汽车零部件系列报告之三：优质零部件公司有望享有成长估值溢价.pdf

HeaderTable_User 343958300 HeaderTable_Industry 13022000 中性 investRatingChange.same 173833817 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 核心观点 主要投资策略 。 基于对 18 年行业销量增速及零部件公司盈利增速担心，现阶段零部件行业整体估值处在历史估值中枢偏下位置，整体估值在 PE15-20倍左右。比照敏实集团盈利处于较高增长阶段， H 股市场给予了其成长阶段的估值溢价。 A 股部分优质零部件公司在盈利增速较高阶段，应能享有行业平均估值水平的估值溢价。 零部件公司中星宇股份，未来能通过车灯产品结构升级 实现盈利持续的较高增长， 目前市场给予 18 年 PE26 倍估值， 其未来估值有望 继续提升 。其它如新泉股份、宁波高发、双环传动，能通过产品、市场、客户的拓展，实现超越行业平均水平的增长，其在成长阶段应享有估值溢价，这类公司 PE 估值有望达到 25 倍左右。 从敏实集团估值体系变迁重新审视优质零部件公司价值 。 作为港股零部件公司敏实集团估值从 17 年后， H 股市场给其 PE 估值区间在 17-25 倍之间，但在 2012-2015 年平均 PE 在 12 倍左右，估值提升幅度达到 90%左右。我们分析认为，市场提升敏实集团估值的主要原因是：公司在 16 年后盈利增速实现了较高增长，在此阶段，市场给予了其成长的估值溢价。估值提升源于盈利增速提高，而公司盈利增速提高的驱动因素：产品结构的改善、客户的拓展、全球化布局。 A 股优质零部件公司经营效率远高于行业平均水平 。 随 着乘用车行业增速放缓，零配件公司之间的分化也越来越明显。部分优质 公司如新泉股份（净利润增长 120%）、潍柴动力（净利润增长 178.9%）、宁波高发（净利润增长 48.3%）、 星宇股份（净利润增长 34.3%），受益于产品结构升级，市占率稳步提升，盈利增速远高于行业平均水平。 在利润增长的同时，经营净现金流改善保证未来业绩的健康增长，优质零部件公司的资金利用效率高，也推动净利率的提高。 预计 2 季度优质零部件公司盈利能力有望 环比向上。 1 季度狭义乘用车销量同比增长 3.7%， 4 月销量同比增长 12%，预计在车企补库存及去年去库存导致销量 低基数 下， 2 季度增速有望季度环比向上，预计 2 季度乘用车销量增长将刺激零部件配套量季度环比提升。在配套量增加 、 上游原材料成本目前维持在相对平稳水平 下 ，预计 2 季 度部分优质零部件公司盈利能力有望季度环比向上。 优质零部件公司盈利成长确定性较强。 成长路径之：产品结构升级，如星宇股份， 车 灯产品升级产品单价和毛利率逐渐提高 ； 宁波高发：变速轴产品结构升级 。 成长路径之：新客户突破 ，如新泉股份、双环传动，从配套自主车企拓展至合资车企，销售规模逐步扩大。成长路径之：布局电动智能新产品，形成新的盈利增长点。如华域汽车，布局新能源电驱动系统及 ADAS 系统。 投资 建议与投资标的 建议关注标的： 星宇股份 (601799，买入 )、 宁波高发 (603788，买入 )、 新泉股份 (603179，买入 )、 双环传动 (002472，买入 )、 华域汽车 (600741，买入 )、华懋科技 (603306，买入 )、 精锻科技 (300258，买入 )、 银轮股份 (002126，未评级 )、 常熟汽饰 (603035，未评级 )。 风险提示 ： 汽车行业销量增速低于预期影响零部件配套的风险、原材料价格上涨风险 、零部件 年降幅度超市场预期的风险。 Table_Title 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 汽车零部件系列报告之三 汽车与零部件行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2018 年 05 月 20 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 姜雪晴 021-63325888*6097 jiangxueqingorientsec 执业证书编号： S0860512060001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 优势企业盈利能力持续提升 2018-05-07 预计关税调整对优质整车和零部件公司影响不大 2018-04-25 预计 19 年行业增速向上，坚定配置优质整车和零部件公司 2018-03-14 -27%-14%0%14%27%41%17/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04汽车与零部件 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件深度报告 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 2 目 录 1 从敏实集团估值体系变迁重新审视优质零部件公司价值 . 5 1.1 敏实集团估值溢价 . 5 1.2 估值提升源于盈利增速提高 . 5 1.3 盈利增速提高的驱动因素 . 6 1.3.1 驱动因素之一：产品结构的改善 6 1.3.2 驱动因素之二：客户的拓展 8 1.3.3 驱动因素之三：全球化布局 9 2 A股优质零部件公司经营效率远高于行业平均水平 . 11 2.1 盈利增速高于行业平均水平 . 11 2.2存货、现金流指标好于平均水平 . 12 3 预计 2季度优质零 部件公司盈利能力将环比向上 . 13 4 优质零部件公司盈利成长确定性较强 . 13 4.1 成长路径之：产品结构升级 . 13 4.1.1 星宇股份：车 灯产品结构升级 13 4.1.2 宁波高发：变速轴产品结构升级 15 4.2成长路径之：新客户突破 . 16 4.2.1新泉股份：新客户的拓展 16 4.2.2双环传动：齿轮配套从自主到合资 17 4.3成长路径之 ：布局电动智能新产品 . 18 4.3.1华域汽车：布局新能源电驱动 18 4.3.2华域汽车：布局智能网联的 ADAS硬件 19 5优质零部件公司成长阶段有望享有估值溢价 . 20 5.1现阶段行业整体估值水平处于中枢偏下 . 20 5.2 优质零部件公司成长阶段有望享有估值溢价 . 21 6 主要投资策略 . 22 7 主要风险 . 23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件深度报告 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 3 图表目录 图 1：敏实集团历史 PE 估值比较 . 5 图 2：敏实集团市值变动情况（亿港元） . 5 图 3：敏实集团 毛利率及 ROE . 5 图 4：敏实集团收入及增速（亿元） . 6 图 5：敏实集团净利润及增速 (亿元 ) . 6 图 6：敏实集团主要产品收入构成 . 7 图 7：公司产品路线图 . 8 图 8：公司 产品分车系收入 . 8 图 9： 2016 年公司产品分品牌收入 . 8 图 10：敏实中国生产基地 . 9 图 11：敏实海外工厂及研发中心 . 9 图 12：敏实主要全球客户 . 10 图 13： 敏实区域收入构成 . 10 图 14：敏实国内、国外收入构成 . 10 图 15：部分优质公司盈利增速比较 . 11 图 16：部分优质公司毛利率比较 . 11 图 17：部分公司经营现金流增速 . 12 图 18：部分公司存货周转天数变化情况 . 12 图 19：狭义乘用车月度销量 (万辆 )及增速 . 13 图 20：狭义乘用车季度销量 (万辆 )及增速 . 13 图 21：公司车灯产品升级 . 14 图 22：前照灯和后组合灯销量比重 . 14 图 23：公司车灯产品毛利率及单价 . 14 图 24：宁波高发变速操纵器产品升级 . 15 图 25：宁波高发自动挡位操纵器配套量及比重预测 . 15 图 26：宁波高发产品毛利率 . 15 图 27：公司乘用车齿轮客户拓展 . 18 图 28：华域布局新能源电驱动 . 18 图 29：华域智能汽车 ADAS 系统 布局 . 20 图 30：零部件行业整体估值水平 . 20 图 31：星宇股份 PE 估值 . 21 图 32：星宇股份净利润及增速（亿元、 %） . 21 图 33：新泉股份 PE 估值 . 21 图 34：新泉股份净利润及增速（亿元、 %） . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件深度报告 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 4 图 35：宁波高发 PE 估值 . 22 图 36：宁波高发净利润及增速（亿元、 %） . 22 图 378：双环传动 PE 估值 . 22 图 38：双环传动净利润及增速（亿元、 %） . 22 表 1：敏实集团主要产品 . 6 表 2：敏实全球布局历程 . 9 表 3：新泉股份新建生产基地 . 17 表 4：主要零部件公司估值比较 . 22 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件深度报告 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 1 从敏实集团估值体系变迁重新审视优质零部件公司价值 1.1 敏实集团估值溢价 作为港股零部件公司敏实集团估值从 17 年后， H股市场给敏实集团 PE 估值区间在 17-25 倍之间，但在 16 年前， 2012-2015 年平均 PE 在 12 倍左右，估值提升幅度达到 90%左右，其市值也跃升至最高达到 537 亿港元。 我们分析认为，市场提升 敏实集团估 值的主要原因是：公司在 17 年后 盈利增速实现了较高增长，在此阶段，市场提升了其估值水平。 图 1： 敏实集团 历史 PE 估值比较 图 2： 敏实集团 市值变动情况（亿 港 元） 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 1.2 估值提升源于盈利增速提高 从收入和净利润增速比较，敏实集团从 2007 年 -2017 年间收入 复合增速为 23.2%，净利润复合增速为 18.9%； 毛利率维持在 30%以上。 在 2016-2017 年间，公司净利润增速分别为 35.2%和 17.8%，盈利增速快速增长； ROE 在 17 年达到 17.8%，而在此阶段， H 股市场给予其 PE 估值溢价， PE 估值在 17-24 倍，给予了其盈利快速增长的成长估值溢价。 图 3： 敏实集团毛利率及 ROE 05101520253016 年后 PE 在 10 24 .7 之间波动2012 - 2015 年平均 P E 12.2010 020 030 040 050 060 0 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件深度报告 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 数据来源： Wind,东方证券研究所 图 4： 敏实集团 收入及增速（亿元） 图 5： 敏实集团 净利润及增速 (亿元 ) 数据来源： 公司公告 ,东方证券研究所 数据来源： 公司公告 ,东方证券研究所 1.3 盈利增速提高的驱动因素 1.3.1 驱动因素之一：产品结构的改善 敏实集团是国内汽车外饰件龙头，国内市场占有率约 30%左右。公司主要产品为车身装饰条、车身装饰件、车身结构件、行李架等。 表 1： 敏实集团主要产品 0%2%4%6%8%10 %12 %14 %16 %18 %20 %29 %30 %31 %32 %33 %34 %35 %36 %20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17毛利率 ROE0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %45 %50 %02040608010 012 020 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17营业收入 同比增速- 10%0%10 %20 %30 %40 %50 %051015202506 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17归母净利润 同比增速 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件深度报告 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 数据来源： 公司官网， 东方证券研究所 图 6： 敏实集团主要产品收入构成 数据来源： 公司推介材料 ,东方证券研究所 公司在设立之初主营装饰条，之后不断扩展产品线，如车身结构件（ 1999 年）、装饰件（ 2000年）、座椅骨架系统 (2009 年 )和行李架（ 2013 年）。 近几年，公司迎合汽车轻量化、智能化和电动化的趋势，逐渐布局新的产品业务。 在车身轻量化上，公司持续扩张新产品如铝门框、铝电池盒、铝导轨等产品， 2016 年，哈兹和敏实合资成立哈兹敏实（宁波）汽车新材料有限公司，进入汽车内饰蒙皮材料领域。其中哈兹控股 60%，敏实占股 40%。合资公司将采用先进 TPO 基础技术，生产可塑表面材料产品线， TPO 在车身轻量化上有显著优势。 智能化方面，公司 2015 年启动汽车电子事业后， 2016 年成立宁波敏实电子科技有限公司，进入汽车摄像头领域。目前已经与一家专业汽车摄像头供应商签订合作 MOU，并在 2016 年 3 月与Fujitsu 成立第一家合资公司 。合资公司中敏实占股 60%， Fujitsu 占股 40%。 合资公司主要进行车载摄像头的模组及车载系统的开发和销售 。 2017 年，公司实现了 ACC(自适应巡航 )标牌新产品的研发推广。 0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17H 1汽车装饰条 汽车装饰件 车身结构件 座椅系统 行李架 其他 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件深度报告 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 电动化方面， 2016 年，敏实与美国克林威孚达成战略合作，双方设立合资公司 共同开发适用于中国市场的高性能电驱动系统 ，合资公司的注册资本约 3000 万美金，敏实持股 51%，克林威孚持有 49%。公司 积极推进传统产品在新能源车型上的布局， 17 年 取得了日产和雷诺客户相关电动车型上的铝电池盒新业务，也首次取得了电动车开闭启动格栅新业务 。 图 7： 公司产品路线图 数据来源： 公司官网，公司公告， 东方证券研究所 1.3.2 驱动因素之二：客户的拓展 公司早期以本田和日产等日系客户为主， 2005 年，来自日系客户的收入占比为 68%，此后，随着公司不断深化全球化布局，来自日系客户的收入逐渐下降，而欧系、美系韩系和中系客户的收入开始逐渐上升，收入结构更加均衡。 2017 上半年，公司的收入结构为日系（ 36%）、美系（ 28%）、欧系（ 25%）、中系（ 8%）、韩系（ 2.4%）。 2016 年，分品牌看，公司前四大客户为福特（ 20%-23%）、日产（ 19%-20%）、本田（ 14%-16%）和宝马（ 14%-16%）。 公司多年来一直配套国际一线品牌，来自国内的收入较少。除去长城之外，公司客户中自主品牌份额相对较小，近几年来，随着自主品牌的崛起，公司开始逐渐拓展国内客户如广汽、吉利、长安等，自主品牌客户收入占比稳步提升，从 2012 年的 5.4%上升至 2017 上半年的 8%。 图 8： 公司产品分车系收入 图 9： 2016 年公司产品分品牌收入 通用 日产 本田 宝马 丰田 福特 大众 长城 其他 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件深度报告 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 数据来源： 公司推介材料， 东方证券研究所 数据来源： 公司推介材料， 东方证券研究所 1.3.3 驱动因素之三：全球化布局 在中国，敏实集团全国布局，在全国有 超过 30 个工厂 ： 嘉兴 、 宁波 、 广州 、 海南 、 武汉 、 重庆 、福州 、 天津 、 长春 、烟台等， 这些工厂 基本都是根据主机厂分布而建造，利用其广泛的销售网络，敏实为客户提供高效、及时的交货和性价比高 的产品。 全球化方面，敏实集团通过其 2 个中国主要工厂和美国、泰国及墨西哥工厂为全球市场供货。同时，公司在日本及德国设有销售和研发 中心。 图 10： 敏实中国生产基地 图 11： 敏实海外工厂及研发中心 数据来源： 公司官网， 东方证券研究所 数据来源： 公司官网， 东方证券研究所 敏实主要通过三种方式进行全球化布局， 1）通过与国外相关零部件厂商建立合资公司，进而切入整车厂供应链， 2）通过内生技术积累，逐渐进入整车厂供应链 3）通过收购外资零部件公司进入整车厂供应链。 公司 1998 年获得新客户通用和大众，此后便通过与外资零部件厂商进行战略联盟的方式不断获取新的客户，从最初的日系客户到逐渐进入欧美整车厂的供应链体系。 2008 年，敏实在泰国建立了海外第一家工厂，之后又相继在墨西哥和美国建立工厂进行属地化生产。 表 2： 敏实全球布局历程 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件深度报告 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 数据来源： 公司官网，公司公告， 东方证券研究所 图 12： 敏实主要全球客户 数据来源： 公司官网， 东方证券研究所 目前公司客户覆盖全球主流整车厂， 2017 年，公司来自国内、欧洲、美国和亚太其他国家的收入分别为 61.5%、 12.7%、 20.2%和 5.6%，随着公司不断深化全球布局，海外收入占比持续上升。2017 年，海外收入占比 38.5%。 图 13： 敏实区域收入构成 图 14： 敏实国内、国外收入构成 事件1998年 获得新客户通用和大众1999年 与三惠结成战略同盟，获得新客户马自达和本田2002年 与东海及片山结成战略同盟，进入通用全球采购系统，获得新客户福特和铃木2003年 与桥本结成战略同盟，进入福特全球采购系统，获得新客户日产2004年 与岐阜车体结成战略同盟 ，获得新客户丰田和三菱2005年 与K i t t e l 结成战略同盟，进入丰田全球采购系统，获得新客户宝马2006年 与爱信结成战略同盟，获得新客户P S A 和起亚2007年 与D u r a 结成战略同盟，进入大众和克莱斯勒全球采购系统2008年与A a p i c o 高科结成战略同盟，进入宝马、菲亚特及P S A 、北美F o r d 、北美N i s s a n 以及P A C C A R 的供货商体系，敏实泰国工厂建立2009年成立了墨西哥全资附属公司M i n t h M e x i c o , S . A . D E C . V . ，实现了在中南美洲地区的布点2012年 在墨西哥设立第二家合资公司2013年 全资收购德国C S T G m b H 公司，满足了客户在欧洲的现地化生产需求2014年 收购了本集团位于美国的一间合营公司剩余股份，进一步提升北美市场份额2017年 进入梅赛德斯- 迈巴赫的业务体系 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件深度报告 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 2 A 股优质零部件公司经营效率远高于行业平均水平 2.1 盈利增速高于行业平均水平 在 2017 年乘用车行业销量个位数低增长下，零部件公司呈现明显的分化趋势。 2017 年，在我们统计的 23 家汽车零配件公司中， 18 家公司的归母净利润相比 2016 年实现了正的增长，占比为 78%，绝大多数公司业绩都有所改善。但是随着乘用车行业增速放缓，零配件公司之间的分化也越来越明显。部分优势公司如新泉股份（净利润增长 120%）、潍柴动力（净利润增长 178.9%）、宁波高发（净利润增长 48.3%）、星宇股份（净利润增长 34.3%），受益于较好的市场地位，市占率稳步提升，业绩增速较快。在行业竞争加剧的情况下，优势公司较高的市场地位带来的产品溢价，以及公司产品升级带来的产品单价提高，如宁波高发的变速操纵器由手动换挡产品向自动换挡产品升级，星宇股份的车灯产品向大灯化、 LED 化和智能化升级等，相应公司的毛 利率走上了上行的趋势。 预计未来乘用车行业将在较长时间内保持个位数增长的态势，在此背景下，零部件公司盈利分化是必然趋势，只有不断创新，产品、客户不断扩大，在细分领域市场份额逐步做大的零部件公司才有望获得超过行业平均水平的增长。 图 15： 部分优质公司盈利增速比较 图 16： 部分优质公司毛利率比较 0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17中国 欧洲 北美 亚太0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17中国 海外 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件深度报告 优质零部件公司有望享有成长估值溢价 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2.2 存货、现金流指标好于平均水平 在我们统计的 38 家零配件公司中， 2017 年，经营性净现金流实现正增长的公司仅有一半。在行业增速放缓下，部分产品竞争能力不强的零部件公司可以通过放松账期、降低价格的方式来提高业绩，但是这样也会导致毛