银行业2018年中期投资策略：发力存款扩内需，行业增长新动能.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2018 年 05 月 27 日 银行 增持（维持） 银行 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 郭其伟 执业证书编号： S0570517110002 研究员 0755-23952805 guoqiweihtsc 蒋昭鹏 0755-82492038 联系人 jiangzhaopenghtsc 1银行 /非银行金融 : A 股纳入 MSCI 有望提振金融板块 2018.05 2银行 : 行业 ROA 企稳，大行优势巩固2018.05 3银行 : 贷款利率上升，同业存单纳入 MPA2018.05 资料来源： Wind 发力存款扩内需 ， 行业增长新动能 银行业 2018 年中期投资策 略 宽货币 紧信用破局，看好大型银行和零售银行 年初以来银行同业负债成本下降，资产端价格提升，为息差扩大创造条件。但是我们认为 宽货币 紧信用实质反映了资金价格传导机制不顺畅，同时名义 GDP 增速的下行或难以支撑资产端利率持续上涨。在政治局会议重提“扩大内需”之后，预计政策重心 将从供给侧向需求侧 转变。尤其是在表外融资规模收缩的情况下，通过表内“数量”扩张实现实体企业融资方式替代的必要性会加强。未来银行基本面驱动力也将从息差转为资产扩张。我们看好大型银行和零售银行的负债成本优势和资产扩张潜力。重点推荐工商银行、招商银行、平安银行、光大银行。 重心调整，银行从价升量减，转为价减量升 今年同业资金面在央行调控下持续宽松，减轻了银行同业负债的成本压力。但是银行存贷业务却面临两方面的约束。存款市场竞争激烈，推高了存款成本，存款活期率下降。银行贷款增长受制于窗口指导以及资本约束，致使贷款市场供不应求。因此形成 宽货币 、紧信用格局。但资金价格传导机制的不顺畅，将加快利率市场化改革进程。实体经济发展的资金需要以及表外业务清理整顿导致资金供给减少的矛盾，需要更多银行表内资产来解决。短期内银行息差扩大、规模增速放慢，“价”升“量”减。但长期看需求政策或提升银行资产增速，银行将迎来“价”减“量”升的新趋势 。 息差长期承压，资产增速预计修复 价格方面的政策调整方式或为“降准 +加息”。降准有利于银行释放流动性，增加长期资金供给。“加息”主要是增加存款利率上限，有利于银行吸纳长期稳定负债，降低对同业负债的依赖。因为稳定实体经济融资价格是核心目标，所以预计政策组合对息差影响中性偏负面。数量方面，未来或鼓励银行资本补充、通过货币政策提供长期资金定向支持实体。在 “三三四十”检查后，银行业资产负债结构已经基本调整完毕。通过集中性的再融资，上市银行资本压力缓解，可以支撑资产增速修复。但是存款总量增长乏力，负债增速将是银 行分化的主要因素。 存款重要性增加，大行和零售银行受益 在利率上升周期，盈利核心在于如何解决低成本负债来源问题。在同业负债比例受 MPA 调控，资本再融资进程较慢的情况下，存款对于资产增长的重要性不断提升。从 2016 年末以来的金融去杠杆政策使企业授信派生的存款减少，存款呈现零售化、定期化的 特点。在这样的环境中，两类型银行脱颖而出。一个是大型银行， 大型银行的零售存款和活期存款占比高，非标投资业务少。另一个是以招行为代表的零售型银行。另外我们特别关注拥有集团背景资源，着力推进零售、资管改革的平安银行和光大银行。 风险提示：政策速度力度超预期，行业转型升级不及预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 601398 工商银行 5.78 增持 0.80 0.84 0.88 0.94 7.21 6.87 6.56 6.14 600036 招商银行 29.21 增持 2.78 3.19 3.73 4.41 10.47 9.12 7.80 6.60 000001 平安银行 10.59 买入 1.34 1.40 1.48 1.59 7.92 7.58 7.17 6.67 601818 光大银行 4.02 买入 0.60 0.63 0.68 0.74 6.70 6.38 5.91 5.43 资料来源：华泰证券研究所 (4)515243317/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)银行 银行 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2正文目录 投资展望：量价重心转换，再提存款立行 . 5 走势回顾：估值前高后低，行情个股分化 . 6 多维分析：今年价升量 减，未来价减量升 . 7 市场环境：宽货币紧信用，规模增长受限 . 7 宽货币：同业资金宽松，国债利率下行 . 7 紧存款：存款竞争激烈，存款成本增加 . 7 紧信用：贷款额度偏少，贷款定价上升 . 8 政策方向：重提扩大内需，支持经济发展 . 9 利率改革：疏通价格机制，解决增长束缚 . 9 支持实体：经济增速下行，利率增幅缩减 . 10 重心转变：供给转向需求，价格转向数量 . 10 动力切换：短期以价补量，长期以量补价 . 11 价格：降准配合加息，息差长期承压 . 11 增资产：降准存在空间，利好资产定价 . 11 扩负债：加息抬升成本，扩大长期负债 . 11 净息差：短期继续提升，长期增幅收窄 . 12 数量：资产深蹲反弹，增速提高在即 . 12 结构调整：检查整改结束，表内监管缓和 . 12 资本补充：政策条件允许，融资逐步到位 . 13 负债扩张：吸收低息负债，关注存款能力 . 13 中间业务：不惧资管新规，中收贡献减弱 . 14 资管收入：资管新规落地，资管量价齐跌 . 14 信用卡收入：消费信贷扩张，抵消理财影响 . 15 资产质量：信用风险可控，平稳改善可期 . 15 不良贷款：不良比例稳定，拨备要求放松 . 15 债券违约：同比增长可控，总体影响有限 . 16 投资方向：关注存款能力，稳抓大行零售行 . 17 个股推荐：看好工行招行，关注平安光大 . 19 工商银行：存款增速领先， PPOP 增速大升 . 19 招商银行：零售战略当先，转型金融科技 . 21 平安银行：贷款拉动存款，零售推进迅速 . 23 光大银行：建设一流银行，依托集团转型 . 25 风险提示 . 27 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3图表目录 图表 1： 2018 年银行指数前高后低 . 6 图表 2： 2018 年银行股 PB（ LF）估值前高后低 . 6 图表 3： 城商行和农商行股价表现略好于国有行和股份行 . 6 图表 4： 个股股价今年涨幅分化 . 6 图表 5： 2018 年十年期国债收益率和三个月同业存单发行利率走势图 . 7 图表 6： 2018 年 2 月起 M1 同比增速开始慢于 M2 . 8 图表 7： 2018 年金融机构境内存款活期率呈下降趋势 . 8 图表 8： 2018 年结构性存款同比增速提升 . 8 图表 9： 老 16 家上市银行的负债成本持续提升 . 8 图表 10： 2018 年银行表外融资收缩，表内增速略有下行 . 9 图表 11： 2018 年贷款同比增速有所下行 . 9 图表 12： 人民币贷款利率持续上行 . 9 图表 13： 老 16 家上市银行累计净息差上升 . 9 图表 14： 2015 年 10 月降息以来，存贷款基准利率一直未改变 . 10 图表 15： 3 个月定期存款基准利率和同业存单利率被拉开 . 10 图表 16： 名义 GDP 增速与一般贷款加权平均利率变动 . 10 图表 17： 存款准备金率仍处于危机以来的高位 . 11 图表 18： 金融机构超储率一直徘徊在 1.3%-1.4%较低水平 . 11 图表 19： 2017 年 10 年期国债收益率上升幅度大于人民币一般贷款加权平均利率 . 12 图表 20： 2018 年 Q1 老 16 家上市银行同业资产环比增速上升至 6.3% . 13 图表 21： 老 16 家上市银行资本充足率呈现上升趋势 . 13 图表 22： 部分银行近期发行的理财产品详情 . 14 图表 23： 2017 年上市银行理财业务收入占营收比例仅为 4.54% . 15 图表 24： 同时披露信用卡、理财业务收入的五家银行 2017 年信用卡收入增幅均大于理财收入降幅 . 15 图表 25： 商业银行不良贷款率及拨备覆盖率变动 . 16 图表 26： 新增债券违约并没有改变不良贷款增量缩减的大趋势 . 16 图表 27： 2016 年末开始老 16 家上市银行存款增速与资产增速不断靠近 . 17 图表 28： 2016 年末以来存款呈现零售化特点 . 17 图表 29： 2016 年末以来存款呈现定期化特点 . 17 图表 30： 有价证券和投资同比增速变动与企业存款变动相似 . 18 图表 31： 老 16 家上市银行、五大行、招行资产同比增速变化 . 18 图表 32： 老 16 家上市银行、五大行、招行净息差变化 . 18 图表 33： 上市银行市值 / （存款 *存款同比增长率） . 19 图表 34： 工商银行存款增速高于老 16 家上市银行 . 19 图表 35： 工商银行总资产增速高于老 16 家上市银行 . 19 图表 36： 工商银行计息负债成本率低于老 16 家上市银行 44bp . 20 图表 37： 工商银行 2017 年累计净息差同比增加 . 20 图表 38： 工商银行不良贷款率接近老 16 家上市银行的平均值 . 20 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4图表 39： 2018 年 Q1 工商银行拨备覆盖率回升至 175% . 20 图表 40： 工商银行累计 PPOP 增速提升 . 21 图表 41： 2017 年招商银行加大对公存款吸纳力度 . 21 图表 42： 2017 年招商银行日均存款增速高于时点存款增速 . 21 图表 43： 招商银行计息负债成本率接近大型银行水平 . 22 图表 44： 2018 年 Q1 招商银行净息差上升 . 22 图表 45： 招商银行不良贷款余额、不良贷款率连续五季度下降 . 22 图表 46： 平安银行批发及零售金融业务占比变化 . 23 图表 47： 平安银行批发及零售金融业务税前利润占比 . 23 图表 48： 2018 年一季度零售日均存款同比增速高达 34.89% . 23 图表 49： 平安银行对公日均贷款活期率一直偏低 . 24 图表 50： 平安银行净息差在股份行中仅次于招商银行 . 24 图表 51： 平安银行不良贷款率下降，拨备覆盖率上升 . 25 图表 52： 2017 年末光大银行理财余额达 1.11 万亿元 . 26 图表 53： 2017 年光大银行资本充足率得到了较大提升 . 26 图表 54： 光大银行资产质量稳定，拨备覆盖率提升至 179% . 27 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5投资展望 ： 量价重心转换，再提存款立行 2018 年 1-5 月 银行业迎来开门红 ，延续了从去年二季度以来的基本面改善趋势 。监管对表外影子银行围追堵截，驱使融资需求从表外向表内回流。银行贷款额度供不应求让贷款市场成为卖方市场。银行获得定价主动权，能够 进一步 提高贷款价格，精选客户。负债端过往老大难的同业负债成本问题也不再成为负担。央行多措并举压低货币利率，同业资金面相对充裕。总体看，生息资产收益率向上，计息负债成本率相对平稳，银行净息差稳中向好。 在定价获得优势以后，规模问题重新成为银行 业绩增长的关注点。规模扩张靠负债，可是同业负债比例增加受限，所以存款成为兵家必争之地。在货币 M2 增速处于低位、 M1 增速下探的大环境下，存款市场 沦为存量市场。如果说过去花样繁多的同业业务属于银行的软实力，那么基础性的存贷业务考验的就是硬实力。激烈的竞争使银行存款成本快速抬升。但得益于资产端的定价优势地位，银行把成本压力向资产端进行传导。 价格从负债向资产传导的机制存在一个前提假设，也就是实体经济对融资的需求足够强烈，可以支撑银行资产收益率的持续上升。不过今年名义 GDP 增速大概率下降，国内经济新旧动能切换，国外需求有贸易战隐忧。宏观环境对紧信用格局的支撑力较弱，适当的结构性的流动性宽松缓解实体融资饥渴的必要性在逐渐增强。监管层实际上已经提前反应， 3月以来采取多种措施在给银行资产增长松绑。 当 更多银行资金进入到融资市场将改变原有的以价格为主导的投资逻辑， 规模或数量扩张将成为下一阶段的投资主题。未来驱动银行利润增长的核心或来自资产增长，而不是息差扩大。也就是从“价”增“量”减，转为“价”减“量”升。 银行资产增长的源泉一是存款，二是资本。再融资进度推进速度和节奏具有一定的不可控性，而存款对资产增量的贡献才是关键。 M1 增速小于 M2 反映 了存款的两 大 变化方向，零售化和定期化。因此具备存款增长潜力的银行，主要是具备较多结算账户的大型银行和积极向零售业务转型的零售 型银行。两类银行都能够在存款争夺中取得比较优势。尤其是零售型银行，资产端零售消费贷款的投放仍然是监管鼓励方向，受宏观政策调控的影响会比较小 ，资产和负债同时享受更有利的竞争环境。 对于资管新规和不良贷款问题不用过分担心。资管新规延长了过渡期截止日到 2020 年底，银行获得更充裕的时间解决表外理财的存量业务。表外理财存量业务的清查梳理实际上从去年“三三四十”检查就已经开始。去年以来理财收入占营业收入的比重下降，将降低理财业务波动对整体业绩的影响。不良贷款方面，今年信用债违约额和去年同期相比，新增量仍处于可控范围 。如果回顾 2016-2017 年，债券违约和银行不良贷款的增长关联度并不高。银行的资产质量风险释放主要集中在 2012-2014 年，此后不良贷款生成速度放慢。另外今年 3 月银保监会下调拨备覆盖率和拨贷比要求，让银行处置化解不良贷款风险更加柔韧有余。 目前银行股的估值从 2 月的高点回落后一直处于底部区间，银行指数 2018 年 PB（ LF）估值在 0.95-1.00 倍区间徘徊。结合今年一季度银行业 ROA 开始筑底， ROE 降幅趋小，行业盈利能力复苏在即，估值反弹的动能在不断积蓄。未来估值提升的催化剂有三个：一是扩大内需的政策性 刺激，包括降准等货币政策将给银行 带来直接利好。二是银行基本面数据，龙头银行较快的业绩增速将验证银行的投资逻辑。三是资本市场对外开放性政策，银行股投资者的机构化程度提高，将有助于行业估值加速修复。我们持续看好银行板块。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6走势回 顾： 估值 前高后低， 行情 个股分化 今年 1-5 月份银行指数和估值前高后低，对经济增长预期的切换是影响银行股走势的主要因素。年初对宏观经济增长预期向好以及银行股基本面修复推动银行股价格上行。 2 月外盘股市下跌拖累银行股表现。 3 月以后经济数据走弱，叠加贸易 摩擦 对外需的隐忧，导致市场下调对经 济的预期，银行指数继续缓慢下行。 5 月银行年报和一季报发布完毕，银行业绩持续靓丽；资管新规正式稿出台，监管靴子落地；以及资本市场开放取得实质性进展。多重利好推动银行股指数重回上升通道。 从上年末至 2018 年 5 月 25 日，银行股指数下跌 4.63%， PB 估值（ LF）从上年末的 1.01下降到 0.97。如果用沪深 300 和万得全 A 指数衡量全市场涨幅，那么银行指数今年小幅跑赢沪深 300 指数 1.02pct，跑赢万得全 A 指数 0.72pct。 图表 1： 2018 年 初以来 银行 指数前高后低 图表 2： 2018 年 初以来 银行股 PB（ LF） 估值前高后低 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 个股行情继续分化。受盈利修复速度、业务转型速度以及次新股估值回归的影响，银行股价涨幅总体呈现小型银行 大型银行 中型银行的格局。从上年末到 2018 年 5 月 25 日，国有行指数微跌 2.93%，股份行指数下跌 6.48%，城商行和农商行指数微跌 1.10%。个股层面涨幅最大的前三个标的分别是上海 银行（ 10.72%）、成都 银行（ 8.04%）和南京 银行（ 7.71%），涨幅最小的前三个标的分别是张家港行（ -34.83%）、平安 银行（ -20.38%）和江阴 银行（ -18.98%）。 图表 3： 城商行和农商行 股价表现略好于国有行和股份行 图表 4： 个股股价今年涨幅 分化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017-12-29 2018-02-13 2018-04-04 2018-05-23银行指数（中信） 沪深 300万得全 A0.900.951.001.051.101.151.201.252017-12-29 2018-02-13 2018-04-04 2018-05-23（倍） PB（ LF）-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017-12-29 2018-02-12 2018-04-02 2018-05-18国有行 股份行 城商行和农商行-40%-30%-20%-10%0%10%20%上海银行成都银行南京银行中信银行江苏银行贵阳银行杭州银行招商银行农业银行光大银行交通银行宁波银行中国银行常熟银行北京银行建设银行兴业银行华夏银行工商银行民生银行吴江银行无锡银行浦发银行江阴银行平安银行张家港行2018年以来涨幅（截至 5月 25日）行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7多维分析： 今年 价升量减， 未来 价减量升 市场环境：宽货币紧信用，规模 增长受限 今年以来银行业面临“宽货币、紧信用”的市场环境。同业市场利率下行，降低了银行的同业负债成本。融资需求非标转标和表外回表，导致资产投放供不应求，提高了银行的资产端收益率。净息差扩大成为今年一二季度银行业绩改善的主要因素。 宽货币：同业资金宽松，国债利率下行 今年 同业资金面在央行调控下持续宽松，减轻了银行同业负债的成本压力。 1 月份普惠金融定向降准全面实施，大多数银行的存款准备金率享受下调优惠。春节期间央行 对全国性银行开放“临时准备金动用安排”，对冲春节取现等流动性 冲击。 4 月份央行再次实施定向降准，置换 MLF 后 释放约 4000 亿元流动性。 同业及债市资金价格不断下降。 1 月份 10 年期国债收益率从年初的 3.9%上升，到 1 月下旬短暂突破 4%以后，就调头快速下探；最低到 4 月下旬的 3.5%，然后回升至 5 月中的3.7%附近。 3M 同业存单发行利率从 1-2 月 4.8%附近下降到 5 月 4.3-4.4%附近。 图表 5： 2018 年十年期国债收益率和三个月同业存单发行利率走势图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 紧存款：存款竞争激烈，存款成本增加 在存款端，监管多拳出击驱使银行加大对存款的吸纳力度。今年第一季度起 资产规模 5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核 ，以及年初同业存单备案额度收紧，导致银行的同业负债比例扩张受限。上年 12 月银监推出 商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿） 和今年 1 月 商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿） ，均鼓励银行加大中长期稳定负债占比，降低同业负债依赖度。 存款市场竞争激烈，推高了存款成本。今年 1-4 月 M2 同比增速 分别为 8.60%、 8.80%、8.20%、 8.30%，存款总量增长缓慢。另外从 2 月末起 M1 同比增速慢于 M2，存款定期化趋势抬头。全国中资大 型银行和中小型银行的境内个人及单位存款的活期化比例，分别从上年末的 46%和 38%下降到今年 4 月末的 44%和 36%。在存款利率仍受 定价自律机制 限制不能自由上浮的情况下，银行纷纷加快吸纳市场化定价的负债。中资大型和中小型银行结构性存款同比大增 51%达到 9.15 万亿元。银行负债端价格水涨船高，第一季度老 16家上市银行的负债成本达到 2.11%，环比上季度上升 5bp。 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2018-01-02 2018-02-02 2018-03-02 2018-04-02 2018-05-02国债收益率： 10年期 同业存单发行利率： 3个月行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8图表 6： 2018 年 2 月 起 M1 同比增速开始慢于 M2 图表 7： 2018 年 金融机构境内存款活期率 呈下降趋势 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 图表 8： 2018 年结构性存款同比增速提升 图表 9： 老 16 家上市银行的负债成本持续提升 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 紧信用：贷款额度偏少，贷款定价上升 在资产端，银行贷款增速没有上升，致使贷款市场供不应求。上年 11 月资管新规征求意见稿下发，今年年初对委托贷款、银信合作、明股实债的监管趋严，导致银行表外融资收缩。今年 4 月末社会融资规 模中的表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）同比增幅下降至 4.7%。但是贷款额度受制于窗口指导以及资本约束，增速和去年基本保持一致。 4 月末社会融资规模中对接实体的人民币贷款同比增长 12.8%，增速较上年末小降 0.4pct。 每年一二季度是银行资产集中投放期。因为贷款市场需求强烈，供给不足，所以作为优势方的银行，将负债端价格逐步向资产端进行传导。 3 月人民币贷款加权平均利率较上年 12月大增 22bp 达到 5.96%。资产端收益提升也为银行修复净息差创造了条件。 2018 年 Q1老 16 家上市银行净息差（为剔除 IFRS9 影响，已经加回投资收益）达到 2.10%，较上年增加 4bp。 -5%0%5%10%15%20%25%2017-01 2017-07 2018-01M1-M2 M1同比增速M2同比增速34%36%38%40%42%44%2016/1/1 2016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1住户存款活期率 非金融企业存款活期率-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1结构性存款同比增速-15-10-50510151.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1（ bp）环比（右）计息负债成本率：老 16家上市银行（左）行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9图表 10： 2018 年银行表外融资收缩，表内增速略有下行 图表 11： 2018 年贷款同比增速有所下行 资料来源： 中国人民银行 ，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 12： 人民币贷款利率持续上行 图表 13： 老 16 家上市银行 累计 净息差上升 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 资