国际环保巨头系列报告之三：LKQ：渠道+再制造成就全球汽车拆解之王.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 10 日 环保 LKQ： 渠道 +再制造成就全球汽车拆解之王 国际环保巨头系列报告之 三 行业深度 汽车拆解之王 ，全球 领先的汽车零部件分销商 。 LKQ 于 1998 年 由 美国几家汽车零部件回收 企业合并 成立。 业务范围涵盖 报废汽车回收拆解、零部件再造、替代件分销、废旧金属回收以及自助业务等。 秉承着为客户提供最全面、最有效、 最经济的汽车零部件解决方案的使命， 公司 始终坚持四个基本战略：通过提供多元化产品成长，持续地理扩张，适应技术发展，合理化资产配置。 2017 年公司营收 97.37 亿美元 ， 净利润 5.34 亿美元 ，是当之无愧的全球汽车拆解第一股。 北美碰撞件市场 绝对龙头 ， 欧洲多国汽车后市场“冠军选手” ，并购主导型扩张 成就渠道优势 。 北美市场 ， 在 碰撞件领域 ， LKQ 占据 回收 再制造市场 25%份额， 汽车后市场 50%份额，规模约为第二大分销商的 20 倍。 回收 市场 ， 通过兼并收购在 5 年内 成长为 北美汽车回收零部件最大分销商 ，年回收报废汽车 30万辆左右。通过延伸回收拆解 -零部件再造 -自助业务 -废旧金属回收产业链，纵向挖掘报废汽车最大经济价值。汽车后市场， 持续 并购 扩张 使得 LKQ迅速建立起全国性的销售与服务网络， 并 与回收业务 产生协同效应 ， 构建起稳固 的竞争优势 。 欧洲市场 ， LKQ 是英国、比荷卢、意大利最大的的机修件分销商，也是德国乘用车零部件最大的零售分销商。 自 2011 年 LKQ 通过四次重要并购 布局 欧洲市场。扩张战略 类似北美 ：先收购 区域 性龙头企业，覆盖广阔市场；业务整合之后 通过分支机构 开设 与后续收购跟进 进一步 扩大 区域性影响；最终搭建泛欧洲分销网络 。 预计收购 Stahlgruber 完成 后，欧洲业务占比达 47%， 首次超越北美 业务 。 中国市场： 放开五大总成再制造释放 800 亿市场空间 。 2017 年中国汽车保有量 2.17 亿辆，预计 2020 年汽车报废量破千万，但正规回收率仅为30%。行业 核心症结在于报废汽车的补贴直接给到个人车主 ， 拆解企业 仅依靠废金属销售 获利， 盈利空间有限， 只能压低 收车费用 ，致使车源大量流向 黑市 。今后五大总成再制造 放开有望打破行业僵局。 取 他山之石 ， 中国市场具有后发优势 。相较 欧美市场，中国 市场成熟历程 必将 大幅缩短 ，国内企业需 把握时机，及时 找准 发展方向 ： （ 1） 企业盈利模式 向 零部件再制造 转型 ，这是补贴直接到个人车主的现状 之 下企业盈利 空间 提升 唯一途径 ；同时革新技术 以求实现精细化 、专业化、绿色化拆解。 （ 2） 盈利能力提升之后 ，以并购 扩张的方式迅速占领市场份额。（ 3） 与互联网高度融合， 整合众多零散资源，合理 化 资源调配 。 风险分析： 政策推进力度不及预期，财政补贴政策变动， 行业竞争加剧，并购带来的整合风险，政策、财务风险等 。 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016ebscn 殷中枢 (执业证书编号： S0930518040004) 021-22169040 yinzsebscn 联系人 郝骞 021-22169317 haoqianebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8环保 沪深 3002018-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 绝对龙头无可匹，上升通道再奋蹄 . 6 1.1、 经营业绩持续增长，增速支撑想象空间 . 7 1.2、 三大业务部门覆盖欧美市场 . 9 1.3、 LKQ 财务状况分析 . 10 2、 回收拆解业务：纵向挖掘报废车最大经济价值 . 13 2.1、美国：市场化引导汽车拆解依矩而为 . 13 2.2、 纵向挖掘报废汽车最大经济价值 . 16 3、 横向兼并，从回收到汽车后，从美国到欧洲 . 21 3.1、并购基因深植，成营收拉动主要因素 . 21 3.2、 LKQ 并购扩张策略 . 22 4、 中国：汽车拆解八百亿市场空间打开在即 . 31 4.1、 汽车市场火爆发展，回收拆解尚需规范 . 31 4.2、 放开五大总成再制造，释放 800 亿市场空间 . 34 4.3、 后发优势明显，中国汽车拆解有望快速成型 . 39 5、 中美汽车拆解公司对比 . 42 5.1、 重点公司介绍 . 44 5.2、 中美企业三大差异 . 47 5.3、 中国企业未来发展方向 . 51 6、 风险分析 . 52 2018-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1： LKQ 发展历程 . 6 图 2： LKQ 四大基本战略 . 6 图 3：公司股价走势强势领先 NASDAQ100 . 7 图 4： LKQ 近十年营收与净利润情况 . 8 图 5：北美碰撞件市场第一大分销商，各细分领域销售份额（ 2017 年） . 8 图 6： 2017 年欧洲多国汽车后市场营业收入， LKQ 冠绝欧洲（单位：十亿欧元） . 8 图 7： LKQ 三大业务部门 . 10 图 8： LKQ 营收结构按业务分类（ 2017 年） . 10 图 9： LKQ 营收结构按产品分类（ 2017 年） . 10 图 10：欧洲业务成主要增长动力 . 11 图 11：公司资产负债率基本保持在 50%左右 . 11 图 12：近年来公司毛利率约 40%，远高于市场平均水平 . 12 图 13：公司 ROE 和 ROIC 走势 . 12 图 14：公司持股股东集中在美国（ 2018.6.5） . 13 图 15：美国机动车保有量经历了四个阶段 . 14 图 16： 20 世纪 50 年代以来美国汽车销量经历了三个阶段 . 14 图 17： 20 世纪 70 年代以来美国机动车报废量经历了五个阶段 . 15 图 18：纵向挖掘报废汽车最大经济价值 . 17 图 19： LKQ 报废车回收渠道 . 17 图 20： 2017 年公司在北美 回收报废汽车 31 万辆 . 18 图 21：公司 Pick Your Part 废旧车场 . 19 图 22：美国日废钢价格波动幅度较大 . 20 图 23： LKQ 互联网布局 . 20 图 24：公司并购与股价走势高度相 关 . 21 图 25：公司并购扩张发展策略 . 22 图 26：美国市场各类零部件价格（ 2017 年） . 24 图 27：回收与汽车后业务协同效应 . 25 图 28：美国碰撞件替代件使用率陷入平台期 . 25 图 29：车龄 3-8 年汽车数量下滑显著影响 LKQ 业务 . 26 图 30：欧洲市场 APU 显著低于美国（ 2017 年） . 27 图 31： ECP 被收购后大幅扩张 . 27 图 32： ECP 大数据 . 27 图 33： Sator 大数据 . 28 图 34： Sator 三步模型变两步 . 28 图 35： Rhiag 2016 年营业收入分布 . 28 图 36： Stahlgruber 营业收入情况 . 29 2018-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 37： Stahlgruber 2016 年营业收入分布 . 29 图 38：收购 Stahlgruber 后， LKQ 欧洲业务占比首次超越北美（ 2018E） . 29 图 39： LKQ 欧洲业务布局 . 30 图 40：欧盟前十大乘用车市场 (单位：百万辆 ) . 30 图 41： LKQ 2016 年欧洲营业收入分布 . 30 图 42：核心增长点 五大总成再制造放开 . 31 图 43：我国报废 车黑市处理大致流程 . 32 图 44：汽车拆解厂具体拆解流程 . 33 图 45：中国报废汽车补贴标准低于美国（单位：元 /辆） . 34 图 46：中国汽车报废量预测 . 38 图 47：中国汽车回收量预测 . 39 图 48： 2025 年汽车拆解市场规模预计超 800 亿元 . 39 图 49： 2015 年中国仅有 603 家汽车拆解企业 . 40 图 50：我国汽车拆解企业发展趋势预测与后发优势 . 40 图 51： C2B2B 模式 . 41 图 52：互联网在汽车拆解企业中整合前后端的作用 . 41 图 53：中国汽车回收拆解行业图谱 . 42 图 54：怡球资源废金属再 生流程 . 43 图 55：齐合环保金属再生流程 . 43 图 56：格林美汽车拆解流水线 . 43 图 57：格林美循环产业布局 . 44 图 58：天奇股份 2017 年营业收入构成 . 45 图 59：营业收入 持续增长 . 45 图 60：毛利率稳中有升 . 45 图 61：天奇股份汽车拆解产业链布局 . 46 图 62：隆运环保成长可期 . 47 图 63：隆运环保报废车回收渠道 . 48 图 64：事故车拍卖流程 . 48 图 65： Copart 事故车来源（ 2016 年） . 49 图 66： Copart 营收情况 . 49 图 67：推定全损所需维修费用 占车辆实际价值比值 . 50 图 68： LKQ 汽车拆解营收规模远超隆运、天奇（单位：亿元） . 50 图 69： LKQ 产能约为隆运环保 15 倍（单位：万台） . 50 图 70：规模效应使 LKQ 订货完成率远超竞争对手 . 51 图 71： LKQ 零部件再生占营收 19% . 51 图 72：隆运环保金属再生占营收 78% . 51 2018-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 1：美国市场上有五类零部件 . 9 表 2：公司主要持有人情况（ 2018.6.5） . 13 表 3：美国与其他发达国家汽车拆解政策对比 . 15 表 4：美国联邦在 用车检验标准 . 16 表 5：美国报废汽车拆解行业情况