动力电池与电气系统系列报告之（十七）：新能源汽车国补力度可承受，长期看好板块投资机会.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 工业 | 新能源 推荐 （ 维持 ） 动力电池与电气系统系列报告之（十 七 ） 2018年 06 月 06 日 新能源汽车国补力度可承受，长期看好板块投资机会 上证指数 3114 行业规模 占比 % 股票家数（只） 35 1.0 总市值 （亿元） 3621 0.7 流通市值（亿元） 2629 0.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.4 -12.0 13.3 相对表现 -8.2 -7.2 2.5 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、第 4、 5 批推荐目录发布，行业将平稳过渡 动力电池与电气系统系列报告之（十六） 2018-06-05 2、全面供电条件下，光伏板占地面积测算 光伏系列报告（十六）2018-06-03 3、关于 2018 年光伏发电有关事项的通知点评 政策波动，行业加速平价上网 2018-06-03 近期新能源发电 政策变动较大，引发市场对新能源汽车补贴政策的担忧；我们认为，新能源汽车补贴的力度和需求在可控、可承受范围内，全球新能源汽车产业可能在 2019-2020 年进入一轮 新的快速发展阶段，我们长期看好新能源汽车产业的投资机会。 2016-2017 年未发放国补规模审核后预计将及时到位 。 2016 和 2017 年新能源汽车行业申报的补贴规模分别约 707、 501 亿元， 目前分别 还有 21.8、 54.6万辆还未进行审核，对应 约 295、 435 亿元的国补需要发放 ，预计该部分补贴将较快发放。 新能源汽车补贴力度可控、可承受。 新能源汽车补贴政策将于 2020 年后实现退出，近几年补贴体系更加科学、立体，补贴门槛大幅提升，补贴规模显著降低，我们 预计 ， 2018-2020 三年 补贴规模 合计约 1500 亿元左右（之后退出） ，总体 规模在可控、可承受范围。 中国新能源汽车产业综合竞争力不足， 过渡期后 终端产销情况将 持续向上。 因 过渡期时间即将结束 ， 5 月 整车 生产开始新老换代， 终端生产 量 预计 环比基本持平。 中短期看，过渡期后，优质车型补贴多于去年，客车采购旺季在 Q3-Q4， 物流车过渡期后补贴提升 。因此，预计 过渡期后排产 出货会上台阶 。 长期看， 国内 大车企更 具 性价比的 10-15万元 A 级、 A0 级车型 将陆续 上市 ； 未来 1-2 年，外 资 乘用车产品的性价比 也有望 出现大的飞跃 ， 行业远期增长将更市场化、更可持续；其单车搭载电池容量也逐步提升，对中游的拉动会更明显 。 中游可能在 6 月份从去库存转向备库存。 1-4 月份，新能源汽车中上游与整车销量态势显著背离，主要 系中游 电池公司 处于 去库存 过程 。 近期 ， 我们跟踪主要正极、电解液 、隔膜 公司， 5 月份出货量恢复比较明显 ，我们预计 6 月份去库存状态将告一段落；理论上讲， 只要终端销量环比稳住，中游一个阶段的拐点就会到来。 投资建议： 推荐 亿纬锂能、 杉杉股份、 璞泰来、 天赐材料、 汇川技术、宏发股份、麦格米特、 星源 材质 （ 化工联合推荐 ） 、新宙邦、 当升科技（ 化工联合推荐 ） 、道明光学 （化工 行业 ） 。 风险提示： 新能源汽车政策 和销量低于预期，中游产品价格持续下降 。 首页注意事项： 相关报告： 尽量不超过两篇。 研究员： 如果署名人较多，除第一作者外，建议其他分析师资料每人两行。人名与执业证书号一行、邮箱一行即可。 风险提示：行业公司类研究报告均应包括风险提示的内容。报告首页应对风险因素进行概述，报告正文应包含风险因素的说明，并单独成段。 游家训 021-68407937 youjxcmschina S1090515050001 陈雁冰 chenyanbingcmschina S1090517070011 研究助理 刘 珺 涵 liujunhancmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 亿纬锂能 17.70 0.47 0.60 0.89 29.5 19.9 4.5 强烈推荐 -A 杉杉股份 21.25 0.80 0.93 1.11 22.8 19.1 2.2 强烈推荐 -A 璞泰来 56.77 1.19 1.55 2.10 36.6 27.0 7.8 强烈推荐 -A 天赐材料 40.75 0.90 2.22 2.13 18.4 19.1 4.4 强烈推荐 -A 汇川技术 32.68 0.64 0.82 1.03 39.9 31.7 8.2 强烈推荐 -A 宏发股份 41.62 1.29 1.55 2.02 26.9 20.6 4.6 强烈推荐 -A 麦格米特 27.06 0.43 0.60 0.79 45.1 34.3 3.4 强烈推荐 -A 星源材质 35.45 0.56 1.41 1.82 25.1 19.5 4.4 强烈推荐 -A 新宙邦 22.29 0.74 0.93 1.21 24.0 18.4 3.3 强烈推荐 -A 当升科技 29.78 0.68 0.90 1.13 33.1 26.4 6.0 强烈推荐 -A 道明光学 10.02 0.20 0.44 0.60 22.8 16.7 3.5 审慎 推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -1001020304050Jun/17 Sep/17 Jan/18 May/18(%) 新能源 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1、 2016-2017 年未发放国补规模审核后将及时到位 . 3 2、新能源汽车补贴力度可控、可承受 . 4 3、新能源汽车国补与新能 源发电补贴存在差异 . 7 4、风险提示 . 8 5、相关报告 . 8 图表目录 图 1：新能源行业历史 PEBand . 8 图 2：新能源行业历史 PBBand . 8 表 1：历年新能源汽车国补审核发放政策 . 3 表 2： 2016、 2017 年新能源汽车国补发放情况 . 4 表 3：新能源汽车国补测算 . 4 表 4：新能源乘用车车型国补测算 . 5 表 5：新能源客车车型国补测算 . 6 表 6：新能源专用车车型国补测算 . 6 表 7：补贴缺口及自备电厂可再生能源附加费用测算 . 7 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 1、 2016-2017 年未发放国补规模审核后将及时到位 从补贴规模看 ： 2009-2015 年 ，中央财政共计发放约 334.4 亿元新能源汽车补贴； 2016 年，截至目前工信部已公布 5 个公示，共 3 批补贴，核定约 27.9 万辆新能源汽车可获补贴，合计约 411.6 亿元，； 2017 年，截至目前工信部已公布 1 个公示，共 1 批补贴，核定约 16.2 万辆新能源汽车可获补贴，合计约 66.4 亿元，。 预计 2016-2017 年未发放国补将在审核后较快到位。 据中汽协披露， 2016、 2017 年新能源汽车销量分别约 50.7 和 77.7 万辆，考虑到据公示政策这两年分别已申报了 28.9、23.1 万辆，即这两年分别还有 21.8、 54.6 万辆还未进行审核。 我们测算， 预计 2016 和 2017 年还有约 295、 435 亿元的国补需要发放 ，预计这部分资金将及时发放，主要系 1）门槛逐渐提升的背景下，补贴资金扶优扶强，符合政策导向和市场真实需求； 2）新能源汽车为一次性补贴，且总规模正在下 降，叠加双积分即将接棒，财政压力会很快减轻； 3）中国汽车产业综合竞争力较弱，目前在新能源汽车产业上形成了一定的积累，但国内电池包括电池材料，与日韩在制造、技术上仍存在显著差距，还需要一定时期的扶持和支持。 表 1：历年新能源汽车国补审核发放政策 时间 政策 企业申报的推广数（辆） 企业申请清算资金（亿元） 专家组核定的推 广数（辆） 应清算补助资金（亿元） 2016 年 9 月 8 日 关于地方预决算公开和新能源汽车推广应用补助资金专项检查的通报 2009-2015 年中央财政拨付新能源汽车补贴、奖励金额共 334.35亿元，期间累计销售新能源汽车约 44 万辆 2017 年 5 月 23 日 关于 2016 年度新能源汽车推广应用补助资金初步审核情况的公示（ 2016 年第 1 批） 94,072 64.15 85,094 58.59 2017 年 9 月 7 日 关于 2016 年度新能源汽车推广应用补助资金（补充申请）初步审核情况的公示（ 2016年第 1 批） 71,446 32.08 71,199 31.43 2017 年 11 月 28 日 关于 2016 年度新能源汽车推广应用补助资金（第二批）初步审核情况的公示（ 2016 年第 2 批） 57,816 168.41 57,494 167.64 2018 年 1 月 18 日 关于 2016 年度新能源汽车推广应用第二批补助资金补充清算申请材料初步审核情况的公示（ 2016 年第 2 批） 15,131 31.79 14,729 30.65 2018 年 5 月 25 日 关于 2017 年及以前年度新能源汽车推广应用补助资金初步审核情况的公示 （ 2016 年第 3 批） 51,016 124.63 50,208 123.31 2018 年 5 月 25 日 关于 2017 年及以前年度新能源汽车推广应用补助资金初步审核情况的公示 （ 2017 年第 1 批） 230,616 96.01 161,667 66.41 资料来源：工信部，财政部，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 2： 2016、 2017 年新能源汽车国补发放情况 2009-2015 年 2016 年 2017 年 销量（万辆） 44 51 78 已申报数量（万辆） 29 23 已核定数量（万辆） 28 16 已申请补贴金额（亿元） 421 96 已清算补贴金额（亿元） 334 412 66 等待核定数量（万辆） 22 55 等待清算补贴金额（亿元） 295 435 补贴合计金额（亿元） 334 707 501 资料来源：工信部，财政部，招商证券 2、 新能源汽车补贴力度可控、可承受 新能源汽车国补呈现“扶优扶强、整体下滑”的特征。 政府多次明确了新能源汽车补贴政策将于 2020 年后退出，并且在 2017 年就已开始逐渐提升门槛、减少金额，重点扶持产品性能优异的企业，呈现 “扶优扶强、整体下滑”的特征 。 2018-2020 年国补总额 规模在可控、可承受范围。 明年双积分 政策 开始考核， 随着要求积分比例要求趋严，预计将逐渐通过积分交易接棒补贴政策。我们在假设了国补退坡幅度和各车型销量后 ，预计 2018-2020 三年 新能源汽车国补总规模 合计 在 1500 亿左右，规模在可控、可承受范 围。 表 3：新能源汽车国补测算 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 乘用车销量（万辆） 33 56 76 108 155 乘用车补贴金额（亿元） 146 197 226 298 386 客车销量（万辆） 12 9 10 12 13 客车补贴金额（亿元） 506 207 155 126 112 专用车销量（万辆） 6 13 16 21 29 专用车补贴金额（亿元） 55 97 67 70 78 销量总计（万辆） 51 78 102 141 197 补贴金额总计（亿元） 707 501 448 493 575 资料来源：工信部，财政部，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 4：新能源乘用车车型国补测算 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 乘用车销量（万辆） 32.9 55.7 75.7 108.4 154.7 销量占比 纯电： A00 级 34% 54% 47% 40% 35% A0 级 12% 5% 12% 16% 19% A 级 29% 20% 22% 25% 28% 其他 1% 1% 1% 2% 2% 插电 24% 19% 18% 17% 16% 销量（万辆） 纯电： A00 级 11.1 30.3 35.2 43.4 54.1 A0 级 4.0 2.8 9.1 17.3 29.4 A 级 9.5 11.4 16.6 27.1 43.3 其他 0.2 0.5 1.1 2.2 3.1 插电 8.0 10.8 13.6 18.4 24.8 单车补贴假设（万元） 纯电： A00 级 4.5 3.6 2.4 1.7 1.0 A0 级 4.5 3.6 3.4 2.4 1.4 A 级 5.5 4.4 4.5 5.0 5.2 其他 5.5 4.4 5.0 5.5 5.8 插电 3.0 2.4 2.2 2.0 1.9 合计补贴金额（亿元） 纯电： A00 级 49.9 109.1 84.5 72.9 54.6 A0 级 17.9 9.9 30.9 41.3 42.0 A 级 52.4 50.1 74.9 134.2 225.1 其他 1.4 2.1 5.5 11.9 17.9 插电 24.1 25.8 30.0 37.3 46.1 总计（亿元） 145.7 197.1 225.7 297.5 385.6 资料来源：乘联会，工信部，财政部，招商证券； 注：假设 1： 2016、 2017 年 A00、 A0、 A 级和其他纯电动车型续航里程分别为 150-200km、 200-250km、 250-300、 300km 以上；假设 2： 2018 年 A00、 A0、 A 级和其他纯电动车型续航里程分别为 200-250km、 250-300km、 300km 以上、 400km 以上； 假设 3： 2019、 2020 年， 200-250km 档补贴下降 30%、 40%， 250-300km 档补贴均下降 30%、 40%， 300km 以上档分别提升 10%、5%， 400km 以上档分别提升 10%、 5% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 5：新能源客车车型国补测算 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 客车销量（万辆） 11.8 8.7 10.4 12.0 13.2 销量占比 插电： 6-8 米 15% 3% 4% 4% 4% 8-10 米 37% 31% 31% 29% 27% 大于 10 米 32% 51% 56% 58% 59% 插电： 6-8 米 0% 0% 0% 0% 0% 8-10 米 2% 3% 2% 2% 2% 大于 10 米 14% 11% 8% 8% 8% 销量（万辆） 纯电： 6-8 米 1.8 0.3 0.4 0.4 0.5 8-10 米 4.3 2.7 3.2 3.4 3.6 大于 10 米 3.8 4.4 5.8 6.9 7.8 插电： 6-8 米 0.0 - - - - 8-10 米 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 大于 10 米 1.6 1.0 0.8 1.0 1.1 单车补贴（万元） 纯电： 6-8 米 25.0 9.0 5.5 3.9 3.1 8-10 米 45.0 20.0 12.0 8.4 6.7 大于 10 米 50.0 30.0 18.0 12.6 10.1 插电： 6-8 米 12.5 4.5 2.2 1.5 1.2 8-10 米 20.0 9.0 4.5 3.2 2.5 大于 10 米 25.0 15.0 7.5 5.3 4.2 合计补贴金额（亿元） 纯电： 6-8 米 44.6 2.7 2.1 1.7 1.5 8-10 米 193.9 54.1 38.2 29.0 23.9 大于 10 米 190.8 133.3 104.6 86.9 78.9 插电： 6-8 米 3.4 - 0.5 0.4 0.3 8-10 米 32.4 2.2 3.7 3.0 2.7 大于 10 米 40.5 14.6 6.2 5.0 4.4 总计（亿元 ) 505.6 206.8 155.3 125.9 111.6 资料来源：第一商用车，工信部，财政部，招商证券；注：假设 2019、 2020 年单车补贴均下降 30%、 20% 表 6：新能源专用车车型国补测算 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 专用车销量（万辆） 6.0 13.3 16.0 20.8 29.1 平均带电量（ KWh） 51.0 53.6 52.0 55.0 60.0 单车补贴金额（万元） 9.2 7.3 4.2 3.3 2.7 合计补贴金额（亿元） 55.2 97.3 66.8 69.5 77.8 资料来源：中汽协，第一商用车，工信部，财政部，招商证券；注：假设 2019、 2020 年单车补贴均下降 20% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 3、新能源汽车国补与新能源发电补贴存在差异 新能源汽车 行业补贴力度比较轻 。 新能源发电是根据发电量发放补贴，按照现行政策，需要补贴运营 20 年左右，因此，在 2012 年开始的电量补贴后的近 20 年时间中，新能源发电补贴是滚雪球式累加的。 而新能源汽车为一次性补贴，并且根据现行政策规划，新能源汽车补贴将在 2020 年后退出，因此补贴的力度显然轻的多（但另一方面，新能源发电的补贴来源于可再生 能源电价的附加 ，有比较可持续的补贴来源）。 从 规模 上看 ， 新能源汽车补贴最高的年度为 2016 年，当年预计国补总规模约 700 亿元左右，此后，随着补贴政策更科学、立体，补贴门槛大幅提升、补贴力度大幅下降，行业的整体补贴规模已经下降至四五百亿的水平。 表 7：补贴缺口及自备电厂可再生能源附加费用测算 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 征收标准（元 /kwh） 0.008 0.015 0.015 0.015 0.019 0.019 0.019 实际收入（亿元） 196.11 297.98 491.38 514.89 647.84 - - 实际支出（亿元） 146.15 282.31 448.43 579.60 595.06 - - 理论收入（亿元） 339.41 447.11 709.32 708.05 951.31 1011.31 1066.70 理论支出（亿元） 321.97 455.31 557.99 743.43 797.07 876.72 926.26 理论收入 -实际收入 （亿元） 143.30 149.13 217.94 193.16 303.47 累计欠收（亿元） 143.30 292.43 510.37 703.53 1,007.01 理论支出 -实际支出 （亿元） 175.82 173.00 109.56 163.83 202.01 累计欠补（亿元） 175.82 348.81 458.38 622.21 824.22 理论支出测算 风电 -装机量（ GW） 75.32 91.41 114.61 145.36 168.73 188.39 210.39 光伏 -装机量（ GW） 7.00 19.90 28.00 43.50 77.50 129.50 174.50 生物质 -装机量（ GW） 8.00 6.20 10.00 10.30 12.30 14.30 16.30 风电 -每度电补贴 0.20 0.20 0.20 0.20 0.16 0.13 0.10 光伏 -每度电补贴 0.50 0.50 0.40 0.40 0.32 0.29 0.26 生物质 -每度电补贴 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 风电 -发电小时数 1800.00 1800.00 1800.00 1800.00 1800.00 1900.00 2100.00 光伏 -发电小时数 1200.00 1200.00 1200.00 1200.00 1200.00 1200.00 1200.00 生物质 -发电小时数 5500.00 5500.00 5500.00 5500.00 5500.00 5500.00 5500.00 理论收入测算 全国用电量（亿 千瓦时） 49656.53 53223.00 55213.14 55499.57 59198.00 63077.00 66861.62 第一产业（亿 千瓦时） 1002.51 1014.00 995.45 1020.13 1075.00 1155.00 1155.00 居民（亿 千瓦时） 6227.70 6793.00 6929.46 7276.10 8054.00 8695.00 9564.50 应征税电费（亿元） 42426.32 45416.00 47288.23 47203.35 50069.00 53227.00 56142.12 理论收入（亿元） 290.09 382.15 606.26 605.17 813.09 864.37 911.71 自备电厂规模（万千瓦） - - 1100.00 1220 1420.00 1420.00 - 发电小时数 - - 6000.00 6000 6000.00 6000.00 - 理论应缴（亿元） - - 99.00 109.8 161.88 161.88 - 累计拖欠（亿元） - - - 400.00 561.88 723.76 - 资料来源：能源局，发改委，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 1： 新能源 行业历史 PEBand 图 2： 新能源 行业历史 PBBand 资料来源：贝格数据、 招商证券 资料来源：贝格数据、 招商证券 4、风险提示 1）新能源汽车政策低于预期 ： 中国政府正努力推动新能源汽车行业的发展，以实现我国汽车产业的弯道超车，国家产业政策变化将会影响动力电池市场发展，进而影响公司产品的销售及营业收入。如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。 2） 新能源汽车销量低于预期： 近年来，国内新能源汽车市场增长较快，但目前中国新能源汽车的发展仍处于起步阶段，新能源汽车产销量在汽车行业总体占比依然较低，购买成本、充电时间、续航能力、配套充电设施等因素仍会对新能源汽车产业的发展形成一定的制约。未来如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素影响， 可能 导致新能源汽车市场需求出现较大波动。 3） 产品价格持续下降 ： 近年来，随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，也不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型 或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池及其材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。 5、相关报告 系列报告（十六）： 第 4、 5 批推荐目录发布，行业将平稳过渡 系列 报告 （十五）： 动力软包正在回归主流，铝塑膜大范围国产化替代启动 系列 报告 （十四）： 2017 年以来 15 批目录回顾 系列 报告 （十三）： 双积分近期或落地，六大电气系统机会将贯穿未来几年 系列 报告 （十二）： 第 8 批推荐目录发布，电池技术趋势延续，专用车型放量 系列 报告 （十一）： 第 7 批推荐目录发布，技术路线、技术进步趋势延续 20x35x45x55x80x01000200030004000500060007000Jun/14Dec/14Jun/15Dec/15Jun/16Dec/16Jun/17Dec/172.0x3.0x4.0x5.0x6.0x0500100015002000250030003500400045005000Jun/14Dec/14Jun/15Dec/15Jun/16Dec/16Jun/17Dec/17行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 系列 报告 （十）： 需求强劲，电解液及其上游产业已经触底并即将恢复 系列 报告 （九）： 材料价格暴涨，负极材料涨价在即 系列 报告 （八）： 第 6 批新能源推荐目录发布，技术路线、技术进步趋势更明确 系列 报告 （七）： 北汽与戴姆勒签署新框架协议，北汽供应链大放异彩 系列 报告 （六）： 积分制政策超预期，继续推荐正极与钴、电气配件产业 系列 报告 （五）： 第 5 批推荐目录发布，技术路线与行业集中度趋势延续 系列 报告 （四）： 电池行业格局正在调整和形成，技术进步可能是主导要素 系列 报告 （三）： 硅碳负极材料正在走向产业化 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 游家训： 曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券， 2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。 陈术子： 上海交通大学高金硕士，曾就职于光大证券， 2015 年加入招商证券，主要研究新能源发电产业。 陈雁冰： 曾就职于远景能源、博世联电、华金证券， 2017 年加入招商证券，主要研究新能源汽车中游产业。 龙云露： 清华大学硕士， 2017 年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电产业。 普绍增： 上海财经大学硕士， 2017 年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。 刘 珺 涵： 美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券， 2018 年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业 投资评级 定义 公司 短期评级 以报告日起 6 个月内， 公司股价 相对同期 市场 基准 （沪深 300 指数） 的表现为标准 ： 强烈推荐 ：公司股价 涨幅 超基准指数 20%以上 审慎 推荐 ：公司股价 涨幅 超基准指数 5-20%之间 中性 ： 公司股价 变动幅度 相对基准指数 介于 5%之间 回避 ： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司 长期评级 A： 公司长期竞争力高于行业平均水平 B： 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C： 公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业 指数 相对于同期 市场 基准 （沪深 300 指数） 的表现为标准 ： 推荐 ：行业 基本面向好，行业指数将跑赢 基准 指数 中性 ：行业 基本面稳定，行业指数跟随 基准 指数 回避 ：行业 基本面向淡，行业指数将跑输 基准 指数 重要 声 明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告 基于合法取得的信息 ， 但本 公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 除法律或规则规定必须承担的责任外， 本 公司及其雇员 不 对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负 任何 责 任 。 本 公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 服务。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。