“美股回购”专题：历史背景及动因、制度、特征.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 本轮 美股回购背景、原因分析及未来趋势展望 。 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifeng gjzq 魏雪 联系人 weixue gjzq “美股回购 ”专题 ： 历史背景及动因、制度、特征 基本结论 目前在美股 中，大多数的股票回购是以公开市场回购的方式完成的 。美股上市公司股票回购主要有两种方式： 1）要约回购 ：是指公司向股东发出回购股份的要约，要求他们提供部分或全部所持股份； 2）公开市场回购 ：是指公司在公开市场上买卖股票，回购价格为二级市场的交易价格。 股票回购的 动机： 1）通过 减少流通股本从分母端 提升 EPS，同时改善ROA、 ROE 等 指标； 2）向市场传递股票被低估的信号； 3）降低代理成本， 解决过度投资等问题，提高自由现金流的使用效率 ； 4）作为分红的替代； 5）避免股权稀释 ； 6） 防止 被 恶意收购。 股票回购 是推升本轮美股牛市的 重要原因 。 2009 年以来，美股最大的买家实际上是公司本身。根据美联储的数据，截止 2017 年末，美国非金融企业累计购买了 3.37 万亿美元的股票， ETF 和共同基金累计购买了 1.64 万亿美元的股票，而美国家庭和机构分别净出售了 6557 亿美元、 1.14 万亿美元的股票。 2009 年 1 季度至 2018 年 1 季度，标普 500指数成分上市公司总共回购自身股票总金额达到了 4.23 万亿美元，标普 500 指数走势与标普 500 回购规模基本保持了同步， 且这个同步性在2009 年以后得到了明显的增强。 大规模 的股票回购使美股 呈现 出两个特征： 成交量 极度萎缩、波动率显著下降。 从 2009 年标普 500 指数见底以来，指数最高涨幅超过200%，而成交量却明显萎缩 ， 由于上市公司大量的回购市场上的流通股票，可供市场参与者交易的股票 越来与少，市场的整体波动被熨平，市场波动率被上市公司的回购人为 压制 。 2009 年以来 美股 回购 的背景 和原因： 利率长期走低，融资成本降低使得信用极度扩张 ， 企业 股权融资成本 开始 高于债权融资 。资金极度充裕的背景下， 总需求 的不足使得在此时 投资 扩张很容易就造成 产能过剩 ，实体 投资没有足够的能力去 容纳 资金，盲目扩张 会使得企业利润 受损，而 通过大规模回购迅速提升 EPS、推升股价使得股东和管理层双赢。 行业 角度： 回购规模与行业涨幅正相关。 信息技术、金融、非日常生活消费品、医疗保健、工业等行业是标普 500 指数各行业中回购规模最大的， 2009 年以来分别累计回购了 9782 亿、 7463 亿、 6217 亿、 5904、4509 亿美元的股票，此期间 这 它们 涨幅也排在所有行业板块的前五 。 个股 角度： 对于大部分 股票 ，回购是推升 EPS 和股价的主要动力。 从个股来看，企业盈利增长和股票回购共同推动了 EPS 的增长，少数如苹果公司等盈利增长是 EPS 增长 的主要 动力 ，而大部分公司如沃尔玛等，回购 才是推升 EPS 的主要动力，后者普遍呈现出一个特点，股价的涨幅远高于公司总市值的涨幅。 美股回购趋势展望：短期仍 有加速 动力 。 税改导致海外 留存 利润回流将支撑美股回购加速，由于海外留存现金主要集中在少数科技龙头公司手中，现金回流主要取决于这几家公司的意愿，从苹果公司近期汇回海外几乎全部现 金和公布大规模回购计划 来看，预计科技龙头海外现金将大规模回流，短期支撑美股回购规模继续 增长。 风险因素 ： 海外黑天鹅事件、 美国利率 快速上行、 美股 回购不及预期 等 2018年 05月 28 日 美股回购专题分析报告 股票投资策略报告 证券研究报告 总量研究中心 美股回购专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、美股回购的历史背景及动因 .4 1.1 美股回购制度规则 .4 1.2 美股回购的类型 .4 1.3 美股回购的动机 .4 二、 2009 年以来至今，美股回购的特征、背景、动因 .5 2.1 盈利驱动只是本轮美股牛市的原因之一 .5 2.2 股票回购是 推升本轮（ 2009 年以来）美股牛市更为重要的原因 .6 2.4 2009 年以来美股大规模回购的背景和原因 .9 2.5 行业角度：回购规模与股价涨幅成正比 . 11 2.6 个股角度：大部分股票 EPS 增长和股价上行是由回购推动的 .12 三、美股回购趋势：短期仍有加速动力 .14 3.1 税改后美国企业海外巨额利润回流支撑美股回购 .14 3.2 若美国利率继续快速上行，将对美股回购产生不利影响 .15 四、 A 股现状：公司法原则上禁止上市公司进行股票回购 .17 图表目录 图表 1： 回购对公司财务指标影响的假设分析 .5 图表 2： 标普 500 指数利润率和标普 500 指数走势 .6 图表 3： 2009 年以来累计购买股票规模（十亿美元） .6 图表 4： 标普 500 指数成分股历史回购规模（十亿美元） .7 图表 5： 标普 500 指数成分股历史季度回购规模（十亿美元） .7 图表 6： 标普 500 指数、标普回购指数 .8 图表 7： 标普 500 指数成交量和指数走势 .8 图表 8： 标普 500 指数成交量和指数波动率 .9 图表 9：标普 500 指数成分股总流通股份 .9 图表 10：标普 500 指数成分股总流通股份变动 .9 图表 11：美 国各类债券收益率 .10 图表 12：美国非金融企业债券、股票净发行规模 .10 图表 13：发行债券融资推升股价的两条路径 . 11 图表 14：标普 500 指数 EPS 和对应的单季度回购规模 . 11 图表 15： 2009Q1-2018Q1 标普 500 各行业股票回购累计规模 .12 图表 16： 2009.1.1-2018.3.31 标普 500 各行业指数涨跌幅 .12 图表 17： 2009Q1-2018Q1 累计回购规模前 30的 S&P500 成分股 .13 图表 18： 标普 500 成分股单季度回购规模（十亿美元） .14 图表 19：美国上市公司海外持有现金排名前 30 的公司 .14 图表 20： 2018 年 Q1 标普 500 成分股回购规模靠前公司（单位：十亿美元）.15 美股回购专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21： 标普 500 指数收益率与 10 年期国债收益率的差 .16 图表 22： 美国 10 年期国债收益率、标普 500 指数成分股回购收益率、股息率.16 图表 23：非金融企业股票净发行量 .17 图表 24：美国各类债券收益率 .17 美股回购专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 美股 回购 的历史 背景及动因 1.1 美股 回购 制度规则 股票 回购 是 指上市公司从股东手中 购回 本公司发行在外的 普通股 的行为，公司购回 股票后 可以 将其注销，也可以将其作为库存股 用来 发行可转债、用作股权激励 、 员工持股计划 等 ， 或者 是直接在市场上出售 获得 现金 。大多数 情况下，公司将 回购 的股票作为库存股， 库存股无 投票权，也不参与美股 收益计算和权益分配。 美国各州公司法对股票回购的规定有所不同，为了防止投机和内幕交易等行为，各州对股票回购的目的、资金来源、回购股票的处理等做了不同的规定， 但总体上允许公司回购本公司股票，属于“原则允许，而例外禁止”（中国相关制度属于“原则禁止 例外允许”） 。 股票回购 最早起源于 20 世纪 50 年代 的美国， 20 世纪 70 年代 ， 尼克松 主政期间 对 股利发放进行 限制 ，股份 回购成为 了 发放股利的主要形式 。 但 由于 股票回购本身 面临着 构成 内幕交易和市场 操纵 的嫌疑， 在 美国市场上回购股票的行为并不普遍 ，直到 1982 年 SEC 制定了 Rule 10b-18，为 上市公司股票回购提供了 “ 安全港 ” ， 如果 回购满足该条件，那么被认为是 操纵市场 的风险大大降低 ， 使得 20 世纪 80 年代 美国 股市 中股票回购大肆盛行 。2000 年 ， SEC 制定了 Rule 10b5-1，公司 可以利用预先制定 好的 关于 交易数量 、 日期 、价格 等 因素 的 自动交易计划 来 实施股票回购 ， 来避免被认为是 内幕交易 。但 由于 公司 并不一定 回购公告数量 的股票，甚至根本不进行回购，所以 2003年 SEC 修改了 Regulation S-K ， 要求上市公司在 季报中披露上一季度 回购 股票的实际数量。 1.2 美股 回购 的 类型 美股 上市公司股票回购主要有两种方式 ： 1）要约回购； 2）公开市场回购 。 要约 回购 是指 公司向股东 发出回购 股份 的 要约， 要求 他们提供部分或全部所持 股份， 回购 要约对回购股份数量和回购价格 做出 规定，回购价格通常会高于市场价格 。 或者公司仅 提供一个 回购 价格的范围， 然后 由股东 告知公司其 愿意出售的股票数量和价格， 公司再依据回购 计划， 按照价格由低到高将 有意愿出售的 股票数量 排序 直到 满足公司的回购计划， 在 要约期限到期时 ，投资者 可以按此价格向公司出售 股票 ，即 荷兰式拍卖 。 公开市场 回购 是指 公司 在 公开市场上买卖股票， 回购 价格为二级市场的交易价格 。目前在 美 国 股市中，大多数的股票回购是以公开市场回购 的 方式完成的。 1.3 美股 回购 的 动机 1） 提升 EPS， 改善公司 盈利能力指标 。 上市公司 通过回购流通在外的股份 来减少 股本，从而提升公司的每股收益 ， 一方面，公司的每股收益提升能够 对公司 股价 上涨 形成支撑， 从而最大化 现有股东 持股 价值 ，股价 上行的动力主要来自于 EPS 提升 后投资者对公司盈利预期的提升和 PE 回落 至合理的 水平；另一方面，公司的 EPS 与 管理层的 绩效 通常是挂钩的 ，公司管理层 可以 通过回购 提升 EPS 从而 改善自身的薪酬水平 。 另外 ， 股票回购还能使得公司的财务指标得到改善， 例如一家 公司使用 10000 现金 回购10000 股 公司普通股，那么公司的 ROA 由 回购 前 的 2%提升到回购后的2.11%， ROE 由 回购 前 的 4%提升到 4.44%。 美股回购专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1： 回购 对公司财务指标影响 的 假设分析 Before Buyback After buyback Cash 200000 100000 Earnings 40000 40000 Shares Oustanding 500000 400000 Assets 2000000 1900000 Equity 1000000 900000 ROA 2.00% 2.11% ROE 4.00% 4.44% EPS 0.08 0.1 来源：国金证券研究所 2） 向 市场传递股票被低估的信号 。 由于外部投资者 与 公司 内部存在严重的信息不对称， 所以当 公司管理层认为公司股价 被低估 时， 管理层 往往希望通过回购股票来向市场 传达股价 被 低估 的信息， 使投资者 能够重新评估 公司的 内在价值 ， 从而推升公司的股价。 3） 降低 公司的 代理 成本 。 现代公司 治理理论中， 公司管理者 与所有者通常是分离的， 作为 代理人的公司管理层 会 为了 自身 利益而侵占公司股东的利益， 进行 过度投资等行为，尤其是当公司 有 充裕的自由现金流的时候 。而股票回购能够 降低 代理成本，解决过度投资等问题，提高自由现金流的使用效率 。 4） 作为分红 的替代 。 在很多 情况下， 股票 回购和现金分红 相似 ， 都是 公司向股东支付现金 ，但 股票回购相对更加灵活， 因为 在美股一旦公司选择进行股票分红， 那么 以后的年度市场都会对公司的分化计划有 所 期待， 而股票回购不会让市场形成这样的预期。 另外， 在 2003 年 以前， 资本利得税 低于红利所得税，所以公司 通过 股票回购的形式发放股利能够降低投资者 的税收 负担，但 2003 年的 “Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003“发布后 ， 两者 的税率保持一致，回购的节税效应 消失 。 5） 避免 股权 激励后的 股权稀释 。 公司通常 会给予高级管理人员 一个 期权计划来 对 他们进行激励，而股票期权 被执行 时， 如果这部分 股票来自于增发，那么会使得现有的股东的股权 占比 被稀释，并且 股本数量 也会影响到 EPS和 PE 等 财务指标，所以 美国 上市公司通常会 使用 回购的股票来对管理层进行股权激励。 6） 防止 公司被 恶意 收购 。 20 世纪 80 年代 ，里根政府放松 了 市场管制使得敌意收购盛行，为了防止公司被恶意 收购 ，上市公司纷纷大规模 回购 股票以 减少在外流通的股份 ， 另一方面， 股价 上行 会也 增 加 收购方收购成本 ，减缓其收购的 脚步 。 二 、 2009 年以来至今，美股回购的特征、背景、动因 2.1 盈利 驱动 只是 本 轮美股牛市的原因之一 2008 年 金融危机期间，标普 500 指数 利润率出现断崖式下跌， 随着 2009年 美国国内强力的政策刺激和经济逐步企稳，企业利润率开始大幅回升，由 2009Q1 的 2.21%回升至 2011Q4 的 8.88%，同期标普 500 指数 也出现了明显的上涨， 2011 年 以后 标普 500 指数 的利润率基本保持在 8%-10%的区间内波动， 处在历史 较高的水平， 较高 的盈利能力为每股提供了一定的支撑， 是本轮 美股上涨的原因之一 ， 但回购可能是另一个更重要的原因。 美股回购专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 标普 500 指数利润率和 标普 500 指数 走势 来源： Bloomberg，国金证券研究所 2.2 股票回购是推升本轮（ 2009 年以来）美股牛市更为重要的原因 2009 年 以来，美国股市最大的 买家 实际上是公司本身。 从 美联储 的数据来看， 截止 2017 年 末， 美国 非金融企业 累计 购买了 3.37 万亿美元 的股票，ETF 和 共同基金累计购买了 1.64 万亿 美元的股票，而 美国 家庭和机构分别净出售了 6557 亿 美元 、 1.14 万亿 美元的股票 ，也即 实际上 2009 年 以来美国股市 上 最大的净买入者是 公司 本身。 图表 3： 2009 年 以来累计购买股票 规模 （十亿美元） 来源： Federal Reserve Financial Accounts of the United States，国金证券研究所 从 标普 500 指数 成分股 年度 回购规模来看， 2000 年 -2003 年 ，标普 500 回购 规模 基本 维持在 每年 1600 亿 左右的规模， 而 从 2004 年 开始 回购 规模逐年大幅 增长，在 2007 年 达到历史最高的 6270 亿 美元 。 金融危机 后的2009 年， 标普 500 指数 成分股 回购 规模由 2007 年 的 6270 亿 美元大幅下滑到 2040 亿 美元， 而后回购 规模再度 回升， 2017 年 标普 500 指数 成分股回购规模达到了 5190 亿 美元。 0500100015002000250030000246810121992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03标普 500指数利润率 (%) 标普 500指数（右轴） -1500-5005001500250035002009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/12Nonfinancial corporates HouseholdsInstitutions Rest of the worldETFs&Mutual Funds美股回购专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 标普 500 指数 成分股 历史 回购规模（十亿美元） 来源： Bloomberg，国金证券研究所 2009 年 1 季度至 2018 年 1 季度 ， 标普 500 指数成分上市公司 总共回购 自身 股票总金额达到了 4.23 万亿 美元， 从 季度 回购 数据来看， 标普 500 指数走势与标普 500 回购 规模基本保持了同步， 并且 这个同步性在 2009 年 以后得到了明显的增强。 图表 5： 标普 500 指数 成分股 历史 季度 回购规模（十亿美元） 来源： Bloomberg，国金证券研究所 标普 500 回购 指数是 用来 衡量 过去 12 个 月标普 500 成分股回购 率最高的100 只 股票表现的指数， 从 2008 年 金融危机 美股 见底以后，标普 500 指数 与标普 500 回购 指数的相关性显著提升， 基本 上保持了完全同步的走势 ，表明回购比率 最高的 100 只个股 是推升标普 500 指数 的主要动力。 165 164 164 157 233 376 488 627 355 204 302 453 400 498 563 574 547 519 0100200300400500600700回购规模 020406080100120140160180200500100015002000250030002000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03标普 500回购规模（十亿美元，右轴） 标普 500指数 美股回购专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 标普 500 指数、 标普回购指数 来源： Bloomberg，国金证券研究所 2.3 大规模 回购使美股出现两大特征 特征一： 股市成交量 极度萎缩 回顾美股 前两 轮 大牛市， 可以 发现股价和股市成交量基本保持了同步变动，也即在上涨时放量，下跌时 缩量 ，而本轮美股大牛市却有明显不同 ， 从2009 年标普 500 指数 见底以来， 指数最高 涨幅超过 200%，而成交量却明显萎缩 ， 整体呈现的是 一种 缩量上涨的格局 。 图表 7： 标普 500 指数成交量和 指数走势 来源： Bloomberg，国金证券研究所 特征 二：波动率 被 压制 由于上市公司大量的回购市场上的流通股票， 可供 市场参与者交易的股票越来与少，导致了成交量逐步萎缩， 另一个 结果是市场的整体波动被熨平，市场波动 率 被上市公司 的 回购人为的压制。 由于 股市波动率的大幅 下行 ，很多 风险 平价 策略、 锚住 波动率的策略、 期权 对冲策略等 会 增加杠杆力度，对股票 需求 也会 增加，但由于市场供给的逐渐萎缩 使得 股价进一步被推高。 050010001500200025003000020004000600080001000012000140001600018000200001994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01标普回购指数 标普 500指数（右轴） 0500100015002000250030000200000000004000000000060000000000800000000001000000000001200000000001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018成交量 标普 500指数（右轴） 美股回购专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 标普 500 指数成交量和指数波动率 来源： Bloomberg，国金证券研究所 图表 9：标普 500 指数 成分股总 流通股份 图表 10：标普 500 指数 成分股总流通股份变动 来源： Yardeni Research and Thomson Reuters，国金证券研究所 来源： Yardeni Research and Thomson Reuters，国金证券研究所 2.4 2009 年 以来 美股 大规模回购的 背景 和原因 利率 长期走低， 融资 成本降低使得信用极度扩张 ， 债权融资优于股权融资 。金融危机后 ， 美国 债券 利率 进入 长期 下行 通道 ， 尤其 是 2011 年 以后，债券利率大幅下行 。 由于 债权融资 成本的大幅 下降 ， 企业 股权融资成本已经 开始 高于债权融资 ，并且 当时经历过金融危机后股价 普遍 较低， 在此时 发行股票融资 显然 不利于现有股东，所以债权融资是 最好的 选择。 从 股票和债券的 净 发行规模 来看 ， 金融危机 后 非金融 企业股票 净 发行规模 整体 呈现 大幅 下降的趋势 ， 而 同期 债券 净 发行规模 明显 上行。 0102030405060700200000000004000000000060000000000800000000001000000000001200000000001990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03标普 500指数成交量 标普 500指数 90天波动率 (右轴 ) 美股回购专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：美国各类 债券收益率 来源： Wind，国金证券研究所 图表 12：美国 非金融企业债券、股票净发行规模 来源： Federal Reserve Financial Accounts of the United States， Yardeni Research，国金证券研究所 资金极度充裕 的背景下，通过 大规模 回购迅速 提升 EPS、 推升股价 使得 股东和管理层双赢。 在 传统的情况下，企业发行债券募集资金 后 用于设备、研发等投资， 使得 最终企业 盈利 扩张，但在 金融危机后 ，由于经济仍然处在弱复苏的状态， 总需求 的不足使得在此时 投资 扩张很容易就造成 产能过剩 ， 实体 投资没有足够的能力去 容纳 资金，盲目扩张只会使得企业利润 受损。 在没有好的投资机会的情况下， 企业 宁愿投资于自己的公司，也即购买自己公司的股票， 此时 股票价格相对较低，并且回购股票能够显著有效地提升 EPS， 从而推动股价上行，使得股东财富增值 ， 另一方面， 公司 高管每个季度都会面临 EPS 的 考核压力，而股票回购能够快速的提升 EPS，也符合公司管理层的利益。 另外 ，金融危机后 的 企业的 杠杆 水平已较 之前有了大幅下降，加杠杆的 空间 较大， 所以 在金融危机后，企业 依靠 廉价的融资成本大量的发行债券来 进行 股票回购。 123456789102000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/01美国 :国债收益率 :10年 美国 :企业债收益率 :穆迪 Aaa 美国 :企业债收益率 :穆迪 Baa %