新能源车行业专题报告：新能源汽车板块2017年报与2018一季报总结.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 专题研究 |新能源汽车 2018 年 05 月 07 日 证券研究报告 本报告联系人：纪成炜 021-6075-0617 jichengweigf Tabl e_Title 新能源车行业专题报告 新能源汽车板块 2017 年报与 2018 一季报总结 Table_AuthorHorizont al 分析师： 陈子坤 S0260513080001 分析师： 华鹏伟 S0260517030001 分析师： 王理廷 S0260516040001 010-59136752 010-59136752 0755-82534784 chenzikungf huapengweigf wanglitinggf Table_Summary 核心观点： “国补 +双积分 ”推动新能源车产销量稳定增长 “国补 +双积分 ”从供给端长效激励新能源车总量稳定增长。过去几年新能源车行业增长主要驱动力是国补 +地补，不过随着国补退坡与 2019 年积分制开始执行，积分制有望成为行业发展的主要驱动力。随着消费级车型大量涌现，我们预计 2018-2020 年我国新能源汽车的产量可达 110.0、 158.6、 233.2 万辆。 整车：补贴退坡影响单车盈利，以量补价减缓退坡冲击 受 2017 年国补退坡影响，新能源车单车盈利大幅下降，尽管产销量高增长，但整车板块 2017 年营业收入仍降低约 3.1%，归母净利润降低约 17.2%。至 2018 年一季度，国补再次退坡，在过渡期带来的行业产销量淡季不淡一定程度对冲下，一季度整车板块营收同比增长约 9.8%，归母净利润下滑 63.8%。 锂电池：行业加速洗牌，龙头企业以量补价 2017 年在锂电池价格下跌和龙头企业以量补价的共同作用下，锂电 池板块营收同比增长 50.4%，归母净利润同比增长 3.4%。 2018 年一季度，电池价格再次随补贴退坡而下跌，不过受益于下游新能源车产销量上升，锂电池营业收入同比增长 31.1%，归母净利润同比增长 31.4%。 电机电控：第三方电机电控经营较平稳，等待乘用车电控市场的破冰 电机电控价值量小于电池，承受的降价压力也相对较小，不过由于目前国产第三方电控主要供应商用车，而商用车已进入稳定期，因此在乘用车市场突破前，国产第三方电控的产销量增长能力弱于电池。 2017 年板块营收同比增长 21.4%，归母净利润下滑 1.9%。 2018 年一季度板块营收同比增长 17.6%，归母净利润同比下滑 2.5%。 电池材料：受益于下游产销量增长带来总体盈利能力上升 正极材料： 受益于钴价的涨价周期与正极企业的库存收益， 2017 年正极材料板块营收同比增长 46.4%，归母净利润同比增长 141.7%； 2018 年一季度营收同比增长 56.1%，归母净利润同比增长 99%。 电解液： 受出货量提升与降价共同影响， 2017 年电解液板块营收同比增长 19.5%，归母净利润同比下降 4.4%； 2018 年一季度营收同比增长 18.3%，归母净利润同比增长 25.2%。 隔膜： 隔膜板块国产化率相对较低、规模效应明显， 2017 年板块营收同比增长 17.5%，归母净利润 增长 27.7%； 2018 年一季度营收同比增长 18.8%，归母净利润同比下滑 1.1%。 上游钴锂资源：供需格局仍偏紧，行业景气度较高 受益于供给短期增长有限和新能源车带来的需求增长， 2017 年钴价上涨 114%，锂价高位波动，板块营收同比增长 133.4%，归母净利润 增长 179.3%。 2018 年一季度板块营收同比增长 90.5%，归母净利润同比增长 161.2%。 投资建议 上游资源 供需格局较好 ， 目前继续 关注锂和钴行业相关标的 （ 有色组覆盖） ， 推荐 关注三元钴前驱体的 合纵科技 。中游等待行业洗牌后的供需格局改善，继续推荐电池 Pack 的 东方精工 ，关注 星源材质 、 新宙邦 、 国轩高科 和天赐材料 等 电池和电池材料公司 。 风险提示 新能源汽车销量不达预期，新能源车政策出现超预期变动，产业链价格超预期下跌。 Table_Report 相关研究： 电气设备行业 :风光发电迎政策利好，新能车推进补贴发放 2018-04-22 新能源汽车 4 月刊 :一季度产销两旺，新车型打开增量市场 2018-04-16 新能源车系列深度之四 -电池回收 :重估动力电池回收战略资源价值 2018-04-12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 专题研究 |新能源汽车 目录索引 新能源汽车部分 . 4 2017 年国补退坡不改新能源车产销量大增趋势 . 4 2018 年补贴调整落地，全年高增长确定 . 5 双积分制保驾护航， 驱动中长期新能源乘用车发展 . 6 “国补 +双积分 ”推动新能源车稳定增长 . 8 整车： 补贴退坡影响单车盈利，以量补价减缓退坡冲击 . 8 锂电池： 行业加速洗牌，龙头企业以量补价 . 10 电机电控： 第三方电机电控经营较平稳，等待乘用车电控市场的破冰 . 11 正极材料： 三元材料受益于产销量增长与库存收益带来盈利能力提升 . 12 电解液： 产业格局基本明确，等待电解液价格触底企稳 . 13 隔膜： 国产化率相对较低，优质隔膜企业大有可为 . 14 上游 钴锂资源： 供需格局仍偏紧，行业景气度较高 . 15 投资建议 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 专题研究 |新能源汽车 图表索引 图 1：新能源车近年来月度产量（万辆） . 4 图 2：新能源汽车 2018 产量预测及核心驱动因素 . 6 图 3：积分组合制度具体内容 . 6 图 4：整车板块单季度营业收入变化 . 9 图 5：整车板块单季度归母净利润变化 . 9 图 6：锂电池板块单季度营业收入变化 . 10 图 7：锂电池板块单季度归母净利润变化 . 10 图 8：电机电控板块单季度营业收入变化 . 11 图 9：电机电控板块单季度归母净利润变化 . 11 图 10：正极材料板块单季度营业收入变化 . 12 图 11：正极材料板块单季度归母净利润变化 . 12 图 12：电解液板块单季度营业收入变化 . 13 图 13：电解液板块单季度归母净利润变化 . 13 图 14：隔膜板块单季度营业收入变化 . 14 图 15：隔膜板块单季度归母净利润变化 . 14 图 16：钴锂板块单季度营业收入变化 . 15 图 17：钴锂板块单季度归母净利润变化 . 15 表 1： 2017 年新能源乘用车、客车、专用车补贴标准 . 4 表 2： 2018 年新能源乘用车、客车、专用车补贴标准 . 5 表 3：电动 A 级车与燃油 A 级车平价测算 . 7 表 4：新能源汽车产量预测 . 8 表 5：整车板块 2017 年报业绩表现 . 9 表 6：整车板块 2018 年一季报业绩表现 . 9 表 7：锂电池板块 2017 年报业绩表现 . 10 表 8：锂电池板块 2018 年一季报业绩表现 . 11 表 9：电机电控板块 2017 年报业绩表现 . 11 表 10：电机电控板块 2018 年一季报业绩表现 . 12 表 11：正极材料板块 2017 年报业绩表现 . 12 表 12：正极材料板块 2018 年一季报业绩表现 . 13 表 13：电解液板块 2017 年报业绩表现 . 13 表 14：电解液板块 2018 年一季报业绩表现 . 14 表 15：隔膜板块 2017 年报业绩表现 . 14 表 16：隔膜板块 2018 年一季报业绩表现 . 15 表 17：锂矿板块 2017 年报业绩表现 . 15 表 18：锂矿板块 2018 年一季报业绩表现 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 专题研究 |新能源汽车 新能源汽车部分 2017 年国补退坡不改新能源车产销量大增趋势 2017年版的国补政策在 2016年 12月 30日正式出台。 纯电动乘用车按续驶里程不同分别补贴 2万、 3.6万、 4万元；客车补贴方式变化较大，按照车辆类型设置不同补贴标准，其中非快充纯电动客车度电补贴 1800元 /kWh；专用车以带电量 30kWh、50kWh为界分别补贴 1500元 /kWh、 1200元 /kWh和 1000元 /kWh。 表 1： 2017 年新能源乘用车、客车、专用车补贴标准 数据来源： 工信部 、广发证券发展研究中心 2017年补贴退坡致使整车产量结构显著调整，客车占比下滑，乘用车占比提升，专用车增长迅速。 据中汽协数据，新能源客车在此次调整中退坡幅度最大；乘用车受益于一线城市限牌挤出效应及三四线城市 A00车型占有率提升；同时专用车得益于快递等内生市场需求从而显著增长。 同时， 2017年退坡不改产销量大增趋势，全年产销量逼近 80万。 根据中汽协数据， 2017年全年累计产销分别为 79.4万辆和 77.7万辆，同比增长分别为 53.8%和53.3%，增长势头强劲。分产量数据分车型来看，乘用车全年累计生产 59.3万辆，同比累计增长 71.9%；商用车全年累计生产 20.2万辆，同比累计增长 17.4%。 图 1：新能源车近年来月度产量（万辆） 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 0.7 0.6 1 1 1.4 2.1 1.7 1.8 2.8 3.4 5.3 8.4 2.2 1.4 3.2 3.2 3.5 4.4 3.6 3.8 4.4 4.4 6.5 10.4 0.6 1.8 3.4 3.4 4.5 5.9 5.6 6.8 7.8 9.1 11.9 16.5 3.8 3.9 6.8 0246810121416181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015年 2016年 2017年 2018年 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 专题研究 |新能源汽车 2018 年补贴调整落地，全年高增长确定 2018年 版 国补政策在 2月 13日正式出台。 根据财政部公布 补贴细则， 2018年补贴政策调整要点概括如下： 1）乘用车补贴由三挡调整为五档，取消对续航里程 150公里以下车型的补贴， 150-300公里车型补贴下调约 20%-50%不等， 300-400公里以及 400公里以上车型分别上调约 2%-14%不等； 2）纯电动系统能量密度下限从90Wh/kg提升至 105Wh/kg， 105-120Wh/kg车型按 0.6倍补贴， 120-140Wh/kg按 1倍补贴， 140-160Wh/kg按 1.1倍补贴， 160Wh/kg及以上按 1.2倍补贴； 3）非快充类、快充类、插电混动类 10m以上车型补贴上限分别从 30/20/15万元下调至 18/13/7.5万元（降幅 40%/35%/50%）； 4） 专用车补贴 下滑，最高上限从 15万元下调到 10万元。 表 2： 2018 年新能源乘用车、客车、专用车补贴标准 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 补贴退坡前设置过渡期，需求变化相对平稳。 通知规定， 2018年 2月 12日至 2018年 6月 11日为过渡期，过渡期对不同车型利弊不同，因而预计上半年不太会发生缓冲期集体抢装的情况，缓冲期过后销量大概率仍可持续。 综合考虑，我们预计 18年乘用车销量同比增长 45%-60%至 8090万辆左右，新能源客车 +专用车的销量仍然可维持 2530万辆左右的水平，从而带动全年新能源车销量达到 110.0万辆左右。 而受乘用车平均带电量增长影响，预计整体电池消费量仍有 30%左右增长。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 专题研究 |新能源汽车 图 2：新能源汽车 2018产量预测及核心驱动因素 数据来源：广发证券发展研究中心 双积分制保驾护航， 驱动中长期新能源乘用车发展 2017年 9月 28日，乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法公布，自 2018年 4月 1日起施行。核心要点为：考核油耗积分和新能源车积分，油耗正积分结转下年或转让给关联企业，油耗负积分可通过结转、关联企业转让和购买新能源车积分抵扣，而新能源车正积分可对外出售，负积分只能购买新能源车正积分抵扣。 这意味着传统车企即使对燃油车型节能改造达到油耗标准（获得油耗正积分），也仍须给予新能源车企补贴（购买新能源车正积分），这将从供给侧大幅提升整车企业生产新能源车积极性。 图 3：积分组合制度具体内容 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 考虑积分政策带来的成本转移，在无补贴的情况下，基于一定假设预计到 202118年预计 110.0万辆 乘用车 80.0万辆 增长 45%-60% 预期新版乘用车国补政策中高能量密度高续航车型的补贴有望提升 预计明年出租车运营和限牌城市牌照需求增长明确 A+级车型占比提升满足大城市需求 A00级车型将可能通过升级为 A0级车来符合增加的续航里程要求 商用车 30.0万辆 客车以行政采购为主，用户对采购价格敏感度相对较低，预计变动幅度在 10%以内 专用车由于受产品准入影响， 2019年 7月 1日之后实行， 9成专用车企业生产资质面临 重新审核，预计仍将增长 30%左右 CAFC 考核是否达标 NEV考核是否达标 打折结转至下年度，三年有效 股权关系企业转让 使用结转正积分 股权关系企业转让 购买新能源汽车积分进行抵偿 出售新能源汽车积分 购买新能源汽车积分进行抵偿 产生油耗正积分 产生油耗负积分 产生新能源正积分 产生新能源负积分 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 专题研究 |新能源汽车 年电动车全生命周期成本将低于燃油车，到 2025年电动车购置成本将低于燃油车，经济型优势显现。 表 3：电动 A 级车与燃油 A 级车平价测算 年份 2018E 2019E 2020E 2021E 车型（以 A 级为例） 电动 燃油 电动 燃油 电动 燃油 电动 燃油 年行驶里程（ km/年） 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 续航里程 (km) 300 - 300 - 300 - 300 - 电池容量（ kWh） 45 - 45 - 45 - 45 - 充电费（元 /kWh） 1 - 1 - 1 - 1 - 百公里油耗（ L/100km） - 7.6 - 7.6 - 7.6 - 7.6 加油费（元 /L） - 6.5 - 6.5 - 6.5 - 6.5 使用年限（年） 6 6 6 6 6 6 6 6 累计能源成本（元） 13500 44460 13500 44460 13500 44460 13500 44460 累计停车过路费（元） 14400 28800 14400 28800 14400 28800 14400 28800 累计保养维修费（元） 12000 15000 12000 15000 12000 15000 12000 15000 累计保险费（元） 33000 18000 30360 17640 27931 17287 25697 16941 使用成本合计（元） 72900 106260 70260 105900 67831 105547 65597 105201 售价（元） 220000 120000 202400 117600 186208 115248 171311 112943 积分制 -成本转移（元） -20000 0 -20000 500 -20000 600 -20000 600 购置成本（元） 220000 120000 182400 118100 166208 115848 151311 113543 全生命周期成本（元） 272900 226260 252660 224000 234039 221395 216908 218744 购置成本差值（元） 80000 64300 50360 37768 全生命周期成本差（元） 46640 28660 12644 -1836 年份 2022E 2023E 2024E 2025E 车型（以 A 级为例） 电动 燃油 电动 燃油 电动 燃油 电动 燃油 年行驶里程（ km/年） 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 15000 续航里程 (km) 300 - 300 - 300 - 300 - 电池容量（ kWh） 45 - 45 - 45 - 45 - 充电费（元 /kWh） 1 - 1 - 1 - 1 - 百公里油耗（ L/100km） - 7.6 - 7.6 - 7.6 - 7.6 加油费（元 /L） - 6.5 - 6.5 - 6.5 - 6.5 使用年限（年） 6 6 6 6 6 6 6 6 累计能源成本（元） 13500 44460 13500 44460 13500 44460 13500 44460 累计停车过路费（元） 14400 28800 14400 28800 14400 28800 14400 28800 累计保养维修费（元） 12000 15000 12000 15000 12000 15000 12000 15000 累计保险费（元） 23641 16603 21750 16271 20010 15945 18409 15626 使用成本合计（元） 63541 104863 61650 104531 59910 104205 58309 103886 售价（元） 157606 110684 144998 108470 133398 106301 122726 104175 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 专题研究 |新能源汽车 积分制 -成本转移（元） -20000 600 -20000 600 -20000 600 -20000 600 购置成本（元） 137606 122684 124998 109070 113398 106901 102726 104775 全生命周期成本（元） 201147 227547 186648 213601 173308 211106 161036 208661 购置成本差值（元） 26322 15927 6497 -2049 全生命周期成本差（元） -14999 -26953 -37798 -47626 数据来源：汽车之家、广发证券发展研究中心 “国补 +双积分 ”推动新能源车稳定增长 “国补 +双积分制 ”意味着政府由行业需求主导者逐渐转变成发展引导者。 未来双积分制有望逐步替代国家财政补贴，减少产销增长带来的国补财政压力的同时在供给侧长效激励新能源车总量稳定增长。 总体而言， 2018年全年销量仍有望较快增长，全年可能实现 110.0万辆产销量水平。 2019年积分制开始执行，有消费级车型大量涌现，销量将增速提升。我们预计2018-2020年我国新能源汽车的产量可达 110.0、 158.6、 233.2万辆。 表 4：新能源汽车产量预测 项目 车型分类 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EV 产量（万辆） 乘用车 24.8 45.0 65.0 104.0 166.4 客车 11.6 8.9 9.0 9.5 9.9 专用车 6.1 15.4 19.0 22.8 27.4 合计 42.5 69.2 93.0 136.3 203.7 PHEV 产量（万辆） 乘用车 7.4 10.2 15.0 20.3 27.3 客车 1.8 1.6 2.0 2.1 2.2 合计 9.2 11.8 17.0 22.4 29.5 乘用车总产量（万辆） 32.3 55.2 80.0 124.3 193.7 客车总产量（万辆） 13.4 10.5 11.0 11.6 12.1 专用车总产量（万辆） 6.1 15.4 19.0 22.8 27.4 车总产量（万辆） 51.7 81.0 110.0 158.6 233.2 YOY 38.15% 56.63% 35.79% 44.18% 47.05% 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 整车： 补贴退坡影响单车盈利，以量补价减缓退坡冲击 受到 2017年国补退坡影响，新能源车单车盈利大幅下滑，其中商用车企业因退坡幅度较大，相对受冲击明显，大部分商用车企业呈现业绩下降甚至亏损，而乘用车企业补贴下调相对较少，同时因牌照刚需、爆款车型等销量拉动，整体经营受影响情况相对略好于商用车企业。整体而言， 整车板块 2017年度营业收入降低约 3.1%，归母净利润降低约 17.2%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 专题研究 |新能源汽车 图 4：整车板块单季度营业收入变化 图 5：整车板块单季度归母净利润变化 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 表 5：整车板块 2017 年报业绩表现 股票代码 公司 营业收入 （万元） 营业收入 YOY 归母净利润 （万元） 归母净利润 YOY EPS （元） 002594.SZ 比亚迪 10591470.20 2.36% 406647.80 -19.51% 1.40 600418.SH 江淮汽车 4914619.06 -6.37% 43189.18 -62.83% 0.23 601777.SH 力帆股份 1260044.35 14.07% 17054.01 106.46% 0.14 600066.SH 宇通客车 3322194.88 -7.33% 312919.39 -22.62% 1.41 000957.SZ 中通客车 785157.92 -15.18% 19121.17 -67.36% 0.32 600303.SH 曙光股份 380918.10 1.94% 31603.30 420.74% 0.47 600686.SH 金龙汽车 1773608.40 -18.75% 47886.52 166.64% 0.75 600213.SH 亚星客车 238672.98 -29.71% 4281.84 -31.28% 0.19 000868.SZ 安凯客车 544891.64 14.54% -23015.27 -548.20% -0.33 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 至 2018年一季度，由于新版新能源汽车补贴政策正式落地，过渡期得设置使得行业产销量淡季不淡，带来了整车 板块 营收的同比增长，不过受累于补贴标准再次退坡，虽有产销量增长的对冲，但整体归母净利润仍明显下滑。 整车 板块 2018年一季度营业收入同比增长约 9.8%，归母净利润下滑 63.8%。 随着补贴下调影响逐步消化，新车型推广目录不断出台，我们预期整车产销二季度继续环比起量，龙头企业业绩表现有望环比改善。 表 6：整车板块 2018 年一季报业绩表现 股票代码 公司 营业收入 （万元） 营业收入 YOY 归母净利润 （万元） 归母净利润 YOY EPS （元） 002594.SZ 比亚迪 2473756.50 17.54% 10242.50 -83.09% 0.02 600418.SH 江淮汽车 1286383.69 -6.12% 20939.97 -23.46% 0.11 601777.SH 力帆股份 325932.23 -3.59% 6169.31 9.49% 0.05 600066.SH 宇通客车 465915.05 20.44% 29469.61 -6.81% 0.13 000957.SZ 中通客车 86384.72 -1.37% 119.95 -97.34% 0.00 600303.SH 曙光股份 85323.57 -3.49% 1389.00 -96.89% 0.02 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%营业收入环比 营业收入同比 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%归母净利润环比 归母净利润同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 专题研究 |新能源汽车 600686.SH 金龙汽车 377819.71 63.03% 37.65 100.71% -0.01 600213.SH 亚星客车 26192.15 -10.09% 315.19 -41.49% 0.01 000868.SZ 安凯客车 65679.52 -34.06% -8197.84 -252.39% -0.12 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 锂电池： 行业加速洗牌，龙头企业以量补价 2017年和 2018年的补贴退坡直接缩减下游整车企业的单车利润空间，相应的倒逼中游电池企业降价让利， 2017年电池价格全年下调 30%40%左右， 2018年初到现在价格平均下调 20%左右，电池价格的下跌使得行业加速洗牌，龙头企业逐步通过产能扩张和产销量放量来抢占市场，靠市场份额提升来对冲毛利率的下滑。 在价格下跌和龙头企业以量补价的共同作用下， 2017年锂电池 板块 营业收入同比增长 50.4%，归母净利润同比增长 3.4%。 图 6：锂电池板块单季度营业收入变化 图 7：锂电池板块单季度归母净利润变化 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 表 7：锂电池板块 2017 年报业绩表现 股票代码 公司 营业收入 （万元） 营业收入 YOY 归母净利润 （万元） 归母净利润 YOY EPS （元） 002074.SZ 国轩高科 483809.86 1.68% 83800.71 -18.71% 0.95 002611.SZ 东方精工 468484.54 205.52% 49049.83 412.76% 0.50 300014.SZ 亿纬锂能 298230.48 27.46% 40336.48 60.18% 0.47 600869.SH 智慧能源 1726023.76 40.98% 5108.16 -82.18% 0.02 002245.SZ 澳洋顺昌 358842.13 86.32% 35441.81 72.36% 0.36 300207.SZ 欣旺达 1404488.25 74.43% 54380.06 20.86% 0.43 601311.SH 骆驼股份 761798.04 20.90% 48302.28 -6.27% 0.57 002684.SZ 猛狮科技 390498.53 92.07% -13414.51 -242.74% -0.24 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 受益于 2018年一季度下游新能源车产销量 淡季不淡，虽然补贴退坡使得电池厂商承受一定降价压力，但 2018年一季度锂电池板块业绩整体性上升， 2018年一季度锂电池 板块 营业收入同比增长 31.1%，归母净