定向降准将进一步提振新经济——兼看历次降准对于A 股的影响.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中国人民银行昨日决定，从 4 月 25 日起，下调部分金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点 ,这些金融机构将使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（ MLF），此次操作旨在引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构。受此利好消息影响，今天 A 股整体翻红，上证综指上涨 0.80%，以新经济为核心的创业板指数更是上涨超过 2%，达到 1822.26 点。其实，早在 2014 年央行即开始对小微企业和“三农”领域实施的定向降准政策。截止目前，央行总共进行了 9 次定向降准。其中2014 年 4 月、 6 月， 2015 年 6 月、 2017 年 9 月和本次公布的为定向降准，其余的均为普遍降准同时进行定向降准。本文将回顾自 2014 年至今历次降准对 A 股市场情绪的影响，依此对此次 2018 年的定向降准进行分析预测。 核心结论： 就本次而言，我们认为整个政策组合依然是为了有效支持新经济。 就目前金融机构而言，最大的问题是银行资产负债表扩张受限，主要问题是存款压力巨大，表外资金无法回表，或者说回表艰难，导致银行不仅不能扩张资产负债表，同时自身面临经营压力。因此，此刻降准不仅可以降低银行资金成本，引导银行合理预期，还能缓解银行负债端压力 。在银行资产负债表得以修复后，资金脱虚向实，支持实体经济。从目前来看，支持重点将是新经济，新产业领域。一方面，一季度经济数据继续显著超政策目标，这次降准很显然并不是直接针对刺激旧经济。另一方面，现阶段经济的关键是宏观去杠杆，经济补短板，反映在传统经济领域中地方政府去杠杆，金融控杠杆，压缩非标占比；同时，加大对新兴产业的扶持力度，引导资金向中小微企业倾斜，支持新经济领域。这样的结果就是，旧经济的出清和新经济的崛起。此外，部分资金在银行回表过程中或有可能直接入市或申购公募资金或购买银行资管净值型理财再次入市，股 市有望迎来增量资金，对于市场情绪的稳定也有非常好的正面作用。值得注意的是在中美贸易摩擦延续、地缘政治风险亦带有较高不确定性的背景下，央行通过降准可以大幅提振投资者对于后市的信心。 从历史角度来看，在宏观经济和金融市场稳定的条件下，央行的历次降准行为为市场注了流动性，并释放积极的信号，在宏观经济和金融市场稳定情况下大概率能够提振市场信心，进而影响 A 股市场情绪。需要强调的是央行定向操作只能短期边际影响 A 股市场情绪，在中长期范围内对于 A 股市场情绪的影响程度较小，尤其当市场情绪处于趋势性下滑的时候，定向降准对于 A 股的提振作用有限，这点可从各板块在降准后不同时间阶段的反应得到验证。 风险提示：经济不达预期；地缘政治风险；通胀超预期 abl e_Titl e 2018 年 4 月 18 日 定向降准将进一步提振新经济 兼看历次降准对于 A 股的影响 Tabl e_BaseInfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 曹海军 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517030001 caohjessence 林荣雄 报告联系人 linrx1essence 相关报告 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 定向降准将进一步提振新经济 兼看历次降准对于 A 股的影响 . 4 1.1. 第一次：定向降准后 A 股市场情绪持续走低（ 2014 年 4 月 22 日） . 5 1.2. 第二次：定向降准后 A 股市场情绪回暖（ 2014 年 6 月 16 日） . 6 1.3. 第三次：普遍 +定向降准后 A 股市场情绪持续升温（ 2015 年 2 月 5 日） . 7 1.4. 第四次：普遍 +定向降准后 A 股市场情绪继续高涨（ 2015 年 4 月 20 日） . 8 1.5. 第五次：定向降准后 A 股市场情绪迅速降温（ 2015 年 6 月 28 日） . 9 1.6. 第六次：普遍 +定向降准后 A 股市场情绪低位震荡（ 2015 年 8 月 26 日） . 10 1.7. 第七次：普遍 +定向降准后 A 股市场情绪持续升温（ 2015 年 10 月 24 日） . 11 1.8. 第八次：定向降准后 A 股市场情绪升温（ 2017 年 9 月 30 日） . 12 1.9. 第九次：定向降准公布前后 A 股市场情绪及展望（ 2018 年 4 月 17 日） . 13 2. 流动性：本周央行进行降准操作 . 14 3. 市场情绪：上周创业板换手率小幅提高 . 20 4. 重要经济数据 . 23 图表目录 图 1： 各板块历次定向降准后的不同时间段涨跌幅（ %） . 4 图 2：降准前后两融余额 . 6 图 3： 降准前后两融占 A 股市值比例（ %） . 6 图 4： 2014.04.22 前后上证综指和全部 A 股换手率走势 . 6 图 5： 降准前后两融余额 . 7 图 6： 占 A 股市值比例（ %） . 7 图 7： 2014.06.16 前后上 证综指和全部 A 股换手率走势 . 7 图 8： 降准前后两融余额 . 8 图 9： 占 A 股市值比例（ %） . 8 图 10： 2015.02.05 前后上证综指和全部 A 股换手率走势 . 8 图 11： 降准前后两融余额 . 9 图 12：占 A 股市值比例（ %） . 9 图 13： 2015.04.20 前后上证综指和全部 A 股换手率走势 . 9 图 14： 降准前后两融余额 . 10 图 15：占 A 股市值比例（ %） . 10 图 16： 2015.06.28 前后上证综指和全部 A 股换手率走势 . 10 图 17： 降准前后两融余额 . 11 图 18：占 A 股市值比例（ %） . 11 图 19： 2015.08.26 前后上证综指和全部 A 股换手率走势 . 11 图 20： 降准前后两融余额 . 12 图 21：图 20：占 A 股市值比例（ %） . 12 图 22： 2015.10.24 前后上证综指和全部 A 股换手率走势 . 12 图 23： 降准前后两融余额 . 13 图 24：图 23：占 A 股市值比例（ %） . 13 图 25： 2017.09.30 前后上证综指和全部 A 股换手率走势 . 13 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 26： 降准前后两融余额 . 14 图 27：图 23：占 A 股市值比例（ %） . 14 图 28： 2018.04.17 前后上证综指和全部 A 股换手率走势 . 14 图 29：货币净投放（亿元） . 17 图 30：重要 SHIBOR（ %） . 17 图 31：质押式、买断式回购和同业拆借加权平均利率（ %） . 17 图 32：国债利率及 10/1 年国债利差 . 17 图 33：美元对人民币：即期汇率、中间价及离岸人民币 . 17 图 34：美元指数 . 17 图 35：基金可用现金（亿元） . 19 图 36：基金总份额变动 . 19 图 37：上周混合型和股票型基金仓位（ %） . 20 图 38：基金持仓变动分布 . 20 图 39：上周申万一级行业两融余额环比涨幅前 10 . 21 图 40：上周沪深两市两融余额 . 21 图 41：上周申万一级行业两融 余额 . 21 图 42：上周新增投资者 . 21 图 43： 各指数区间换手率（ %） . 22 图 44：大宗交易成交额及折价率 . 22 图 45：两融余额占 A 股市值比例（ %） . 22 图 46：证券结算金变 动 . 22 图 47：周总成交额 . 22 图 48：恒生 AH 股溢价指数 . 22 图 49：市场情绪指数 . 23 图 50：申万风格指数（一） . 23 表 1： 2014 年至 2018 年历次定向降准内容 . 5 表 2：流动性和市场情绪跟踪周报指标体系 . 15 表 3：上周流动性指标变动 . 15 表 4：本周各大板块（部分）限售解 禁情况 . 18 表 5：上周各大板块定增预案 . 19 表 6：上周新成立基金数据 . 19 表 7：市场情绪指标变动 . 20 表 8：未来两周国内重要经济数据 . 23 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 定向 降准 将进一步提振新经济 兼看历次降准对于 A 股的影响 中国人民银行 昨日 决定，从 4 月 25 日起，下调部分金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点 ,这些金融机构将使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（ MLF），此次操作旨在引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构 。 受此利好消息影响， 今天 A 股整体翻红，上证综指上涨 0.80%，以新经济为核心的创业板指数更是上涨超过 2%，达到 1822.26 点。其实，早在 2014 年央行即开始对小微企业和“三农”领域实施的定向降准政策。 截止目前，央行总共进行了 9 次定向降准。其中 2014年 4 月、 6 月， 2015 年 6 月 、 2017 年 9 月 和本次 公布的为定向降准，其余的均为普遍降准同时进行定向降准。本文将回顾自 2014 年至今历次降准对 A 股市场情绪的影响，依此对此次 2018 年的定向降准进行分析预测。 核心结论： 就本次而言， 我们认为整个政策组合依然是为了有效支持新经济。 就目前金融机构而言，最大的问题是银行资产负债表扩张受限，主要问题是存款压力巨大，表外资金无法回表，或者说回表艰难，导致银行不仅不能扩张资产负债表，同时自身面临经营压力。因此，此刻降准不仅可以降低银行资金成本，引导银行合理预期，还能缓解银行负债端压力。在银行资产负债表得以修复后，资金脱虚向实，支持实体经济。从目前来看，支持重点将是新经济，新产业领域。一方面，一季度经济数据继续显著超政策目标，这次降准很显然并不是直接针对刺激旧经济。另一方面，现阶段经济的关键是宏观去杠杆，经济补短板，反映在传统经济领域中地方政府 去杠杆，金融控杠杆，压缩非标占比；同时，加大对新兴产业的扶持力度，引导资金向中小微企业倾斜，支持新经济领域。这样的结果就是，旧经济的出清和新经济的崛起。此外，部分资金在银行回表过程中或有可能直接入市或申购公募资金或购买银行资管净值型理财再次入市，股市有望迎来增量资金，对于市场情绪的稳定也有非常好的正面作用。值得注意的是在中美贸易摩擦延续、地缘政治风险亦带有较高不确定性的背景下，央行通过降准可以大幅提振投资者对于后市的信心。 从历史角度来看， 在宏观经济和金融市场稳定的条件下，央行的历次降准行为为市场注了流动 性，并释放积极的信号，在宏观经济和金融市场稳定情况下大概率能够提振市场信心，进而影响 A 股市场情绪。需要强调的是央行定向操作只能短期边际影响 A 股市场情绪，在中长期范围内对于 A 股市场情绪的影响程度较小，尤其当市场情绪处于趋势性 下滑 的时候，定向降准对于 A 股的提振作用有限 ，这点可从各板块在降准后不同时间阶段的反应得到验证 。 图 1： 各板块历次定向降准后的不同时间段涨跌幅（ %） 资料来源： wind 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1： 2014 年至 2018 年历次定向降准内容 时间 政策内容 变动幅度 2014 年 4 月 22 日 小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行 下调 0.5% 中国农业发展银行 下调 4% 2014 年 6 月 16 日 对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行 (不含4 月 25 日已下调过准备金率的机构 ) 下调 0.5% 财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司 下调 0.5% 2015 年 2 月 5 日 各类存款类金融机构 下调 0.5% 小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行 额外下调 0.5% 中国农业发展银行 额外下调 4% 2015 年 4 月 20 日 国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行等各类存款类金融机构 下调 1% 农信社、村镇银行等农村金融机构 额外下调 1% 2015 年 6 月 28 日 2015 年初考核中 “三农 ”贷款达到 2014 年 6 月定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行 下调 0.5% 2015 年初考核中 “三农 ”或小微企业贷款达到 2014 年 6 月定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行 下调 0.5% 财务公司 下调 3% 2015 年 8 月 26 日 国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行等各类存款类金融机构 降息 0.25%，降准 0.5% 县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构 额外下调 0.5% 金融租赁公司和汽车金融公司 额外下调 3% 2015 年 10 月 24 日 国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行等各类存款类金融机构 降息 0.25%，降准 0.5% “三农”和小微企业贷款对符合标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行等 额外下调 0.5% 2017 年 9 月 30 日 单户授信 500 万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到 1.5%的商业银行 额外下调 0.5% 单户授信 500 万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到 10%的商业银行 额外下调 1.5% 2018 年 4 月 17 日 存款准备金率的基准档次为相对较高的 17%或 15%的银行： 大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行 降准 1% 资料来源： wind,安信证券研究中心 1.1. 第一次：定向降准后 A 股市场情绪持续走低（ 2014 年 4 月 22 日） 降准前：第一次定向降准前，经济疲软使得 A 股市场整体情绪低迷。 2014 年第一季度中国经济仍处于弱势回升时期， A 股市场整体情绪低下。两融方面，在 4 月 22 日定向降准实施前， 2014 年第一季度以来保持低位震荡上行，降准实施前一周两融余额为 4049.38 亿元，较前期上涨 1.06%； 市场两融余额占 A 股流通市值比例为 2.00%，较前期上涨 2.09%。 资金方面，降准前一月， A 股市场资金较前期加速流出，单月资金净流出 6847.78 亿元，较前期大幅上涨 258.63%。全部 A 股换手率此期间在 0.5%至 0.89%区间震荡，同时 A 股市场行情在该时段表现较为平稳，上证综指在 2033 至 2131 区间小幅波动，平均较前期上涨 1.91%。 降准后：经济数据持续恶化， A 股市场情绪持续走低。 两融方面，两融余额连续 6 周下降，两融余额又跌至 4000 亿元以下。降准实施后一月两融余额跌至 3956.10 亿元，占 A 股流通市值 2.01%，分别较降准前下降 2.30%，上升 0.72%。资金方面，降准实施后一月资金净流出减速，单月资金净流出 1198.51 亿元，较前期大幅下降，资金整体离市脚步放慢。全部 A股日均换手率下降，由降准前的 0.66%降至 0.48%，上证综指在此期间较降准前一月下跌 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.29%。 图 2： 降准前后两融余额 图 3： 降准前后两融占 A 股市值比例（ %） 资料来源： wind 资料来源： wind 图 4： 2014.04.22 前后上证综指和全部 A 股换手率走势 资料来源： wind 1.2. 第二次：定向降准后 A 股市场情绪回暖（ 2014 年 6 月 16 日） 降准前： 6 月 9 日央行宣布第二次定向降准后， A 股情绪得以提振逐渐呈现回暖迹象。 14年上半年房价下跌，人民币贬值，资本外逃等问题， 4 月第一次降准 A 股情绪并未得到有效刺激，后央行刺激经济回暖宣布第二次定向降准，市场信心有所提升。两融方面，自 4 月 22日第一次定向降准实施至 6 月第二次实施前，两融余额保持持续下降格局，第二次降准前一周两融余额止跌转升，为 3956.53 亿元，较前期上涨 0.53%；占 A 股流通市值比例为 1.96%，较前期下降 1.56%。资金方面，降准前一月， A 股市场资金较前期流出速度减缓，单月资金净流出 483.22 亿元，较前期大幅下降 66.23%。全部 A 股换手率在 0.5%至 0.8%范围内波动，同时 A 股市场在该时间段内震荡变动，总体趋 势为先下降后上升，在第二次降准前三周上证综指变为上涨趋势，为 2085.98 元，较前期上涨 2.96%。 降准后：大牛市迹象出现， A 股情绪回暖迹象明显。 两融方面，两融余额持续攀升，降准实施后一个月两融余额为 4269.61 亿元，占 A 股流通市值 2.09%，分别较前期上涨 7.91%和 6.75%。资金方面，降准实施后一月资金净流出加速，单月资金净流出 1596.96 亿元，较前期上涨 230.48%，资金整体离市脚步再度加快。全部 A 股日均换手率上升，较前期上升47.92%至 0.71%，上证综合指数仍为先下降后上升趋势，平 均较前期上升 0.58%。 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 降准前后两融余额 图 6： 占 A 股市值比例（ %） 资料来源： wind 资料来源： wind 图 7： 2014.06.16 前后上证综指和全部 A 股换手率走势 资料来源： wind 1.3. 第三次：普遍 +定向降准后 A 股市场情绪持续升温（ 2015 年 2 月 5 日） 降准前： A 股市场整体呈震荡上行趋势，市场情绪变动频繁。 随着市场的情绪的升温，两融业务 2014 年下半年第二次降准以来不断上升， 2014 年 8 月 21 日首次突破 5000 亿大关，2014 年 12 月 19 日，突破万亿大关达 10070 亿元。截至第三次降准前一周，两融余额为11318.53 亿元，环比 14 年同期上升 224.15%。资金方面，降准前一月， A 股市场资金较前期流出速度减缓，单月资金净流出 2129.69 亿元，较前期下降 27.17%。全部 A 股换手率持续下降，日均换手率较前期下降 31.90%至 1.58%， A 股市场表现整 体呈上行趋势，上证综指相比上一期平均上升 7.63%，从 3116 震荡上升至 3383 点。 降准后：大牛市中段， A 股情绪持续升温。 两融余额持续攀升，降准实施后一个月两融余额升至 12320.11 亿元，占 A 股市场流通市值 3.70%，分别较前期上涨 8.85%和 4.77%。资金方面，降准实施后一月资金净流出速度持续减缓，单月资金净流出 1296.50 亿元，较前期下降 39.12%，资金整体离市情绪趋向缓和。全部 A 股换手率小幅下跌至日均 1.38，上证综合指数持续上涨，从 3075 震荡上升至 3336。 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 降准前后两融余额 图 9： 占 A 股市值比例（ %） 资料来源： wind 资料来源： wind 图 10： 2015.02.05 前后上证综指和全部 A 股换手率走势 资料来源： wind 1.4. 第四次：普遍 +定向降准后 A 股市场情绪继续高涨（ 2015 年 4 月 20 日） 降准前：普遍与定向降准双管齐下提振市场信心， A 股市场情绪持续升温。 央行 2 月份降准未达预期，一季度企业实际利率不降反升，央行为推动社会融资成本下行，以及扶助 14 年以来盈利能力不断下滑的实体经济，推行普遍加定向降准双管齐下。两融余额自 14 年底第一次突破亿万大关以来，仍保持持续增加的格局， 15 年 4 月降准前一周两融余额为 17340.23亿元，占 A 股市场流通市值 3.89%，分别较前期上涨 4.96%和 0.21%。资金方面：降准前一月， A 股市场资金较前期加速流出，单月资金净流出 4192.54亿元，较前期大幅上涨 144.71%。自 2 月份普遍和定向降准之后至本次之前，全部 A 股换手率呈上升趋势，在 2.05%至 3.86%范围内波动，上证综指在也持续上升，平均较前期上涨 16.70%至 3907.31。 降准后：两融余额接连上升， A 股市场情绪继续高涨。 降准实施后两融余额连连攀升，实施后第一个月首次突破 2 万亿元大关，两融余额达 20224 亿元，占 A 股市场流通市值 4.01%，分别较前期上涨 16.63%和 2.88%。资金方面，降准实施后一月资金净流出速度持续减缓，单月资金净流出 3876.79 亿元，较前期小幅下降 7.53%，资金整体离市情绪或有 缓和趋势。全部 A股日均换手率震荡下降，由降准前的 2.81%降至 2.70%，上证综合指数继续略有上升，平均较降准前一月上升 11.57%至 4359.58。 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 降准前