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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 29 日 公司研究 加盟推动门店持续扩张，打造泛家居消费链服务全覆盖 居然之家（000785.SZ）投资价值分析报告 买入（首次） 发迹北京，成就家居卖场领先者。居然之家于 1999 年在北京成立，经过 20 余年的发展，已经成为泛家居行业的领先者，业务涵盖家居卖场业务、家居产品销售业务、装修设计业务、商超业务以及贷款保理业务等。截至 2021 年末，居然之家在全国拥有 421 个家居卖场门店，2021 年 GMV 达到1040.3 亿元。除了家居卖场业务，居然之家还为消费者提供家居消费链条上的配套服务，为消费者带来“一站式”的家居消费体验。 加盟模式驱动门店扩张，新零售理念打开增长空间。加盟店为公司的主要拓店手段。截至 2021 年末的 421 家门店中，加盟店共有 326 家，占比 77.4%。业务范围持续扩大的同时，居然之家亦凭借线上线下融合的新零售理念拓宽增长空间。居然之家与阿里巴巴合作推出了居然之家同城站作为线上导流入口。同城站结合居然之家的线下门店，为消费者提供基于位置的线上线下一体化服务，消费者可以在线上进行初步筛选后直接到配套线下店进行体验下单，同时也可以在同城站线上渠道购买各种优惠券，实现从线上到线下的导流。2021 年，公司在同城站及天猫等销售平台的 GMV 达到 133亿元，同比增长 57.4%。居然之家也同微信合作加强私域流量留存，2021 年微信平台沉淀客户 21 万人，引导成交额达到 103 亿元。 泛家居消费链业务全覆盖推动收入结构多元化。居然之家在自身家居卖场业务的基础上，为消费者打造了一系列家居消费衍生服务。在设计装修方面，居然之家打造了 SaaS 平台每平每屋设计家，设计师可以在云端利用现有户型进行装修，完成后可以直接渲染导出及分享。截至 2021 年末，设计家平台合作商家超过 9万家，平台国内设计师 110 余万人；在家居产品销售方面，居然之家推出“洞窝”APP，为用户提供从线上选品到线下体验与购买配送的一条龙服务。截至2021 年末，“洞窝”已经吸引了 27 个非居然卖场与超过 4000 家的非居然商家进驻，GMV 突破亿元。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为27.5/29.5/31.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.42/0.45/0.48 元。结合相对估值与绝对估值，我们给予公司目标价 5.05 元，对应 2022 年 12倍 PE。线上化为公司进一步打开获客空间，且泛家居消费链业务协同将进一步加强公司在行业的竞争力，稳固公司行业领先地位。公司目前正处于估值底部区间，首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响门店营业、竞争加剧风险、新业务发展不及预期风险、地产产业链风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,993 13,071 14,934 16,945 19,092 营业收入增长率 -1.01% 45.35% 14.26% 13.46% 12.67% 净利润（百万元） 1,363 2,325 2,747 2,950 3,124 净利润增长率 -56.41% 70.62% 18.16% 7.36% 5.90% EPS（元） 0.21 0.36 0.42 0.45 0.48 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.93% 12.11% 13.15% 12.98% 12.68% P/E 20 12 10 9 9 P/B 1.4 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-28 当前价/目标价：4.13/5.05 元 作者 分析师：唐佳睿 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 联系人：田然 021-52523799 市场数据 总股本(亿股) 65.29 总市值(亿元)： 269.65 一年最低/最高(元)： 3.59/5.54 近3 月换手率： 11.07% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.41 -4.26 -7.15 绝对 -5.49 7.48 -15.25 资料来源：Wind - 2 4 %- 1 6 %- 7 %1%10%0 7 /2 1 1 0 /2 1 0 1 /2 2 0 4 /2 2居然之家 沪深 300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 投资聚焦 关键假设 公司直营门店扩张较为稳定，我们预计公司 2022-2024 年直营门店数分别为98/101/104 家，同比增速为 3.2%/3.1%/3.0%；随着公司持续挖掘新合作品牌与调整经营布局，我们预计 2022-2024 年公司直营门店单店收入增速为3.0%/2.5%/2.0%，对应公司租赁及管理收入同比增速分别为6.3%/5.6%/5.0%。由于相关业务模式成熟，我们预测 2022-2024 年租赁及管理业务毛利率保持稳定，为 54%/54%/54%。 公司目前主要以加盟模式扩张，我们预计公司 2022-2024 年加盟门店数分别为371/416/461 家，同比增速为 13.8%/12.1%/10.8%。在新店扩张以及公司对加盟门店质量管控加强的推动下，我们预计公司 2022-2024 年加盟门店单店收入增速为 5.0%/4.5%/4.0%，对应公司加盟管理业务收入同比增速为19.5%/17.2%/15.3%。公司加盟扩张模式成熟，我们预计 2022-2024 年加盟管理业务毛利率较为稳定，为 80%/80%/80%。 商品销售与装修方面，公司持续发展泛家居产业链业务，随着公司家居消费链全周期服务不断完善，客户消费意愿将持续提升。我们预计 2022-2024 年公司商品销售业务收入同比增速为 31%/27%/24%，毛利率为 16%/16%/16%；同期装修业务收入同比增速 24%/19%/14%，毛利率为 22%/22%/22%。 贷款保理业务方面，公司相关业务多服务于家居业务相关客户，随着公司家居业务持续发展，其规模也将持续提升。我们预计 2022-2024 年公司贷款保理利息收入同比增速为 3%/2%/2%，同期毛利率保持稳定，为 90%/90%/90%。预计其他业务规模保持稳定，2022-2024 年收入同比增速为 1%/1%/1%，毛利率为80%/80%/80%。 我们区别于市场的观点 市场多认为公司业绩催化剂为家居卖场门店扩张，我们认为除此之外，公司的数字化探索提升了公司的竞争力，同时泛家居业务的延伸也开拓了公司的业务边界。“同城站”为公司线上引流，“洞窝”APP 提供 S2B2C 模式家居零售服务平台，吸引非居然系商场入驻，提供新的增长空间。 股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要为以下几点： 1） 数字化持续，“同城站”打开公司线上获客空间； 2） 公司以加盟模式为主保证其家居卖场业务的扩张速度，从而扩大业务规模； 3） 公司在泛家居消费链全链条开展业务，例如“洞窝”APP提供线上到线下一站式消费服务，吸引非居然系商场入驻，开拓增长空间。 估值与目标价 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 27.5/29.5/31.2 亿元，对应 EPS分别为 0.42/0.45/0.48 元。结合相对估值与绝对估值，我们给予公司目标价 5.05元，对应 2022 年 12 倍 PE。线上化为公司进一步打开获客空间，且泛家居消费链业务协同将进一步加强公司在行业的竞争力，稳固公司行业领先地位。公司目前正处于估值底部区间，首次覆盖，我们给予“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 目 录 1、 居然之家：泛家居行业领先者 . 6 1.1、 “一站式”泛家居消费平台，打造家居闭环消费 . 6 1.2、 发迹于北京，紧跟数字化趋势转型 . 8 1.3、 借壳武汉中商上市，引入阿里泰康投资 . 10 2、 家居行业前景广阔，家居卖场集中度有待提升 . 12 2.1、 家居市场零售额回暖，城镇化扩大市场空间 . 12 2.2、 家居卖场业态升级，用户侧消费能力持续提升 . 15 2.3、 家居建材市场持续发展，连锁家居卖场零售额集中度提升 . 19 3、 卖场持续扩张，家居链路消费全覆盖 . 20 3.1、 直营贡献核心收入，加盟渠道快速扩张 . 20 3.2、 借力新零售，线上线下渠道加速融合 . 24 3.3、 打造全链路能力，提供家居闭环服务 . 28 4、 盈利能力有所恢复，疫情反复持续承压 . 31 4.1、 2021年归母净利润恢复至疫情前水平，净利率水平仍有差距 . 31 4.2、 现金流水平好转，净资产收益率领先 . 32 5、 盈利预测与投资评级 . 35 5.1、 关键假设 . 35 5.2、 相对估值 . 37 5.3、 绝对估值 . 37 5.4、 估值结论与投资评级 . 39 6、 风险分析 . 39 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 图目录 图1：居然之家旗下品牌及负责业务 . 7 图2：居然之家营收持续恢复 . 8 图3：居然之家租赁及管理收入占比最高（2021年） . 8 图4：居然之家收入结构日趋多元化 . 8 图5：居然之家历史进程 . 9 图6：居然之家股权结构图（截至2022年3月31日） . 10 图7：居然之家业绩承诺完成情况 . 11 图8：居然之家积极引入战略投资 . 12 图9：居然之家联合泰康集团提升保险能力 . 12 图10：家居装饰及家居零售市场零售额逐渐回暖 . 12 图11：建材家居景气指数有所回升 . 12 图12：我国家具零售额占比仍有提升空间 . 13 图13：新房销售面积增长承压 . 13 图14：我国城镇化率持续提升 . 14 图15：二手房成交量有所回暖 . 14 图16：2022年应届生预期租房时间有所延长 . 15 图17：家具建材产业链 . 16 图18：疫情催化线上消费习惯养成 . 17 图19：家居建材线上渗透率仍有发展空间 . 17 图20：我国居民消费能力持续提升 . 17 图21：互联网普及率持续提升 . 17 图22：农村居民收入维持较高增速 . 18 图23：居然之家加盟门店高占比（截至2021年12月31日） . 19 图24：家居商场业态连锁化率持续提升 . 19 图25：2016年连锁家居卖场零售额CR5为28.5% . 20 图26：2021年连锁家居卖场零售额CR5提升至53.1% . 20 图27：委管加盟模式流程 . 21 图28：居然之家加盟家居卖场持续扩张 . 22 图29：居然之家家居卖场较多分布于华北和华中地区 . 22 图30：居然之家卖场面积华北地区较大 . 22 图31：直营收入占比持续下降 . 23 图32：华北地区直营卖场收入占比较高 . 23 图33：居然之家持续扩充合作伙伴 . 23 图34：“居然大咖秀”营销活动 . 24 图35：领袖思辨会活动 . 24 图36：居然之家直营卖场收入和坪效持续恢复 . 24 图37：居然之家持续扩张租赁形式商超业务 . 24 图38：居然之家线下门店数字化转型. 25 图39：居然之家3D 场景关联导购系统 . 25 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 图40：居然之家同城站 . 26 图41：居然之家线上内容结合线下门店 . 26 图42：居然之家通过淘宝直播营销获客 . 26 图43：居然之家家居卖场天猫平台GMV快速增长 . 27 图44：居然之家微信小程序 . 27 图45：居然之家打造一体式购物中心. 27 图46：居然之家打造家居消费链全链条服务能力 . 28 图47：每平每屋设计家提供完善的设计工具 . 29 图48：“洞窝”APP提供家具建材一站式购买 . 29 图49：居然智慧家APP提供智能家居控制 . 30 图50：居然智慧家APP提供智能家居购买 . 30 图51：“洞心”小程序提供全面家居服务 . 31 图52：居然之家归母净利润短期承压. 31 图53：居然之家毛利率与净利率持续恢复 . 32 图54：居然之家税率近期保持稳定 . 32 图55：1Q2022居然之家营销费用率同比上升 . 33 图56：1Q2022居然之家管理费用率同比抬升 . 33 图57：居然之家研发费用率保持较低水平 . 33 图58：居然之家经营性现金流持续改善 . 34 图59：新租赁准则导致居然之家资产负债率上升 . 34 图60：居然之家有息负债率保持稳定. 34 图61：居然之家净资产收益率有所恢复 . 35 图62：居然之家净资产收益率领先家居卖场 . 35 图63：公司近3年来PE Band . 37 表目录 表1：借壳上市前后股权结构变化 . 10 表2：部分二线城市政策调节效果显著 . 15 表3：家居卖场多业态发展 . 16 表4：部分共同富裕相关政策 . 18 表5：部分家居卖场2021年经营情况. 20 表6：直营模式和加盟模式的对比 . 21 表7：公司业务经营情况预测表 . 36 表8：可比公司估值比较 . 37 表9：绝对估值核心假设表 . 38 表10：公司现金流折现及估值表 . 38 表11：敏感性分析表 . 38 表12：绝对估值法结果汇总表 . 38 表13：公司盈利预测与估值简表 . 39 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 1、 居然之家：泛家居行业领先者 1.1、 “一站式”泛家居消费平台，打造家居闭环消费 卖场业务领头，泛家居拓展业务边界。居然之家成立于 1999 年，目前已经发展成为为顾客提供家庭设计和装修、家居建材消费等“一站式”服务的大型泛家居消费平台，覆盖家居产品零售、家居设计与装修、保理、贷款等金融业务以及商超零售业务，形成了家居设计、购买、配送、服务的家居消费链闭环。截至 2021年末，居然之家在国内 29 个省、自治区及直辖市经营有 421 个家居卖场，在湖北省经营 7 家现代百货店、1 家购物中心及 137家各类超市，2021 年总体 GMV达到 1040.3 亿元。 从业务架构看，居然之家的业务大体可以分为家居相关业务、金融相关业务及商超业务。家居相关业务主要包括居然门店、居然装饰、建材超市、智慧物联、居然智能以及居然管家： 1）居然门店：主要由居然之家新零售集团负责，涉及家居大卖场的经营管理，统一市场准入标准、收银与售后服务； 2）居然装饰：由居然数装负责，系服务消费者的全链路 S2B2C 数字化家装管理平台，旗下包括专注别墅大宅的顶层设计中心、服务个性化定制的乐屋、整装套餐的快屋、以及向第三方开放的章鱼买手和辅材+主辅材供应链平台以及小象监理平台等。 3）建材超市：由居然之家建材超市有限公司负责，提供五金涂料销售，并汇集了国内外装修辅料类的知名品牌打造了辅料销售中心； 4）智慧物联：由居然之家智慧物联科技有限公司负责，系 S2B2C 数字化物流服务平台，且为中国第一家为家居大件的仓储、加工、配送、安装提供一体化服务的服务商； 5）居然智能：主要为居然智慧家平台，以苹果、华为智能家居系统代理为依托，搭建智能家居通用 SaaS 系统； 6）居然管家：由居然海星科技有限公司负责，系居然之家旗下智能家居服务平台，提供收纳、家政、保洁、家电清洗等一系列家居服务。 金融相关业务主要包括保理业务、贷款业务和融资担保业务： 1）保理业务：主要由居然之家商业保理有限公司负责，其主要服务家居产业链上下游企业； 2）贷款业务：为居然小贷，由居然之家小额贷款有限责任公司负责，为居然之家产业群内的中小微企业和个人消费者提供贷款； 3）融资担保业务：主要由居然之家融资担保有限公司负责，为居然之家产业群内客户提供融资担保服务。 商超业务由武汉中商有限公司负责，其业务以湖北省为核心，涵盖现代百货、购物中心、超市等业态，营业总面积近 60 万平方米。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 图 1：居然之家旗下品牌及负责业务 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 从收入分类来看，居然之家的收入包括：租赁及其管理业务收入、商品销售收入、加盟管理业务收入、装修收入、贷款保理利息收入及其他收入： 1）租赁及其管理业务收入：主要涉及到公司自有/租赁商场收入，分为商场租赁收入和管理收入。其中租赁收入系公司为签约入驻自有/租赁商场的商户提供展位租赁而取得的收入，管理收入系公司为上述商户提供管理服务取得的收入。 2）加盟管理收入：主要涉及到加盟模式下向加盟商收取的收入，包括商业咨询费及招商服务收入和权益金类收入。商业咨询费及招商服务收入为公司向加盟商提供相应服务时取得的收入，而权益金类收入包括权益金和委托管理费，分别为使用“居然之家”商标商号支付的品牌使用费及公司对加盟店进行指导取得的收入。 3）装修收入：主要为公司为客户提供家居设计和装修工程服务所取得的收入。 4）商品销售收入：包括经销收入与联营收入。其中经销收入为公司超市、数码产品、百货和家居建材产品销售取得收入，联营收入为百货与超市业态以联营形式销售商品所取得的收入分成。 5）贷款保理利息收入：主要包括利息收入和担保业务收入。 6）其他收入：包括联合营销收入、战略咨询费收入，系公司为品牌厂家或商户提供经营帮助或进行联合营销时取得的收入，以及其他未列出收入。 在 2021 年，公司营业收入达 130.7 亿元，同比增长 45.3%，主要得益于疫情得到控制，线下经营逐渐恢复以及公司业务持续扩张。其中，租赁及其管理业务收入 74.2 亿元，占比 56.7%；商品销售收入 36.8 亿元，占比 28.2%，加盟管理收入 7.9 亿元，占比 6.1%；装修服务收入 3.9 亿元，占比 3%。 租赁及其管理业务仍是公司收入占比最大的业务，但公司收入来源正持续多元化。公司租赁及管理收入占比持续下降，由2019年的82.3%下降25.6pct至56.7%，同样涉及到卖场业务的加盟管理收入占比亦从 2019 年的8.8%下降 2.7pct至2021 年的 6.1%。而公司的商品销售收入占比大幅增长，由 2019 年的 5%提升 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 23.2pct至 2021 年的 28.2%，主要是由于：1）2019 年底收购武汉中商带来的商超业务收入，2）公司家居产品销售收入持续增长的推动， 2021 年公司商品销售收入同比增长 88.1%，主要就是得益于公司居然智能业务的迅速扩张。 图 2：居然之家营收持续恢复 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图 3：居然之家租赁及管理收入占比最高（2021 年） 图 4：居然之家收入结构日趋多元化 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.2、 发迹于北京，紧跟数字化趋势转型 居然之家自 1999 年成立以来，发展已有二十余载，公司从北京出发，门店逐渐遍布全国，并逐渐由传统线下家居卖场转型为数字化、科技赋能的线上线下一体化智慧卖场，同时在家居消费链条上延伸发力，力图完成消费者在居然之家的家居消费闭环。纵观居然之家的发展历史，其历程大致可以分为三个阶段： 1）1999-2004：扎根北京，业务初起步。2004 年及以前，公司业务发展主要集中在北京地区。2000 年，公司于业内首先提出了“先行赔付”的政策，当消费者在居然之家购买的家居产品出现质量问题时，居然之家将先行向消费者进行赔偿，而后再对商家追责。同年，福乐暖通公司的产品质量不合格导致大量用户家中暖气漏水，损失巨大，但福乐在各大卖场的专卖店却迅速撤离，部分卖场以自身平台属性为由拒绝赔付。居然之家则践行自身“先行赔付”的理念，拿出 150万元进行赔付，在北京市场树立起自身名声。到 2003 年，公司一方面扩宽业务线，于 2003 年 3 月成立了装饰公司和丽屋建材超市，开始自营、自营设计和装修业务；另一方面迈出连锁发展步伐，在十里河开设第二家分店。 -20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019 2020 2021营业收入（百万元，左） 租赁及其管理收入（百万元，左） 营业收入YOY（%，右） 租赁及其管理收入占比（%，右） 57% 28% 6% 5% 3% 1% 租赁及其管理收入 商品销售收入 加盟管理收入 其他 装修服务收入 贷款保理利息 82.3% 67.0% 56.7% 5.0% 21.8% 28.2% 8.8% 6.3% 6.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100%201920202021租赁及其管理收入 商品销售收入 加盟管理收入 其他 装修服务收入 贷款保理利息 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 2）2005-2015：迈向全国，业务持续拓展。2005 年，公司在外埠的第一家分店太原春天店开业，公司立足北京，逐渐向全国扩张；同时，公司业务亦稳步发展，于 2009 年 3 月落成居然大厦，于 2014 年 7 月建成居然顶层设计中心并开业。截至 2014 年 11 月，借由公司兰州雁北路店的开业，居然之家门店正式达到 100 家。 3）2016 至今：加速扩店，数字化转型开启。在数字化、新零售升级方面，2016年 3 月，公司智慧物联科技有限公司成立，同年 9 月，公司电商平台居然设计家上线，标志着公司走上数字化升级道路。2018 年 2 月，居然之家获得阿里巴巴、泰康集团等 130 亿元的战略投资，开始了与阿里巴巴和泰康的合作；同年 6 月，居然之家携手天猫“618 美好生活狂欢季”，北京地区 3 天实现销售10.68 亿元。2019 年 3 月，居然之家智能家居服务平台“居然管家”上线，公司与华为达成战略合作；同年 10 月居然之家迎来首个天猫超级品牌日，新零售门店单日销售额达 7.2 亿元，且同年双 11 全国销售额亦达 208.81 亿元。2021年 6 月，公司数字化家装家居服务平台洞窝 APP上线，公司数字化程度进一步提升。同时，公司于 2019 年 12 月借壳武汉中商正式上市。 图 5：居然之家历史进程 资料来源：公司官网、公司公告、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 1.3、 借壳武汉中商上市，引入阿里泰康投资 公司股权结构稳定，实际控制人是汪林朋，截至 2022 年 3 月 31 日，公司第一大股东为居然之家投资控股集团有限公司，其比例为 39.35%；实控人汪林朋直接持有公司 6.09%股份，直接或间接持有公司共计 52.29%股份。阿里巴巴和泰康人寿作为居然之家引进的战略投资方，分别持有 8.84%与 4.19%股份。 图 6：居然之家股权结构图（截至 2022年 3 月31 日） 资料来源：公司公告、iFind、光大证券研究所整理 居然之家借壳上市，解决同业竞争问题。2019 年 11 月 28 日，证监会核准了武汉中商与居然新零售之间的交易，武汉中商以向特定对象非公开发行股份的方式购买居然新零售100%的股权，交易价格为356.5亿元。该交易构成了重组上市，交易前武汉中商的控股股东为武汉商联，实控人为武汉国资公司，而交易后控股股东为居然控股，实控人变更为汪林朋；交易完成后，公司主营业务将由零售业务变更为家居卖场业务、家居建材超市以及家庭装饰装修业务，公司名称也由“武汉中商集团股份有限公司”（简称“武汉中商”）变更为“居然之家新零售集团股份有限公司”（简称“居然之家”）。交易前后的股权架构变化如下所示： 表 1：借壳上市前后股权结构变化 股东名称 交易之前 交易发行股份数量（股） 交易之后 持股数量（股） 持股比例 持股数量（股） 持股比例 武汉商联 103,627,794 41.25% - 103,627,794 1.72% 其他 147,593,904 58.75% - 147,593,904 2.45% 汪林朋 - - 394,572,826 394,572,826 6.55% 居然控股 - - 2,569,147,817 2,569,147,817 42.68% 慧鑫达建材 - - 764,686,721 764,686,721 12.70% 阿里巴巴 - - 576,860,841 576,860,841 9.58% 瀚云新领 - - 288,430,465 288,430,465 4.79% 云锋五新 - - 288,430,420 288,430,420 4.79% 泰康人寿 - - 230,744,345 230,744,345 3.83% 睿通投资 - - 230,744,345 230,744,345 3.83% 好荣兴多 - - 126,949,751 126,949,751 2.11% 其他新发行股股东 - - 298,040,872 298,040,872 4.93% 合计 251,221,698 100.00% 5,768,608,403 6,019,830,101 100.00% 资料来源：公司官网、公司公告、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 此次借壳上市是武汉商联解决其下属控股的三家上市公司（武汉中商、武商集团和中百集团）同业竞争问题的行动之一。2014 年 7 月，武汉商联承诺将在 5 年以内逐步解决武商集团、武汉中商和中百集团的同业竞争问题，其中武汉中商即采取资产重组的方式调整，中百集团则专注于食品超市、邻里生鲜绿标店和中百罗森便利店等新业态，武商集团则专注于大购物中心。 根据公司与业绩承诺人签署的盈利预测补偿协议及补充协议，汪林朋、居然控股、慧鑫达建材承诺在交易完毕后，居然新零售在 2019/2020/2021 年度实现扣非归母净利润分别不低于 20.6/24.2/27.2 亿元。若任一年度末累计实现净利润未达到承诺要求，业绩承诺人将需要对原股东进行补偿。2019 年，公司实际盈利数为 21.2 亿元，高于承诺利润数 20.6 亿元，承诺实现率为 102.8%；2020年，受疫情影响，公司实际盈利数为 12.98 亿元，低于承诺利润数，公司将业绩承诺调整为2019/2021/2022年扣非归母净利润分别不低于20.6/24.2/27.2亿元；2021 年公司实际盈利数 25.1 亿元，承诺实现率为 103.8%。 图 7：居然之家业绩承诺完成情况 资料来源：公司公告、光大证券研究所 引入阿里泰康投资，多业务协同发展。2018 年 2 月 11 日，居然大厦举行了居然之家&阿里巴巴&泰康集团战略投资签约仪式。居然集团此次引进超过 130 亿元的战略投资，除领投人阿里巴巴、泰康集团、云锋基金、加华伟业资本外，投资人红杉资本、中信建投资本、博瑞资本等也有参加。在阿里巴巴的协助下，居然之家持续推动家居智能化与新零售能力建设，完成了线下 292 家门店的智慧门店改造；同时参加阿里平台线上营销，并在 618、双 11 等大型营销活动中取得较好成绩。借由与泰康集团的合作，居然之家的保险服务能力持续提升。2022年 7 月 6 日，居然之家“居家保”发布会在泰康集团大厦举行，居然之家和泰康在线联合开发的“居家保”将于 8 月 1 日正式上线，消费者在居然之家消费即可免费获得一份保单，若产品质量或服务出现问题，消费者均可在线申请赔付或相关售后服务。该保险由泰康在线承保，由居然之家旗下公司承接服务。与阿里巴巴和泰康的合作助力了居然之家在不同业务上的持续发展。 0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030002019 2020 2021 2022实际盈利数（百万元，左） 承诺利润（百万元，左） 承诺实现率（%，右） 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 图 8：居然之家积极引入战略投资 图 9：居然之家联合泰康集团提升保险能力 资料来源：公司官网、光大证券研究所 资料来源：北京商报、光大证券研究所 2、 家居行业前景广阔，家居卖场集中度有待提升 2.1、 家居市场零售额回暖，城镇化扩大市场空间 家居市场零售额回暖，景气度受疫情冲击较大。根据弗若斯特沙利文数据以及我们的测算，2021 年我国家居装饰及家居零售市场零售额约 3.47 万亿元，同比增长15.1%。我国家居装饰及家居市场零售额自2011年以来以年复合增长率8.7%的速度持续增长，除2020年受疫情影响同比下降外，其余年份同比均有所增长。2021 年零售额已经接近疫情前 2019 年零售额 3.6 万亿元，基本恢复至疫情前水平。 从景气指数来看，疫情反复影响市场表现，在 2020 年初及 2021 年末受疫情影响期间，建材家居景气度指数和国房景气指数均呈现迅速下滑的态势，但随着疫情得到控制，建材家居景气指数有所回升，2022 年 5 月建材家居景气指数达到123.07，为 2022 年以来最高值。 图 10：家居装饰及家居零售市场零售额逐渐回暖 图 11：建材家居景气指数有所回升 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所测算，2020/2021 年数据为光大证券研究所测算值 资料来源：iFind，光大证券研究所整理 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01234家居装饰及家居市场零售额（万亿元，左） 同比增速（%，右） 929496981001021040501001502002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05全国建材家居景气指数(左轴) 国房景气指数（右轴） 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 家具建材零售占比仍有较大提升空间。国家统计局数据显示，2021 年我国社消零售总额 44.1 万亿元，家具建材市场零售额占比 0.82%，相比2020 年下降了0.03pct。而美国人口调查局和英国统计局数据显示同期美国家具装饰零售额占零售总额比例为1.97%，英国家具及照明设备零售额占零售总额比例为3.10%。相比英美，我国家具建材零售额占比仍有较大的提升空间。展望未来，在政策激励、新业态发展和下沉市场开拓的推动下，家具建材市场依然有着广阔空间。 图 12：我国家具零售额占比仍有提升空间 资料来源：国家统计局，美国人口调查局，英国统计局，光大证券研究所整理 家具建材产品的消费群体可以分为三类：新房市场购房者、二手房市场购房者以及房产拥有者或租赁者。新房交易上，2017 年以来商品房销售面积增速大幅下降。2010-2017 年，我国年商品房销售面积由 10.5 亿平方米以 CAGR=7.1%的增速增长至 16.9 亿平方米；而 2017-2021 年仅增长 1 亿平方米至 17.9 亿平方米，CAGR=1.4%。同时，2022 年上半年商品房销售面积 6.9 亿平方米，同比2021 年下降 22.2%。 图 13：新房销售面积增长承压 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 城镇化率提升刺激住房需求。据国家统计局数据显示，截至 2021 年末，我国城镇化率达到 64.7%，相比 2020 年的 63.9%上升 0.8pct，且我国城镇化率持续保持上升趋势，相比 2010 年的 50%提升了 14.7pct。同时，2020 年中国城镇化率 63.9%，而同期英国和美国的城镇化率分别为 83.9%与 82.7%，相比发达国家，我国城镇化率仍有较大的上升空间。城镇化率的不断提高将带来大量人口0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021各国家具零售额占总零售额比例 中国家具零售额占比（%） 美国家具零售额占比（%） 英国家具零售额占比（%） -30%-20%-10%0%10%20%30%05101520商品房销售面积（亿平方米，左） 同比增速（%，右） 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 迁移，进而带来大量的新增住房需求与住房装修、家具置办等需求，从而推动家具建材市场发展。 图 14：我国城镇化率持续提升 资料来源：国家统计局，statista 房地产政策刺激二手房交易恢复。3 月以来，各地出台了一系列住房刺激政策，二手房市场在 5-6 月出现改善迹象。根据贝壳研究院数据，5-6 月贝壳 50 城二手房成交量连续环比增长，环比增幅分别为 14%与 25%，2Q2022 成交量环比提升 15%。以成都和苏州为例，成都 5 月 31 日推出政策后，6 月二手房成交量环比提升80%；苏州5月9日推出相应政策后，5月二手房成交量环比提升185%，6 月成交量亦环比提升 22%，政策效果仍有一定持续性。 图 15：二手房成交量有所回暖 资料来源：贝壳研究院，光大证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国 美国 英国 -50%0%50%100%150%0.0100.0200.0300.0400.0500.0贝壳二手房成交量指数（左） 环比增速（%，右） 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 表 2：部分二线城市政策调节效果显著 城市 政策日期 政策内容 二手房成交量环比 3 月 4 月 5 月 6 月 兰州 4.12 降首付、认贷不认房、放松限购 1% 27% 51% -9% 南京 4.27 全市放松限购，部分区域取消限购 35% -20% 60% 5% 长春 5.6 降首付、发补贴、认贷不认房 -50% -97% 4438% 95% 苏州 5.9 取消二手房限售，放松限购 106% -61% 185% 22% 合肥 5.10 全市放松限购，部分区域取消限购 39% -40% 69% -10% 杭州 5.17 放松限购，优化税收 126% -18% 15% 75% 济南 5.23 降首付、认贷不认房、放松限购 56% -49% 51% 51% 哈尔滨 5.23 放松限售 0% -62% 212% 18% 西安 5.28 放松限购、限售，公积金降首付 50% -17% 14% 18% 成都 5.31 放松限购、限售，公积金降首付 76% -25% 9% 80% 资料来源：贝壳研究院，光大证券研究所 住房改造与租房兴起开拓存量房市场空间。我国 2000 年以前建造的老旧居住小区近 16 万个，建筑面积达 40 亿平方米，而我国自 2017年以来陆续在各地开展老旧小区改造工作，将持续带来家具建材消费；同时，租赁住房也成为越来越多年轻人的选择。贝壳研究院调查显示，相比往年应届生，2022 年的应届毕业生有更强烈的租房意愿以及推迟买房的意愿，一线城市应届生中，计划毕业 5 年内购房的占比由36.4%降低至25.7%。随着人们在租赁住房市场停留的意愿加大，其对所租房屋进行基于自身喜好的改造装修的意愿也会更高。 图 16：2022 年应届生预期租房时间有所延长 资料来源：贝壳研究院、光大证券研究所 2.2、 家居卖场业态升级，用户侧消费能力持续提升 家具建材行业的产业链主要包括原材料供应商、产品制造商、产品分销商以及消费者四个环节，其中分销商起到承上启下的作
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