20220729-国信证券-固定收益2022年第八期_债海观潮_大势研判_疫情反复难阻经济复苏步伐_75页_3mb.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年 07月 29日债海观潮，大势研判疫情反复难阻经济复苏步伐证券分析师： 董德志021-S0980513100001投资策略 固定收益2022年 第八期证券分析师： 赵婧0755-S0980513080004证券分析师： 李智能0755- S0980516060001联系人： 陈笑楠021- 证券分析师： 季家辉021-S0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要 行情回顾： 7月债市全线上涨。首先，资金面非常宽松，货币市场利率创年内新低；其次，国内疫情反复，房地产销售走弱，经济预期不佳。信用债方面，信用利差新低带动信用债收益率也创新低。违约方面， 7月又新增了 5个房地产企业首次展期，违约风险保持在高位； 海外基本面： 美国经济进入收缩区间，劳动力需求下滑；欧元区经济出现收缩，而通胀再创新高； 国内基本面： 6月消费推动国内经济加速修复。生产端来看， 6月工业生产和服务业生产同比均继续回升。需求端来看， 6月投资、消费和进出口同比也快速反弹。其中， 6月社会消费品零售总额呈加速修复态势，反弹力度明显强于 2020年 4月。另外基建投资依然表现强劲，但是地产投资同比再度下滑。金融数据方面， 6月主要指标增速继续回升，贷款结构有所改善。高频跟踪来看， 7月国信高频宏观扩散指数明显下行，预计国内经济延续向上修复但幅度收窄；价格方面，预计 7月 CPI继续上行， PPI大幅回落； 货币政策： 政策利率继续持平，公开市场逆回购投放量频繁变动，央行继续发力支持经济复苏； 热点追踪 ： 从定量的角度，对比 2022年和 2020年疫情坑后两个月经济增长、通胀、金融数据、货币政策以及金融市场等多方面的变化，重点关注各类经济指标反弹力度的差异； 大势研判 ： 近期疫情反复难阻经济复苏步伐，预计三季度名义增长率继续上行，然后流动性淤积不是常态， 10年期国债难以向下突破；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 2022年 7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：通胀尚未缓解， 欧美经济出现收缩 国内基本面：消费加速反弹，二季度 GDP实现正增长 国信高频跟踪与预测：经济增长继续修复， 7月 CPI继续走高 货币政策回顾与展望 加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更有力支持 热点追踪 2022年 VS 2020年疫情坑后经济运行的异同（更新） 大势研判 疫情反复难阻经济复苏步伐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 2022年 7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：通胀尚未缓解，欧美经济出现收缩 国内基本面：消费加速反弹，二季度 GDP实现正增长 国信高频跟踪与预测：经济增长继续修复， 7月 CPI继续走高 货币政策回顾与展望 加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更有力支持 热点追踪 2022年 VS 2020年疫情坑后经济运行的异同（更新） 大势研判 疫情反复难阻经济复苏步伐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7月行情回顾：资金面非常宽松，债市全线上涨 度过半年末，银行间资金利率进一步创新低，债市全线上涨，信用利差压缩 收益率方面， 1年国债、 10年国债、 10年国开债、 3年 AAA、 3年 AA+、 3年 AA和 3年 AA-分别下行 7BP、 5BP、11BP、 24BP、 22BP、 14BP和 15BP。 信用利差方面，主要品种均缩窄。 3年 AAA、 3年 AA+、 3年 AA和 3年 AA-信用利差分别缩窄 12BP、 10BP、2BP和 3BP。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7月货币市场利率再创新低 7月 R001和 R007均值快速下行，创年内新低 截至 7月 27日， 7月 R001均值为 1.3%， R007均值为 1.66%，分别较 6月下行 26BP和 21BP； 度过半年末， 7月资金利率快速下行，至月末依然平稳， R001回落至 1%；图 1：货币市场资金利率走势 图 2：市场利率和政策利率走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内疫情反复叠加资金面极度宽松， 10年期国债冲高后快速回落资料来源 : WIND、国信 证券 经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 3： 3年期品种收益率走势 图 4： 3年期品种中债估值信用利差走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理信用利差新低带动信用债收益率新低 7月信用债收益率快速下行，多数品种创年内新低 多数品种收益率突破 5月下旬低点； 7月信用利差快速收窄，多数品种也创年内新低 AAA和 AA+信用利差突破 1月的低点；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移： 7月中债市场隐含评级下调金额反季节性走高 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至 27日， 7月中债市场隐含评级下调债券金额 3219亿，下调金额较 6月大幅增加，创年内新高； 下调主体共 45个，其中房地产公司较多，包括：恒大、金地、远洋集团、碧桂园、柳州城投、柳州东投、上海豫园、旭辉集团、深圳航空等；图 5： 2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图 6： 2019年以来 中债隐含评级变动情况资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率： 7月房地产债继续大量展期 7月无新增首次违约主体，但房地产债继续大量展期 7月新增首次展期 5个：奥园集团、融信集团、冠城大通、佳源创盛和正荣地产； 7月富力地产和景峰医药部分还本付息 截至 2022年 7月 27日， 2014年以来共兑付 492亿，兑付率仅 7%；图 7：债券广义违约金额 图 8：企业首次违约个数资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 2022年 7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：通胀尚未缓解， 欧美经济出现收缩 国内基本面：消费加速反弹，二季度 GDP实现正增长 国信高频跟踪与预测：经济增长继续修复， 7月 CPI继续走高 货币政策回顾与展望 加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更有力支持 热点追踪 2022年 VS 2020年疫情坑后经济运行的异同（更新） 大势研判 疫情反复难阻经济复苏步伐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面 美国经济增长 美国经济进入收缩区间，劳动力需求下滑 7月美国 Markit制造业和服务业 PMI分别录得 52.3和 47，综合 PMI录得 47.5，美国经济自 2020年 6月以来首次进入收缩区间； 7月以来，美国首次申请失业金人数持续上升，反映美国企业的劳动力需求下降；图 9：美国失业人数与 ECRI领先指标 图 10：美国制造业与服务业 PMI资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面 美国通货膨胀 美国 CPI同比再创新高，通胀预期较为稳定 6月美国 CPI同比增速为 9.1%，继续创历史新高，其中能源价格同比上涨 41.9%，依旧为通胀的主要拉动项； 尽管美国 6月通胀飙升，但因 7月全球大宗商品价格普遍回落， 7月美国通胀预期较为稳定；图 11：美国通货膨胀 图 12：美国 10年期 TIPS隐含通胀资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面 欧洲和日本 欧元区经济出现收缩，而通胀再创新高 6月欧元区 CPI同比上升 8.6%，能源短缺使得物价进一步飙涨；欧元区 7月 Markit综合 PMI为 49.4，自 2021年 2月以来首次出现收缩； 6月日本 CPI同比上升 2.4%，与 5月相比略有缓解；图 13：日本 、 欧洲 PMI 图 14：日本 、 欧洲 CPI同比资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀 二季度 GDP平减指数继续回落，其中第一产业触底回升2022年第二季度 GDP平减指数 3.0%，回落 0.4%；其中 ,第一产业 2.0%（ 10.8%）、第二产业 6.0%（ -2.4%），第三产业 0.8%（ -0.5%)；图 15： GDP平减指数走势资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀 CPI同比创两年新高， PPI同比继续回落6月 CPI同比 2.5%，较 5月回升 0.4%；其中核心 CPI 1.0%，较 5月回升 0.1%；6月 PPI同比 6.1%，回落 0.3%；其中生产资料 7.5%，回落 0.6%；图 16： CPI和核心 CPI同比走势 图 17： PPI、 生产资料和生活资料同比走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端 受疫情冲击，二季度 GDP增速大幅回落2022年第二季度 GDP当季同比 0.4%，较一季度下滑 4.4%；分产业来看，第一产业 4.4%，较一季度回落1.6%、第二产业 0.9%（ -4.9%），第三产业 -0.4%（ -4.4%)；季调环比来看，二季度 GDP环比 -2.6%，再度出现了疫情坑 ；图 18： GDP当季同比走势 图 19：第三产业细分行业 GDP当季同比走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端 工业增加值同比继续回升，其中汽车产量反弹非常强劲6月工业增加值同比 3.9%，继续快速回升；细分行业中，采矿业 8.7%（ 1.7%）、制造业 3.4%（ 3.3%）、公用事业 3.3%（ 3.1%），高技术产业 8.4%（ 4.1%）；分产品来看，发电量 1.5%（ 4.8%） ,钢材 -2.3%（ 0.0%） ,水泥 -12.9%（ 4.1%） ,汽车 26.8%（ 31.6%）；图 20：工业增加值同比走势 图 21：主要产品产量同比走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端 6月固定资产投资当月同比继续回升，基建投资继续快速上行，但是房地产投资再度下滑6月固定资产投资当月同比 5.8%，回升 1.1%；其中，制造业 9.9%（ 2.9%），基建 12.0%（ 4.1%），房地产 -9.7%（ -2.0%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为 6.2%（ -2.5%）；图 22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图 23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端 6月社会消费品零售总额同比加速回升，商品零售增速转正6月社消同比 3.1%，回升 9.8%，回升速度进一步加快；按消费类型分， 6月商品零售额 3.9%（ 8.9%），餐饮 -4.1%（ 17.1%）；限额以上商品中，汽车销售额 13.9%（ 29.9%），石油及制品 14.7%（ 6.4%）；图 24：社会消费品零售总额当月同比走势 图 25： 汽车类 、 石油制品类零售额当月同比走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端 6月出口和进口同比继续上行出口： 6月出口 22.0%，较 5月回升 6.9%；进口： 6月进口 4.8%，较 5月回升 2.1%；图 26：中国出口同比走势 图 27：中国进口同比走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内金融数据 6月金融数据增速继续全面上行，融资结构有所改善6月 M2增速 11.4%，继续回升 0.3%，绝对水平超过 2020年高点；6月社融增速 10.8%，回升 0.3%，其中贷款增速 11.1%，回升 0.2%；细项来看， 6月政府债券增量创历史同期新高，票据融资增量大幅下降；图 28：社融及贷款累计同比走势 图 29：货币供应量累计同比走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信宏观扩散指数（高频） 7月指数 B持续明显下行，预计国内经济延续向上修复但幅度收窄新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、 PTA 产量、水泥价格、 30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；7月以来，国信高频宏观扩散指数 B持续明显下行，考虑到 6月国内月度 GDP同比增速仅约为 3%，仍处于较低水平，而 7月以来国内疫情反弹幅度较有限，预计 7月国内经济延续向上修复但幅度收窄；图 30：国信高频宏观扩散指数 图 31：历年国信高频扩散指数走势 （ 第一周假设为 100）资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7月 CPI高频跟踪及预测 7月 CPI同比或上升至 2.7%食品：国信商务部农副产品价格指数 7月环比为 3.5%（截至 7月 22日），明显高于历史均值 0.4%，预计 7月整体 CPI食品环比明显高于季节性；非食品： 7月国信非食品综合高频指数环比为 -2.9%（截至 7月 22日），低于历史均值 -0.9%， 7月 CPI非食品环比或低于季节性；图 32： CPI食品分项跟踪 图 33： CPI非食品分项跟踪资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7月 PPI高频跟踪及预测 7月 PPI同比或继续回落至 4.5%7月上旬、中旬国内流通领域生产资料价格持续明显下跌；7月 PPI环比或回落至 -1%左右， 7月 PPI同比增速或大幅回落至 4.5%；图 34：流通领域生产资产价格拟和总指数旬环比走势资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期核心经济数据判断 实际经济增速预期2022年 GDP增速预计为 4.1%，四个季度分别是 4.8%、 0.4%、 5.0%和 5.9%； 物价走势预期2022年 CPI增速预计为 2.3%，四个季度分别是 1.1%、 2.2%、 3.1%和 2.8%； 2022年 PPI增速预计为 5.0%，四个季度分别是 8.7%、 6.8%、 3.6%和 0.7%；图 35： 2019年 -2022年实际 GDP同比增速 图 36： 2020年 -2022年通胀增速资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 2022年 7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：通胀尚未缓解，欧美经济出现收缩 国内基本面：消费加速反弹，二季度 GDP实现正增长 国信高频跟踪与预测：经济增长继续修复， 7月 CPI继续走高 货币政策回顾与展望 加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更有力支持 热点追踪 2022年 VS 2020年疫情坑后经济运行的异同（更新） 大势研判 疫情反复难阻经济复苏步伐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公开市场操作： 7月利率继续持平 量（不包括 MLF）： 7月公开市场恢复净回笼 7月逆回购数量变动频繁； 价：利率连续第六个月持平 政策利率持平，市场利率继续下行，市场利率和政策利率的利差继续扩大；图 37：市场利率和政策利率走势 图 38：公开市场操作和 R007走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容MLF：继续等额续作 量： 7月 MLF继续等额续作 4月、 5月、 6月和 7月连续四个月等额续作； 价：利率连续第六个月持平 国有银行 1年期 NCD利率和政策利率（ MLF利率）的利差继续扩大；图 39：市场利率和政策利率走势 图 40： MLF增量及利率走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容LPR： 1年期持平， 5年期下调 15BP 房地产调控政策放松 叠加房地产需求走弱 ： LPR=1年期 MLF利率 +点差 ； LPR每月 20日由 18家银行报价一次； 2019年 8月至 2022年 1月， 1年期 LPR利率下调幅度持续大于 5年 LPR。这一方面是居民贷款需求持续强于企业贷款需求；另一方面也和“房住不炒”的政策导向有关； 5月 20日， 5年 LPR比 1年 LPR多下调 15BP，也是房地产调控政策放松和房地产需求走弱的共同结果；图 41： 2019年以来 LPR走势资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理表 1： 2019年以来 LPR变动一览（单位： BP）1年 LPR 5年 LPR 差异2019-9-20 -5 0 52019-11-20 -5 -5 02020-2-20 -10 -5 52020-4-20 -20 -10 102021-12-20 -5 0 52022-1-20 -10 -5 52022-5-20 0 -15 -15累计 -55 -40 15资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年第二季度货币政策例会解读 统筹抓好稳就业和稳物价（ 2022-6-29） ：经济增长 ：当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力（一季度例会：当前国外疫情持续，地缘政治冲突升级，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内疫情发生频次有所增多，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力）。货币政策思路的变化点 ：和一季度货币政策执行报告相比，有如下措辞变化： 增加“按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的明确要求，统筹抓好稳就业和稳物价”； 增加“在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定”； 删除“增强前瞻性、精准性、自主性”； 删除“保持宏观杠杆率基本稳定”；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年第一季度货币政策执行报告解读 稳增长的宽松取向未变，但后顾之忧有所增多（ 2022-5-9） ：经济增长 ：一季度我国经济平稳开局。近期，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。从外部看，一是国际地缘政治局势紧张；二是主要发达经济体正在加快加码收紧货币政策；三是全球疫情还在蔓延。从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在。突出表现为近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。通货膨胀 ：物价形势总体稳定。受国内猪肉价格持续回落等因素带动，一季度 CPI涨幅保持在相对低位。未来 CPI运行中枢可能较上年温和抬升，仍继续在合理区间运行。一季度各月 PPI同比涨幅趋于收敛，未来 PPI可能延续总体回落态势，同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。下一阶段货币政策思路的变化点 ：“密切关注物价、“密切关注主要发达经济体货币政策调整”、“坚持不搞“大水漫灌” 提到“坚持不搞“大水漫灌”； 增加“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”； 增加“密切关注物价走势变化”； 增加“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”； 提到“以实际行动迎接党的二十大胜利召开”； 增加“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容克制的降准 首次出现的 0.25个百分点 ：4月 15日，中国人民银行决定于 2022年 4月 25日下调金融机构存款准备金率 0.25个百分点，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行，在下调存款准备金率 0.25个百分点的基础上，再额外多降 0.25个百分点。2011年 6月至今再未提高存款准备金率； 0.25个百分点第一次出现；图 42：法定存款准备金率走势 图 43： 2020年以来存款准备金率变动资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理2011.6.20：21.5%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容克制的降准 宽松政策低于预期的原因猜测：（ 1）绝对水平已经较低，宽松空间下降；（ 2）央行上缴利润 1万亿；（ 3）当前流动性已经处于合理充裕水平；（ 4）一季度 GDP增速尚可；（ 5）物价担忧；（ 6）发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信货币政策展望 加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更有力支持 ：地缘政治冲突升级，国内疫情多发，三重压力进一步加大，国内经济平稳运行面临严峻挑战；下半年将召开党的二十大，保持经济平稳运行至关重要；继续主动应对，靠前发力，进一步加大稳健货币政策的实施力度，营造良好的货币金融环境； 怎么发力 ：引导金融机构有力扩大贷款投放；流动性总量保持在较合理充裕略高的水平；适当提高宏观杠杆率，加强逆周期调节；货币政策走向宏观杠杆率通胀经济增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 2022年 7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：通胀尚未缓解，欧美经济出现收缩 国内基本面：消费加速反弹，二季度 GDP实现正增长 国信高频跟踪与预测：经济增长继续修复， 7月 CPI继续走高 货币政策回顾与展望 加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更有力支持 热点追踪 2022年 VS 2020年疫情坑后经济运行的异同（更新） 大势研判 疫情反复难阻复苏步伐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容研究背景 通过两个相似的窗口期观察经济运行的异同，提高预测的准确性 从近期的经济数据跟踪来看，当前的经济和 2020年武汉疫情期间相似度较高，基本都是 V型走势； 2022年和 2020年疫情期间经济运行的异同 中我们对比了快速下滑期间（ 2022年 3月和 4月 VS2020年 1-2月）的经济运行，本篇报告的重点则是疫情坑后两个月经济反弹的力度对比和结构差异；图 44： 工业增加值同比走势 图 45：社会消费品零售总额当月同比走势资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后经济运行对比的相同点 经济复苏，股市大涨，汇率继续贬值 主流经济增长指标增速均快速回升； 货币政策均保持平稳； 货币供应量同比、社融以及贷款增速均上行； PPI同比均下行； 股票市场均大涨； 人民币兑美元均贬值；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后经济运行对比的不同点 反弹幅度存在差异 2022年疫情坑后两个月经济增长指标增速反弹幅度普遍更小； 2022年疫情期间融资需求相对 2020年更弱； 结构差异 2022年疫情坑后 两 月进口、出口和社消反弹力度强于 2020年； 和基建投资相关的工业品 2022年反弹力度更强，另外汽车产量反弹力度也明显强于 2020年； 2022年固定资产投资反弹力度弱于 2020年，但基建分项反弹力度强于 2020年； 2022年房地产销售额疫情坑后两个月反弹力度强于 2020年，但商品房销售面积销售反弹力度弱于 2020年； 2022年社会消费品零售总额同比反弹力度强于 2020年，其中餐饮和商品零售均更强； 2022年汽车消费反弹力度非常强劲，建材及通讯器材类反弹力度弱于 2020年； 2022年我国进、出口增速反弹力度均强于 2020年； 2022年 CPI涨势明显； 金融市场：商品和债市走势有所不同 2022年疫情坑后商品下跌，债市收益率继续波动不大；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022疫情 VS 2020疫情坑后对比：金融市场 股市和汇市同向，商品和债市分化 股市均快速反弹，逐渐修复疫情坑； 汇率均继续贬值； 2022年疫情坑后商品市场转为下跌； 2022年疫情坑后债市收益率继续波动不大 ；图 46： 2022年疫情期间和 2020年南华工业品价格指数走势资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理表 2： 2022 VS 2020疫情坑后股市、债市、商品及汇率涨跌幅2022年涨跌幅 2020年涨跌幅万得全 A 16.1% 5.8%沪深 300 11.7% 4.9%中证 500 14.7% 7.2%创业板指 21.2% 11.5%1年期国债 -8BP -9BP10年期国债 -2BP 12BP3年 AAA中票 -2BP -17BP汇率 1.6% 0.7%商品 -6.4% 11.2%资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：经济增长类数据 2022年进口、出口和消费反弹力度强于 2020年 从绝对水平来看，除进口和 社消 同比外，今年疫情坑后两个月各指标反弹幅度均小于 2020年可比时期； 从反弹比值来看， 今年疫情坑后两个月 进口、出口和社消反弹比值大于 2020年可比时期 ； 各类指标反弹幅度横向对比的定量处理方法：计算 2022年反弹比值（ 2022年 5-6月变动 /2022年 3月和 4月的变动）和 2020年反弹比值（ 2020年 3-4月变动 /2020年 1-2月的变动），比值大于 2020年的分项表示 2022年反弹力度更强；图 47： 2022VS2020年疫情坑后两个月经济指标同比反弹幅度 图 48： 2022VS2020疫情坑后两个月经济指标反弹比值资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：工业增加值 2022年疫情坑后两个月工业增加值反弹幅度为 65%，反弹力度弱于 2020年 分行业来看，对比 2022年和 2020年疫情坑后两个月的反弹力度，所有行业 2022年工业增加值同比反弹力度均弱于2020年； 其中， 2022年采矿业疫情坑后两个月同比继续下滑，制造业、公用事业和高新技术业则反弹比值明显低于 2020年；图 49： 2020VS2022疫情坑后两个月工业增加值及分行业反弹幅度 图 50： 2020VS2022疫情坑后两个月反弹幅度和前期跌幅比值资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：工业增加值 2022年疫情坑后第一个月反弹力度弱于 2020年，第二个月反弹力度略强于 2020年 第一个月： 35%VS61%，今年各行业工业增加值的反弹力度均弱于 2020年 3月； 第二个月： 31%VS25%，今年采矿业、公用事业和高新技术产业反弹力度开始强于 2020年 4月，但是制造业仍弱于当时；图 51： 2020VS2022疫情坑后第一个月 、 第二个月工业增加值反弹幅度 图 52： 2020VS2022疫情坑后第一个月 、 第二个月工业增加值反弹比值资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：工业增加值 工业增加值及分行业反弹节奏一览 总体均反弹偏弱； 第二个月采矿业、公用事业和高新技术产业反弹力度开始强于 2020年 4月；表 3：疫情坑后两个月各行业工业增加值同比反弹力度对比（ 2022VS2020）工业增加值 采矿业 制造业 公用事业 高新技术业第一个月 弱 弱 弱 弱 弱第二个月 强 强 弱 强 强累计 弱 弱 弱 弱 弱资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：工业产品产量 不同工业产品产量反弹相对强弱不同，和基建投资相关的工业品 2022年反弹力度更强，汽车产量反弹也总体强于 2020年 总体反弹偏强的工业品列表；表 4：反弹力度连续偏强的工业品（ 2022VS2020）水泥 平板玻璃第一个月 强 强第二个月 强 强累计 强 强资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理表 5：疫情坑后两个月产量同比反弹力度总体偏强的工业品（包括第一个月偏强 +第二个月偏弱组合和第一个月偏弱 +第二个月偏强组合）（ 2022VS2020）乙烯 粗钢 十种有色金属 空调 汽车 家用电冰箱第一个月 强 强 强 强 强 弱第二个月 弱 弱 弱 弱 弱 强累计 强 强 强 强 强 强资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：工业产品产量 不同工业产品产量反弹相对强弱不同，集成电路连续两个月反弹力度弱于 2020年可比时期 总体反弹偏弱的工业品列表；表 6：反弹力度连续偏弱的工业品（ 2022VS2020）集成电路第一个月 弱第二个月 弱累计 弱资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理表 7：疫情坑后两个月产量同比反弹力度总体偏弱的工业品（包括第一个月偏强 +第二个月偏弱组合和第一个月偏弱 +第二个月偏强组合）（ 2022VS2020）天然原油 初级形态的塑料 发电量 原煤第一个月 强 强 弱 弱第二个月 弱 弱 强 强累计 弱 弱 弱 弱资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：固定资产投资 2022年固定资产投资反弹力度弱于 2020年，但基建反弹力度强于 2020年 从反弹相对比值来看， 2022年疫情坑后两个月固定资产投资反弹幅度为前期跌幅的 35%； 和 2020年相比， 2022年固定资产投资反弹力度较弱； 分产业来看， 2022年基建投资反弹力度更强，但是制造业和房地产投资反弹力度均较弱；图 53： 2020VS2022疫情坑后两个月固定资产投资及行业反弹幅度 图 54： 2020VS2022疫情坑后两个月反弹幅度和前期跌幅比值资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：固定资产投资 2022年疫情坑后第一个月和第二个月反弹力度均弱于 2020年 结构上，疫情坑后第一个月和第二个月均表现为房地产和制造业反弹力度偏弱，基建反弹力度强劲； 2022年 6月房地产投资同比下滑 2%，是今年投资疲弱的主要拖累项；图 55： 2020VS2022疫情坑后第一个月 、 第二个月固定资产投资反弹幅度图 56： 2020VS2022疫情坑后第一个月 、 第二个月固定资产投资反弹比值资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：房地产销售 疫情坑后第二个月房地产销售反弹力度有所增强 2022年疫情坑后第二个月：房地产销售反弹力度开始强于 2020年 4月； 两个月累计来看，商品房销售额反弹比值强于 2020年可比时期；图 57： 2022年 VS2020年疫情坑后第一个月房地产销售和投资反弹比值 图 58： 2022年 VS2020年疫情坑后第二个月房地产销售和投资反弹比值资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：基本面之社会消费品零售总额 2022年社会消费品零售总额同比反弹力度强于 2020年，其中餐饮和商品零售均更强 从反弹绝对幅度来看，今年疫情坑后两个月消费同比上行幅度均超过 2020年可比时期； 从反弹相对比值来看，今年疫情坑后两个月消费反弹幅度均超过 2020年可比时期； 和 2020年相比，今年餐饮和商品零售反弹力度均强于 2020年；图 59： 2020VS2022疫情坑后两个月社消同比变动幅度 图 60： 2020VS2022疫情坑后两个月社消同比反弹比值资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：基本面之社会消费品零售总额 2022年疫情坑后第一个月和第二个月社消反弹力度均强于 2020年 节奏来看，疫情坑后第一个月和第二个月商品零售以及餐饮收入反弹力度均更强； 其中餐饮反弹相对更强劲；图 61： 2020VS2022疫情坑后第一个月 、 第二个月社消同比变动幅度 图 62： 2020VS2022疫情坑后第一个月 、 第二个月社消同比反弹比值资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：基本面之限额以上商品 2022年汽车反弹力度强劲，建材及通讯器材类反弹弱于 2020年表 9：疫情坑后两个月零售额同比反弹力度偏弱的商品（ 2022VS2020）建筑及装潢材料类 家用电器和音像器材类 通讯器材类第一个月 弱 弱 弱第二个月 弱 强 强累计 弱 弱 弱资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 消费今年反弹力度更强原因猜想一是随着高频核酸检测的推出，以及公众对新冠疫情的更加了解，所以恐惧心理弱于 2020年当时；二是疫情持续了两年多，当前的消费可能更偏必需消费，疫情对这类消费的冲击相对有限；三是汽车消费复苏快于 2020年当时，然后汽车是消费的重要分项；表 8：疫情坑后两个月零售额同比反弹力度偏强的商品（ 2022VS2020）服装鞋帽针纺织品类 化妆品类 石油及制品类 汽车类 家具类第一个月 强 强 弱 弱 弱第二个月 强 强 强 强 强累计 强 强 强 强 强资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022 VS 2020疫情坑后两个月对比：基本面之进、出口 2022年我国进、出口增速反弹力度均强于 2020年 进口增速方面， 2022年疫情坑后两个月同比反弹 6.8%，但是 2020年下滑 7.9%； 出口增速方面， 202