新能源发电2019年策略：平价接力政策，“风光”穿越周期.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2019 年 01 月 03 日 电气设备 平价接力政策，“风光”穿越周期 -新能源发电 2019 年策略 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：邹玲玲 执业证书编号： S0740517040001 Email： zoullr.qlzq 研究助理 ：花秀宁 Email： huaxnr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 156 行业总市值 (百万元 ) 1055177 行业流通市值 (百万元 ) 828877 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2019.01.01 2018.12.24 2018.12.20 Table_Finance 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 隆基股份 17.37 1.81 0.92 1.20 1.45 10 19 14 12 买入 金雷风电 10.88 0.63 0.65 0.75 1.33 17 17 15 8 增持 通威股份 8.28 0.52 0.52 0.78 0.95 16 16 11 9 买入 金风科技 9.66 0.84 0.96 1.27 1.54 12 10 8 6 买入 天顺风能 4.40 0.26 0.28 0.41 0.55 17 15 11 8 买入 Table_Summary 投资要点 新能源发电 ： 弱周期属性。 新能源发电项目的投资吸引力受资金成本和无风险收益率 影响 。 2019 年 经济预期下行 下 ，贷款利率和 10 年期国债收益率预期下行，新能源发电项目吸引力提升，同时新能源发电具有弱周期属性，我们认为 其 需求受宏观经济影响较小 。 光伏： 531 新政加快平价进程， 1-2 年平价区域 或 达 50%， 2019 年需求 有望正增长，关注高效化和竞争格局优化带来 的 机会。 受 531 新政 影响， 2018年光伏新增装机 同降 20%以上 ， 光伏产业链各环节 价格 降幅在 30-40%左右 。当前光伏系统成本 为 4.0-4.5 元 /W，考虑到低成本产能投放和技术进步等因素，我们预计我国光伏系统成本 1-2 年内 或 降低 至 3.5-4.0 元 /W，届时全国 50%用电量的地区可以实现平价。短期来看，能源局座谈会 扭转 了 国内光伏政策 悲观预期 ，装机指标指引和退坡时间点或超预期；同时 由于 光伏产业链价格 在 531 后大幅下滑，国内平价项目将批量出现，海外需求也有支撑， 中性来看， 2019 年全球光伏新增装机 有望 同增 5%。 另一方面， 531新政 加速行业洗牌，竞争格局优化，因此 当 2019 年需求向好 时 ，产业链盈利将实现触底回升。此外， 提效 是 实现平价 的 关键 途径 ，而双面 技术 和 PERC技术分别占第三批光伏领跑者项目数的 50%和 70%，将成为技术发展的主流方向 ，关注由此 带来的 POE胶膜、光伏玻璃、 PERC 设备等方面的投资机会 。 风电： 1-2 年平价区域 或 达 80%，竞价平稳过渡， 2019 年国内风电新增装机或达 28GW， 成本端 钢价预期下行利好风电中游零部件。 当前我国陆上风电系统成本约为 7.0-7.5 元 /W，考虑到路条费取消以及机组大型化等技术进步，我们预计我国陆上风电系统成本 1-2 年内 或 降低 至 6.0-6.5 元 /W，届时全国 80%用电量的地区可以实现平价。短期来看，在 2018年 三北解禁、中东部常态化、海上和分散式放量等逻辑基础上， 2019 年行业还有两个积极 因素：三北地区继续解禁以及电价抢开工，我们预计 2019年新增装机约28GW，同增约 20%。关于 2019 年推行的竞争配置，各省区分别设置了分档降价、加权平均基准电价等避免出现恶意电价竞争的细则。此外，由于环保限产边际放松，需求偏弱， 2019 年 成本端 钢材价格预期处于下行 通道 ，在 风电 需求向上的背景下， 对于风电中游零部件企业（尤其是铸锻件环节）来说，将进入类似于 2013-2015年的历史性的盈利向上周期。 投资建议： 我们预计 2019年风光需求 均正增长 ， 且 1-2 年开始平价 ， 届时政策影响 将 边际弱化 ， 平价项目 将 成为需求 主要 驱动力 。 再 叠加当前 板块估值 较低 ，我们认为 2019年新能源发电行业 具备配置价值 ，重点推荐各细分环节 龙头标的： （ 1）光伏 ： 隆基股份 、 通威股份 、 福斯特 、 阳光电源 、正泰电器 ； （ 2）风电 ： 金雷风电 、 日月股份 、金风 科技 、 天顺风能 。 风险提示： 新能源 政策风险，新能源消纳改善 不及预期 ，补贴 拖欠 超预期 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 1、 2018 年板块回顾：政策扰动大，估值处于历史底部区间 . - 5 - 1.1 市场表现：政策扰动，跌幅较大 . - 5 - 1.2 估值水平：历史底部区间 . - 6 - 2、宏观环境变化：宏观经济短期承压，新能源发电具弱周期属性 . - 7 - 2.1 研究框架：需求、供给、技术三因素影响，需求是关键 . - 7 - 2.2 宏观环境 变化：宏观经济预期承压，新能源发电需求具有弱周期属性 - 8 - 3、光伏： 2019 年需求有望正增长，关注平价项目和海外需求 . - 10 - 3.1 行业回顾： 531 新政打乱行业发展节奏 . - 10 - 3.2 短期需求：国内平价项目初现，海外需求有支撑， 19 年需求或增长 . - 12 - 3.3 中长期需求： 1-2 年约 50%用电区域有望实现平价 . - 14 - 3.4 行业机会：高效化和竞争格局优化利好细分龙头 . - 17 - 4、风电：景气持续，风电中游零部件迎拐点 . - 20 - 4.1 行业回顾：三北解禁、中东部常态化逻辑兑现 . - 20 - 4.2 短期需求：三北继续解禁、电价抢开工， 19 年新增装机有望增长 . - 21 - 4.3 中长期需求： 1-2 年约 80%用电区域有望实现平价 . - 24 - 4.4 行业机会：竞价提升度电成本关注度，钢价下行利好风电中游 . - 27 - 5、投资建议：平价临近，优选龙头 . - 31 - 5.1 平价上网临近，政策影响弱化 . - 31 - 5.2 估值相对较低，优选细分龙头 . - 32 - 6、风险提示 . - 34 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：电气设备 2018 年下跌 35%（ 2018-12-30） . - 5 - 图表 2： 2018 年 5 月开始光伏、风电跌幅超过大盘 . - 5 - 图表 3：新能源发电板块年度涨跌前十 . - 5 - 图表 4：电气设备 PE（ TTM） 23.0，后 3.8%分位 . - 6 - 图表 5：板块估值处于历史底部区间 . - 6 - 图表 6：新能源发电行业研究框架 . - 7 - 图表 7：风光装机增速与 GDP 增速关系（ %） . - 8 - 图表 8：风光装机增速与基建增速关系（ %） . - 8 - 图表 9：新能源发电项目投资驱动力分解 . - 8 - 图表 10：金 融机构基准利率上浮占比降低 . - 9 - 图表 11： 10 年期国债收益率处于下行通道 . - 9 - 图表 12：光伏月度新增装机（ GW） . - 10 - 图表 13：光伏月度新增装机累计（ GW） . - 10 - 图表 14： 18Q1-3 光伏新增并网 34.5GW，同降 20% . - 10 - 图表 15： 18Q1-3 分布式光伏新增 17.1GW，同增 12% . - 10 - 图表 16： 2014-2018 年光伏上网电价一览表（元 /kWh，含税） . - 11 - 图表 17： 2019、 2020 年国内装机指引超预期 . - 12 - 图表 18： 2019 年国内光伏新增装机拆分（ GW） . - 12 - 图表 19： 531 以来多晶硅价格下降约 40% . - 13 - 图表 20： 531 以来硅片价格下降约 35% . - 13 - 图表 21： 531 以来电池片价格下降约 40% . - 13 - 图表 22： 531 以来组件价格下降约 30% . - 13 - 图表 23：光伏项目 IRR 随系统成本降低而增加 . - 14 - 图表 24： 2018-2022 全球光伏年新增装机（ GW） . - 14 - 图表 25： 2018 年底光伏补贴缺口 1045 亿元 . - 14 - 图表 26：不同光伏项目收益率测算的假设 . - 15 - 图表 27：不同系统成本下光伏平价区域用电量的占比情况 . - 15 - 图表 28：不同地区光伏发电实现平价时的系统成本 . - 16 - 图表 29： 2021-2025 年光伏每年新增装机均值约为 184GW . - 17 - 图表 30：晶硅组件最优一体化生产成本预测（美分 /W） . - 18 - 图表 31：不同电池效率下系统成本（元 /W） . - 18 - 图表 32：高效化是降低度电成本最有效的途径 . - 18 - 图表 33：电池片产能区域开工率走势 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表 34：海外电池片价格 11月后开始缓慢上涨 . - 19 - 图表 35：风电月度新增装机（ GW） . - 20 - 图表 36：风电月度新增装机累计（ GW） . - 20 - 图表 37：三北复苏、中东部常态化趋势明显（ GW） . - 21 - 图表 38： 2019 年国内风电新增装机预计 28GW . - 22 - 图表 39： 18Q1-3 弃风率为 7.7%，同降 4.7PCT . - 22 - 图表 40： 18Q1-3 西北弃风率为 16.8%，同降 7.7PCT . - 22 - 图表 41： 2019 年预计三北地区或将全部解禁 . - 23 - 图表 42： 2019 年 非竞价项目约 104.77GW . - 23 - 图表 43： 最新风电电价调整政策（元 /kWh，含税） . - 23 - 图表 44： 2018 年底风电补贴缺口 617 亿 . - 24 - 图表 45：不同风电项目收益率测算的假设 . - 24 - 图表 46：不同系统成本下风电平价区域用电量的占比情况 . - 25 - 图表 47：不同地区风力发电实现平价时的系统成本 . - 26 - 图表 48： 2021-2025 年风电每年新增装机均值约为 109GW . - 27 - 图表 49：广东、宁夏风电竞价细则对比 . - 28 - 图表 50：广东陆上风电竞价电价得分随电价降幅关系 . - 28 - 图表 51： 2025 中国陆上风电 LCOE 路线图 . - 28 - 图表 52：美国风电主流机型度电成本走势 . - 28 - 图表 53： 螺纹钢期货出现大幅下行（元 /吨） . - 29 - 图表 54： 风电新增装机增速与钢价增速出现反向交叉 . - 29 - 图表 55： 风电中游制造各环节毛利率随需求增速和钢价增速的变化（ %） . - 30 - 图表 56： 钢价对风电中游铸锻件 2019年毛利率敏感性分析 . - 30 - 图表 57：风电、光伏板块 2019 年的估值约为 13、 14 倍（ 2019-1-2） . - 32 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 1、 2018 年板块回顾 ：政 策扰动 大 ，估值 处于历史 底部区间 1.1 市场表现：政策扰动，跌幅较大 政策扰动致使 新能源发电 板块大幅下跌 。 2018 年以来 ， 电力设备 （申万）板块下跌 35.42%， 涨跌幅排名申万 28 个一级行业中的第 22 位 。就新能源细分子版块来说，风电设备（申万）和光伏设备（申万） 2018 年以来分别下跌 48.03%、 39.22%， 下跌幅度均超过电气设备 （申万）。 从走势上看， 风电设备（申万）和光伏设备（申万） 偏离大盘的下跌是从 2018年 5 月底 开始的，主要原因有： （ 1） 光伏 531 新政导致国内光伏行业下半年需求冰冻 ； （ 2） 黑龙江工信委要求光伏、风电发电企业强行参与电力直接交易 ，市场预期新能源存量项目补贴存在调整的可能性 ； （ 3）国企去杠杆、中东部环保和天气原因导致风电新增装机数据低于年初 25GW的预期 。 图表 1：电气设备 2018 年 下跌 35%（ 2018-12-30） 图表 2： 2018 年 5 月开始光伏、风电跌幅超过大盘 来源： Wind，中泰证券研究所 来源：能源局，中泰证券研究所 图表 3：新能源发电板块年度涨跌前 十 来源： Wind， 中泰证券研究所 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0% 休闲服务食品饮料计算机医药生物建筑装饰房地产通信家用电器建筑材料采掘纺织服装机械设备综合有色金属请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 1.2 估值水平：历史 底部 区 间 估值处于历史相对较低的区域。 截止 2018 年 12 月 30 日 ， 电力设备 （申万）板块整体估值（ PE TTM）约 23.0， 排名申万 28 个一级行业中的第7 位 ，但处于 其 历史后 3.8%分位。 就 新能源细分子版块来说，风电设备（申万）和光伏设备（申万）整体估值（ PE TTM）分别为 15.4、 20.3，估值均低于电气设备板块估值，同时分别处于历史 后 1.2%分位、 后 3.0%分位。 图表 4：电气设备 PE（ TTM） 23.0， 后 3.8%分位 图表 5： 板块 估值 处于 历史 底部区间 来源： Wind，中泰证券研究所 ，截止 2018 年 12 月 30 日 来源： Wind，中泰证券研究所 23.0 0102030405060SW采掘SW钢铁SW建筑材料SW电气设备SW国防军工SW家用电器SW轻工制造SW农林牧渔SW休闲服务SW公用事业SW房地产SW计算机SW通信SW非银金融020406080100120140160SW风电设备 SW光伏设备 SW电气设备 沪深 300成份 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 2、宏观环境变化： 宏观经济短期 承压 ， 新能源发电 具 弱周期属性 2.1 研究框架 ： 需求、供给、技术三因素影响，需求是关键 需求影响估值，供需决定盈利，技术左右供需格局。 新能源发电的分析框架主要包括以下几个关键点： （ 1） 需求影响估值 ： 新能源发电作为成长性行业，其估值的核心影响因素是需求端，主要有两个核心指标：一是长期的行业空间，这个直接决定了行业的天花板以及龙头标的的盈利上限；二是短期的需求中位数，5-10 年的需求中位数一方面决定了行业的短期盈利，另一方面适当规避了政策周期的影响、体现行业发展阶段。 （ 2）供需决定盈利 ： 新能源发电行业的盈利计算依然是由量、价、成本三者决定的，而这三个因素主要受供需格局的影响。 （ 3）技术左右供需格局： 与传统行业不同的地方在于，新能源发电行业的供需格局还受技术左右，具体表现为，（ a）技术进步可以提高新能源的竞争力，进而扩大需求：一方面直接扩大不进行规模管控的需求量，另一方面增加政策制定时新能源的权重，扩大指标规模；（ b）技术进步决定供给情况，主要包括：产能供给结构（各技术路线的产能）、各技术成本曲线、产能释放节奏。 图表 6：新能源发电行业研究框架 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 2.2 宏观环境变化： 宏观经济预期 承压 ， 新能源发电需求 具有 弱周期属性 经济 短期承压 ， 新能源发电 需求 具有 弱周期属性 。 目前市场预期 2019年宏观 经济 短期承压，但新能源发电需求具有弱周期属性 ， 因此， 在 自身行业驱动因素作用下 ， 新能源发电项目推进节奏有望加速 。 结合新能源发电研究框架中提及的板块表现主要驱动力是需求 ，故 2019 年建议积极 关注 新能源发电板块 。 图表 7： 风光装机增速与 GDP 增速关系（ %） 图表 8： 风光装机增速与基建增速关系（ %） 来源： Wind、中电联 ，中泰证券研究所 来源： Wind、中电联 ，中泰证券研究所 新能源发电属 于 重资产投资，利率和预期收益率影响投资热情 。 新能源发电运营建设是典型的重资产投入，风电和光伏贷款比例通常为70%-80%，资金主要来自于银行，贷款利率是项目成本的一部分，而项目收益率除了受项目本身特征的影响之外，还与全社会预期收益率有关。 图表 9： 新能源发电项目投资驱动力 分解 来源：中泰证券研究所 宏观经济承压， 贷款利率和预期收益率下行提升新能源发电投资热情。据中泰银行团队观点， 2019 年贷款 供给 和需求 有望 保持弱平衡 ，贷款利率 预计 缓慢下行。我们认为这会从 两个维度提升新能源发电投资热情 ：（ 1）从成本角度看，由于贷款利率下行，资金成本降低，项目 IRR 会增加；（ 2）从收益率吸引力角度看，由于预期收益率下降 （ 10 年期国债收益率 ） ，新能源发电项目 IRR（ 8%以上）相对而言更具吸引力。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 图表 10： 金融机构基准利率上浮占比降低 图表 11： 10 年期国债收益率处于下行通道 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 3、 光伏 ： 2019 年 需求 有望 正增长 ，关注平价 项目 和海外需求 3.1 行业回顾 ： 531 新政打乱行业发展节奏 受 531 新政影响 ， 2018 年 光伏 新增 装机 下滑 。 中电联数据显示， 2018年 1-11月 光伏新增装机 38.22GW，比上年同期 减少 10.43GW， 同比 降低21%，其中 11月份， 光伏 新增装机 1.71GW，同比降低 56%。 从月度累计新增装机来看，从 7 月开始，月度累计新增装机低于去年同期，主要原因是 531 新政的影响 。就不同发电类型来看，前三季度集中式光伏电站新增装机 17.40GW， 同比降低 37%， 分布式光伏电站新增装机 17.14GW，同比增加 12%。 图表 12：光伏月度新增装机（ GW） 图表 13：光伏月度新增装机累计（ GW） 来源：中电联，中泰证券研究所，注： 2 月代表 1-2 月总量 来源：中电联，中泰证券研究所，注： 2 月代表 1-2 月总量 图表 14： 18Q1-3 光伏 新增并网 34.5GW， 同 降 20% 图表 15： 18Q1-3分布式 光伏新增 17.1GW， 同增 12% 来源： 能源局 ， 中泰证券研究所 来源： 能源局 ， 中泰证券研究所 10.87 0.49 1.58 2.24 10.63 5.56 1.66 1.49 1.99 1.71 024681012141 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015 2016 2017 201810.87 11.36 12.94 15.18 25.81 31.37 33.03 34.52 36.51 38.22 01020304050601 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015 2016 2017 2018