港股18年中期策略展望：先上后下，入界宜缓.pdf

先上后 下，入界宜缓2018年 6月 15日港股 18年 中期策略展望2 上半年市场在演绎什么？“分化”是主线！ 全球 大类资产“强者未必更强，弱者未必更弱”，但高波动已成事实。全球 股市进入“大分化”时代， 美元走强让“脆弱新兴国”重回 Hard模式；港 股相对 健康 但 表现 更加 纠结，大涨大跌后进入弱势震荡，结构重于大势。 市场潜在的变数 美股“虽无近忧，但有远虑”。 美股“盈利上，估值下”，美债上行加剧估值 担忧。 美债期限利差的经验规律表明美股仍处于上涨的 “甜点区” ，但离顶部越来越近。 港 股大势及投资策略 先上后下，入界宜缓 3季度港股反弹的条件正在酝酿。 1）核心逻辑之一：外部警报暂歇，风险偏好改善。油价回调、通胀预期下行让美债收益率迎来难得“喘息期”；而美欧利差或收窄有望短期延缓美元指数上行，新兴市场风险偏好悲观情绪缓解。 2）核心逻辑之二：港股被紧信用和去杠杆政策“误伤”，国内预期最悲观的阶段已过，中报基本面支撑市场情绪修复；加上港币贬值压力减轻，互联互通“南冷北热”的局面短期或好转。 但美股波动增加潜在风险，“棋至中盘当入界宜缓”。 美债和美股 是中期内港股的 “达摩克利斯之剑”，随着美债期限利差和美 债向 “阀值”靠近 ，预计 港股波动率会迅速提升，估值修复的进程受阻。 “重要的是建造方舟，而不是预测暴风雨” 高波动率的市场重应对，行业配置我们建议“紧抱内需股”。 其一为短期视角，中报期临近，买入基本面较优的 中资地产龙头 ，并布局被“紧信用”误伤的 工业周期龙头（重卡、工程机械、建材） ；其二为中期视角，继续紧抱“内需消费升级”，“以不变应万变”。考虑估值因素 ，下半年建议 买入 博彩、航空服务和纺织服装 龙头。另外，港交所改革年，科技股“短空长多”，建议密切关注。 风险提示： 国内基本面下行 风险、 美元和美债超预期上行带来的流动性 风险、 美元 债信用风险 。核心观点目录 CONTENTS 32 汇率对港股的压制有望缓解，美欧的“天平”将更加平衡1 全球股市和港股：进入高波动 的“大分化” 时代3 美股“虽无近忧，但有远虑”，美债约束终结“ EASY”模式4 基本面预期 修复驱动港股反弹，但估值向上空间受阻5 投资策略及行业配置：先上后下、入界宜缓，紧抱“内需股”6 广发海外团队核心推荐组合一览7 风险提示图 2：股市的高波动率已显著抬升4全球大类资产“强者未必更强，弱者未必更弱”，但高波动已成事实图 1： 全球大类资产 17年和 18年至今涨跌幅 17年全球风险资产在“低波动率，高 Alpha”的市场环境下有着靓丽的夏普收益，而由于美元超预期疲弱，使得新兴市场股市 跑 出了近年以来的最好风险调整后表现。 18年全球风险资产面临的约束显著增加，美债、 VIX、美元和原油走强让市场不再坚信“金发姑娘”状态能一直持续，关于通胀和流动性的疑虑此起彼伏，一方面加剧了市场波动率，另一方面也降低市场风险偏好。1.1 全球股市重回高波动， EM跑输 DM图 4：美股跑赢多数新兴市场股市5超出市场一致预期的分化 ： EM跑输 DM图 3：尽管估值更低，但 2季度新兴市场股市明显跑输 和年初市场一致预期的不同，尽管估值更低、经济增长前景更好，但 18年上半年新兴市场并未持续跑赢发达市场，尤其 2季度出现了部分新兴市场股、债、汇“三杀”的局面。 造成新兴 市场风险偏好下降的 根本原因在于对美元走势预期的逆转 ，而欧洲经济 2季度的不达预期加剧了市场的担忧；但在美元走强的同时，美股继续创新高，高 Beta的医疗、科技股表现抢眼。1.1 全球股市重回高波动， EM跑输 DM图 6：高债务的新兴市场更加脆弱6图 5：土耳其、阿根廷等新兴市场经历大幅下跌 和“危机模式”不同，目前美元走强并未带来新兴市场的全面危机， 2季度股债汇大跌仅限于部分“脆弱新兴国”，例如土耳其、阿根廷、墨西哥等。 双赤字国家资产价格的警报仍未解除。 重回 Hard模式的市场主要是财政和经常账户“双赤字” 国家 ，若美元进一步走强，哥伦比亚、印度、巴西等新兴市场未来同样存在压力。美元走强背景下，“脆弱新兴国”重回 Hard模式1.1 全球股市重回高波动， EM跑输 DM图 8： 18年初至今，恒生一级行业涨跌幅7港 股大涨大跌后进入弱势 震荡，结构重于大势图 7： 恒生各风格指数表现 相比强势的美股和弱势的 A股，上半年港股市场走得更加纠结，经历年初大涨和 2月份大跌后，进入了持续弱势震荡阶段。截至 6月 14日最新收盘，恒生指数和恒生国企指数仅微涨 1.74%和 2.06%。 上半年的港股整体表现为“结构重于大势”的大分化特征。 恒生能源行业表现受益于油价出现大涨，基本面稳定增长的消费股表现强势，而受制于中美贸易摩擦的电讯板块备受冲击。1.2 港股结构重于大势，从单边牛市走向震荡图 10：恒生小型股指数表现优异8图 9：罗素 2000为代表的美国小型股跑赢大盘股 受美元升值与特朗普税改推动，美国本土业务占比较高的小企业盈利加速， 投资者策略更加 激进，驱动罗素 2000指数、标普小型股 600指数涨幅高于标普 500指数。 和美股类似，港股“小而美”也战胜了“大而强”。 2017年“以大为美” 的风格逆转，恒 生港股通小型 股和恒 生小型股指 数今年以来涨幅远高于 恒生 指数；从估值来看，恒生港股通指数 PE仅略高于 10年以来均值 -1倍标准差，在大盘股估值修复 2年后，港股投资者对小盘股兴趣大增。风格出现逆转，港股“小而美”战胜了“大而强”1.2 港股结构重于大势，从单边牛市走向震荡目录 CONTENTS 92 汇率对港股的压制有望缓解，美欧的“天平”将更加平衡1 全球股市和港股：进入高波动的“大分化” 时代3 美股“虽无近忧，但有远虑”，美债约束终结“ EASY”模式4 基本面预期 修复驱动港股反弹，但估值 向上 空间受阻5 投资策略及行业配置：先上后下、入界宜缓，紧抱“内需股”6 广发海外团队核心推荐组合一览7 风险提示图 12：恒生 指数与各资产走势滚动相关系数（ 20MA）10“既是离岸市场，又有在岸特征” ， 港股市场表现受到内外因素共同影响图 11：港股受到中美股市、美元和美债的多重影响 和港股市场表现最相关的因素包括美股、 A股、美债和美元，其中美元指数的走势和新兴市场走势高度负相关，而作为全球离岸市场一部分的港股市场，免不了受到美元的影响。 通过 18年经验回溯，可以看出加息预期提升的阶段，恒生指数和美债、美元的负相关性急剧增加，这 也是加剧今年 港股波动的主要因素。2.1 港股中长期走势拆解：汇率起到推波助澜的作用