教育行业深度：刚需消费持续升级，研究框架全解析.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金教育指数 1028.02 沪深 300 指数 3833.26 上证指数 3135.08 深证成指 10465.54 中小板综指 10688.63 相关报告 1.行业周报 -2018 教育行业周报第 19 期：教育部公布教培整顿结 .， 2018.5.27 2. K12 教育集团朴新教育赴美 IPO，新东方元老挂帅，“收购 +整 .， 2018.5.22 3. 2018 教育行业周报第 18 期：全国第三大 K12 教培机构朴新教 .， 2018.5.19 4. 2018 教育行业周报第 17 期：沪幼升小报名统计数据 民办报 .， 2018.5.12 5.上海地区学校供需关系深度研究：人口，政策，和变化， 2018.5.7 吴劲草 联系人 wujc gjzq 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 教育行业深度：刚需消费持续升级，研究框架全解析 行业观点 教育行业消费品属性被认可，关注度提升，正在经历价值洼地逐渐被填平的过程。 我们认为， 近期教育股走强并非主要因为受到港股拉动影响，更多是因为自身成长逻辑逐渐受到认可。 14-15 年的时候，教育行业初登陆资本市场，是被作为 TMT 行业研究的，而被赋予了较高的估值， 15-16 年， A 股教育行业平均估值达到 60-80x PE 之高，而市场经历 16， 17 年的研究， 逐渐获得一致 判断教育作为消费品的属性更为明显，并且具有稳定持续的长期抗周期增长， 16-17 年，教育行业经历了较长时间的估值消化过程，而到 18年，估值消化已经渐渐完成，部分优质教育标的估值已达 20-30x PE，而同时， 18 年整体消费板块关注度有所提 高， 18 年初至今，医疗服务 板块 涨幅达 19.9%，啤酒板块达 19.8%，休闲快时尚达 9.4%，教育板块作为消费板块中的一个被忽略时间较长的板块，关注度有所提升，是一个价值洼地逐渐被填平的过程 。 2018 年教育行业或正式进入模式兑现期，教育和资本的结合逐渐上正轨，五大特点助力教育行业稳定持续增长。 经历过并购期的洗礼之后，教育上市公司将会出现分化，真正模式优秀的公司将会进一步受益于资本的进入而发展壮大。而从投资逻辑上来说，进入 2018 年后，我们认为应该以模式兑现期的眼光来审视一个教育公司。教育行业具有抗周期性、竞争升级、奢侈属性、账款预收和需求刚性五大特点，长期来看具有稳定持续增长的趋势；同时，教育行业在资本市场是一个新兴的行业，其和资本结合的方式仍需要在不断探索中前进。此外，教育行业和医疗行业最为相似，具有与人息息相关、资源供不应求、公办民办共同发展、商业模式相似的特点。 学历学校和培训机构的盈利模式一定程度上是不同的。 从盈利模式上来看，培训机构作为商业连锁，资产较轻，会更快达到盈亏平衡点（一般 6-12 个月），而学校初期投入较大，加上 招生需要一期一期招，自开始招生开始，需 2-3 年达到盈亏平衡，但培训机构需要长期的管理费用，销售费用支持，而学校运营费用占比相对较少，一旦达到盈亏平衡之后，随着每年招生的推进，向上的弹性相当大。培训行业受信息不对称和马太效应影响，不存在“行业性红利”，需要精选优质个股；学校行业获益刚性需求和政策支持，存在“行业性红利”，看好行业整体发展。 四大维度筛选长期竞争力，梳理教育行业优质标的。 国金教育研究团队认为，可从四个维度来进行教育企业的投资标的梳理和筛选， 控制关系 ：教育业务经营者和企业控制人利益是否一致； 细 分领域选择 ：可分为学校行业和培训行业，看好学历学校（尤其是国际学校）、职业教育、 K12 教辅、民办高校等领域； 管理能力 ：包括控制、监管、 IT 系统建设、政府资源（政府关系的处理和教育用地的获取）等方面的能力； 经营数据 ：后置决策数据，更好的分析企业目前的经营状况。 推荐标的： 百洋股份，凯文教育，科斯伍德，开元股份等，同时建议关注港股学历学校上市公司如枫叶教育。 风险提示 各地民办教育促进法具体实施条例尚未全部推出，学校的利润分配仍存一定风险；教育集团招生不及预期；国际学校课程上 存 一定变革风险 等 。 1028119813681538170818792049170531170831171130180228国金行业 沪深 300 2018年 05月 29 日 消费升级与娱乐研究中心 教育 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 教育行业并购期到模式兑现期， 2018 年为模式兑现期第一年 1.1 教育行业模式兑现期首年表现良好，自身成长逻辑逐渐受到认可 近期 A 股优质教育股相较大盘涨势良好，更多是因为自身成长逻辑逐渐受到认可。 部分观点认为 A 股优质教育股近期的良好表现主要得益于港股的拉动，我们并不赞同。我们筛选出 A 股和港股最近一个月涨幅超过 10%的教育股，可以看出，在 2017 年港股教育股涨势良好的同时， A 股表现并不如人意，这说明了近期 A 股优质教育股的成长受港股拉动的看法并不准确。事实上，正如我们先前分析， 2018 年作为教育行业进入模式兑现期 的第一年，经营教育业务中模式优秀的公司受到市场认可是可以预见的现象。 图表 1： A 股港股教育股涨跌幅，可以看到两方面涨跌并不存在显著联动关系 证券代码 证券简称 最近一个月涨跌幅 % 2017 年涨跌幅 % 1569.HK 民生教育 56.6 6.0 002607.SZ 亚夏汽车 46.6 -32.3 300192.SZ 科斯伍德 43.9 -11.1 6169.HK 宇华教育 41.7 90.1 0839.HK 中教控股 36.3 3.9 2001.HK 新高教集团 35.0 46.2 2779.HK 中国新华教育 33.9 - 1317.HK 枫叶教育 32.5 81.9 300089.SZ 文化长城 26.8 -43.4 6068.HK 睿见教育 24.8 181.6 002659.SZ 凯文教育 24.0 -42.2 002308.SZ 威创股份 22.7 -17.2 002696.SZ 百洋股份 22.5 -18.9 1565.HK 成实外教育 20.9 -8.2 600661.SH 新南洋 19.7 -9.6 002621.SZ 三垒股份 18.1 -16.4 300235.SZ 方直科技 17.5 -49.9 来源： wind， 国金证券研究所 我们认为 ， 教育行业进入资本市场之后 会 经历三个阶段 ： 概念期 （ 2014-2015） -2014 年到 2015 年，教育行业开始进入资本市场，随着新南洋成功收购昂立，越来越多的投资者对教育行业产生了兴趣，这个阶段内，上市公司虽涉足教育领域，但涉入程度并不深，很多上市公司仅仅表达涉入教育行业的意愿，其后续推进情况仍未可知，这个阶段内整个教育行业的格局相对是很不清晰的。 并购期（ 2015-2018） -2015 年至 2018 年，我们认为这个时期内，上市公司并购教育类公司的热情高涨，收购教育公司的并购事件频繁发生。但大部分上市公司战略上的方向还在摸索中，并购还需要整合融合，这个阶段内，大部分被并购进入上市公司体系内的教育公司 是能够贡献利润，增厚上市公司业绩的，但收购价格和后续整合效果仍需长期跟踪。 模式兑现期（ 2018-） -2018 年之后，我们认为教育行业将进入模式兑现期，这个时期内，资本对教育将起到切实推动的作用，模式真正优秀的教育公司将脱颖而出，加速发展壮大，马太效应将会加强，强者愈强。 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：教育行业或将进入并购期末期 来源：国金证券研究所 我们认为 ， 2018 年教育行业 会 进入 模式 兑现期 。 经历过并购期的洗礼之后 ，A 股教育资产的稀缺性将会下降，而教育上市公司将会出现分化 ，真正模式优秀的公司将会进一步受益于资本的进入而发展壮大。 而从投资逻辑上来说，进入 2018 年后，我们认为应该以模式兑现期的眼光来审视一个 A股教育公司。 五大特点决定教育行业具有长期发展的动力。 教育行业具有 五个重要特点： 抗周期性：教育行业具有抗经济周期特性，各种经济环境下均具有发展驱动力，具备长期成长性； 关乎社会阶级流动：教育行业一个核心在于考核和选拔，竞争持续不断且会长期存在，不断的竞争催化着竞争自身的升级以及行业的发展； 具有奢侈品特性；教育 资源具有稀缺性，同时消费属性明显，稳定成长的同时，具有奢侈品特性，价格敏感程度较低； 主要收入计入预收账款；教育公司的主要收入来源 学费，一般会在提供服务前收取，保证了公司拥有良好的现金流； 需求具有刚性：除了所有少年儿童均须接受义务教育之外，大量人群还接受高中教育或课外辅导以提升自身基本竞争力。 长期来看，教育行业具有稳定持续增长的趋势。而同时，教育行业在资本市场，是一个新兴的行业，其和资本结合的方式仍需要在不断探索中前进。 图表 3：教育行业五个核心特点使得其具有长期的发展动力 来源：国金证券研究所 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 14-15 年的时候，教育行业初登陆资本市场，起初，是被作为 TMT 行业研究的，而被赋予了较高的估值， 2015-2016 年， A 股教育行业平均估值达到 60-80x PE 之高，而市场经历 2016,2017 年的研究，也渐渐得到了一致的判断“教育行业，实际上并非 TMT 模式的爆发式增长，而是稳定的刚需消费升级”，教育作为消费品的属性更为明显，并且具有稳定持续的长期抗周期增长， 2016-2017 年，教育行业经历了较长时间的估值消化过程，而到 2018 年，估值消化已经渐渐完成，部分优质教育标的估值已达 20-30x PE，而同时， 2018 年整体消费板块关注度有所提高， 2018 年初至今（ 20180528） ，医疗服务 板块 涨幅达 19.9%，啤酒板块达 19.8%，休闲快时尚达 9.4%，教育板块作为消费板块中的一个被忽略时间较长的板块，关注度有所提升，是一个价值洼地逐渐被填平的过程 。 如果一定要 问“教育行业和其他哪个行业最相似”， 我们认为 是医疗 行业 。教育和医疗，有很多内在的相似之处。 医疗（不包括药）和教育行业均和人的生活息息相关，每个人都会接触，人们对之的熟悉程度较高。 医疗和教育行业都面临着供不应求的情况。医疗和教育对于任何人而言都是刚需，市场巨大。与此同时，这两个行业均面临着资源紧张，排队现象严重的情况。 医疗和教育行业均可分为公立和民办体系，一定程度上受到政策监管。同时，这两个行业的民办力量都有力缓解了供给缺乏的状况，未来有望继续有所贡献。 此外，医疗和教育的商业模式可以较好地进行类比，财务模型的搭建方法也较为相似。例如医疗服务机构的美年健康，可以较好地对标教育培训机构的新东方； 医院性质的爱尔眼科，可以较好地对标学校性质的枫叶教育。 2. 教育培训集团与学历学校教育集团对比 教育培训集团 ： 从事非学历教育培训（如 K12 教培、少儿素质教育培育、职业培训等）的企业， 通常采取租用场地，提供教育培训服务，教育培训集团对土地资质和政府资源要求不高，更重要的是其产品能力 &营销能力和管理能力，其特性更类似于传统商业连锁企业。 学历学校教育集团：从事学历教育的学校教育集团（如幼儿园、 K12 学校、高校、国际学校等） ，通常采取重资产模式（也有资产较轻的类 PPP 模式），盈利的持续能力较强，对于营销团队要求并不高，更注重学生的筛选，团队的管理和政府资源，其特性不同于传统商业连锁企业。 图表 4：教育培训机构与学历学校集团对比 教育培训机构 学历学校 轻 &重资产 轻资产 重资产 扩张速度 较快 较慢 稳定性 较弱 较强 净利率常见范围 15%-30% 30%-50% 营销费用 较高（ 10%以上，甚至可超过 30%） 较低（ 5%以下） ROE 较高，可以 20%以上， 甚至 30%以上 15%-20%左右较为常见 共同核心竞争力 口碑、管理 差异核心竞争力 跨区域监管，激励制度， IT 系统，招生销售等 升学情况，校长储备，政府资源等 来源：国金证券研究所 分类方法的 一个 意义 盈利模式 不同 ，在税务、土地、营销等方面的运营方法也不同。 学历学校和培训机构的盈利模式一定程度上是不同的。从盈利模式上来看，学历学校资产较重，净利率较高（源于营销费用和地租较低），稳定性较强，扩张相对较慢（学生需要一期一期招）， ROE 在 15-行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 20%相对常见 。培训机构资产较轻，净利率相比学历学校机构较低，稳定性不及学历学校，但扩张性更好， ROE 也相对较高 ，培训机构可以到 20-30%，甚至 30%以上 。 值得注意的是， 培训机构作为商业连锁，资产较轻，会更快达到盈亏平衡点（一般 6-12 个月），而学校初期投入较大，加上招生需要一期一期招，自开始招生开始，需 2-3 年达到盈亏平衡，但培训机构需要长期的管理费用，销售费用支持，而学校运营费用占比相对较少，一旦达到盈亏平衡之后，随着每年招生的推进，向上的弹性相当大 。 分类方法的另一意义 对于核心竞争力 的判断 。学历学校和培训机构侧重的核心竞争力也存在一定差异。 从共性上来上，两者都需要较强的管理能力和口碑。但培训机构更注重监管，尤其是跨区域的监管，对一线员工（教师和销售）的激励， IT 系统的架设和招生和销售策略 ， 教研和产品的打磨（也就是所谓的磨课） 等 。而学历学校更注重校长储备、升学情况和政府资源等。 从人口的角度来看，学历学校未来 4-5 年会继续出现供不应求的情况，民办学历学校在其中或将扮演重要角色。 2006 年后全国出生人口呈现回暖趋势，对未来学校承载能力提出考验。 受到 计划生育政策影响 ， 全国出生人口持续下降 ，这种趋势一直保持到了新世纪初。但是在 2006 年后，由于人口基数较大，尽管生育率并未回升，出生人口的下行态势却不再明显。而在进入新世纪 10 年代后，自 2012 年起出生率突破 1.2%，伴随着巨大的人口基数推动，在生育政策基调有所变化的背景下，全国出生人口呈现回暖趋势。出生人口的回升压力将逐步扩散到各个学历教育阶段，对学校承载能力提出考验。 图表 5：全国出生人口（万人） 来源：国家统计局，国金证券研究所 在学校需求将随时间逐渐扩大 的同时，供给层面的学校数量却呈现下行趋势。 全国范围内，普通小学数量由 2000 年 55.4 万所减少至 2016 年 17.8万所，较原来的学校数量减少将近 67.9%。初中数量从 2001 年起开始下降，由 6.6 万所减少至 2016 年 5.3 万所，较原来的学校数量减少将近19.7%。我们认为，供给（学校数量）在收缩有出于财政的考虑，适龄人口的回升给供给端带来的压力会体现民办学校的必要性，未来民办教育需要扮演重要角色。 1771 1702 1647 1599 1593 1617 1585 1595 1608 1591 1592 1604 1635 1640 1687 1655 1786 1723 1450150015501600165017001750180018502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：全国小学学校数 来源：国家统计局，国金证券研究所绘制 图表 7：全国初中学校数 来源：国家统计局，国金证券研究所绘制 在全国出生人口绝对数下降趋势不再的背景下，大城市对人口的“虹吸效应”带来了当地更多的新生人口。 由于城市之间存在经济水平、区位资源、户籍福利等方面的差异，大城市对人口的虹吸效应显著。在出生人口下行态势暂时得到遏制的同时，大城市的虹吸效应更助长了当地的人口压力，进一步导致大城市的出生人口增长大大超越全国。以上海为例，在 80 年代婴儿潮的回声潮与虹吸效应两方面的影响下，上海新出生人口已从 2000年的 8.53 万人增长到 2017 年 19.7 万人， 17 年间增长幅度达到了惊人的132%。大城市对人口的“虹吸效应”，将使其在教育层面的供给矛盾更加突出。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：上海市新出生人口数量（万人） 来源：国家统计局，国金证券研究所 3.教育行业四大维度选股策略 国金教育研究团队认为 ， 可从四个维度来进行教育企业的投资标的梳理和筛选 ，控制关系：判断教育业务经营者和企业控制人利益是否一致；细分领域选择：可分为学校行业和培训行业 ， 看好学历学校（尤其是国际学校）、职业教育、 K12 教辅、民办高校等领域；管理能力：包括控制、监管、 IT 系统建设等方面的能力；经营数据：后置决策数据，更好的分析企业目前的经营状况。 图表 9：四大维度筛选教育标的 来源：国金证券研究所 3.1 控制关系 ： 最重要的筛选指标 我们认为 ， 控制关系是需要筛选的 标准中最重要的指标。 纯控制上市公司 ：目前 A 股纯控制上市公司较少，主要包括凯文教育及东方时尚两个标的。 股权绑定较深的并购标的 ，包括锁定时间，锁定深度，一般而言，认为交易中现金比例较小，解锁期较长的并购标的，具有更强的稳定性。同时，大股东是否参与运营教育业务，以及是否成立了专门的教育事业部，也是考量并购是否能产生协同效应的重要判断标准。 控制关系的纯度 ， 是一个优先度较高的考虑 ， 若上市公司控制纯度较高 ，有利于长期的协同发展 ， 也一定程度上可以用于筛选教育企业的运营风险 。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：首先筛选控制关系 来源：国金证券研究所 3.2 领域选择：学历学校（国际教育） &培训机构 “教育”有较多细分领域，大体上可以分为学校行业和培训行业。我们看好的领域包括学历学校（尤其是国际学校）、职业教育、 K12 教辅、民办高校等。 学校行业： 处于“和政府合伙运营”的业态，一直处于“供不应求”的状态，“价格非市场化”。学校行业存在“行业性红利”，行业内大部分公司都能赚钱，并且互不构成竞争关系，这也是港股的学校股基本上都在涨的原因。此外，不同于培训机构 6 个月就能实现盈亏平衡，学校的盈亏平衡周期较长，需要 2-3 年。学校在投建前期会一直亏损，但到达盈亏平衡点后，其利润变化非常大，新招学生的毛利基本都可化为纯利。学校扩建最大的限 制不是老师，其实是“土地与牌照”。学校的核心竞争力，是政府资源、 管理能力 和品牌力 。 学校行业包括 民办幼儿园、民办中小学（包括国际学校）、职业学校（中专、职高等）和民办高校 。这些领域市场空间广阔，但总量增速相对较稳，个体企业更注重品牌效应，重质量和对教学产品的打磨，总体市场集中度不高，有集中化的趋势（尤其是民办教育促进法修订之后）。 培训 行业： 培训行业模式概括来说就是租用场地，招收学生，开始上课，不颁学历。这一模式本质上可以看做“商业连锁”，与麦当劳、海底捞等公司模式类似。商业连锁模式关注产品和效率，行业门槛相对低，行业内分化非常大，没有“行业性红利”。培训行业一直运行良好，但是需要从中选择优质公司。培训机构的核心竞争力，是“管理能力”“产品能力”和“营销能力”。 培训行业包括 K12 教辅、职业教育、素质教育和 早教领域 等。职业教育潜在空间大，但渗透率不高，单个个体企业可能就占到目前整个市场交易份额的 20%甚至更高。可能会出现较高的增长率，但处 于快成长领域的企业的需求是逐渐形成过程当中的，这些领域常常用强营销的市场策略，故营销费用可能会偏高，目前职业教育的渗透率提升已有一定成果。 细分领域的区分，是判断投资标的处于什么样的过程当中，其各项指标应符合什么样的特质的重要判断标准。如 K12 教辅和职业教育培训机构，虽然同为培训机构，但 K12 与职业培训所处的时期并不一样，成熟度和渗透率均有差异，各种财务和经营指标也有差异也是正常的。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：教育细分领域选择 来源：国金证券研究所 3.3 管理能力 对于教育培训机构和学历学校而言，管理都是最重要核心竞争力之一，两者核心竞争力的共性在于 1.管理能力 -精细化的管理运营能力， 2.口碑 -我们认为，良好的口碑带来良好的生源，比师资带来的作用更大。 而从特性上来看： 培训机构： 培训机构的管理能力主要包括 监管（尤其是跨区域监管），激励（尤其是对于一线教师和销售的激励）， IT 系统（提高管理效率，减少舞弊风险）， 还包括分工的 细致程度， 教研和产品的打磨（也就是所谓的磨课） 。最终管理能力会体现为机构组织的稳定性和市场口碑。 学历学校资产： 学历学校的管理能力主要包括 监管监理（防止腐败），校长储备（学校整体运营和管理者储备和关系管理），政府资源（政府关系的处理），生源的挑选（直接影响升学）， 最终管理能力会体现为稳定的学校管理团队和优秀的升学率。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：学历学校 &培训机构的不同核心竞争力 来源：国金证券研究所 3.4 经营指标 普通财务指标 ：包括 营收、净利润、增长率、毛利率、净利率、销售费用率、管理费用率等普通经营指标。 一般而言，营收的增长率是一个较为重要的指标，但也需要考虑到企业所处的时期。学历学校资产通常净利率高于培训机构，培训机构营销费用率通常高于学历学校，且在快成长阶段的培训机构，通常营销费用率更高，营销费用率的下降是一个积极的信号。 经营指标 ：包括经营人效、坪效等常规经营指标，也包括一些特殊经营指标，如培训机构的 转介绍率、获客成本、续课率、 满班率等，学历学校的 学费、满座率、招录比等。 图表 13：教育企业特殊经营指标 来源：国金证券研究所