新能源发电2018年中期策略：拥抱龙头，迎接后补贴时代.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2018 年 06 月 01 日 电气设备 拥抱龙头，迎接 后 补贴时代 -新能源发电 2018 年中期策略 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：邹玲玲 执业证书编号： S0740517040001 Email： zoullr.qlzq 联系人：花秀宁 Email： huaxnr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 154 行业总市值 (百万元 ) 1308698 行业流通市值 (百万元 ) 996666 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.05.28 2018.05.28 2018.05.20 Table_Finance 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 金风科技 15.57 0.84 1.11 1.37 1.66 19 14 11 9 买入 隆基股份 22.35 1.79 2.25 2.85 3.23 12 10 8 7 买入 通威股份 10.48 0.52 0.67 1.1 1.43 20 16 10 7 买入 正泰电器 26.02 1.32 1.66 2.21 2.49 20 16 12 10 买入 天顺风能 5.17 0.26 0.36 0.47 0.60 20 14 11 9 买入 Table_Summary 投资要点 近 20 年 复盘 显示，需求是影响 板块 表现的核心因素 ： 对近 14 年的光伏板块和近 19 年的风电板块进行复盘 可知 ，需求是影响板块表现的核心因素。据此，我们认为 新能源发电 行业分析框架由需求、供给、技术三个因素构成，其中需求影响估值，供需决定盈利，技术左右供需格局。 补贴拖欠成为新能源发电当前的痛点 ： 在消纳大幅改善的背景下， 我们认为 当前新能源发电的核心问题就是补贴拖欠，它主要有三个方面的影响：一是影响运营商的现金流；二是由于占款导致收益率下滑；三是补贴缺口过高，影响国家制定新能源发展的规模。 高效化助力 集中式 光伏 3-5 年平价 、自发自用分布式 1-2 年 平价 ， 后补贴拉高光伏需求中位数 ： 在高效化推动降本增效的背景下，光伏系统成本下行， 平价不断 逼 近 。 据我们测算，全国约 55%地区的不弃光集中式光伏在系统成本降 到 3-4 元 /W之间可以实现 上网侧 平价，预计 3-5 年可以实现平价 ；同理对于 50%自用的工商业分布式光伏，约 58%的地区 1-2 年可以实现平价。 上网侧 平价后，光伏将摆脱补贴的困扰，拉高行业需求中位数。短期来看，降本增效叠加产能扩张，光伏系统成本的降幅已经可以和电价降幅相匹配，收益率可以保障，需求 有望 维持高位，我们预计 2018年的需求或将达到 56GW，同增 5.27%。 集中式风电 1-2 年内可平价，自发自用分散式风电已基本平价，行业将迎来长景气周期 ：据我们测算，对于不弃风的集中式风电项目，约 49%的地区已基本实现平价、 30%的地区 1-2 年可以实现平价；对于 50%自用的分散式风电项目，约 78%的地区已基本实现平价。全国大范围 上网侧 平价后，“结构调整修复、电价下调抢装、平价驱动”三阶段逻辑将推动行业长景气周期。短期来看，三北三省份解禁、中东部常态化、分散式和海上放量等逻辑兑现， 2018年国内风电新增装机或达 25GW，同增 66%。 高效化 光伏 、 大型化 风电机组 ， 助力平价时代临近 ： 当前新能源发电的技术 发展 方向主要是为了降低度电成本，早日 摆脱 补贴。对于光伏，高效化是永恒趋势， 其中 双面和 PERC 技术分别占第三批光伏领跑者项目数的 50%和 70%，近两年有望成为 行业 的主流技术。对于风电，机组大型化成全球性趋势，相应的高塔架和大叶片技术值得关注。 投资建议： 在 后补贴时代临近 、板块估值具有修复空间的背景下，我们认为新能源发电行业当前仍然具有配置价值，重点推荐各细分环节的龙头标的： （ 1）风电 ： 金风 科技 、 天顺风能 、泰胜风能、金雷风电 ； （ 2）光伏 ：通威股份 、 隆基股份 、 正泰电器 、 阳光电源 、 福斯特 。 风险提示： 新能源 政策风险，新能源消纳改善 不及预期 ，补贴 拖欠 超预期 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 1、新能源发电：需求是关键，平价后新能源发电一马平川 . - 5 - 1.1 需求、供给、技术三因素决定新能源发电研究框架 . - 5 - 1.2 消纳改善趋势明显，补贴拖欠成为新能源发电当前的痛点 . - 6 - 2、光伏：高效化助力 3-5 年平价，后补贴拉高光伏需求中位数 . - 8 - 2.1 光伏复盘： 14 年复盘，需求是影响股价的核心因素 . - 8 - 2.2 光伏需求：降本增效推进，收益提升，短期需求维持高位 . - 11 - 2.3 光伏后补贴：集中式平价需 3-5 年、自发自用分布式 1-2 年平价 . - 17 - 2.4 光伏趋势：高效化是永恒的趋势，双面和 PERC 技术渐成主流 . - 21 - 3、风电：集中式 1-2 年内平价，行业长景气周期开启 . - 26 - 3.1 风电复盘： 19 年复盘，需求也是影响股价的核心因素 . - 26 - 3.2 风电需求反转：三省份解禁、中东部常态化、分散式和海上放量 . - 28 - 3.3 风电后补贴：集中式 1-2 年内可平价，自发自用分散式已基本平价 . - 37 - 3.4 风电趋势：机组大型化成趋势，高塔架和大叶片技术值得关注 . - 41 - 4、投资建议：拥抱龙头，迎接后补贴时代 . - 46 - 4.1 后补贴时代临近，长景气周期开启 . - 46 - 4.2 估值相对较低，优选细分龙头 . - 47 - 5、风险提示 . - 49 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：新能源发电行业研究框架 . - 6 - 图表 2：光伏板块近 14 年复盘 . - 8 - 图表 3：光伏板块 2018 年表现（ 2018-06-01） . - 10 - 图表 4：国内光伏新增装机增速维持高位 . - 11 - 图表 5：分布式呈爆发之势，支撑光伏高景气 . - 11 - 图表 6： 2014-2018 年光伏上网电价一览表（元 /千瓦时，含税） . - 12 - 图表 7：不同光伏项目在 2018 年新电价标准下的收益率变化 . - 13 - 图表 8： 2017 年以来组件价格下降约 17% . - 13 - 图表 9： 2017 年以来电池片价格下降约 20% . - 13 - 图表 10： 2017 年以来硅片价格下降约 30% . - 14 - 图表 11： 2017 年以来多晶硅价格下降约 5% . - 14 - 图表 12：主要厂家单晶硅片扩产计划（ GW） . - 14 - 图表 13：不同光伏项目类型 2018 年执行的电价情况 . - 15 - 图表 14： 2018年光伏新增装机拆分 . - 15 - 图表 15： 2021-2025 年光伏每年新增装机均值约为 222GW . - 16 - 图表 16： 2017 年第三批光伏领跑者项目中标电价梳理（元 /kWh） . - 17 - 图表 17：不同光伏项目收益率测算的假设 . - 18 - 图表 18：不同地区光伏发电实现平价时的系统成本 . - 19 - 图表 19：不同地区光伏平价时系统成本及其实现时间节点（元 /W） . - 20 - 图表 20：高效化是降低度电成本最有效的途径 . - 21 - 图表 21：单瓦硅耗（ g/W）随着电池效率的变化 . - 21 - 图表 22：单瓦 BOS 成本（元 /W）随电池效率的变化 . - 21 - 图表 23：实验室电池效率最新进展 . - 22 - 图表 24：单晶 PERC 电池效率的世界纪录 . - 22 - 图表 25：可产业化的新型结构晶体硅太阳能电池 . - 22 - 图表 26：几种新型晶硅电池的优劣对比 . - 23 - 图表 27：我国主要晶硅电池技术进步路线图 . - 23 - 图表 28：晶硅电池组件技术 . - 24 - 图表 29： 各种组件技术产能预计（ GW） . - 24 - 图表 30：三种组件技术对比 . - 24 - 图表 31：第三批光伏领跑者项目技术类型梳理 . - 25 - 图表 32：风电板块近 19 年复盘 . - 26 - 图表 33：风电板块 2018 年以来的表现（ 2018-06-01） . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表 34：中国风电新增和累计装机情况 . - 28 - 图表 35： 2016、 2017 连续两年风电并网容量下滑 . - 28 - 图表 36：国内六大区域弃风率情况 . - 29 - 图表 37：国内新增并网容量构成（万千瓦） . - 29 - 图表 38： 2016、 2017 年风电红色（含橙色）预警区域 . - 29 - 图表 39： 2017 年各省市 GDP 当量及增速 . - 30 - 图表 40： 2017Q4 各区域工业用地地价 . - 30 - 图表 41： 2018 年三北红六省解禁情况测算与实际公布对比 . - 30 - 图表 42：风电月度利用小时数（小时） . - 31 - 图表 43：风电月度利用小时数累计（小时） . - 31 - 图表 44： 2018 年是装机区域转移的第三年 . - 31 - 图表 45：分散式风电与集中式风电对比 . - 32 - 图表 46：部分省份分散式风电规划 . - 33 - 图表 47： 2017 年海上风电新增装机同增 97% . - 33 - 图表 48： 2017 年底海上风电装机达到 279 万千瓦 . - 33 - 图表 49：东南沿海各省海上风电规划量超过 56GW . - 34 - 图表 50： 2018 年风电新增装机或超 25GW（单位： GW） . - 34 - 图表 51： 2018 年风电标杆电价将下调（元 /kWh，含税） . - 35 - 图表 52： 2021-2025 年风电每年新增装机均值约为 137GW . - 36 - 图表 53：风电平价上网示范项目一览表 . - 37 - 图表 54：不同风电项目收益率测算的假设 . - 38 - 图表 55：不同地区风电平价时系统成本及其实现时间节点（元 /W） . - 38 - 图表 56：不同地区风力发电实现平价时的系统成本 . - 40 - 图表 57： 2025 中国陆上风电 LCOE 路线图 . - 41 - 图表 58：美国风电主流机型度电成本走势 . - 41 - 图表 59：中国风电机组平均功率呈上升势头 . - 42 - 图表 60： 16、 17 年中国不同功率风机新增装机比例 . - 42 - 图表 61： 2017 年全球不同国家新增风电机组平均单机功率（ kW） . - 42 - 图表 62：近一年来主要整机厂商的新风机产品情况 . - 43 - 图表 63：某 131-2.2机组在不同风切变、不同塔架高度下的发电量增量 . - 43 - 图表 64： 不同高度在不同风切变下的风速变化 . - 44 - 图表 65： 19省新增低风速区风能资源潜力 . - 44 - 图表 66：高架塔分类、技术难点及解决措施 . - 44 - 图表 67：叶片分段技术研究进展 . - 45 - 图表 68：风电、光伏板块 2018 年的估值约为 17、 18 倍（ 2018-06-01） . - 47 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 1、新能源 发电 ： 需求 是关键 ， 平价后新能源发电一马平川 写在前面的话 ： 2018 年已过近半， 新能源行业哪些逻辑得到兑现？又发生了什么新的变化？ 当前行业发展的限制因素是什么？ 本文重点关注新能源发电 2018 年上半年的变化 以及行业的发展趋势 ，并 探讨这些变化对于投资的影响。 1.1 需求、供给、技术 三因素 决定新能源发电 研究 框架 需求影响估值， 供需决定盈利，技术 左右供需格局。 虽然新能源发电经历了近年的快速发展， 截至 2017 年底，风电 累计 装机 1.64 亿千瓦，光伏发电 累计 装机 1.30 亿千瓦 。但 2017 年 风电发电量 3057 亿千瓦时，占全部发电量的 4.8%，光伏发电量 1182 亿千瓦时，占全部发电量的1.8%，从发电量来看，风电和光伏的发展空间仍然广阔，我们认为属于成长型行业 。 而其分析框架主要包括以下几个关键点： （ 1） 需求影响估值 ： 新能源发电作为成长性行业，其估值的核心影响因素是需求端，主要有两个核心指标：一是长期的行业空间，这个直接决定了行业的天花板以及龙头标的的盈利上限；二是短期的需求中位数，5-10 年的需求中位数一方面决定了行业的短期盈利，另一方面适当规避了政策周期的影响、体现行业发展阶段。 （ 2）供需决定盈利 ： 新能源发电行业的盈利计算依然是由 量、价、成本三者决定的，而这三个因素主要受供需格局的影响。 （ 3）技术左右供需格局： 与传统行业不同的地方在于，新能源发电行业的供需格局 还受技术左右，具体表现为，（ a）技术进步可以提高新能源的竞争力，进而扩大需求：一方面直接扩大不进行规模管控的需求量，另一方面增加政策制定时新能源的权重，扩大指标规模 ； （ b）技术进步决定供给情况，主要包括：产能供给结构（各技术路线的产能）、各技术成本曲线、产能释放节奏。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 图表 1：新能源发电 行业研究框架 来源：中泰证券研究所 1.2 消纳改善趋势明显，补贴拖欠成为新能源发电当前的痛点 新能源发电 发展面临的 关键因素 ： 消纳 、补贴和指标。 无论是风电和光伏，在发展过程中都面临几个共性的问题：（ 1）限电 导致项目真实收益率下滑；（ 2）补贴拖欠影响运营商现金流； （ 3）指标管控限制装机体量增长。 消纳改善成为确定性趋势。 2018 年 一季度，全国弃风电量 91 亿千瓦时， 弃风率 8.5%，同比下降 8 个百分点；弃光电量 16.2 亿千瓦时，弃光率4.3%，同比下降 5.4 个百分点 ，消纳改善趋势明显 。同时能源局、发改委多次强调 2020 年前在全国范围内有效解决弃水弃风弃光问题，同时12 条直流特高压为风电消纳提供广阔空间，限电改善将成为未来几年的主题。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 指标管控 由主管部门统一安排 ， 但是也受补贴的影响 。 指标管控是国家能源局统一规划的 ，主基调是稳健增长，整体利好行业发展 。但是 最新政策动向 显示 ，补贴是影响指标的关键 因素 之一。 关于完善光伏发电建设规模管理的意见（征求意见稿） 中指出三类不纳入 不纳入国家规模管理范围的项目 ：（ 1）由地方实施规模管理的分布式光伏发电项目 ； （ 2）通过事先落实绿证、碳交易等实现无补贴建设的项目 ； （ 3）其他不需国家补贴的各类项目。 可以看出 ，除了分布式光伏之外， 三类 不纳入国家规模管理范围的项目 中另外两类都是不需要 国家补贴的 。 此外， 2018 年 5 月 18 日 ， 国家能源局 印发的 关于 2018 年度风电建设管理有关要求的通知 （ 国能发新能 2018 47 号 ）中也指出： 特别要鼓励不需要国家补贴的平价上网项目 。 补贴拖欠成为新能源发电当前的痛点 。 那么 我们认为 当前新能源发电的核心问题就是补贴拖欠，它主要有三个方面的影响：一是影响运营商的现金流；二是由于占款导致收益率下滑；三是补贴缺口过高，影响国家制定新能源发展的规模。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 2、 光伏 ： 高效化助力 3-5 年平价 ， 后补贴 拉高 光伏 需求 中位数 2.1 光伏复盘： 14 年复盘， 需求是影响股价的核心因素 光伏板块 复盘显示 ， 需求是 影响股价的核心因素 。 通过对 “ 光伏设备 （申万）： 857333.SI” 2004 年 7 月以来的表现进行复盘，结果表明需求是影响板块走势的核心因素。板块各阶段的驱动力如下。 图表 2：光伏板块近 14 年复盘 来源： Wind， 中泰证券研究所 （ 1） 2007.1-2008.1： 全球光伏需求增长加速。 上证指数 处于上升通道 ，光伏行业的 驱动力来自于 需求高增长 ， 2007 年全球光伏新增装机达到 2.5GW，同比增长 59%，增速较 2006 年提高 49PCT； （ 2） 2008.1-2008.11： 金融危机爆发，欧美装机需求预期下滑。 全球爆发金融危机 ， 股市受影响，同时预期装机主力 欧美需求下 滑 ； （ 3） 2008.11-2009.8： 光伏需求高增长，金太阳示范工程实施。 上证指数 反弹 ， 2008、 2009 年全球光伏新增装机持续增长，增速分别为 145%、 18%， 同时国内 2009 年开始实施金太阳示范工程，拉开国内发展的序幕； （ 4） 2009.8-2010.7： 国内需求疲软，产能过剩。 上证指数 震荡下行，2010 年 国内需求疲软，行业产能过剩； （ 5） 2010.7-2011.3： 欧洲需求高增长。 2010 年 ， 欧洲光伏装机大幅增长，在此带动下， 2010年全球光伏新增装机 17GW，同比增长 136%，值得注意的是此段时间产能依旧过剩，但不影响板块整体走强，因此需求端对于股价的影响可能远大于供需格局 ； 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 （ 6） 2011.3-2012.12： 德国下调电价、欧美对华双反、光伏需求下滑，产品价格降低。 2011 年 1 月 13 日，全球最大光伏市场德国计划加速下调光伏上网标杆电价， 2011 年下半年意大利也宣布下调 光伏 补贴， 2011 年 11 月美国发起 对华 光伏电池双反， 2012 年 9 月欧盟发起对华光伏组件等反倾销， 同时国内金太阳示范工程管理混乱， 光伏需求大幅降低， 2012 年全球光伏新增装机首次下滑 6%，叠加产能过剩，光伏产品价格近乎直线下滑； （ 7） 2013.1-2015.6： 需求企稳回升，产能逐步出清。 中美等市场对光伏给予大力扶持 ，其中中国 2013 年 8 月开始实行标杆电价政策，国内光伏需求中位数提高， 全球光伏需求企稳回升 ， 同时产能 逐步出清 ，同时 上证指数 2015 年迎来牛市； （ 8） 2015.6-2016.2： 国内需求平稳增长。 国内外需求平稳增长 ， 跟随上证指数 调整 ； （ 9） 2016.2-2016.8： 630 抢装如火如荼。 2016 年， 国内光伏 630 抢装，需求高增长； （ 10） 2016.8-2017.6： 630 之后需求低迷，对 2017 年需求悲观。 2016年 ， 国内 630 抢装后，下半年需求低迷，同时认为抢装透支了需求，对 2017 年国内需求预计较为悲观，约 20GW； （ 11） 2016.7-2017.11： 国内需求再次爆发，政策利好。 国内分布式爆发 ， 集中式增补指标 ， 630 抢装继续刷新历史记录，同时下半年分布式继续发力，政策端持续向好，叠加全球需求持续强劲，光伏大超预期； （ 12） 2017.12-2018.6： 需求和政策不明确。 2017 年涨幅过高， 估值下行压力 大， 国内光伏需求和政策不明确 ， 上证指数 震荡明显。 需求和政策不明确 ， 估值下行压力 大 ， 2018 年以来光伏板块表现相对平淡 。 2017 年由于国内需求大幅超预期，光伏板块表现靓丽，尤其是龙头标的 。隆基股份、通威股份、阳光电源 2017 年全年涨幅分别为 174%、93%、 79%，因此 估值下行压力 相对较大。此外，由于 2017 年国内需求 再创新高，加上分布式光伏等政策并不明确，目前 2018 年光伏行业需求分歧较大。根据复盘结果可知，需求端是影响板块的核心因素，因此当前板块表现相对平淡。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 图表 3：光伏板块 2018 年表现 （ 2018-06-01） 来源： Wind， 中泰证券研究所