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敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 05 月 15 日 中小盘 研究 CDR 系列 六 ： “独角兽 ”的融资与估值 研究 中小盘 IPO 专题 伐谋 -中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-203 luyitianxsdzq 证书编号： S0280118050001 在美上市 “四新 ”企业 IPO 前 融资 呈 五大特征 。 市值大于 10 亿美元的在美上市 “四新 ”企业在 IPO 前的融资历程主要有以下五个特点：（ 1）企业上市前多数融资三至四轮，融资 C 轮及以上企业占比 67%；（ 2）各轮融资金额逐步增加，融资金额中位数从天使轮的 0.1 亿 人民币 逐步增加至 F 轮的 11.1 亿 人民币 ；（ 3） “四新 ”企业上市速度更快，在美上市 “四新 ”企业从创立到完成 IPO平均历时 8.0 年，上市速度快于 A 股的其他行业 （ 10-11 年） ； （ 4） 以上市日市值 /上市前融资总额的比值作为投资退出时的回报率参考值，在美上市 “四新 ”企业投资退出回报率的中位数为 7.4 倍；（ 5）红杉资本、阿里资本、 IDG资本等机构参与投资较为活跃。 未在境内外上市且估值达到 200 亿人民币的 “独角兽 ”各轮融资金额大幅提高，融资轮次达到 C 轮及以上的共 10 家。 根据 2017 年中国独角兽企业发展报告，截至 2017 年底，未在境内外上市且估值达到 200 亿人民币的 “独角兽 ”约为 29 家 。 （ 1）融资轮次达到 C 轮及以上的分别是 滴滴出行、美团点评、饿了么、小米、易商、宁德时代、蔚来汽车、口 碑网、优必选科技、今日头条。 能拿到 C 轮融资的企业已具备较成熟且清晰的盈利模式，多数企业在拿到 C 轮融资以后开始筹备上市， 而 到达 B 轮融资的公司中有 90%因拿不到 C 轮融资而陷入资金困境。（ 2） 29 家 “独角兽 ”各轮融资金额中位数较过去大幅提高，一方面由于目前 “独角兽 ”各轮融资时间比在美上市 “四新 ”企业晚了近十年；另一方面是因为 “四新 ”企业之间竞争变得更激烈，后进入者面对激烈的竞争，对融资需求大幅增加。 不同行业“独角兽”估值融资比差异化明显：汽车交通、电商企业偏低，互金、医疗领域较高，生态型企业估值溢价更高。 （ 1） 互联网金融 “独角兽 ”估值融资比 10 倍 是常态 。 蚂蚁金服、陆金所等互联网金融领域巨头在完成前两轮融资后的估值融资比都超过 10 倍 。（ 2） 医疗健康领域 “独角兽 ”整体估值融资比较高，其中互联网医疗企业平安好医生估值融资比达 13 倍、医药生物企业复宏汉霖估值融资比为 14 倍 。 （ 3） 随着电商人口红利的逐渐消失，电商类企业的估值融资比相较过去大幅下降，京东、携程网 在上市时 的估值融资比分别 为 9 倍、 20 倍，但目前美团点评、口碑网、饿了么等企业估值融资比仅为 5 倍左右。 （ 4） 生态型企业 估值溢价更高，代表企业 阿里巴巴、小米的估值融资比分别高达 30 倍与 29 倍 。 从绝对估值的角度来看，目前新浪、微博、网易、京东等 电商 类企业市值都在百亿美元级别，而阿里巴巴、腾讯、谷歌、苹果等生态型企业巨头估值已达千亿美元 。 风险提示： 宏观经济风险、政策落实不达预期 相关报告 CDR 系列五： CDR 发行细则初现端倪2018-05-13 打新基金： 2018Q1 股票底仓表现不佳，打新收益下滑 2018-05-09 CDR 系列四：存托凭证管理办法意见稿要点解读 2018-05-06 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小 盘研究团队 2018-05-15 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 在美上市 “四新 ”企业 IPO 前 的 融资 研究 1.1、 在美上市 “四新 ”企业在赴美 IPO 前 大多获得过 VC/PE 投资 市值超过 10 亿美元的 在美上市 “四新 ”企业在 IPO 前 大多 获得过 VC/PE 机构的投资。 目前在美 中概股共 188 家，总市值 1.77 万亿美元，折合 11.1 万亿人民币，占A 股总市值的 19.9%。 从发行方式看，有 105 家企业以 ADR 方式上市，占比 56%；从行业分布看， “四新 ”企业 主要分布在信息技术、可选消费、医疗保健 和金融 行业，合计占比 67%， 其他企业 主要分布在能源、工业和公用事业等传统性行业 ， 其中，市值大于 10 亿美元的 “四新 ”企业 约为 33 家，市值合计约 8090 亿美元 ，并且这些企业 在赴美上市前 大多 获得过 VC/PE 机构的投资。 表 1：市值大于 10 亿美元的 中概 企业主要以 ADR 方式上市 项目 总数 信息技术类占比 可选消费类占比 金融类占比 医疗保健类占比 市值大于 10 亿美元企业数量 在美上市中概股 188 28% 22% 11% 6% 63 其中：中概 ADR 企业 105 38% 26% 12% 5% 56 中概普通股企业 73 18% 21% 11% 10% 7 资料 来源： WIND、新时代证券研究所 表 2：市值大于 10 亿美元的 在美上市 “四新 ”企业 有 33 家 代码 公司名称 所属行业 市值（亿美元） 代码 公司名称 所属行业 市值（亿美元） BABA.N 阿里巴巴 可选消费 4,449.7 SOGO.N 搜狗 信息技术 33.5 BIDU.O 百度 信息技术 805.4 BILI.O 哔哩哔哩 信息技术 32.4 JD.O 京东 可选消费 579.1 GDS.O 万国数据 信息技术 30.2 NTES.O 网易 信息技术 362.0 NOAH.N 诺亚财富 金融 28.2 WB.O 微博 信息技术 271.2 BZUN.O 宝尊电商 信息技术 27.3 CTRP.O 携程网 可选消费 232.9 SFUN.N 搜房网 信息技术 22.0 EDU.N 新东方 可选消费 148.4 LX.O 乐信 金融 21.9 IQ.O 爱奇艺 信息技术 134.7 CMCM.N 猎豹移动 信息技术 18.2 WUBA.N 58 同城 信息技术 120.6 ONE.N 精锐教育 可选消费 17.6 ATHM.N 汽车之家 信息技术 111.9 CYOU.O 畅游 信息技术 15.9 VIPS.N 唯品会 可选消费 108.6 BITA.N 易车 信息技术 14.9 BGNE.O 百济神州 医疗保健 91.9 KANG.O 爱康国宾 医疗保健 13.9 MOMO.O 陌陌 信息技术 70.5 SOHU.O 搜狐 信息技术 13.5 SINA.O 新浪 信息技术 70.1 STG.N 尚德机构 可选消费 12.8 SMI.N 中芯国际 信息技术 63.1 ZLAB.O 再鼎医药 医疗保健 10.9 YY.O 欢聚时代 信息技术 61.3 JOBS.O 前程无忧 信息技术 56.8 BSTI.N 百世物流 信息技术 37.2 市值合计 8088.60 资料 来源： WIND、新时代证券研究所 2018-05-15 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1.2、 在美上市 “四新 ”企业 IPO 前 多融资三至四轮，融资金额逐步增加 初创企业到上市前一般会经历天使轮、 A 轮、 B 轮、 C 轮等数 轮 融资过程 。 其中天使轮 和 A 轮的 融资一般在企业的种子期或初创期 ，此时企业 有了初步的商业模式和一定的客户基础 ； B 轮和 C 轮融资一般在企业的成长期，此时企业的商业模式 较为成熟 ， 同时储备 大量的 客户 ，企业已具备盈利的能力 ； D 轮、 E 轮以及之后的融资一般 在企业的成熟期，需要资金进一步扩张市场份额，巩固行业地位。 从融资量级来看：天使轮融资金额多数在 100 万至 1000 万 元人民币 ， A 轮融资量级在 0.1-1.0亿 元人民币 ， B 轮和 C 轮量级在 2.0 亿 元人民币 以上， D 轮之后量级在 10 亿 元人民币以上 。 图 1：初创企业到上市前经历天使、 A、 B 等数轮融资 图 2：各轮融资金额逐步增加 资料 来源：新时代证券研究所 资料 来源： 私募通 、新时代证券研究所 在美上市 “四新 ”企业 （市值 10 亿美元） IPO 前 的融资历程 主要有以下 五 个特点 ： （ 1） 多数企业上市前融资 3 至 4 轮 ，且融资 C 轮及以上企业占比合计 67%。 上市前融资轮次 为 C 轮或 D 轮 的企业 共 14 家 ，占比 39%；上市前融资轮次达到 E 轮 及以上的企业为 10 家，占比 28%。其中阿里巴巴、百世物流 等 企业均 获得了 从天使轮开始融资到 G 轮共 8 轮融资，多数企业上市前融资轮次为 3 轮至 4 轮。 （ 2） 各轮次融资金额逐步增加。 从各企业融资金额中位数来看： 天使轮融资金额中位数 为 0.1 亿 人民币 、 A 轮为 0.6 亿 人民币 、 B 轮为 2.1 亿 人民币 、 C 轮为 2.0 亿人民币 、 D 轮为 6.3 亿 人民币 、 E 轮为 6.2 亿 人民币 、 F 轮为 11.1 亿 人民币 。 （ 3） “四新 ”企业 上市速度更快。 从企业成立日到上市日来看：新浪和搜狐成立后分别仅用 1.4 年和 2.4 年就实现上市，市值大于 10 亿美元在美实现上市的 “四新 ”企业 平均历时 8.0 年，快于 A 股的电子（ 10.6 年）、计算机（ 11.1 年）、通信（ 11.2 年）等行业 的平均水平 。 0. 10. 62. 1 2. 06. 3 6. 211. 10. 02. 04. 06. 08. 010. 012. 0天使轮 A 轮 B 轮 C 轮 D 轮 E 轮 F 轮单位：亿元 2018-05-15 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 3： 在美上市 “四新 ”企业 成立到上市历时快于 A 股的电子、计算机、通信等行业 资料 来源： WIND、 私募通、 新时代证券研究所 （ 4） 在美上市 “四新 ”企业的 投资退出回报率 中位数约 7.4 倍 。 从上市前融资金额来看 ， 阿里巴巴（ 480.3 亿 人民币 ）、京东（ 196.0 亿 人民币 ）和中芯国际（ 137.0 亿人民币 ） 融资金额体量 位列前三甲。由于无法准确得到各轮融资时投资人所获股份比例，仅以上市日市值 /上市前融资总额的比值作为投资退出时的回报 率 参考值，其 回报率的中位数为 7.4 倍 ， 其中 ， 阿里巴巴（ 30 倍）、前程无忧（ 37 倍）等回报率较高 。 表 3： 在美上市 “四新 ”企业 （市值 10 亿美元） IPO 前融资金额与上市日市值一览 公司名称 上市前融资金额 （ 亿 RMB） 融资轮次 成立到上市时间（年） 上市当日市值（亿 RMB） 上市日市值 /融资金额 阿里巴巴 480.3 8 15.7 14223 29.6 京东 196.0 6 16.0 1762 9.0 中芯国际 137.0 3 4.2 421 3.1 爱奇艺 127.2 3 11.0 694 5.5 百世物流 94.3 8 10.7 255 2.7 微博 36.7 1 4.7 249 6.8 哔哩哔哩 34.5 6 8.8 197 5.7 搜狗 27.6 3 13.3 351 12.7 易车 22.6 5 10.9 34 1.5 搜房网 21.1 3 11.3 92 4.4 陌陌 17.1 5 3.4 194 11.4 58 同城 17.0 7 7.9 115 6.8 精锐教育 15.8 6 10.2 110 7.0 万国数据 13.6 4 15.8 66 4.9 乐信 12.0 5 4.4 115 9.6 猎豹移动 9.1 3 3.6 120 13.2 唯品会 8.9 2 3.6 17 2.0 爱康国宾 8.7 6 14.3 60 6.9 百济神州 7.9 2 5.0 58 7.4 再鼎医药 7.6 3 3.7 90 11.8 8. 010. 611. 1 11. 20. 02. 04. 06. 08. 010. 012. 0在美上市“四新”企业 A 股电子行业 A 股计算机行业 A 股通信行业单位：年 2018-05-15 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 欢聚时代 7.4 5 7.6 38 5.1 尚德机构 6.3 4 15.1 121 19.1 宝尊电商 6.0 6 8.4 31 5.2 网易 4.7 2 4.5 3 0.7 携程网 2.2 4 4.9 43 19.7 百度 2.2 3 5.6 321 （数据有缺失） 新东方 1.9 1 12.8 59 （数据有缺失） 前程无忧 1.3 4 5.7 47 37.5 诺亚财富 0.7 3 7.9 58 （数据有缺失） 畅游 - 1 6.8 70 （数据有缺失） 汽车之家 - 2 8.5 191 （数据有缺失） 新浪 - 4 1.4 126 （数据有缺失） 搜狐 - 2 2.4 42 （数据有缺失） 资料 来源：私募通、新时代证券研究所 注：部分上市前融资数据有所缺失 （ 5）红杉资本、阿里资本、 IDG 资本等机构参与投资次数居前。 根据我们对 在美上市 “四新 ”企业 （市值 10 亿美元） 的早期投资机构各轮次参与情况统计的数据，参与机构 合计 约为 158 家，其中红杉资本、阿里资本、 IDG 资本等机构投资次数居前，排名前十五的机构参与轮次占据总 轮 次的 37%。 表 4：红杉资本、阿里资本、 IDG 资本等机构参与投资次数居前 排名 PE/VC 机构 参与轮次合计 投资 企业 1 红杉资本 13 阿里巴巴、京东、陌陌、再鼎医药、唯品会、诺亚财富 2 阿里资本 13 微博、陌陌、宝尊电商、百世物流、搜狗 3 IDG 11 百度、搜狐、爱奇艺、哔哩哔哩、猎豹移动、百世物流、搜房网、携程 4 高盛 10 阿里巴巴、网易、新浪、搜房网、百世物流、爱康国宾、精锐教育、宝尊 电商 5 DCM 9 58 同城、易车、前程无忧、唯品会 6 软银中国 9 阿里巴巴、新浪、宝尊电商、携程、万国数据 7 腾讯 8 京东、搜狗、易车、猎豹移动、哔哩哔哩 8 老虎基金 7 阿里巴巴、京东、陌陌、欢聚时代、携程、新东方 9 高瓴资本 6 百度、哔哩哔哩、百济神州、爱奇艺 10 君联资本 6 哔哩哔哩、易车 11 晨兴资本 6 搜狐、携程、欢聚时代、精锐教育 12 百度投资 5 爱奇艺、易车 13 今日资本 5 京东爱康国宾、诺亚财富 14 经纬中国 5 陌陌、乐信、尚德机构 资料 来源：私募通、新时代证券研究所 2、 未 在境内外上市 且估值达到 200 亿 人民币 的 “独角兽 ”各轮融资金额大幅提高，融资轮次 C 轮及以上 共 10 家 根据 2017 年中国独角兽企业发展报告，截至 2017 年底，未在境内外上市且估值达到 200 亿元人民币的 “独角兽 ”企业 约为 29 家，包括蚂蚁金服、滴滴出行、小米等，合计 估计市值 约 2.74 万亿元人民币 ，其中 估值超过 100 亿美元 “独角兽 ”共有10 家，总估值为 2.1 万亿 元 人民币，占 比达到 77%；从行业分布看，这些企业主要分布在互联网金融、新能源汽车、电子商务行业 。 2018-05-15 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 表 5： 估值大于 200 亿元人民币的 “独角兽 ”为 29 家 ，合计估计市值约 2.74 万亿人民币 排名 企业名称 估值（亿美元） 所属行业 排名 企业名称 估值（亿美元） 所属行业 1 蚂蚁金服 750 互联网金融 16 饿了么 55 电子商务 2 滴滴出行 560 交通出行 17 平安好医生 54 大健康 3 小米 460 智能硬件 18 威马汽车 50 新能源汽车 4 阿里云 390 云服务 19 联影医疗 50 大健康 5 美团点评 300 电子商务 20 蔚来汽车 50 新能源汽车 6 宁德时代 200 新能源汽车 21 北汽新能源 43 新能源汽车 7 今日头条 200 新媒体 22 优必选科技 40 人工智能 8 菜鸟网络 200 物流 23 聚宝 匯 40 互联网金融 9 陆金所 185 互联网金融 24 神州专车 35.5 交通出行 10 借贷宝 107.7 互联网金融 25 腾讯云 33 云服务 11 微众银行 92.3 互联网金融 26 易商 32 物流 12 平安医保科技 88 互联网金融 27 瓜子二手车 32 电子商务 13 口碑 80 电子商务 28 猫眼电影 32 文化娱乐 14 金融壹账通 80 互联网金融 29 复宏汉霖 31.8 大健康 15 京东金融 76.9 互联网金融 资料来源： 2017 年中国独角兽发展报告、新时代证券研究所 注：估值超过 200 亿元人民币，按 6.3 汇率对应门槛为 31.7 亿美元 与 在美上市 “四新 ”企业 相比 ， 目前尚未在境内外上市且估值达到 200 亿人民币的“独角兽 ”的 各轮融资金额大幅提高 ： （ 1） 目前， 29 家 “独角兽 ”中， 融资轮次达到 C 轮及以上 的企业共 有 10 家。 C 轮对一家创业公司而言非常重要，有 90%的 B 轮公司因拿不到 C 轮融资而陷入资金困境， 而能拿到 C 轮融资的企业说明已经具备比较成熟且清晰的盈利模式， 并积累了大量客户， 多数企业在 C 轮融资以后开始筹备上市。 目前 ，在 29 家 “独角兽 ”中，融资 轮次 达到 C 轮及以上的企业有滴滴出行、美团点评、饿了么、小米、易商、宁德时代、蔚来汽车、口碑网、优必选科技、今日头条。 表 6： “独角兽 ”融资轮次与融资总额一览 企业名称 融资轮次 开始轮次 当前轮次 战略投资 融资总额（亿元） 估值（亿元） 估值 /融资 成立年限 滴滴出行 8 A G 1 1021.2 3528.0 3.5 3.7 美团点评 8 天使轮 F 1 431.9 1890 4.4 2.5 饿了么 7 A G 155.9 346.0 2.2 9.0 小米 9 天使 F 约 115 亿元 2898.0 29.1 8.0 易商 4 A D 85.8 201.6 2.4 6.8 宁德时代 4 A D 117.0 1260.0 10.7 6.3 蔚来汽车 4 A D 181.5 315.0 1.7 3.3 口碑网 4 天使轮 C 109.5 504.0 4.6 13.8 优必选科技 4 天使轮 C 12.2 252.0 20.5 6.0 今日头条 3 A C 77.5 1260.0 16.3 6.1 蚂蚁金服 3 A B 1 423.7 4725.0 11.2 3.4 京东金融 3 A B 1 98.1 484.5 4.9 4.5 神州专车 2 A B 74.5 223.6 3.0 3.2 复宏汉霖 2 A B 14.4 200.3 14 8.1 菜鸟网络 2 A B 153.0 1260.0 8.2 4.8 陆金所 2 A B 106.4 1165.5 10.9 6.5 2018-05-15 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 企业名称 融资轮次 开始轮次 当前轮次 战略投资 融资总额（亿元） 估值（亿元） 估值 /融资 成立年限 平安好医生 2 A B 26.5 340.2 12.8 3.7 威马汽车 2 A B 68.4 315.0 4.6 5.8 北汽新能源 2 A B 106.4 270.9 2.5 8.4 阿里云 2 A A 1 63.1 2457.0 38.9 8.6 联影医疗 2 天使轮 A 65.1 315.0 4.8 7.0 借贷宝 1 A A 20.0 678.5 33.9 3.3 微众银行 1 A A 29.4 581.5 19.8 3.3 平安医保科技 1 A A 79.2 554.4 7.0 1.5 金融壹账通 1 A A 44.1 504.0 11.4 2.3 瓜子二手车 1 A A 26.4 201.6 7.6 2.5 猫眼电影 1 A A 20.0 201.6 10.1 6.2 资料来源：私募通、新时代证券研究所 （ 2） 29 家 “独角兽 ”各轮融资金额中位数较 过去 大幅提高。 以 A 轮融资为例， 29家 “独角兽 ”A 轮融资金额中位数为 12.2 亿元，而过去 在美上市 “四新 ”企业 （市值 10亿美元） A 轮融资一般在 0.5-1.0 亿元的范围。一方面， 这些在美上市 “四新 ”企业的 A 轮融资时间多数在 2000-2005 年，目前 “独角兽 ”A 轮融资多数在 2015 年左右；另一方面， “四新 ”企业 之间竞争变得更激烈，后进入者 因激烈竞争，对 融资需求大幅增加。例如，在共享单车领域， ofo 与摩拜 的 A 轮 融资 都是在 2015 年，金额分别为 2000 万 人民币 和 2500 万 人民币 ， 后进入者小鸣单车、优拜单车、小蓝单车等A 轮融资均在 2016 年之后，金额分别为 1.0 亿元、 2.5 亿元、 6.8 亿元，融资金额大幅提高。 图 4： 各轮融资金额中位数均较过去大幅提高 资料 来源：私募通、新时代证券研究所 （ 3） 29 家 “独角兽 ”当前估值与融资金额比值的 中位数为 8.2 倍。 从目前融资总额来看，滴滴出行（ 1021.3 亿元）、美团点评（ 431.9 亿元）、蚂蚁金服（ 423.7 亿元）的融资总额排在前三甲；从 当前估值与融资金额比值的中位数 看， 29 家 “独角兽 ”估值融资比中位数为 8.2 倍 ， 其中 ， 阿里云（ 38.9 倍）、小米（ 29.1 倍）、优必选科技（ 20.5 倍）排名靠前，蔚来汽车（ 1.7 倍）、饿了么（ 2.2 倍）、北汽新能源（ 2.5 倍）的估值融资比较低。 （ 4）红杉资本、腾讯、阿里资本 等机构参与投资 较 活跃 。 根据我们对 29 家 “独角兽 ”的 投资机构各轮次参与情况统计数据，参与机构 合计 约为 135 家，其中红杉资本、腾讯、阿里资本机构投资 最为活跃，投资 次数 较多 ， 在 估值排名前五的 “独角兽 ”蚂蚁金16. 1 12. 2 12. 95. 3 7. 4 8. 7138. 9202 . 1050100150200250天使轮 A 轮 B 轮 C 轮 D 轮 E 轮 F 轮 G 轮现在： 29 家“独角兽” 过去： 36 家在美上市“四新”企业单位：亿元 2018-05-15 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 服、滴滴出行 、小米、阿里云和美团 的投资 者 名单中，均出现 红杉资本、腾讯、阿里资本、 IDG、中投公司等著名 机构的身影 。 表 7：红杉资本、腾讯、阿里资本等机构参与 投资活跃 排名 PE/VC 机构 参与轮次合计 投资企业 1 红杉资本 18 瓜子二手车、饿了么、今日头条、联影医疗、大众点评、美团、京东金融、威马汽车、滴滴出行 2 腾讯 16 滴滴出行、美团点评、饿了么、大众点评、蔚来汽车、陆金所、优必选科技、猫眼电影、威马汽车 3 阿里资本 10 美团、阿里云、菜鸟网络、口碑网、饿了么、滴滴出行 4 淡马锡 8 蔚来汽车、滴滴出行、菜鸟网络、大众点评、微众银行、小米 5 IDG 7 阿里云、美团点评、平安医保科技、金融壹账通、小米、蔚来汽车 6 华平投资 6 蔚来汽车 、神州专车、微众银行、易商 7 启明创投 5 小米、大众点评、优必选科技 8 中金公司 4 宁德时代、陆金所、蔚来汽车 9 数字天空技术 4 今日头条、美团点评、小米 10 高瓴资本 4 滴滴出行、蔚来汽车、美团、联影医疗 11 春华资本 4 口碑网、蚂蚁金服、菜鸟网络 12 中信产业基金 3 饿了么、滴滴出行、滴滴出行 13 云锋基金 3 蚂蚁金服、菜鸟网络、口碑网 14 顺为资本 3 蔚来汽车、小米 15 软银愿景基金 3 平安医保科技、金融壹账通、平安好医生 资料 来源：私募通、新时代证券研究所 2018-05-15 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 3、 估值融资比差异化明显：汽车交通、电商平台类企业偏低，互金、医疗领域较高，生态型企业享有更高估值溢价 互联网金融 “独角兽 ”估值融资比 集中在 10 倍左右 。 （ 1） 以估值高达 750 亿美元 的蚂蚁金服为例， 2015 年 7 月蚂蚁金服 完成了 A 轮 约 130 亿元 融资，一共引入全国社保基金、中国人寿、中国人保、中国太保、新华保险等 8 家机构投资，除了全国社保基金持股 5%，其余每家 各投资约 9 亿元 占股约 0.5%。 A 轮融资后蚂蚁金服估值约为 1800 亿元，估值融资比达到 14 倍 。 2016 年 4 月蚂蚁金服完成 B 轮融资，此轮融资超过 45 亿美元，融资完成后估值达到 3885 亿元，两轮下来估值融资比为9 倍 。 根据 2017 年中国独角兽发展报告，蚂蚁金服目前估值达到 750 亿美元，对应估值融资比达到 11 倍 。（ 2）以估值排名第二的 互联网金融 “独角兽 ”陆金所为例， 陆金所是中国平安集团旗下的互联网财富管理平台 ， A 轮获得鼎晖、中金等机构投资约 4.85 亿美元，投后估值约 100 亿美元， 估值融资比 20 倍 ； B 轮获得腾讯、中银等投资 12.16 亿美元。两轮融资后，以目前 185 亿美元估值计算，估值融资比约为 11 倍 。（ 3）借贷宝、微众银行、金融壹账通 、平安医保科技、京东金融 等 “独角兽 ”估值融资比也 接近或 超过了 10 倍 。 表 8：互联网金融 “独角兽 ”估值融资比 10 倍是常态 企业名称 融资（亿元） 估值（亿元） 估值 /融资 蚂蚁金服 424 4725 11 陆金所 136 1166 11 借贷宝 20 679 34 微众银行 29 581 20 平安医保科技 79 554 7 金融壹账通 44 504 11 京东金融 98 484 5 资料 来源：私募通、 WIND、新时代证券研究所 医疗健康领域 “独角兽 ”整体估值融资比较高 ，其中互联网医疗企业平安好医生估值融资比达 13 倍、医药生物企业复宏汉霖估值融资比为 14 倍、医疗器械企业联影医疗估值融资比为 5 倍。 汽车交通行业的 “独角兽 ”估值融资比多数在 3-5 倍区间 ，但宁德时代的估值融资比达到 11 倍。 主要原因是：蔚来汽车、威马汽车以及北汽新能源主要在新能源乘用车领域，该领域内企业众多，竞争非常激烈；而宁德时代在动力电池领域已经形成强大的竞争优势， 2017 年电池出货量已经超越松下跃居全球第一，因此宁德时代享有更高的估值溢价。 电商类企业估值融资比 与过去相比已大幅下降， 而 阿里巴巴、 小米等生态型企业 仍拥有 达 数十倍 的估值融资比 。 随着电商人口红利的逐渐消失，电商类 企业的估值融资比相较过去大幅下降，京东、携程网 在上市时 的估值融资比分别达到 9 倍、 20倍，但目前美团点评、口碑网、饿了么等企业估值融资比仅为 5 倍左右。 生态型企业估值溢价更高，代表企业 阿里巴巴、小米的估值融资比分别高达 30 倍与 29 倍 。此外，从绝对估值的角度来看，目前新浪、微博、网易、京东等平台类 企业 市值都 2018-05-15 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 在百亿美元级别，而阿里巴巴、腾讯、谷歌、苹果等生态型 企业巨头 估值已达千亿美元 。 表 9： 汽车交通、电子商务领域 “独角兽 ”估值融资比较低，医疗健康领域 “独角兽 ”估值融资比较高 所属行业 企业名称 融资（亿元） 估值（亿元） 估值 /融资 医疗健康 平安好医生 27 340 13 复宏汉霖 14 200 14 联影医疗 65 315 5 爱康国宾 9 60（上市日市值） 7 百济神州 8 58（上市日市值） 7 汽车交通 蔚来汽车 182 315 2 威马汽车 68 315 5 宁德时代 117 1260 11 北汽新能源 106 271 3 神州专车 74 224 3 滴滴出行 1021 3528 3 电子商务 美团点评 432 1890 4 口碑网 110 504 5 瓜子二手车 26 202 8 饿了么 156 347 2 智能硬件 小米 约 115 亿元 2898 29 资料 来源：私募通、 WIND、新时代证券研究所 2018-05-15 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 孙金钜， 新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。上海财经大学数量经济学硕士，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新 兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。 2016 年、 2017 年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自 2011 年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（ 2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-05-15 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保 证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知 客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券
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