2018年A股中期策略展望：寻找平衡感.pdf

请务必阅读正文 后的 声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 投资策略 报告 2018 年 A 股中期策略展望：寻找平衡感 报告摘要： Table_Summary 就 A 股 所处的基本面环境来看，我们认为 呈现以下 三个特征： 一是 经济延续周期性改善， 二 是政策 推动 的 结构性 调整， 三是 头部 企业 持续获得更有利的 增长 环境。经济的周期性改善仍在延续，全球及中国的 制造业 投资 继续 恢复、商品价格回升、 企业 盈利 增速 稳中趋缓 ，各项景气 指标 仍然 在扩张通道上， 但超预期 改善的速度 有所 钝化 。 政策 执行力已经在 “三去一降一补 ”工作 中得到展现， 作为 今年经济工作重点， 三大攻坚战的 影响仍会持续体现。 而 在 经济仍有稳定增长、 去杠 杆和环保 等结构调整 工作持续的 环境下， 更有利于 各行业 头部企业 的增长。 从 A 股 的 估值分布结构和 股市 资金占比等角度 来 观察，已经 靠近 长期价值区域，经济韧性 的 保持是 市场 运行的 “压舱 石” ， 我们 对 市场的 总体方向保持 乐观 。随着对经济韧性再次 确认和对流动性乐观预期的结束，预计下半年盈利确定性的兑现将成市场最主要的驱动力量 。 在 内部结构调整和外部环境扰动下， A 股市场 表现为 存量资金 格局下的波动率提升， 需要 寻找振荡环境下 的平衡 感 ，注重均衡配臵的 价值 ，以均值回归的角度来思考。 从当前市场所处的振荡平衡状态来看， 资金和情绪已经处于 存量资金格局下的 偏 有利 状态 ，并 正在经历资金大量聚集在成长 板块 后的 再 平衡过程。 结构 上， 从 经济环境特征下的配臵线索 来看 ， 在数据改善速度钝化和通胀预期回升下，经济改善进入下半场的可能性增大，配臵 需要 向后周期板块迁移。 关注后周期阶段的设备购臵增加以及医药、食品饮料、商贸、农业的通胀防御性。 其中设备类 板块 关注 产能利用率 提升下 ， 市场对传统机械龙头财务 持续 改善的 最终 确认， 以及 新动能 方向 下， 下游投资增速 出现 回升的通 信板块。 在政策主题线索 中 ， 关注金融监管和创新同步推进下， 金融 行业的龙头企业 的 业务 受益和龙头 溢价 。 此外乡村振兴 和军民融合 作为今年 的经济工作重点， 有望 在下半年迎来 建设 提速。 区域 主题中， 关注粤港澳 大湾区、海南、 雄安 三个 热点 区域 的 发展， 其中 大湾区具有 更好 的边际变化空间。 潜在 风险因素主要来自 内部 结构 调整 因素和外部货币政策及地缘政治扰动因素增多的 环境下 ， 金融市场 波动率 快速跳 升的短期扰动。 Table_Invest able_Report 相关报告 东北证券策略周报：风险情绪起伏波动，经济韧性是市场压舱石 2018-6-3 东北证券策略周报：托底因素下以均值回归思路看市场 2018-5-27 东北证券策略周报：修复继续市场仍有空间；关注通胀预期重来 2018-5-20 东北证券策略周报：扰动减少叠加经济韧性，市场转入扩张修复阶段 2018-5-13 东北证券策略周报：被扰动的情绪，被忽略的变化，被支撑的底部 2018-4-22 东北证券策略周报：市场整固迹象出现，但仍需等待扰动因素平息 2018-4-15 东北证券策略周报：贸易摩擦将反复博弈，新增因素带来风格波动 2018-4-8 东北证券策略周报：等待更好的市场状态，关注合理中的不合理 2018-4-1 东北证券策略周报：“贸易战”担忧下，耐心等待，忧中有机 2018-3-25 Table_Author 证券分析师： 陈殷 执业证书编号： S0550517090004 (010)63210896 chenyinnesc 证券分析师： 许俊 执业证书编号： S0550517050001 (010)63210896 xujunnesc 证券分析师： 戴绍文 执业证书编号： S0550517050002 18201945152 daiswnesc 证券分析师： 孙树明 执业证书编号： S0550518010001 (010)63210897 sunsmnesc 证券研究报告 发布时间： 2018-06-04 投资策略 报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 24 目 录 1. 经济周期性改善，政策结构性调整，企业头部式增长 . 31.1. 经济周期性改善仍在延续，景气指标仍在扩张方向 .31.2. 全球资本开支和国内制造业投资均出现恢复 .31.3. 通胀继续回升，大宗商品价格延 续扩张 .41.4. 企业盈利改善增速放缓，但平稳状态强于预期 .51.5. 政策推动的结构调整仍在持续：今年重视三大攻坚战 .61.6. 企业环境进入前所未有状态，头部企业优势体现 .72. 市场靠近价值区域，但波动增大，注意均值回归 . 82.1. 长期指标来看， A 股已经更加接近价值区域 .82.2. 结构调整叠加外部环境变化， A 股市场波动增大 .92.3. 受存量资金格局限制，以均值回归的角度来思考 .102.4. 北上资金和两融资金贡献了结构上的波动 . 113. A 股下半年展望：寻找 “平衡感 ” . 113.1. A 股市场展望：保持乐观，迎接振荡，注重平衡 . 113.2. 波动率上升的同时，市场风格波动也会比较剧烈 .123.3. 从上半年到下半年：从流动性预期到盈利驱动 .133.4. 市场结构在过度扭曲后终将修正 .144. 经济环境线索：后周期板块、 头部企业优势 . 144.1. 经济周期性改善的下半场，向设备和通胀防御过渡 .144.2. 设备类行业受益盈利改善和新动能发展需要 .154.3. 供给侧改革和全球定价环境将持续影响能源产业链 .164.4. 新的增长和资金环境下，行业头部企业将展现优势 .175. 政策和主题线索：金融开放、一乡三区、军民融合 . 175.1. 金融监管和创新互锁前行，带来行业新生和龙头溢价 .175.2. 外资进入中国的观察角度在政策节拍而非 MSCI 节拍 .205.3. 主题线索：一乡三区、军民融合 .21投资策略 报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 24 1. 经济 周期性改善， 政策结构 性调整， 企业 头部 式增长 1.1. 经济周期性改善仍在延续，景气指标仍在扩张方向 本轮全球经济周期性的复苏仍在延续， JP 摩根全球 PMI、全球主要经济体 PMI 在今年 2 月达到峰值后 虽然绝对读数在 近期 有所 下行 ， 但仍在 历史上的高位 ， 并且 同样的回落幅度在 2016 年以来也 曾 发生过。 与美国走势关联度较高的美国 ZEW 现状指数 也 保持 在 2016 年以来的扩张趋势 之中 ， 其余海外主要经济体 ZEW 现状指数也保持同样的扩张步伐。 BDI 指数 虽然振荡幅度较大， 但 并 未脱离 2016 年以来的上行通道 ，各项景气指标仍在扩张方向 上 。 因此 PMI 等 经济数据的 高位振荡 并不能说明经济周期性改善 已经 终结，但其 参考 意义 在于 2016 年 以来 曾经 展现的 经济超预期上升速度有所放缓。 图 1： 海外主要经济体 PMI 图 2： ZEW 经济现状指数 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东 北证券 ， Wind 1.2. 全球资本开支和 国内 制造业投资均出现恢复 全球资本开支和中国制造业投资都 出现恢复 ， 美国与德国产能利用率提升， 德国产能利用率上升至 87.8%，美国则逐渐攀升至 75.6%， 目前 两者已经 较为接近 在次贷危机之前经济繁荣期 2005 年与 2006 年的高点，资本开支动力较足。 从贸易端数据来看， 美国 企业也正在增加资本开支，美国 资本品进口同比增速从2016 年 3 月开始持续提高。中国制造业固定资产投资增速以及民间固定资产投资增速均在底部企稳并有逐渐恢复的趋势。 而且 考虑到部分上中游制造业投资受到供给侧改革制 约， 资本开支受到政策的限制， 实际 上 制造业投资改善 要 强于数据。 投资策略 报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 24 图 3： 中国固定资产投资在底部企稳 数据 来源 ：东北证券 ， Wind 图 4： 美国与德国产能利用率上行 图 5： 美国资本品进口增速加快 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.3. 通胀继续回升，大宗商品价格延续扩张 与去年相比，今年 PPI 同比虽然由于基数原因在年初 从高位 回落，但 4 月 PPI 扭转此前的连续下行，同比上涨 3.4%， 高于市场预期 与前值。而 且 PPI 定基指数 保持 持续 上行 ，工业品价格持续扩张 ， 我们 PPI 定基指数 可以避免同比基数和环比季节性规律的干扰， 更好 的 反映 工业生产的稳定状态 。 CPI 方面 主要受 猪价等 食品价格压制较多， 但 核心 CPI 也 逐渐升至 2%附近 。 大宗商品中 ， 原油具有广泛的价格传导链条，今年以来价格连续突破 70、 80 美元关口， 对中下游的传导影响将逐渐 显现 ， 铜、螺纹钢等大宗商品价格也延续扩张。苹果、棉花等农产品期货价格的上行也将推动市场的通胀预期 上行 。 投资策略 报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 24 图 6： 通胀继续在回升 图 7： 大宗商品继续扩张 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.4. 企业盈利改善增速放缓，但平稳状态强于预期 基于对 PPI 等 同步指标 高位 回落的观察， 市场 对企业盈利增速回落抱有普遍预期，而 实际上从 我国 工业企业盈利 收来看， 增速 回落 呈现 稳中趋缓 ， 平稳 状态强于预期 。以 2016Q1 上市公司为基准的可比口径， 可以观察到上市公司盈利今年 Q1 情况要好于去年 Q4。（ 1） 上市公司 2018Q1 单季度盈利同比增速放缓，但环比增速保持平稳还略有提升； （ 2）从 连续 4 个季度净利润 之和的 环比 情况来看 ， 2017Q2-2018Q1 期间 净利润 较 2017A 净利润 环比增长 3.9%， 对比 2017A 较 2016Q4-2017Q3 期间利润的 环比增速有所恢复。 图 8： 工业企业盈利增速稳中趋缓 数据 来源 ：东北证券 ， Wind 投资策略 报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 24 图 9： 18Q1 盈利同比放缓、同比增速的 环比略升 图 10： 连续 4 个季度净利润环比增速有所恢复 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.5. 政策推动的结构调整仍在持续：今年重视三大攻坚 战 过去两年中的 三去一降一补 执行效果 让市场对政策执行力的信心提升， 作为今年重点工作的 三大攻坚 战 在具体政策落地中将持续体现， 从防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治这三个角度来看，将分别 带来对资金面的结构性调整、乡村振兴的政策支持 、 原料类行业的供给侧改革。 企业杠杆 率 上 ， 在 A 股上市公司的资产负债率层面， 2018 年一季报有所下降，但依然偏高： 整体法计算的全部 A 股资产负债率在 83.77%、全部主板非金融企业资产负债率在 61.85%的较高位臵。精准脱贫方面，十八大以来已经取得较好成绩，全国农村贫困人口从 2010 年的 1.66 亿人降低到 2017 年 的 3046 万人，最近五年年均脱贫人口平均 1370 万人，若要实现完全脱贫，尚需要两年时间。环境问题上，包括大气污染、水污染和土壤污染防治，固体废弃物和垃圾处臵 ， 环境治理体系建设和积极参与全球环境治理四个层面内容。 图 11： 三大攻坚 战 图 12： 环境问题包含四方面内容 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 投资策略 报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 24 图 13： A 股上市公司资产负债率依然偏高 数据 来源 ：东北证券 ， Wind 图 14： 完成全面脱贫尚需两年时间 数据 来源 ：东北证券 ， Wind 1.6. 企业环境进入前所未有状态，头部企业优势体现 当前， 中国企业 所面临的 环境出现两个变化：部分行业告别高增长， 融资环境的大小企业差异拉大。全球 GDP 从 2010 年的 5.4%下降到 2017 年的 3.8%， 2012 年以来稳定在 4%以下；我国实际 GDP 从 2010 年的 10.6%下降到 2017 年的 6.9%， 2015年以来稳定在 7%以下。长期来看， M2 同比趋势下降， 2018 年 4 月 M2 同比 8.3%。金融机构各项贷款余额 2016 年下半年以来下降至 13%左右，目前保持基本稳定，2018 年 4 月数值为 12.7%。这两方面原因造成的结果是，部分 小企 业过去依靠环保、用工等制度执行不严获得的增长空间收窄； 间接融资和直接融资市场的资金只敢或只想投资头部企业，小企业 融资 困难 程度 明显上升。 投资策略 报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 24 在 这种环境 下， 各类产品业务领域的 头部企业 具备更强的竞争优势。头部企业具备了获取行业大部分新增需求以甚至 价格主导权的能力。在未来 1-2 年经济仍有稳定增长、同时政府坚持去杠杆和环保等工作的环境下，头部企业的在资金和增长上的优势有望保持。 图 15： 全球及中国 GDP 增长趋缓 数据 来源 ：东北证券 ， Wind 图 16： 长期看流动性 缩紧 、信贷水平降低 数据 来源 ：东北证券 ， Wind 2. 市场 靠近价值区域 ， 但 波动增大， 注意 均值回归 2.1. 长期指标来看， A 股已经更加接近价值区域 从 长期指标来看， A 股已经更加接近价值区域 。 历史上， A 股的 PE 分布具有牛市分散、熊市集中的特征， 如在市场底部的 2012 年年底时，市场估值分布表现得 十投资策略 报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 24 分集中，大部分个股集中在低估值区间，而在牛市顶部的 2015 年 6 月，市场估值分布十分分散。 目前 的估值 分布形状已经比较接近于 2012 年年底的价值区域的状态，意味着 2015年牛市中产生的估值泡沫已被消化的较为充分。 此外我们也可以用估 值变异系数来观察，将 全市场个股 PE 作为一个样本，用 样本标准差 /均值， 计算出估值变异系数，来衡量 估值的集中度，集中度越高变异系数越高。集中度高是底部特征，估值泡沫越小，反过来是市场泡沫大 。变异系数历史波动区间在 0.6-1.1 之间， 1.1 对应市场底部，目前随着市场的调整，估值变异系数已经升至 1.04 附近，较为接近价值底部区间。 图 17： 市场估值分布 图 18： 估值变异系数（波动区间 0.6-1.1） 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 2.2. 结构调整叠加外部环境变化， A 股市场波动增大 在经济保持韧性的前提下加快结构调整，推进三大攻坚战。表现为 A 股市场在存量资金格局下受到结构调整因素的影响持续存在。 同时下 半年 外部 扰动 因素 仍然 较多， 在 经济 和 货币 政策 传导层面， 美联储 年内加息 3-4 次的 节拍仍然存在扰动市场的 可能 。 在 地缘政策因素上， 中美贸易摩擦短期难以结束， 中美贸易摩擦中谈判技巧的博弈、美方 内部的或有分歧、信息披露的反复，短期已经经过最大影响的时刻，但在 A 股市场具有一定的放大效应 ，反复多次博弈下对市场带来持续扰动 。此外 朝韩关系、中东问题、 意大利 局势对各自区域的稳定性也都会发生有限冲击，外部金融市场波动率随之 上升。 历史上来看， 中美 股市的波动率存在同向关系， 在 内外因素作用下， A 股市场波动有望增大。 市场表现来看，以 20 日涨跌幅标准差代表的上证指数波动率，几年以来已经脱离 2017 年形成的上轨， 进入新的波动区间。 投资策略 报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 24 图 19： 美股波动率与上证综指波动率具有一 定的联动性 数据 来源 ：东北证券 ， Wind 2.3. 受存量资金格局限制，以均值回归的角度来思考 市场存量资金格局比较明显。高风险的信用账户作为市场的一个子集，其现金价值波动与市场整体资金格局高度相关。我们使用高频的信用账户 现金余额 来观察市场资金格局，可以发现在 2015 年牛市期间信用账户上现金随着增量资金的入场而大幅增大，同时在股灾期间体量快速降低。在 2017 年以来 不论市场涨跌波动，信用账户上现金担保物的价值 一直维持 1300 亿附近，并没有明显的资金流入 或者流出迹象，市场存量资金的格局比较明显。 在存量的格局下，因为没有增量资金的入场，也没有资金大幅逃离股市，市场均值回归特性比较明显。当 市场情绪过热时 ，存量资金对市场的支撑达到极限，未能有增量出现的情况下，市场 对应风险较大，而 反之 情绪低迷时 市场 机会更多。 我们使用博弈存量指标来观察市场在存量市场时情绪的状态，当读数上升至 0.4 以上时，市场向下均值回归的可能性增大，回调风险加剧，当读数下降至 0.25 时，市场情绪过于低迷，向上修复进行均值回归的概率增加。 当前 市场 正处于偏低位臵， 向上 修复的空间具备，从均值回归的角 度来看处于 偏 有利状态。 图 20： 市场保持存量格局 图 21： 博弈存量指标观察市场情绪均值回归 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind