的风险逐步缓和， 下半年 房地产市场 有望稳定 。 平台经济领域， 此次会议 重申 4月 政治局 会议的 表态 ， 推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例 。预计在明确“红灯”、“绿灯 ”的具体规则后， 监管对于平台经济的不确定性降低， 将 改善市场 对于平台经济领域的 预期。 7 月 29 日 ，国 务院常务会议部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费 。 综合施-4.00-3.00-2.00-1.000.001.000.005.0010.0015.002019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02M2同比 -社融规模存量同比（右）社会融资规模存量 :同比M2:同比-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02M1同比 -M2同比（右）M1:同比M2:同比股指期 期货月报 丨 2022/7/30 策扩大有效需求 ， 一是发挥有效投资对经济恢复发展的关键性作用 ， 二是推动消费继续成为经济主拉动力。深入落实餐饮、零售、旅游、交通运输等困难行业扶持政策，全面延续服务业增值税加计抵减，确保应享尽享，帮扶服务业市场主体渡过难关、支撑消费。疫情以来，消费持续疲软， 预计 在各省市的促消费政策下将有所好转； 各行业 在政策的扶持 下， 将逐步从疫情的阴影中走出， 助力 经济进一步上行。 图 18: LPR 利率 丨单位： % 图 19: 存款准备金利率 丨单位 ： % 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 欧美衰退预期升温，全球经济增长预期被下调 IMF 下调全球经济增长预期。 IMF 于 7 月 26 日发布最新的世界经济展望，年内第三次下调全球经济增速预期， 2022 年全球经济增速预期下调 0.4 个百分点至 3.2%，大幅低于 2021 年全球增速 6.1%。其中，美国由于家庭购买力下降和货币政策紧缩，今明两年经济增速预期分别下调至 2.3%、 1.0%；欧元区因受到俄乌战争和货币政策收紧的溢出效应影响，今明两年经济增速预期分别下调至 2.6%、 1.2%；中国因为防疫措施持续和房地产危机，今年增速预期下调 1.1 个百分点至 3.3%。 美国 进入技术 性衰退 ，加息步伐或放缓。 美国通胀持续走高， 7 月 CPI 和 PCE 再创新高，尽管 7 月以来汽油价格下降明显，但房租维持高增速，工资通胀螺旋保持上升趋势， 预计 短期内美国仍将维持较高水平的通胀。 7 月美联储议息会议 如期加息 75bp，联储主席表示，为遏制通胀， 9 月继续大幅加息是合适的，暗示加息 75bp 的可能；随着货币政策进一步紧缩，或适当放缓加息步伐。随后公布的 GDP数据显示，美国第二季度 GDP环比下降 0.9%，低于市场预期的正增长 0.4%，同时进入“技术性”衰退，即连续两次 GDP 增速为负。在此情况下，美联储加息步伐放缓的预期大幅提升，市场对 9 月 加息 75bp 的概率下降， 加息 50bp 的预期上升，联邦基金利率期货显示， 9 月 加息 50bp 的概率升至 65%。 012345672013/11 2015/05 2016/11 2018/05 2019/11 2021/05贷款市场报价利率 (LPR):1年贷款市场报价利率 (LPR):5年05101520252010/01 2011/11 2013/09 2015/07 2017/05 2019/03 2021/01人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构 (月 )人民币存款准备金率 :中小型存款类金融机构 (月 )股指期 期货月报 丨 2022/7/30 图 20: 美国 CPI 丨单位 ： % 图 21: 美国 PCE 丨单位 ： % 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 图 22: 美国工资通胀螺旋 丨单位： % 图 23: 美国 GDP 环比 丨单位 ： % 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 图 24: 联邦基金期货隐含加息情况丨 %， 次 图 25: 美国国债 长短期限 利差 丨单位 ： % 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 欧洲衰退预期攀升。 俄乌冲突以来，欧洲遭受能源危机，面临难以压制的高通胀。 7 月0123456789102020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比0123456782020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02美国 :核心 PCE:当月同比 美国 :PCE:当月同比0510152018/01 2018/09 2019/05 2020/01 2020/09 2021/05 2022/01美国平均时薪同比 美国 :CPI:当月同比工资通胀螺旋-10-505102010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52.72.82.93.03.13.23.33.4已定价加息 /降息次数 (右 ) 隐含政策利率 (%)-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/0110年 -2年 10年 -3个月股指期 期货月报 丨 2022/7/30 26 日，欧盟通过一套能源应急方案，推动成员国强制节省天然气。当前欧洲 经济活动放缓， 目前已影响居民生活，不少国家关闭 学校和健身房 的热水供应 、降低天然气集中供暖温度，这场 能源危机 造成 影响或持续数年之久。欧央行在 7 月 议息会议激进 加息 50bp表明压制通胀的决心 ，同时可能会在 9 月 继续 加息 50bp。 目前以意大利为代表的欧洲多国债务率显著走高，且超过 60%的警戒线， 6 月欧元区一般政府债务未偿还余额占 GDP 比例 超过 83%，未偿还余额平均剩余期限攀升至 8.05 年，处在极高水平 。 欧洲 央行加息将提升这些国家的债务付息成本，中期债务 风险提升，希腊等国已出现短期债务风险，意大利政权面临危机，同时 若俄罗斯供气方面再出现问题，将加大欧洲能源压力。当前意大利德国国债利差处在较高位置，警惕欧债危机。 图 26: 欧元区 HICP 丨 % 图 27: 欧元区 PMI 丨单位 ： % 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 图 28: 欧元区主要国家一般政府债务未偿还余额占 GDP比例 丨单位： % 图 29: 欧元区一般政府债务未偿还余额 丨单位： %，年 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 -202468102015/01 2016/05 2017/09 2019/01 2020/05 2021/09欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比欧元区 :核心 HICP(核心 CPI):当月同比102030405060702015/01 2016/05 2017/09 2019/01 2020/05 2021/09欧元区 :制造业 PMI 欧元区 :服务业 PMI欧元区 :Markit综合 PMI020406080100120140 2022-06 2012-066.06.57.07.58.08.5606570758085902015/01 2016/05 2017/09 2019/01 2020/05 2021/09欧元区 19国 :一般政府债务未偿还余额 :占 GDP比例欧元区 19国 :一般政府债务未偿还余额 :平均剩余期限（右）股指期 期货月报 丨 2022/7/30 图 30: 意大利 -德国 10 年国债利差 丨单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 股指 盘整 后，仍有 上行动力 估值仍处于较低水平。 近期三大股指自四月底以来有较大反弹，市盈率和市净率有所修复，但整体估值仍处于历史低位，对 A 股形成一定支撑。股债性价比指标端，当前各重要指数股债性价比 依然 处于 较高水平 ，权益投资性价比凸显。 图 31: 主要指数市盈率（ TTM） 丨单位： 倍 图 32: 主要指数市净率（ LF） 丨单位 ：倍 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 0123456-2-10123456782006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01意大利 -德国 10年期国债收益率 德国 :国债收益率 :10年期 意大利 :国债收益率 :10年期020406080100120140160051015202015/03 2016/07 2017/11 2019/03 2020/07 2021/11上证 50 沪深 300中证 500（右） 中证 1000（右）02468100.00.51.01.52.02.53.02015/03 2016/07 2017/11 2019/03 2020/07 2021/11上证 50 沪深 300中证 500（右） 中证 1000（右）股指期 期货月报 丨 2022/7/30 图 33: 国内三大股指月度表现 丨单位： % 图 34: 国内三大股指相对表现 丨单位 ：无 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 信贷脉冲为新增信贷占 GDP 比重的变化，该指数对沪深 300 指数有较为明显的领先性，领先时长达 6 个月，从这个角度可以推测，沪深 300 指数还有上行空间。 历史趋势显示， 超额流动性和银行间流动性 与指数走势强弱有较高相关性，当前超额流动性和银行间流动性较强，预计中证 500 指数和中证 1000 指数代表的中小盘股将强于沪深 300 指数和上证 50 指数代表的大盘股。 图 35: 信贷脉冲指数和沪深 300 指数收益率 丨单位：无， % 图 36: 国内三大股指相对表现 丨单位 ：无 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 -10123452015/03 2016/07 2017/11 2019/03 2020/07 2021/11万得全 A股债性价比（ 1/PE-10Y国债收益率）0123456782015/03 2016/07 2017/11 2019/03 2020/07 2021/11沪深 300股债性价比（ 1/PE-10Y国债收益率）-50%0%50%100%150%2025303540452010/01 2012/05 2014/09 2017/01 2019/05 2021/09信贷脉冲指数（领先半年左右）沪深 300指数收益率（右）0123456782015/03 2016/07 2017/11 2019/03 2020/07 2021/11沪深 300股债性价比（ 1/PE-10Y国债收益率）股指期 期货月报 丨 2022/7/30 图 37: 超额流动性与大小盘比值高度正相关丨单位： % 图 38: 银行间流动性与大小盘比值高度正相关 丨单位 ：无 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究院 中美利差面临拐点， A 股资金面好转 。 由于美国衰退迹象显现，预期将放慢加息步伐，近期中美利差趋平，面临拐点，十年中美国债利差已由负转正， 北向资金流出 放缓，融资买入额增加。 图 39: 中美国债利差（中国 -美国） 丨单位： % 图 40: 北向资金累计净流入 丨单位： 亿元 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 1.01.21.41.61.82.0-8-6-4-2022018-01 2019-03 2020-05 2021-07M2:同比 -社会融资规模存量 :同比中证 500指数 /沪深 300指数11.11.21.31.41.51.60.60.81.01.21.41.62018-01 2018-11 2019-09 2020-07 2021-05 2022-03成交量 :银行间质押式回购 (20日移动平均 )/成交量 :银行间质押式回购 (360日移动平均 )中证 500指数 /沪深 300指数 (右 )-2-1012342015/01 2016/05 2017/09 2019/01 2020/05 2021/09中美利差： 10年 中美利差： 5年-10000100020003000400050001月 2日 3月 3日 5月 3日 7月 3日 9月 1日 11月 7日2017 2018 20192020 2021 2022股指期 期货月报 丨 2022/7/30 图 41:融资买入额和融资余额 丨单位： 亿元 图 42: 融资买入额占总成交比例和上证综指 丨单位： %，点 数据来源： Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 从历次稳增长周期来看， A 股走势开始都会受政策预期的影响上行，之后走势与稳增长的实际成效相关，下半年重点关注稳增长政策落地效果和经济结构改善程度，预计经济向好发展， A 股仍有上行空间。 表 1： 2000 年至今 5 轮稳增长周期政策实施 时间 稳增长政策首次施行时间 期间稳增长措施概览 第一轮 2008 年-2009 年 2008 年 9 月 15 日宣布下调存款准备金 2008 年 9 月 15 日至 2008 年 12 月 23 日，短短四个月时间，央行共计 4 次降准， 5 次降息 第二轮 2011 年-2012 年 2011 年 11 月 30 日宣布降准 2011 年 11 月 30 日至 2012 年 7 月 6 日，央行共计 3 次降准， 2 次降息 第三轮 2014 年-2015 年 2014 年 4 月 22 日宣布降准 2014 年 4 月 22 日至 2015 年 10 月 24 日，央行共计 8 次降准， 6 次降息 第四轮 2018 年-2019 年 2018 年 4 月 17 日宣布降准 2018 年 4 月 17 日至 2019 年 11 月 5 日，央行共计 6 次降准， 1 次降息 第五轮 2020 年 2020 年 1 月 1 日宣布降准 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 20 日，央行共计 3 次降准， 2 次降息 资料来源： Wind 华泰期货研究院 表 2： 2000 年至今 5 轮稳增长政策公布当日后对应交易日内的表现情况（ 万得 全 A 指数）丨单位： % 首次政策执行 -100 -50 50 100 150 200 300 2008/9/15 78.64% 26.67% -5.34% 3.71% 35.05% 70.23% 66.40% 2011/11/30 20.24% 6.82% -0.61% 3.73% -6.96% -11.61% 5.13% 2014/4/22 1.94% 3.77% 2.65% 21.34% 37.45% 56.92% 112.70% 2018/4/17 9.91% 10.75% -11.02% -15.29% -19.54% -15.28% -4.96% 2020/1/1 -12.68% 6.81% -1.72% 9.25% 19.41% -3.10% 3.82% 资料来源： Wind 华泰期货研究院 -500-300-10010030050080001000012000140001600018000200002020/01 2020/08 2021/03 2021/10 2022/05融资买入额 融资余额（右）200025003000350040000%2%4%6%8%10%12%14%16%2018/01 2019/02 2020/03 2021/04 2022/05融资买入额占总成交额比例 MA5 上证综指（右）股指期 期货月报 丨 2022/7/30 回顾 2000 年以来，当中国经济增长快于美国时，中美 GDP 增速差扩大， A 股表现强于美股 。 这 种 情况出现过两次，第一次为 2004 年底至 2007 年三季度，第二次为 2008 年三季度至 2009 年三季度。 展望下半年，随着防疫政策与经济发展的平衡逐步被找到， 国内经济随着复产复工触底修复 ， 一揽子稳增长政策将充分释放出效果，中国 GDP 增速有望迅速回升 。 美国经济从多项指标来看，增长预期将逐步 放缓，中美经济错位将进一步延续，预计下半年中美GDP 增速差处于高位 ，中国资产更具吸引力， A 股有望继续强于美股 。 图 43: 中美 GDP 增速差值和中美股市比值 丨单位： %，无 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 行业配置关注政策 导向 和美国衰退预期下强劲板块 政治主线为近期各大会议和规划中提及的板块，主要为基建、房地产、科技、新能源、消费。 例如政治局会议提及了平台经济、房地产、基础设施建设 领域 。国家发改委、国家能源局以及财政部等 9 部门联合下发关于印发 “十四五 ”可再生能源发展规划的通知，明确了光伏、风电、氢能等清洁能源的发展目标。新老基建、新能源、科技板块可长期关注，基建方面尤其是新疆、宁夏、甘肃等西部地区的基建相关标的可重点关注。 美债长短端利差加速下行，从 PMI 初值、失业等多项数据来看，衰退可能性加大，防御板块或表现更佳。回顾美国衰退期间 A 股的表现，创业板指上涨的概率较大，上证 50指数在一半时间里也有较好表现。历次美国衰退背景下， A 股股指整体难言乐观，仅创业板指表现相对乐观。从 Wind 一级行业涨跌幅来看，医疗保健、日常消费上 涨概率及涨幅较大，能源、材料、可选消费则表现较差。 0.51.01.52.02.53.03.5-10-5051015202000/01 2001/09 2003/05 2005/01 2006/09 2008/05 2010/01 2011/09 2013/05 2015/01 2016/09 2018/05 2020/01 2021/09中国 GDP增速 -美国 GDP增速 万得全 A/标普 500指数（右）股指期 期货月报 丨 2022/7/30 表 3： 美国衰退时期国内 Wind 行业涨跌幅 能源 材料 工业 可选消 费 日常消 费 医疗保 健 金融 信息技 术 电信服 务 公用事 业 房地产 2020/01-2020/04 -17.8% -7.9% -5.4% -12.9% 5.6% 10.6% -13.8% -3.5% -1.6% -8.3% -10.8% 2014/10-2015/03 23.7% 36.7% 47.3% 40.7% 25.0% 21.1% 69.7% 49.2% 60.0% 44.1% 52.% 2011/12-2012/07 -7.0% -4.9% -7.2% -2.9% 7.6% 4.9% 4.3% -6.7% -25.7% 7.7% 15.5% 2008/07-2008/12 -42.2% -38.8% -27.1% -31.1% -30.4% -19.8% -30.2% -31.9% -21.1% -18.0% -24.6% 平均涨幅 -10.8% 3.7% 1.9% -1.5% 1.9% 4.2% 7.5% 1.8% 2.9% 6.4% 8.0% 上涨概率 25% 25% 25% 25% 75% 75% 50% 25% 25% 50% 50% 资料来源： Wind 华泰期货研究院 图 44: Wind 房地产行业走势 丨单位： 点 图 45: Wind 公用事业行业走势 丨单位： 点 数据来源： Wind 华
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