电力设备新能源行业2018年下半年投资策略：乘风而上，把握电车、光伏节奏.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 6 日 电力设备新能源 乘风而上，把握电车、光伏节奏 电力设备新能源行业 2018 年下半年投资 策略 行业中期报告 风电行业底部反转， 重回快速增长轨道 随着数条 西北 外送 的特高压线路陆续投运，弃风率在连续走高两年后出现下滑。 2017 年弃风率的 明显下降以及 2016、 2017 两年高位的 风机招标量均指示 2018 年风电行业新增装机将迎来大幅反转。具体来 看， 2018年的装机增量主要来自红三省的解禁和分散式风电启动 ，装机将达到25GW 以上； 2019 年的装机增量主要来自于电价下调倒逼的抢装需求以及市场化交易推动的分散式风电爆发，预计装机将达到 30GW 以上。 2020年后随着平价上网的到来风电行业将迎来新的发展阶段。 国内风电行业相关企业业绩将会明显改善，出现投资机会。 光伏制造端将洗牌，看好分布式市场 全额上网的分布式项目纳入指标管理 以及能源局 对 2018 年 分布式装机 10GW 的 规模 限制将使得分布式光伏装机较上年有较大下滑 ， 2018 年普通电站指标的暂缓发放则会进一步 抑制装机规模， 2018 年光伏 将回归有序发展，预计全年新增装机 35-40GW。 2017 年光伏制造行业大规模扩产，新增产能陆续投放将造成供过于求，价格下降推动行业洗牌，具备成本优势和技术路线优势的企业将胜出。 工商业屋顶分布式在市场化交易后盈利将进一步提升，看好运营端，户用光伏系统蕴藏 数 千亿市场，终端渠道资源是核心竞争力。 新能源车发展趋势不变，寻找结构性机会 我们认为， 18 年的补贴再次下调不会影响新能源车的发展，政策的调整将推动车型向高端化发展，动力电池增速将与新能源车的增速相匹配。动力电池价格 进一步下调 以及 技术门槛大幅提升的结果将是落后产能被淘汰，拥有规模优势和 技术优势的 龙头企业市占率进一步提升 。 根据 厂商 扩产规划，四大材料新增产能均超过了 新增需求量的两倍，但 由于补贴新政大幅提高了电池能量密度要求， 部分 锂电材料 高端产品，如高镍三元正极材料仍将紧俏。 投资建议 风电方面， 推荐拥有技术优势，积极扩张国内产能及风电新业务的 天顺风能 ；光伏方面， 推荐 布局户用光伏、 具备成熟经销商网络的 正泰电器 ；新能源汽车方面， 推荐锂电池材料龙头企业 杉杉股份 。 风险分析 弃风、弃光改善趋势不达预期； 光伏 产业政策调整 压制装机规模 ； 新能源车补贴大幅退坡抑制产销量增速 。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 002531.SZ 天顺风能 4.91 0.26 0.37 0.50 19 13 10 买入 601877.SH 正泰电器 23.42 1.32 1.54 1.86 18 15 13 增持 600884.SH 杉杉股份 19.32 0.80 0.90 1.13 24 21 17 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 6 月 4 日 买入（维持） 分析师 刘锐 (执业证书编号： S0930517030002) 021-22169116 liurebscn 联系人 唐雪雯 021-22169102 tangxwebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8电力设备新能源 沪深 300 资料来源： Wind 2018-06-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 我们区别于市场的观点 风电方面，我们认为 2018 年风电行业业绩出现反转。 16 年、 17 年新增装机容量处于低位，弃风率数据显示弃风改善趋势已经出现， 18 年红三省的解禁以及分散式风电的启动将会推动新增装机量， 2019 年电价 调整带来的风电抢装以及 2020 年平价上网推动的市场化需求使得风电新增装机重回快速增长轨道。 光伏方面，我们认为 光伏设备制造 各 环节大幅扩产 ，行业洗牌加速；户用光伏 具备 投资吸引力， 长期 有望维持高速增长 。 光伏行业 受技术创新驱动，相关企业通过研发投入提升产品性能、降低生产成本，因此 具备技术优势（提供高效产品以提升发电效率）、成本优势（规模效应降低平均制造成本）及赛道优势（技术路线符合产业发展方向）的企业有望成为光伏材料环节胜出者。户用分布式前景广阔，对应系统销售市场空间巨大，具备强大经销商网络的企业将成为户 用市场有力开拓者。 新能源汽车方面，我们认为 整个行业发展趋势不变，需积极寻找结构性机会。 18 年的补贴再次下调不会影响新能源车的发展趋势， 2020 年实现 200万产量的目标也将坚定不移的实现。新能源车型将向高端化发展，动力电池增速将与新能源车增速更好的匹配，市场将加速洗牌，行业集中度快速提升。根据各大材料厂商的近两年产能规划看，四大材料新增产能均超过了动力锂电新增需求量的两倍，但由于补贴新政推动电池能量密度的进一步提升，部分锂电材料高端产品，如高镍三元正极材料仍将紧俏。 投资观点 风电方面， 考虑弃 风改善、装机增长，电价调整带来的风电抢装以及2020 年平价上网推动市场化需求使得风电新增装机 增长 ， 推荐拥有技术优势，积极扩张国内产能及风电新业务的 天顺风能 ；光伏方面， 系统成本加速下降，户用系统具备明显经济性， 推荐 布局户用光伏、 具备成熟经销商网络的 正泰电器 ；新能源汽车方面， 补贴新政推动电池能量密度的进一步提升，部分锂电材料高端产品，如高镍三元正极材料仍将紧俏 ， 推荐锂电池材料龙头企业 杉杉股份 。 风险提示 弃风、弃光改善趋势不达预期；光伏 产业政策调整压制装机规模 ；新能源车补贴大幅退坡抑制产销量增速。 2018-06-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 上半年板块表现回顾 . 4 2、 风电行业底部反转，重回快速增长轨道 . 5 2.1、 弃风率迎改善，指示行业将底部反转 . 5 2.2、 增量来自红三省解禁和分散式，确保 2018 年新增装机 25GW 以上 . 6 2.3、 抢装推动 2019 年新增装机进一步提升 . 9 2.4、 平价上网后迎更广阔市场空间 . 11 3、 光伏：风物长宜放眼量 . 12 3.1、 控指标、调电价，光伏行业进入调整期 . 12 3.2、 竞价上网与市场化交易进一步提速 . 14 3.3、 光伏行业：大浪淘沙，剩者为王 . 15 3.4、 分布式电站打造未来光伏产业增长极 . 20 4、 新能源车发展趋势不变，寻找结构性机会 . 24 4.1、 补贴再次下调，推动电池需求与新能源车同步增长 . 24 4.2、 政策调整促动力电池行业格局加速形成 . 28 4.3、 技术要求提升，高端产品更有竞争优势 . 30 5、 推荐标的 . 31 5.1、 天顺风能：加快发展国内风塔业务，风电新业务助力未来 . 31 5.2、 正泰电器：低压电器稳健增长，户用业务打造新亮点 . 32 5.3、 杉杉股份：高 镍产能释放，锂电材料行业地位稳固 . 33 6、 风险提示 . 34 2018-06-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 上半年板块表现回顾 截至 2018 年 5 月 29 日 ， 电力设备新能源板块较年初下跌 14.1%， 沪深 300 指数较年初下跌 6.2%，电力设备指数跑输沪深 300 指数 -7.9pcts。 分 板块 看，截至 2018 年 5 月 29 日，风电板块（采用中信风电指数）较年初下跌 17.1%，跑输沪深 300 指数 10.8pcts，跌幅前三企业分别为天顺风能（ -33.2%）、湘电股份（ -31.2%）以及 ST 锐电（ -25.0%）。 图 1： 2018 年初至 5 月底 风电板块涨跌幅情况 图 2： 2018 年初至 5 月底 风电板块涨跌幅前三企业 资料来源： Wind 资料来源： Wind 截至 2018 年 5 月 29 日，光伏板块（采用中信光伏指数）较年初下跌10.6%，跑输沪深 300 指数 4.4pcts，其中涨幅前三企业分别为中来股份（ +20.1%）、协鑫集成（ +18.5%）以及福斯特（ +17.9%），跌幅前三企业分别为拓日新能（ -38.9%）、航天机电（ -32.8%）以及振江股份（ -26.4%）。 图 3： 2018 年初至 5 月底 光伏板块涨跌幅情况 图 4： 2018 年初至 5 月底 光伏板块涨跌幅前三企业 资料来源： Wind 资料来源： Wind 截至 2018 年 5 月 29 日，新能源车板块（采用 Wind 锂电池指数）较年初下跌 9.8%，跑输沪深 300 指数 3.6pcts，其中涨幅前三企业分别为蓝晓科技（ +115.9%）、美联新材（ +54.2%）以及光华科技（ +41.6%），跌幅前三企业分别为 ST 尤夫（ -67.8%）、坚瑞沃能（ -51.7%）以及国光电器（ -40.0%）。 2018-06-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 5： 2018 年初至 5 月底 新能源车 板块涨跌幅情况 图 6： 2018 年初至 5 月底 新能源车 板块涨跌幅前三企业 资料来源： Wind 资料来源： Wind 2、 风电行业底部 反转， 重回快速增长轨道 2.1、 弃风率迎改善，指示行业将底部反转 运营商在投资风电场时最核心的考量因素是风电场的投资回报率，而对投资回报率影响 最大的则是弃风率。弃风率指标升高时，风电场盈利能力差，运营商投资意愿低；弃风率指标降低时，相应的运营商投资意愿强。投资意愿转化为新增装机所需的时间是风电场的建设周期， 通常一年左右， 因此 弃风率的变化是新增装机量的有效先行指标。 2012-2014 年弃风率持续下降，相应的2013-2015 年新增装机持续上升。 2015、 2016 两年弃风率上升，相应的 2016、2017 两年新增装机下 降。 图 7：弃风率指标领先新增装机指标一年 资料来源：能源局、中国风能协会 由于 2015 年补贴下调带动大规模抢装， 2016 年三北地区风电消纳情况急剧恶化。 2017 年 两会 李克强 总理做政府工作报告时提到：“抓紧解决机制和技术问题，优先保障可再生能源发电上网，有效缓解弃水、弃风、弃光状况。”国家能源局、国家电网公司也明确表态，到 2020 年根本解决新能源消纳问题，弃风弃光率控制在 5%以内。 为 了解决“三北”地区的电源送出问题，国家核准建设了多条特 高压线路。这些线路合计输送功率将达到 7700 万千瓦，即使每年只分配 1000 小2018-06-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 时用于输送新能源，也足以增加 770 亿千瓦时的新能源消纳，而 2016 年全国弃风、弃光电量合计为 570 亿千瓦时。 2017 年部分特高压线路投运后弃风、弃光情况已经出现明显好转，随着在建特高压线路陆续投运，弃风、弃光情况将持续改善， 2020 年完全能够实现降至 5%以内的目标。 表 1：多条特高压投运解决弃风弃光问题 线路名称 类型 容量（万千瓦） 投运时间 蒙西 天津南 1000kV 交流 600 2016 年 宁东 浙江 800kV 直流 800 2016 年 酒泉 湖南 800kV 直流 800 2017 年 锡盟 泰州 800kV 直流 1000 2017 年 晋北 -南京 800kV 直流 800 2017 年 扎鲁特 青州 800kV 直流 1000 2017 年 准东 皖南 1100kV 直流 1200 2018 年 上海庙 山东 800kV 直流 1000 2018 年 滇西北 广东 800kV 直流 500 2018 年 资料来源： 中国政府网 2017 年弃风率出现明显下降，同时， 2016、 2017 两年的风机招标量均处于 25GW 以上的高位。大量的已招标项目使得投资意愿能快速落地，而弃风率的改善则促进运营商将已招标项目启动建设。 弃风率改善、招标量提升，指示 2018 年风电行业新增装机将 迎来 大幅反转。 图 8： 2016、 2017 两年风机招标量均处高位 资料来源：金风科技官网 2.2、 增量来自红三省解禁和分散式，确保 2018 年新增装机 25GW 以上 2017 年 2 月国家能源局发布关于 2017 年度风电投资监测预警结果的通知，内蒙古、黑龙江、吉林 、宁夏、甘肃、新疆等六省区被划定为红色预警区域， 2017 年不得核准建设新的风电项目，电网企业不得受理 风电项目的新增并网申请（含在建、已核准和纳入规划的项目） 。 该六省 2016 年新增风电装机容量合计高达 7.2GW，占全国 新增装机容量的 31%。 “红六省”市场的关闭显著抑制风电新增装机的增长。 2018-06-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 9： 2017 年 新疆等六省列入风电红色预警区域 图 10： 2016 年各省新增风电装机容量 资料来源：国家能源局 资料来源： CWEA 2018 年 3 月， 国家能源局发布 2018 年度风电投资监测预警结果的通知。根据对各省（区、市） 2017 年风电开发建设和运行状况的监测，甘肃、新疆（含兵团）、吉林 列 为红色预警区域。内蒙古、黑龙江为橙色预警区域，山西北部忻州市、朔州市、大同市，陕西北部榆林市以及河北省张家口市和承德市按照橙色预警管理。其他省（区、市）和地区为绿色预警区域。17 年被列为红色预警区域的内蒙古、黑龙江、宁夏 三省解禁， 将可以恢复风电项目投资建设。 三省装机只要恢复到红色预警前 的常规水平，新增装机就至少会有 3GW 的同比增量。 图 11：内蒙、黑龙江、宁夏三省装机情况 资料来源：国家能源局，光大证券研究所整理 2018 年对内蒙并非常规年份， 7GW 能源基地项目大部分将在年内开工建设。 近期，内蒙古自治区锡林郭勒盟政府公布，特高压外送 7GW 风电建设项目全部获得核准，总投资约 521.70 亿元。基地所发电量通过锡盟 济南特高压交流通道和锡盟 泰 州特高压 直流 通 道 输送至华北电网和华东电网消纳。 目前， 7GW 项目各建设单位正在办理开工前的相关 报建手续，部分项目已经启动招标。 2018-06-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 2： 锡林郭勒盟 特高压风电基地情况 交流 /直流 接入特高压站 汇集站名称 规划容量（万千瓦） 汇集地区 交流部分（ 432.5 万千瓦） 特高压多伦变电站 白旗 500 千伏汇集站 180 黄旗 白旗 特高压多伦变电站 蓝旗 500 千伏汇集站 122.5 太旗 蓝旗 多伦 特高压胜利变电站 阿旗 500 千伏汇集站 130 阿旗 直流部分（ 267.5 万千瓦） 特高压毛登换流站 东苏旗 500 千伏汇 集站 137.5 东苏旗 锡市 500 千伏汇集站 130 锡市 合 计 700 资料来源： 锡林郭勒盟 发改委 2017 年 6 月，国家能源局下发关于加快推进分散式接入风电项目建设有关要求的通知， 要求各地严格按照 “就近接入、在配电网内消纳 ”的原则，制定本省（区、市） “十三五 ”时期的分散式风电发展方案，向全社会公示。 2018 年 4 月，国家能源局印发分散式风电项目开发建设暂行管理办法，鼓励开展商业模式创新，吸引社会资本参与分散式风电项目开发，同时，鼓励开展分散式风电电力市场化交易试点。 随后陆 续有河南、河北以及山西等省份相继发布、公示了分散式风电“十三五”规划， 三省合计规模约 7.4GW（河南 2.1GW，河北 4.3GW，山西 1GW）。后续未发布的省份将会继续公布分散式风电规划，预计平均规模在 1 至2GW。 2018 年由于分散式风电刚起步，部分政策、流程尚未完全理顺，预计 全国分散式风电 新增装机 1-2GW，后续年份有望达到 3-4GW。 由于预期分散式风电会和分布式光伏类似，不发生弃电，从而保证投资收益的稳定，并且单个项目总投资相较集中式风电大大减少（平均约在 1 亿元左右）， 各类民营资本涌入分散式风电的开发成 为趋势。 以河南省公布的项目为例来 看，河南省“十三五”分散式风电开发方案文件中共有 124 个项目，其中业主为五大四小等国有投资商的项目有 42 个，占比 34%，合计容量 79.7 万千瓦，占比 38%。 相比集中式风电以国有电力投资商为主导的局面，分散式风电已经显露出民营资本活跃的迹象。 图 12：河南 “十三五” 分散式风电国企投资商项目情况（个） 资料来源： 关于下达河南省“ 十三五 ”分散式 风电 开发方案的通知 2018-06-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 整体来看，我们预计解禁三省、尤其是有大规模能源基地的内蒙， 2018年新增装机将有 5GW 以上的增长，而分散式风电将贡献 1-2GW 的新增装机， 2018 年全国 风电 新增装 机将达到 25-26GW，同比增长 30%以上。 2.3、 抢装推动 2019 年新增装机进一步提升 2019 年行业装机存在 三大外部刺激因素：风电上网电价下调、预期的新疆和甘肃红色预警解禁 以及 市场化交易推动分散式风电爆发。 根据能源局风电电价调整方案， 2018 年以前核准并纳入以前年份财政补贴规模管理的陆上风电项目 ，若 2019 年底前仍未开工建设， 将 执行 2018年标杆上网电价。 从调整幅度看， 2018 年电价较 2016 年下调 10%-15%，下调幅度远超 上次调整。 图 13：上网电价下调 促抢装 （单位：元 /kWh） 资料来源：国家能源局 从核准和招标储备来看， 共计 67GW 的项目适用于 2016 年核准电价和开工要求， 若在 2019 年底前开工建设，可享受 2016 年的电价，存在较强的抢装需求。虽然能源局要求风电场在 2019 年底开工建设而非并网，但在弃风率持续改善、风电场盈利能力强的背景下，我们认为运营商会有比较强的动力尽快并网。对标同样有抢装因素的 2015 年 30GW 的新增装机量， 预计 2019 年集中式风电场新增装机规模有望达到 28-30GW。 2018-06-06 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 14：抢装项目储备充足 （单位： GW） 资料来源：金风科技 官网 新疆、甘肃两大传统装机大省有望解禁，为 2019 年新增装机提供有力保障。从 2018 年一季度弃风率情况来看，新疆和甘肃的弃风率已改善至 20%的红线附近。 考虑到一季度通常是弃风率最高的季度，可以预期新疆、甘肃全年弃风率有望降至 20%以下， 2019 年将放开红色预警限制 ，可以恢复风电建设，为 2019 年全国新增装机的增长提供有力保障。 图 15：新疆、甘肃 2017 年 以来弃风率持续下降 资料来源：国家能源局 2017 年底国家能源局发布 关于开展分布式发电市场化交易试点的通知 ，将在 2018 年确定试点开展分布式发电的市场化交易。风电本身标杆上网电价普遍在 0.6 元 /kWh 以下，而工商业电力用户电价普遍在 0.9 元 /kWh以上，分散式风电项目直接与电力用户交易可以容易获得比直接卖给电网更高的收益，同时还解决了就地消纳问题。 市场化交易在今年试点应用后， 2019年有望大范围推广，将有力推动分散式风电项目建设，新增装机有望达到3GW 以上。