CDR系列九：新股发行定价与配售制度的演变研究.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 05 月 25 日 中小盘 研究 CDR 系列 九 ： 新股 发行 定价 与 配售 制度 的 演变研究 中小盘 IPO 专题 伐谋 -中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-203 luyitianxsdzq 证书编号： S0280118050001 审批制下 （ 1990-2000 年） 新股定价非市场化，配售制度尝试多次改革。2000 年以前，新股首发价格的制定与新股审批制配套，以政府指导为主、发行市盈率相对刚性 。 1990-1998 年新股发行市盈率一般在 12-15 倍之间，期间也有通过上网竞价来实现新股市场化定价的尝试，但最终因市场尚未成熟而搁浅； 1998 年以后，新股发行定价开始突破 15 倍的市盈率上限 。 配售制度方面， 1990-2000 年 期间新股配售经历了 限量发售认购证 、无限 发售认购证 并与储蓄存款挂钩、全额预缴 并 比例配售 、上网定价 等方式 。 1999 年，证监会规定股本总额在 4 亿元以上的新股，可采用上网发行与法人配售相结合的方式发行，开启了新股向机构投资者配售的先河，也是“询价 制 ”的前身。 核准制下 （ 2000 年以后至今） 新股发行引入询价制 并逐步完善 。 （ 1） 2004年证监会正式将询价制度引入新股发行，询价制分为初步询价、累计投标询价两个阶段，前者确定发行价格区间，后者确定发行价格，获配股票将锁定3 个月以上 ； （ 2） 2009 年证监会 改进 询价机制，在弱化锁定期的同时规定网下配售对象不能再参与网上申购，并完善了回拨机制和中止发行机制；（ 3）2010 年中小企业板、创业板上市新股的累计询价环节取消 ，同时证监会通过摇号方式减少了中小企业发行新股过程中的获配机构家数，提高每家获配数量，对网下机构的新股申购行为形成约束，鼓励机构投资者审慎报价；（ 4）2013 年证监会取消网下配售股份锁定期，并提出了过高报价的剔除方法：承销商应剔除申购总量中报价最高部分，且剔除比例不得低于总量的 10%；（ 5）2014 年，证监会令 98 号提出新股申购流通市值门槛， 并 规定网下投 资者只能有一个报价 ，取消对于获配新股的网下机构的数量限制； （ 6） 2015 年， 证监会规定公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，直接网上定价发行 （这一规定在 2018 年被取消） ，同时取消新股申购预先缴款制度 ；定价方面， 2015 年以来新股定价 以 23 倍 市盈率 为主要参考 。 创新企业境内上市 定价更为灵活 ， CDR 发行可能引入战略配售 。“独角兽”药明康德依旧参考 23 倍 市盈率 红线定价，最终发行价格 21.60 元 /股，对应发行市盈率 22.99 倍，募集资金约 22 亿人民币，较首版招股书披露的约 57亿人民币的 募投项目所需资金规模缩水 60%。 与药明康德不同，工业富联发行未规定募集资金上限，最终定价 13.77 元 /股，对应发行市盈率 17.09 倍，合计募集资金 净额约 270 亿人民币 ； 此外，为减少对二级市场冲击，工业富联启动战略配售并对网下机构投资者获配的 70%股份设定 12 个月锁定期，最大回拨机制下，约有 40%发行股票带有 12 个月以上锁定期 。 CDR 发行也是创新企业上市的重要内容， 2018 年证监会 将 CDR 纳入 证券发行与承销管理办法 适用范围， 我们预计未来创新企业境内上市定价将更为灵活，市销率、市净率都有可能成为定价参考 。 同时，我们预计 网下配售股份的锁定期限 也将灵活化 ， 后续 CDR 发行有可能 引入战略配售和超额配售选择权。 风险提示： 宏观经济风险、政策落实不达预期 相关 报 告 CDR 系列八：双重上市、第二上市与分拆上市案例定价探讨 2018-05-24 CDR 系列七：存托凭证登记结算业务框架确定 2018-05-22 CDR 系列六：“独角兽”的融资与估值研究 2018-05-15 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小盘研究团队 2018-05-25 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 审批制下 （ 1990-2000 年） 的新股定价与配售 2000 年以前，我国新股 发行遵循审批制 ，新股在发行的数量和规模上都有一定的额度控制，其发行审核直接由证监会审批通过，定价和配售接受政府指导，以非市场化的固定价格定价，配售制度也经历了诸多改革尝试。 1.1、 审批制下的新股定价：市盈率上限的规定与突破 图 1： 审批制下新股定价非市场化，发行市盈率一般为 12-15 倍 数据来源： 证监会发布 、新时代证券研究所 2000 年以前，新股首发价格的制定与新股审批制配套， 以政府指导为主 、发行市盈率相对刚性，期间也有通过上网竞价来实现新股市场化定价的尝试，但最终因市场尚未成熟而搁浅。 新股 定价 在 1990-1998 年期间 主要遵循行政指导 ， 以 固定价格发售机制 定价 ，承销商在确定发行价后组织新股申购，其定价以一个相对固定的市盈率为准，且规定市盈率不能超过 15 倍的上限，最终发行市盈率一般在 12-15 倍；每股收益方面， 1996年以前，每股收益取每股税后利润的预测值， 1996 年以后则采取过去三年每股税后利润的算术平均值。 在 1994-1995 年期间，我国曾尝试通过上网竞价来实现新股的市场化定价， 但因为市场不成熟而搁浅 。新股上网竞价的做法为： 利用交易所电脑交易网络系统上网发行，承销商预先确定发行底价，投资者以此为价格下限进行申报，按照时间优先、价格优先原则成交 。 但因当时市场尚未成熟，价格发现能力弱、透明度差，导致新股认购存在较强投机性， 1995 年 2 月以后，新股不再上网 竞价，而改为确定价格之后上网发行 。 新股发行市盈率限制在 1998 年以后 不断放开 ， 其发行定价 开始突破 15 倍的市盈率上限。 1998 年底证券法颁布，新股定价方式出现创新，一方面，新股发行市盈率限制逐步放开，新股发行价不断走高，另一方面，规定由发行人与承销商共同协商确定发行价格，将发行人的利益因素加入到发行价的考量之中，对原有的行政干预定价有所突破。 1999 年 7 月，证监会发布关于进一步完善股票发行方式的通知，将机构投资者纳入定价范围之中，并提出战略投资者概念， 成为 “询价制”的雏形。 1990 年 1994 年 1998 年 2000 年审批制 核准制上网 竞价 尝试 发 行 市 盈 率 突 破 15 倍上限非 市 场 化 定 价 ： 市 盈 率 一 般 12 - 15 倍2018-05-25 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1.2、 审批制下的新股配售 制度 ： 认购证发售 、 全额预缴款 、 上网定价 图 2： 审批制下新股配售有 认购证发售 、全额预缴款 、上网定价 等形式 数据来源： 证监会发布 、新时代证券研究所 1991-1993 年，新股配售采取发售认购证方式。在 1992 年以前，认购证（预约单、抽签表）为限量发售，主要为定点或银行发售，之后凭证摇号抽签，这种方式存在透明性不足等问题， 1992 年以后认购证采取无限量发售，但仍存在发售时间长、认购量不确定、认购成本高等不足。 为了进一步优化 认购证 发售制度 ，证监会在 1993 年将 无限量发售认购证与储蓄存款挂钩， 1993 年股票发售与认购办法规定，居民可按其银行定期储蓄存款余额进行一定比例的申请，之后按照申请表进行摇号抽签，中签后进入缴款手续流程，也可通过开办专项定期定额储蓄存单业务，按存单号码进行抽签。此举一方面减少了认购成本，另一方面也打开了新资金进入股市的通道。 在 发售认购证 基础上，我国新股配售制度在不断摸索中出现了多样化的尝试。 1994年，全额预缴、比例配售的新股配售方式实施，投资者预缴其申购所需资金，承销商按照投资者缴纳资金在申购总量的比例进行新股配售。 1994-1995 年，新股配售初步尝试上网竞价发行，但最终 因市场不成熟而暂停 。 1995年以后，新股发行进行上网定价抽签，投资者到证券营业部按照事先确定的发行价以及自身资金填报申购数量，承销商按照新股发行量与有效申购量计算中签率并摇号抽签。 在配售制度的不断演进中，机构投资者的申购需求得到重视， 1999 年 7 月，证监会关于进一步完善股票发行方式的通知规定股本总额在 4 亿元以上的新股，可采用上网发行与法人配售相结合的方式发行，开启了新股向机构投资者配售的先河，也是“询价制”的前身。 1990 年 1993 年 1995 年 2000 年审批制 核准制发 售 认 购 证 ， 1 9 9 2 年以前为有限发售，1992 年 以 后 无 限 发 售1993 年 ， 无 限 发售认购证与储蓄存款挂钩1994 年全额预 缴款、比例配售上网定价抽签199 9 年允许上网定价与法人配售结合，成为“询价制”前身2018-05-25 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 2、 核准制下的 （ 2000 年 以后 至今） 新股定价与配售：询价机制的引入和成熟 2000 年以后新股发行采取核准制，其中， 2004 年以前新股发行使用通道制，即每家符合资格的券商将拥有特定数量的发股通道，券商按照通过 1 家再上报 1 家的程序发行新股， 2004 年至今，新股发行使用保荐制。 2001 年 5 月，证监会公布新股发行上网竞价方式指导意见，在 1994 年之后再次尝试上网竞价发行，同年 11 月，新股定价开始使用网上累计投标定价，该制度下，发行人和承销商事先确定价格区间，投资者在该区间内竞价投标，承销商根据一定的超额认购倍数来确定最终发行价。 表 1： 新股配售引入询价制并不断完善 时间 事件 要点 2004 年 询价制正式引入 （ 1）规定每股收益计算方法；（ 2）询价分为初步询价与累计投标询价两个阶段；（ 3）累计询价时应全额缴付申购资金，获配股票应锁定 3 个月以上 。 2009 年 询价制改进，网上网下申购者分开 （ 1） 初步询价、累计询价两段式报价应具备逻辑一致性 ；（ 2）网上网下申购者分开 ；（ 3） 网上申购对象设定申购上限 。 2010 年 中小企业板、创业板新股取消累计投 标询价环节 （ 1） 中小型新股的网下配售中，减少获配机构家数、提高每家获配数量 ； （ 2）取消中小企业板、创业板新股的累计投标询价环节 。 2013 年 网下配售股份锁定期取消 （ 1） 取消了网下配售股份 3 个月的锁定期 ；（ 2） 对过高报价进行剔除：承销商应剔除申购总量中报价最高部分，且剔除比例不得低于总量的 10%；（ 3）完善回拨机制与中止发行机制 2014 年 提出新股流通市值门槛 （ 1）提出新股申购流通市值门槛；（ 2）规定网下投资者只能有一个报价；（ 3）取消获配股份的网下机构投资者数量限制。 2015 年 2000 万股以下 发行股数 的企业直接网上定价发行 ，取消申购预交款 （ 1） 公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格，不进行网下配售（这一规定在 2018 年被取消） ；（ 2）取消新股申购预先缴款制度。 数据来源： 证监会发布 、新时代证券研究所 2.1、 询价机制正式引入 2004 年，以证监会文件关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知为起点，监管部门正式退出新股定价核准，新股发行定价引入询价制度，并沿用至今。最初的询价制度主要包括以下五大要点： （ 1）规定每股收益按照发行前一年经会计师事务所审核、扣除非经常性损益前后孰低的净利润预测数除以发行后总股本计算，可以披露市净率等其他指标； （ 2）询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，前者确定发行价格区间，发行价格区间确定后，再进行累计投标询价确定发行价格； （ 3）初步询价对象不少于 20 家，发行超过 4 亿股的，初步询价对象不少于 50 家，同时，公开发行数量小于 4 亿股的，参与累计投标询价的对象获配股票不超过本次发行总量的 20%，公开发行数量大于 4 亿股的，配售占比上限提升至 50%； （ 4）累计投标询价情况应在配售完成后公告，包括所有询价对象在不同价位的有效申购数量、不同价位以上的累计有效申购数量及对应的超额认购倍数、申购总量2018-05-25 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 与冻结资金总额，发行价格以上的有效申购获得配售的比例及超额认购倍数，获得配售的询价对象名单、获配数量和退款金额； （ 5）累计询价时应全额缴付申购资金，获配股票应锁定 3 个月以上。 2.2、 询价制度逐步完善 ：网上、网下申购参与对象分开 2009 年，证监会发布第 13 号公告文件关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，对新股发行的询价机制进行了 改进 ，关注股份配售机制的改革，逐步改变完全按资金量配售股份的机制，增加可供交易股份数量（即弱化锁定期），重视网上发行、股份分配适当向中小投资者倾斜，并完善回拨机制与中止发行机制。 （ 1）初步询价、累计询价两段式报价应具备逻辑一致性，杜绝高报不买和低 报 高买，同时要求承销商确定单笔申购的最低申购量，并要求发行人披露超募资金的用途； （ 2）网上、网下申购参与对象分开，规定参与网下配售的对象不能再参与网上申购； （ 3）对网上申购对象设定申购上限，原则上不超过本次网上发行数量的千分之一。 2.3、 中小企业板、创业板上市新股取消累计询价环节 2010 年，证监会发 布关于深化新股发行体制改革的指导意见与关于修改证券发行与承销管理办法的决定，再次深化新股发行改革。 （ 1）前者在扩大网下询价范围的同时对中小企业发行新股的配售提出约束，意见指出“在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售”，即在中小型新股的网下配售中，减少获配机构家数、提高每家获配数量，从而对 网下机构的申购形成约束，鼓励机构投资者审慎报价； （ 2）后者则取消了中小企业板、创业板上市新股的累计投标询价环节。 表 2： 中小企业板、创业板上市新股取消累计投标询价 证券代码 证券简称 上市板 网下发行股数（万股） 申购上限 /下限（万股） 申购数量变动单位（万股） 报价方法 配售 定价方法 配售方法 002603.SZ 以岭药业 中小企业 板 1300 1300/65 65 最多填报 3 档价格 仅初步询价 据初步询价结果协商确定 按 65 万的申购单位进行摇号配售，一共 20 个中签号码，每签获配 65 万股 300234.SZ 开尔新材 创业板 400 固定 100 万 只能报一档价格，且 固定数量 100 万股 仅初步询价 根据初步询价结果，按申购价格从高到低、计算每个价格对应累计申购总摇号配售 2018-05-25 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 量协商确定 601566.SH 九牧王 主板 2400 2400/100 10 最多填报 3 档价格 初步询价 +累计投标询价 初步询价确定价格区间，在区间内进行累计投标询价，然后确定发行价格 按申购量比例配售 数据来源： 相关上市公司 初步询价公告 、新时代证券研究所 当时的机构投资者在询价时允许最多上报 3 个不同价格， 也存在个股只能上报一个价格（由承销商决定，在初步询价公告中披露，如开尔新材），多个报价 分别对应不同 申购 数 量，但 3 档价格申购量总额不能超过申购上限。 对于获配资格与数量 的确定 ： 假设某一配售对象填写了 3 档申购价格 ， 分别 为 P1、 P2、 P3（ P1P2P3） ，对应的申购数量分别为 Q1、 Q2、 Q3，最终确定的发行价格为 P，则若 P P1，该配售对象不能参与网下发行；若 P1 P P2，则该配售对象可以参与网下申购的数量为 Q1；若 P2 PP3，则该配售对象可以参与网下申购的数量为 Q1+Q2；若 P3 P，则该配售对象可 以参与网下申购的数量为 Q1+ Q2+ Q3。 2.4、 网下配售股份锁定期取消，限制获配机构数量 2013 年，证监会先后发布关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见、关于进一步推进新股发行体制改革的意见，前者取消了网下配售股份 3 个月的锁定期，后者继续专注于新股定价市场化，提出： （ 1）对过高报价进行剔除：承销商应剔除申购总量中报价最高部分，且剔除比例不得低于总量的 10%。 （ 2）限制获配机构数量：公开发行股票数量在 4 亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于 10 家，但不得多于 20 家；公开发行股票数量在 4 亿股以上 的，提供有效报价的投资者应不少于 20 家，但不得多于 40 家；网下发行股票筹资总额超过200 亿的，提供有效报价的投资者可适当增加，但不得多于 60 家；有效报价人数不足的，应当中止发行。 （ 3）网下配售股份至少有 40%优先向 A 类投资者（公募基金、社保基金）配售。 （ 4） 回拨机制触发标准从网上、网下中签率比值更改为网上投资者有效申购倍数。 2.5、 询价机制成熟：提出新股申购流通市值门槛且网下投资者只能有一个报价 提出新股申购流通市值门槛 2014 年 3 月，证监会令第 98 号关于修改证券发行与承销管理办法的决定发布 ，询价机制基本成熟，主要包括三大要点： （ 1）提出新股申购流通市值门槛：网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份，发行人和主承销商可以根据自律规则，设臵网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露； （ 2）规定网下投资者只能有一个报价：网下投资者报价应当包含每股价格和该价格对应的拟申购股数，且只能有一个报价。非个人投资者应当以机构为单位进行报价。首次公开发行股票价格（或发行价格区间）确定后，提供有效报价的投资者方2018-05-25 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 可参与申购； （ 3）取消获配股份的网下机构投资者数量限制：公开发行股票数量在 4 亿股（含 ）以下的，有效报价投资者的数量不少于 10 家；公开发行股票数量在 4 亿股以上的，有效报价投资者的数量不少于 20 家。剔除最高报价部分后有效报价投资者数量不足的，应当中止发行。 表 3： 提出新股申购的流通市值门槛 且机构询价只能报一个价格 证券代码 证券简称 上市板 流通市值要求（万元） 网下初始发行股数（万股） 申购上限 /下限（万股） 申购数量变动单位（万股） 报价方法 配售环节 定价方法 配售方法 300400.SZ 劲拓股份 创业板 1000 1600 1600/270 10 只能报一个价格 仅初步询价 剔除报价最高部分，价格相同的按从晚到早剔除，价格时间相同的，按申购数量从小到大剔除，均相同则等比例剔除，剔除部分申购量不低于总申购量的 10%。发行人、承销商根据有效报价协商确定发行价格 同类投资者获配比例相同 603989.SH 艾华集团 主板 1000 3000 3000/100 10 只能报一个价格 仅初步询价 剔除报价最高部分，价格相同的按从晚到早剔除，价格时间相同的，按申购数量从小到大剔除，均相同则等比例剔除，剔除部分申购量不低于总申购量的 10%。发行人、承销商根据有效报价协商确定发行价格 同类投资者获配比例相同 数据来源： 相关上市公司 初步询价公告 、新时代证券研究所 规定发行股数在 2000 万股以下 的企业 直接网上定价发行 2015 年底，证监会在重启新股发行的同时继续优化新股发行制度，以发行股数为标准对新股发行方式进行了规定， 2015 年关于修改证券发行与承销管理办法的决定提出，公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格，不进行网下配售，简化程序、减少成本 （这一规定在 2018 年被取消） 。 此外，本次修订提出，取消新股申购预先缴款制度，新股申购无需缴纳申购资金。 2015 年以来新股定价 以 23 倍 市盈率 为主要参考 新股定价方面， 2015 年 10 月，证监会发布 关于加强新股发行监管的措施 ，对发行市盈率高于行业市盈率（中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率）导致的潜在风险提出监管意见，要求发行公司连续三周发布投资风险特别公告，提醒投资者审慎对待发行定价合理性。 对 2018 年顺利首发上市的新股，有 4 只股票发行市盈率超过行业市盈率，分别为伯特利、成都银行、西菱动力和科华控股。 2018-05-25 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 表 4： 2015 年以来新股定价 以 23 倍市盈率红线为主要参考 首发年份 IPO 数量 （家） 首发市盈率均值 超 23 倍市盈率个数 （家） 超行业市盈率个数 （家） 超 23倍市盈率占比 （ %） 超行业市盈率占比 （ %） 2004 99 17.42 0 0.00% 2005 14 20.69 2 14.29% 2006 66 23.23 38 57.58% 2007 126 30.10 110 87.30% 2008 77 26.74 60 77.92% 2009 98 51.76 97 98.98% 2010 348 58.83 342 98.28% 2011 281 47.49 260 92.53% 2012 155 30.20 126 123 81.29% 79.35% 2013 2014 124 23.81 38 13 30.65% 10.48% 2015 223 21.89 3 6 1.35% 2.69% 2016 227 21.39 0 15 0.00% 6.61% 2017 438 23.90 4 26 0.91% 5.94% 2018 51 22.17 0 6 0.00% 11.76% 数据来源： Wind、新时代证券研究所 表 5： 2015 年以来 对参与网下配售的 新股 ，其 定价 以 23 倍 市盈率 为主要参考 首发年份 IPO 数量 （家） 首发市盈率均值 超 23 倍市盈率个数 （家） 超行业市盈率个数 （家） 超 23倍市盈率占比 （ %） 超行业市盈率占比 （ %） 2005 14 20.69 2 14.29% 2006 65 23.23 38 58.46% 2007 123 30.10 110 89.43% 2008 76 26.83 60 78.95% 2009 98 51.76 97 98.98% 2010 346 58.83 342 98.84% 2011 280 47.59 260 92.86% 2012 154 30.20 126 123 81.82% 79.87% 2013 2014 124 23.81 38 13 30.65% 10.48% 2015 219 21.87 1 2 0.46% 0.91% 2016 167 21.11 0 14 0.00% 8.38% 2017 339 24.24 3 22 0.88% 6.49% 2018 40 21.94 0 4 0.00% 10.00% 数据来源： Wind、新时代证券研究所 2018-05-25 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 3、 创新企业境内上市 定价更为灵活， CDR 发行或引入战略配售 2018 年，创新企业境内上市 热潮掀起 ，一方面，“独角兽” IPO 审核提速，“独角兽”代表工业富联（富士康股份）从预披露到过会仅用时 27 天，药明康德从过会到获得 IPO 批文仅用时 17 天；另一方面， CDR（存托凭证）制度落地加速，证监会将CDR证券发行与承销管理办法范围，中证登发布存托凭证登记结算业务细则（意见稿），首批符合以 CDR 形式回归条件的红筹企业名单包括了阿里巴巴、腾讯、京东、网易、百度等。 无论是 IPO 审核提速还是 CDR 制度的落地，都是鼓励创新企业境内上市的方法，以“独角兽”为代表的创新企业体量较大，如工业富联首版募投项目所需资金达到约 270 亿人民币，远大于 2018 年以来约 10 亿人民币的新股首发募集资金； CDR方面，以阿里巴巴为例，目前阿里巴巴总市值达到 3 万亿人民币，若按 5%比例回归，其资金规模将达到 约 1500 亿人民币，约占 2017 年全年 IPO 募资规模（约 2100亿人民币）的 70%，此外， 部分 创新企业存在未盈利问题，以市盈率定价的方式 可能不再 适用 。创新企业庞大的体量、可能存在未盈利等问题，都对创新企业境内上市的定价和配售制度提出了改革的需求。 3.1、 “独角兽”药明康德 定价 依旧参考 23 倍 市盈率 红线，实际募集资金规模明显缩水 药明康德（ 603259.SH）于 4 月 13 日获得 IPO 批文，成为 2018 年第一家上市的“独角兽”企业，最终发行定价 21.60 元 /股，对应发行 PE 为 22.99 倍，最终募集资金约 22 亿人民币，较首版招股说明 书披露的约 57 亿人民币的募投项目所需资金规模缩水 60%。 宁德时代（ 300750.SZ）于 5 月 18 日获得 IPO 批文，其招股意向书披露此次发行募投项目所需资金减少至 53 亿人民币，较首版招股说明书披露的 131 亿人民币的资金规模缩水 60%，按照 53 亿人民币的募集资金计算，宁德时代此次首发定价 25.14元 /股，对应发行 PE 为 22.99 倍 。 目前，“独角兽”企业共有 3 家确定上市，分别为药明康德、工业富联、宁德时代，其中药明康德、宁德时代定价依旧参考 23 倍 市盈率 红线，使得其最终募集资金规模较首版招股说明书披露的募投项目 所需资金规模明显缩水。 3.2、 工业富联启动战略配售并锁定 70%网下配售股份 与药明康德不同，工业富联（ 601138.SH）此次发行未规定募集资金规模上限，其招股意向书并未减少其募投项目所需资金，按照其募投项目所需资金计算，加上包括印花税在内的发行费用，工业富联定价应在 14.05 元 /股，对应 PE 为 17.44 倍，同时工业富联在招股意向书披露，其首发超募资金将用作运营资金。最终工业富联首发定价 13.77 元 /股，对应发行 PE17.09 倍，募集资金 净额 在 270 亿人民币左右，约占 2017 年 IPO 募资规模（ 2100 亿人民币）的 13%，首发上市日工业富联市值将达到 约 2700 亿人民币。 为减少对二级市场的冲击，此次工业富联启动战略配售，将 30%的发行股份（约5.9 亿股）配售给战略投资者，战略配售股份的 50%有 12 个月锁定期，剩余 50%股份有 18 个月锁定期，同时，网下投资机构获配股份的 70%也将有 12 个月的锁定2018-05-25 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 期，若按最大回拨机制计算，即网上超额申购倍数超过 150 倍，则最终发行的流通股份中有 40%带有 12 个月以上的锁定期。 3.3、 CDR 发行过程或引入战略配售 2018 年 5 月 11 日，证监会发布关于修改证券发行与承销管理办法的起草说明，以下 简称办法，此次修订将 CDR 纳入该管理办法的适用范围，继存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）之后进一步定义 CDR 与股票性质类似，结合工业富联的首发流程， CDR 的发行 制度 已初具形貌。 未盈利企业应披露市销率等指标 此次修订指出，鉴于未盈利企业不适用市盈率的估值指标，未盈利企业应披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标。 目前 A 股首发上市定价主要以 23 倍市盈率红线为标准，此次办法修订明确未盈利企业应当披露市销率、市净率等估值指标，一方面使得创新企业的估值方法更为合理，另一方面也为创新企 业境内上市的定价规则提供了新思路，未盈利的创新企业（如京东）在境内上市，无论是 IPO 或以 CDR 形式回归，其定价规则或发生改变。 设定灵活网下锁定期且相应股份不参与网上回拨 此次办法修订将网下配售股份的锁定期设定灵活化，不限制 12 个月的锁定期下限。修订说明指出，这将有利于形成更为合理的网上网下股权分配结构，有利于稳定市场、平抑炒作，同时也对网下投资者形成更强的报价约束，发挥机构投资者专业的定价能力。 我们认为，未来 IPO 或 CDR 的发行过程中，对参与网下配售股份设定锁定期的可能性将提高，且锁定期时长设定可能 更为灵活多样，这有效限制了网下配售股份向网上的回拨，网下投资者获配规模增大，网上网下配售比例将更为合理，此外，大体量个股首先设定锁定期、限制网上回拨的可能性更高。 允许 CDR 引入战略配售 除去首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的大体量个股，此次修订允许 CDR 引入战略配售和超额配售选择权。修订说明指出，该举措能够减少存托凭证（ CDR）发行对二级市场的冲击，我们认为，允许 CDR 进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义，利于 A 股市场平稳地接纳以 CDR 回归的红筹企业（阿里巴巴、京东等），是为创新企业境内上市做出的适应性改变。