A股2017年报2018一季报深度分析：盈利体现韧性，结构渐入佳境.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 47 A 股策略 |专题报告 2018 年 5 月 1 日 证券研究报告 Tabl e_Title 盈利体现韧性，结构渐入佳境 A 股 2017 年 报 2018 一季报 深度分析 Table_Summary 报告摘要 ： 利润增速继续高位，盈利持续性得到验证 A 股剔除金融的 2017 年报利润增速为 32.3%， 2018 一季报利润增速下滑到 23.7%； 一季报收入 增速 大幅 下滑 ，但 成本增速 下滑幅度更大 ，使得 利润增速维持高位 ；“供需 稳态 ” 下， 预计 全年 利润 增速 18.2%。 毛利率拐点已现， ROE 高位稳态 CPI 与 PPI 剪刀差收敛，毛利率将进入 回落区间 。 A 股 剔除金融 的 ROE连续 3 个季度 维持高位 。预计 PPI 继续下行幅度有限 ， 毛利率 和 周转率 将温和 回落， 18 年 ROE 将 继续 维持高位 ， 小幅下滑 。 受信贷环境收紧影响， A 股一季报筹资现金流明显恶化 A 股 剔除金融 一季报 的 筹资、经营、 投资现金流同时恶化 ，筹资现金流恶化 幅度最明显 ，信贷收紧 已对 上市公司筹资活动产生 实质性 影响 。 中小创： 尚缺 盈利 持续增长的“大逻辑”， 相对业绩 优势仍待检验 中小板 盈利 连续 两个季度回落，刨除 17Q4“业绩炸雷”扰动 ，创业板盈利难言走出 下行通道。 外延式并购受限 后，创业板 仍未找到 盈利持续抬升的 “大逻辑”。 18 年 主板盈利不差 ，成长股 相对业绩优势 有待 检验。 财务角度看成长股 上涨结构：“收入 加速 ”或“业绩 反弹 ” “收入加速”或“业绩反弹” 的成长股年初 以来超额 收益明显 ： 1） 部分成长行业体现为后周期性，需求端持续好转； 2） 去年“挤泡沫”业绩“ 炸雷 ”叠加今年政策更加友好，业绩和估值实现双升。 需求持续改善带来的短期确定性更高， 盈利 反弹 提供的股价弹性更大。现阶段应把握营收趋势，收入持续高增的行业获成长溢价的确定性高，如化药、中药、旅游综合等。 财务角度看 A 股产能周期： A 股正在开启新一轮产能扩张周期 下游 消费行业已 进入 产能扩张周期 “第二阶段”， 而 上、 中游 周期行业刚 进入 产能 扩张 周期“第一阶段”。 在 产能扩张 周期，需求 结构性 改善的细分领域 将 迎来 “供需两旺”景气 上行 ，如 ： 饮料 制造、化学制药等行业。 拥抱“后周期”，关注高景气延续的医药、地产、建材、机械、航空、旅游，以及景气 反弹 的电力、军工 中游制造：盈利持续 性 确认，关注建材、军工、工程机械；必需消费：受益 大众消费升级，医药景气最高 ；可选消费 ：地产收入与盈利双升，装修装饰盈利改善；服务业：航空供需优化业绩 可 持续，旅游受益消费升级，银行温和改善； TMT：半导体、通信运营 业绩受 重股扰动，传媒业绩真实改善 核心假设风险： 宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动 。 图 ： A 股一季报收入增速明显下滑 资料来源 ： Wind，广发证券发展研究中心 表： A 股剔除金融 ROE（ TTM）杜邦拆解： 18Q1 资料来源 ： Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikanggf 分析师： 廖 凌 S0260516080002 021-60750654 liaolinggf 分析师： 郑 恺 S0260515090004 021-60750639 zhengkaigf 分析师： 曹柳龙 S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf Table_Report 相关研究： 盈利结构分化，重视“真价值” A 股 2017 年三季报深度分析 以 ROE 之“名”，行资产负债表修复之 “实” A 股2017 年中报深度分析 拥抱“ 后周期 ” A 股2016 年报 和 2017 年 中报 深度 分析 2017-11-4 2017-09-03 2017-05-04 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 47 A股策略 |专题报告 目录索引 一、利润增速继续高位 ， 盈利持续性得到验证 . 7 1.1 受益于成本下行， A 股利润增速维持高位 . 7 1.2 利润结构：资源 、必需消费贡献增加，可选消费贡献减少 . 8 1.3 “供需稳态”下， 18 年企业盈利可持续 . 9 二、 毛利率拐点已现， ROE 高位稳态 . 10 2.1 毛利率将进入回落区间 . 10 2.2 ROE 高位稳态，毛利率回升抵消周转率和杠杆率下行的影响 . 11 三 、受信贷环境收紧影响 ， A 股一季报筹资现金流明显恶化 . 13 四 、 中小创：尚缺盈利持续增长的“大逻辑”，相 对业绩优势仍待检验 . 15 4.1 中小板：收入、利润增速以及 ROE 连续两个季度回落 . 15 4.2 创业板：收入、 ROE 持续回落，利润增速持续性尚待检验 . 16 4.3 创业板一季报体现出相对业绩优势，但成色尚待检验 . 17 五、财务角度看成长股上 涨结构：“收入加速”或“业绩反弹”成长股 超额收益显著 . 20 5.1 年初以来优势成长股基本结构分解 “收入加速”或“业绩反弹” . 20 5.2 要确定性还是要未来？成长股现阶段应把握营收趋势 . 23 六、财务角度看 A 股产能周期： A 股正在开启新一轮产能扩张 . 24 6.1 A 股正在开启新一轮产能扩张周期 消费 领跑 、周期接力 . 24 6.2 产能扩张周期 ，“供需两旺”的行业景气将向上 . 25 七、拥抱“后周期”，关注高景气延续的医药 、地产、建材、机械、航空、旅游，以及景气反弹的电力、军工 . 28 7.1 大类板块比较：消费后周期优势凸显， TMT 盈利由负转正 . 28 7.2 上游资源：有色中新材料、稀有金属相对较 好，煤炭中报盈利下滑压力仍然较大. 30 7.3 中游制造：盈利持续韧性被确认，关注建材、军工、工程机械 . 31 7.4 必需消费品：收入与盈利双升，大众消费升级，医药收入与产能同步扩张 . 33 7.5 可选消费品：地产收入与盈利双升， ROE 显著改善，地产后周期的白电、家具盈利下滑，而装修装饰连续改善 . 36 7.6 服务业：航空供需优化业绩持续可期，旅游受益消费升级，银行温和改善 . 39 7.7 TMT：半导体、通信运营高增长源于权重股扰动，传媒业绩改善 . 43 7.8 新兴产业链：机器人产业和光伏产业链盈利显著上行 . 45 风险提示： . 46 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 47 A股策略 |专题报告 图表索引 图 1： A 股一季报收入增速明显下滑 . 7 图 2： A 股一季报利润增速仍处相对高位 . 7 图 3： A 股剔除金融的收入增速和成本增速 . 7 图 4：大类板块成本下行幅度多快于收入下行幅度 . 7 图 5： A 股一季度利润环比略高于 2010 年以来季节性 . 8 图 6： A 股剔除金融一季度利润环比高于季节性 . 8 图 7：大类板块的利润占比变化 . 8 图 8：分类行业的利润占比变化 . 8 图 9： 18 年利润增速预测 . 9 图 10： A 股剔除金融一季度单季毛利率（季调）回落 . 10 图 11： PPI 持续下行， CPI 与 PPI 的剪刀差不断收敛 . 10 图 12： 18Q1 大类板 块单季毛利率（季调）变化幅度 . 10 图 13：工业类上市公司在 A 股剔除金融中的利润占比 . 10 图 14： A 股剔除金融的 ROE（ TTM） . 11 图 15：大类板块 ROE（ TTM）变化： 18Q1-17Q4 . 11 图 16： A 股剔除金融 ROE（ TTM）杜邦拆解： 18Q1 . 11 图 17： A 股剔除金融的收入和资产增速 . 12 图 18：产能利用率和资产周转率将温和放缓 . 12 图 19： A 股剔除金融的现金流明显恶化 . 13 图 20： A 股剔除金融的现金占总资产比持续下行 . 13 图 21：一季报各大类板块的筹资性现金流变化 . 13 图 22： A 股剔除金融的库存及补库存现金流增速均放缓 . 14 图 23：购买商品、接收劳务支付的的现金流占收入比 . 14 图 24： A 股剔除金融的在建工程及投资现金流增速均回升 . 14 图 25：构建固定资产、无形资产和其他资产支付的的现金占收入比 . 14 图 26：中小板的收入和利润增速 . 15 图 27：中小板（剔除券商）的收入和利润增速 . 15 图 28：创业板的收入和利润增速 . 16 图 29：创业板（剔除温氏股份、乐视网、传媒三龙头）的收入和利润增速 . 16 图 30：非经常性损益对创业板（剔除温氏股份、乐视网、传媒三龙头）利润增速的影响有限 . 16 图 31： 2013Q1-2016Q1，外延式并购驱动创业板业绩持续抬升 . 17 图 32：整体趋势上，相对盈利增速与市场风格具有相关性 . 17 图 33：但分年度来看，相对盈利增速与市场风格的相关性并不明显 . 18 图 34：创业板外延式并购规模从 13 年开始大幅增长 . 18 图 35：创业板 18 年盈利尚缺持续增长的“大逻辑” . 18 图 36：商誉占净资产比 . 19 图 37：商誉占净利润比（历年年报） . 19 图 38：今年以来涨幅居前的行业多为新兴成长类板块 . 20 图 39：半导体及医疗服务毛利率改善 . 22 图 40：半导体三费率下降，医疗服务三费率上升 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 47 A股策略 |专题报告 图 41：计算机应用营收及毛利率趋势并未改善 . 23 图 42：化药、中药、旅游综合板块收入持续高增 . 23 图 43： A 股剔除金融的在建工程同比增速由负转正 . 24 图 44：必需消费的产能投放明显扩张 . 24 图 45：可选消费产能投放明显扩张 . 24 图 46：中游制造产能投资大幅提速 . 25 图 47：上游资源产能投资大幅提速 . 25 图 48：必需消费的收入增速持续回升 . 25 图 49：必需消费的收入贡献明显提升 . 25 图 50：必需消费具备加杠杆、扩产能的空间 . 26 图 51：必需消费经营现金流入增速持续改善 . 26 图 52：收入同比增速：饮料制造 +化学制药 . 26 图 53：构建固定资产、无形资产和其他资产支付现金同比增速：饮料制造 +化学制药 . 26 图 54：在建工程同比增速：饮料制造 +化学制药 . 26 图 55：有息负债率：饮料制造 +化学制药 . 26 图 56：大类板块收入增速的变化 . 28 图 57：大类板块盈利增速变化 . 29 图 58：大类板块 ROE 变化 . 29 图 59：上游资源类行业盈利增速对比 . 30 图 60：一季度上游原材料价格跟踪 . 31 图 61：主动偏股型基金对有色、稀有金属的配置比例 . 31 图 62：中游制造业累计收入增速对比 . 31 图 63：中游制造业累计利润增速对比 . 31 图 64：建材行业盈利大幅增长 . 32 图 65：水泥行业 ROE 杜邦拆解 . 32 图 66：国防军工收入和业绩明显改善 . 32 图 67：电力收入和业绩明显改善 . 32 图 68：工程机械的毛利率改善、 ROE 提升 . 33 图 69：工程机械行业投资现金流占比下降 . 33 图 70：必需消费累计收入增速对比 . 33 图 71：必需消费累计利润增速对比 . 33 图 72：医疗服务和医疗器械的净利润增速 . 34 图 73：化药和中药行业的净利润增速 . 34 图 74：医药生物行业毛利率改善， ROE 小幅回落 . 34 图 75：医药生物产能初现扩张 . 34 图 76：一般零售行业收入增速持续改善 . 35 图 77：纺织服装行业收入和利润增速改善 . 35 图 78：商贸行业销售利润率提升带动 ROE 继续改善 . 35 图 79：商贸行业 ROE 的杜邦拆解 . 35 图 80：食品加工行业收入稳定，盈利改善 . 36 图 81：白酒行业的收入及利润增速 . 36 图 82：白酒企业的库存水平处在中性水平 . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 47 A股策略 |专题报告 图 83：白酒 ROE 的杜邦拆解 . 36 图 84：可选消费累计收入增速对比 . 37 图 85：可选消费累计利润增速对比 . 37 图 86：地产收入和盈利增速提升 . 37 图 87：基金对地产的配置比例持续抬升 . 37 图 88： ROE 和销售利润率 . 38 图 89：地产行业 ROE 杜邦拆解 . 38 图 90：白色家电行业的收入和盈利下行 . 38 图 91：装饰装修行业的收入和盈利 . 38 图 92：汽车整车盈利抬升，零部件盈利下滑 . 39 图 93： 汽车的 ROE 仍在小幅下行 . 39 图 94：服务业细分行业收入增速对比 . 39 图 95：服务业细分行业净利润增速对比 . 39 图 96： 交运行业细分子行业的收入增速对比 . 40 图 97：交运行业细分子行业的盈利增速对比 . 40 图 98：航空运输行业利润连续上行，收入保持高位 . 40 图 99：航空运输行业 ROE 杜邦拆解 . 40 图 100： 17 年三大航国内客运收入同比转正提升 . 41 图 101：一季度航空供给收缩 . 41 图 102： 休闲服务行业细分子行业的收入增速对比 . 41 图 103：休闲服务行业细分子行业的盈利增速 对比 . 41 图 104：旅游行业收入及利润增速连续改善 . 42 图 105：旅游行业 ROE 的杜邦拆解 . 42 图 106：银行收入与盈利增速持续回升 . 42 图 107：保险和券商盈利增速下滑 . 42 图 108： 公用事业细分子行业的收入增速对比 . 43 图 109：公用事业细分子行业的盈利增速对比 . 43 图 110：环保一季报业绩增速大幅提升 . 43 图 111：环保基金配置比例连续下滑 . 43 图 112： TMT 收入增速对比 . 44 图 113： TMT 净利润增速对比 . 44 图 114：营销传播与文化传媒盈利由负转正 . 44 图 115：传媒行业的商誉资产及同比增速 . 44 图 116：计算机设备行业收入和盈利 . 45 图 117：计算机应用行业收入和盈利 . 45 表 1： A 股剔除金融 ROE（ TTM）杜邦拆解： 17Q4 . 11 表 2： A 股剔除金融分项现金流变化 .