A股19年中期策略展望：星火破秋寒.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 53 Table_Page 投资策略 |定期报告 2019 年 6 月 22 日 证券研究报告 Table_Title 星火破秋寒 A 股 19 年 中期策略展望 Table_Summary 报告摘要 ： 冰与火的轮回 ， A 股进化论 2.0 19H1 是冰（盈利）与火（政策）之歌。全球 risk on， A 股春季躁动开启、 3 月金融供给侧慢牛提出三因素触发慢牛中的震荡调整期。下半年冰与火的轮回，企业盈利将于 Q4 回升， Q3 政策再 燃 仍会使火（估值提升）胜过冰（盈利见底），金融供给侧 慢牛 促使 三大“分化” 走向“进化” ：实体端 所有制（民企 VS 国企） +产业链 （利润重分配） +行业内竞争格局（以龙为首）， 金融端流动性分层、风险定价体系重塑，带来盈利偏好分层。 Q3 火势再起 时 ，贴现率下行驱动 金融供给侧慢牛 抬头 Q2 实体亮相、政策小修、海外波动三因素触发慢牛中的震荡调整期。货币 /监管政策预期 已重新回升，但信用政策仍需观察 央行对银行托管事件的对冲手段，实体经济仍在消化不利预期，海外波动已经转为正贡献。若贸易前景恶化， Q3 火势再起（调降政策利率、基建加力、产业政策如消费等）对冲出口下滑及就业压力，贴现率下行驱动 金融供给侧 慢牛抬头 。 2019 年盈利三季度之前见底 ， 关注逆周期对冲 全球经济增速放缓，中美贸易摩擦升级，中国出口面临更大下行压力，房地产投资面临下行拐点，预计基建上行 略有 对冲。产能已大幅出清，限产也有所弱化，本轮盈利周期强于 12 年但弱于 16 年。根据 中美贸易谈判关于 3000 亿美元商品关税 不同假设，预计 2019 年 A 股非金融企业盈利同比增长 1.5%-6.2%之间，底部不迟于三季度， ROE 或 在 19Q4/20Q1 触底 。 下半年可能降息，衰退式宽松利于广谱利率小幅下行 全球央行开启“预防式”降息， 随着 货币政策限制因素逐渐 减轻 ，中国央行 或 在三季度 中后期之后降息。预计下半年信用 边际变化不及上半年。央行大概率将缓和因银行接管事件引发的信用紧缩预期 。 典型的衰退式宽松有利于广谱利率小幅下行。 美元 可能 回落改善新兴市场金融条件，科创板上市初期助力风险偏好， A 股风险偏好即使有反复，处于改善大趋势中。 行业配置围绕金融供给侧改革供需端，中国优势 3）产业政策加码 +地产竣工提速（汽车、家电）； 供给端 4） 券商战略地位提升。主题投资全球价值链重塑下的三大破局点： 1）科创板产业与个股双重映射； 2）“新国改”加速； 3）上海自贸区从“量变”到“质变” 。 核心假设风险： 经济下行超预期，信用风险暴露，谈判进展不顺利。 图 ： 金融供给侧改革 从分化到进化 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 郑恺 SAC 执证号： S0260515090004 021-60750638 zhengkaigf 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号： S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf 分析师： 俞一奇 SAC 执证号： S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqigf 分析师： 陈伟斌 SAC 执证号： S0260518080005 SFC CE No. BOD694 021-60750626 gfchenweibingf 请注意，郑恺 ,曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport Table_Contacts 联系人： 韦冀星 021-60750604 weijixinggf 联系人： 倪赓 021-60750654 nigenggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 53 Table_PageText 投资策略 |定期报告 目录索引 前言：金融供给侧慢牛， A 股进化论 2.0 . 6 一、大势研判：冰与火的轮回，星火破秋寒 . 7 1.1 H1 行情回顾：全球 RISK-ON 金融供给侧慢牛 震荡调整期 . 7 1.2 大的周期判断：贴现率驱动的“金融供给侧慢牛” . 8 1.3 小的周期波动：当前触发 Q2 调整的三因素运行到了哪个位置？ . 10 1.4 H2 展望：再度回到“冰与火的轮回 ” ，与 Q1 点火有何异同？ . 11 二、金融供给侧改革：从“分化”到“进化” . 14 2.1 金融供给侧 VS 实体供给侧，原有“三大分化”如何演变？ . 14 2.2 实体供给侧“三大分化”：所有制、产业链、行业内竞争格局 . 15 2.3 金融供给侧改革作用于实体端：原有“三大分化”走向“进化” . 16 2.4 金融供给侧改革作用于金融端：风险定价体系分层 . 18 三、基本面：盈利底部不迟于三季度出现 . 22 3.1 海外： 全球经济增速继续放缓 . 22 3.2 国内：出口下行压力显著增大、地产投资拐点下行 . 22 3.3 企业盈利：强于 12 年但弱于 16 年，预计盈利底部不迟于三季度 . 24 四、贴现率 ： 衰退式宽松利于广谱利率小幅下行 . 26 4.1 流动性：全球央行开启 “预防式 ”降息，预计下半年中国进一步宽松 . 26 4.2 流动性：预计下半年信用趋稳，广谱利率小幅下行 . 29 4.3 风险偏好：预计海外波动对 A 股转为正贡献 . 32 4.4 风险偏好：科创板上市初期助力风险偏好 . 36 4.5 风险偏好：即使有所反复，整体处于改善的大趋势中 . 38 五、行业配置：围绕金融供给侧供需两端 . 39 5.1 19 年有“三个确定”和 “三个不确定”，配置围绕确定性、规避不确定 . 39 5.2 H2 配置思路：金融供给侧改革由分化到弥合，依然是供需两端受益 . 39 5.3 需求端方向一：长线资金偏爱 +ROE 稳定性的“中国优势” . 40 5.4 需求端方向二：卡脖子下的“自主可控”，半导体、软件、装备制造 . 43 5.5 需求端方向三：产业政策加码，汽车、家电内需有望从拖累转向托举 . 44 5.6 金融供给端：证券行业战略地位提升，大券商相对占优 . 45 六 、 主题投资：全球价值链重塑下的三大破局点 . 47 6.1 科创板映射：预计最快 7 月推出，关注产业与个股双重映射 . 47 6.2 “新国改”加速：关注行业、地方、微观三重投资视角 . 49 6.3 上海自贸区“质变”：关注“地产 +港口 +物贸”产业链 . 50 风险提示 . 51 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 53 Table_PageText 投资策略 |定期报告 图表索引 图 1：从“春季躁动”、“金融供给侧慢牛”到“震荡调整期”，主要报告把握三阶段A 股运行脉络 . 7 图 2： DDM 模型下， A 股上半年行情回顾 . 8 图 3：先“破”后“立”，新经济调整信用结构 . 8 图 4： DDM 模型下， A 股 上半年行情回顾 . 9 图 5：误区一，产能革新提速后对实际供给冲击较小 . 10 图 6： 误区二， 15 年以来 A 股大多数年份由估值主导 . 10 图 7：触发调整的三因素正在起变化 . 11 图 8： 19 年政策对冲力度的脉络图 . 12 图 9：新一轮对冲：财政政策、产业政策、货币政策 . 13 图 10：如果贸易局势恶化， 三季度是观察火势重要时点 . 13 图 11：实体供给 侧改革“分化”，金融供给侧改革“进化” . 14 图 12：所有制分化： 16 年起国企挤压民企利润空间 . 15 图 13：所有制分化： 16 年起国企挤压民企融资环境 . 15 图 14：产业链分 化： 16 年起上游挤压中下游利润空间 . 15 图 15：行业内竞争分化： 16 年起行业集中度大幅提升 . 15 图 16： 金融供给侧改革的核心要义是调结构、促开放、防风险 . 16 图 17： 金融供给侧改革，将对实体端的所有制、产业链、行业内竞争产生影响 . 17 图 18：所有制弥合： 18 年 Q4 起私营企业盈利相对韧性 . 17 图 19：所有制弥合： 18Q4 起民企的融资环境改善 . 17 图 20：产业链弥 合： 19 年增值税下调向制造业倾斜 . 17 图 21：行业竞争格局分化加剧：中小企业经受更多考验 . 17 图 22：流动性“进化”至分化时代 . 18 图 23： 中小行负债成本上升幅度 明显超过大行 . 19 图 24： 信用利差未明显下行，实体出现流动性分化 . 19 图 25： A 股先前退市制度不完善，退市数量较少 . 19 图 26： A 股流动性 向优质公司集中将成为大趋势 . 19 图 27：风险排雷 +风险定价体系完善 中长期风险偏好抬升，但内部分化加剧 20 图 28： A 股险资和外资占比持续抬升 . 21 图 29：公募发行的长封闭期产品规 模明显增加 . 21 图 30： 盈利稳定公司 VS 盈利高弹性公司的相对走势 . 21 图 31：全球经济增速预期继续放缓 . 22 图 32： 6 月以来全球主要央行立场 更加鸽派 . 22 图 33：美国从中国出口下滑幅度超过其他国家 /地区 . 23 图 34： 18H2 对美 “抢出口 ”显著，今年 5 月份不明显 . 23 图 35：房地 产销售通过开发资金来源影响地产开发投资 . 23 图 36： A 股房地产企业净融资额今年 5 月份明显回落 . 23 图 37：今年前 5 月地方债发行规模有所透支 . 24 图 38：专项债用于资本金可提高基建增速约 2.5% . 24 图 39：累计净利润增速 :A 股非金融 &剔除商誉减值 . 24 图 40：上游资源 的杠杆率和 PPI . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 53 Table_PageText 投资策略 |定期报告 图 41：如果美国对 2500 亿美元商品加征 25%的关税 . 25 图 42：如果美国对全部商品加征 25%的关税 . 25 图 43：单季 ROE（季调 ）和净利润增速： A 股剔金融 . 25 图 44：单季 ROE（季调）和 ROE（ TTM）： A 股剔除金融 . 25 图 45：联储 80 年代末以来的 6 次降息（ 3 大 3 小 ) . 26 图 46：美联储的大型降息周期与失业率和通胀相关性强 . 26 图 47：历次降息都处于 10 年期与 1 年期国债利差低位时 . 27 图 48：联邦基金利率期货显示 7 月开始降息的预期较高 . 27 图 49：经济下行压力较大时央行往往会实施货币宽松 . 28 图 50：基于 “防范处置风险的风险 ”，央行大额流动性对冲 . 28 图 51：货币 和宏观审慎双支柱框架 . 28 图 52：预计 CPI 同比今年 6 月筑顶，下半年明显回落 . 28 图 53：房价主要受二三四线拉动，后续上行压力不大 . 29 图 54：中美利差 超 100bp，国内货币政策空间较足 . 29 图 55：城商行是同业存单最大的发行主体 . 30 图 56：悲观情景下，预计下半年社融增速仍相对平稳 . 30 图 57：重点观测 指标：同业存单发行量及落地率 . 30 图 58：重点观测指标：同业存单收益率分化程度 . 30 图 59：货币政策宽松时期风险利率也往往跟随下行 . 31 图 60：基本面和货币 政策面将共同推动广谱利率下行 . 31 图 61：当前贷款实际利率水平偏高，利率传导机制不畅 . 32 图 62：利率市场化改革从贷款利率 “两轨合一轨 ”破冰 . 32 图 63： 87 年美联储降息之后股票市场逐步企稳 . 32 图 64： 95 年市场保持前期上涨态势 . 32 图 65： 98 年下跌斜率走缓，进入反弹前的震荡 . 33 图 66：当前美股进入反弹 . 33 图 67：美元指数不同时期的主导因素变化 . 33 图 68：预计下半年欧央行按兵不动美联储降息两次 . 34 图 69：美国与欧元区 的相对经济走势相差不大 . 34 图 70： 美元指数下行时新兴市场常常获得净流入 . 35 图 71： 美元指数下行期间，新兴市场表现优于发达市场 . 35 图 72： A 股纳入 富时指数的资金流入预计超 3000 亿 . 36 图 73：科创板打开全社会 “宽信用 ”示意图 . 37 图 74：目前科创板受理企业产业和拟融资规模分布 . 37 图 75：创业板开板时 期，中小板指、沪深 300 相对上证乖离率情况 . 37 图 76：创业板开板前存在分流效应，开板后短期提升主板风险偏好 . 37 图 77：去年压制风险偏好的三因素中，去杠杆和长期问题担忧都在改善 . 38 图 78：股债相对估值水平的比较中，股票吸引力依然较强 . 38 图 79： 19 年有三个确定和三个不确定 . 39 图 80： 19 年 H2 行业配置思路依然从金融供给侧改革的供需两端展开 . 40 图 81：“金融供给侧改革”从供需两端推动中国优势胜出 . 41 图 82： MSCI 纳入因子提高可类比时期，中国优势胜出 . 41 图 83：北上资金明显超配食品饮料等中国优势行业 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 53 Table_PageText 投资策略 |定期报告 图 84：食品饮料相对指数与相对销售利润率高度相关 . 42 图 85：超市行业 销售利润率与 CPI 表现出较高的相关性 . 42 图 86：规模扩张、税费下降，周转率提升促 ROE 改善 . 42 图 87：工程机械资产周转率已超越可比国际竞争巨头 . 42 图 88：利率加速下行时成长股易取得差额受益 . 43 图 89： 18 年以来利率下 行期间，成长股也能阶段性跑赢 . 43 图 90：中国和美国行业销售利润率对比 . 43 图 91：促汽车、家电消费产业政策加码 . 45 图 92：地产竣工增速有望上行 ，对家电消费形成支撑 . 45 图 93：汽车股价拐点领先销售利润率拐点 1-2 个季度 . 45 图 94： 5 月汽车销量数据已经由负转正 . 45 图 95：证券估值和业绩压制因素缓和，战略地位提升 . 46 图 96： 19H2 主题投资 逻辑主线 . 47 图 97：创业板开板后低估值前 30%区间相对涨跌幅 . 48 图 98：成长风格指数相对上证乖离率表现占优 . 48 图 99：科创板受理企业战 略新兴产业分布 . 48 图 100：科创板隐含市盈率与 A 股比较情况 . 48 图 101： 2019-2021 到期地方债 +城投债 /一般公共预算收入 Top10 . 49 图 102： “双百行动”上市公司申万一级行业分布 Top10 . 49 图 103： 1993 年以来军工资产证券化项目数（个） . 50 图 104：中证四川国企改革指数净值行业权重（按净值） . 50 图 105：香 港离岸贸易盈利性不断增强 . 51 图 106：长三角地区产业转移与升级路线图 . 51 表 1：中国的部分被 “卡脖子 ”的技术 . 44 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 53 Table_PageText 投资策略 |定期报告 前言： 金融供给侧慢牛 ， A股进化论 2.0 盈利与估值，冰与火的轮回。 我们在 18年 12月冰与火之歌 2019年 A股年度策略展望 中提出 19年是冰火交融之年， 19年 Q1即看到政策“点火”。下半年我们再次迎来冰与火的轮回， 若贸易前景恶化， Q3火势再起（调降政策利率、基建加力、产业政策如消费等）对冲出口下滑及就业压力 ， 再次对冲仍会使火（估值提升）胜过冰（盈利见底） 。 我们对 大周期 的判断 仍是贴现率驱动的“金融供给侧慢牛”， 部分投资者持有“经济不佳， 股市 走熊”观点 存在“两大误区”。 “金融供给侧改革”的核心主旨在于：“让市场在资源配置中发挥更大的作用”。 19年 A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于 股票定价模型 DDM模型的分母端贴现率 ， 估值扩张的核心驱动来自于政策由破 到立，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面形成推动。 尽管我们在 3月初提出金融供给侧改革将对 A股产生深远影响后市场对金供改的讨论显著增多，但依然存在一些似是而非的看法。 市场主要 分歧集中在“金融供给侧改革对改善经济的作用不大、对改善企业盈利的传导很慢，因此股票市场得不到积极映射”， 我们认为这存在两点误区 第一 ， “经济差，则企业盈利差”可能是误认为需求 =企业盈利 ，而忽视了企业盈利是 供求关系 的结果 ，事实上过去三年 实体供给侧改革使得过剩产能大幅消化， 供给收缩需求较弱的组合使得企业盈利虽然弹性不大但失速的可能性也很小 ；第二， “经济 不佳， 股市 走熊 ”是 过度 看重分子端的影响，而忽视了 本轮 分母端贴现率的 驱动 力量更大，由于破旧立新的过程中风险偏好是波折渐进的，因此贴现率驱动的是“金融供给侧慢牛”。 A股进化论 2.0 实体供给侧改革带来“分化”，金融供给侧改革迎来“进化” 。我们在 2018年写的十篇 A股进化论系列报告中提出：“ 资本市场供给侧改革深刻改变 A股原有生态，“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股熊市愈演愈烈 ”。今年“金融供给侧改革”确立将使得 A股进化论进入 2.0时代。16-17年供给侧改革主要着力于实体端，在实体端带来了所有制、产业链及行业内部“三大分化”。金融供给侧 改革同时作用于实体端和金融端，通过调结构、促开放、防风险等手段 引导实体和金融两端迎来“进化” 从金融的需求端（实体）来看，“民企纾困”将使所有制分化走向“弥合”，信贷资源向高质量、新经济领域倾斜带来产业链“升级”，“促开放、防风险”基调下会进一步 鼓励优胜劣汰、使行业内部竞争“优化”；从金融的供给端来看， “大河有水小河满”的时代将一去不复返 ， 银行间市场、实体领域以及股票市场 流动性分层，而长线资金占比抬升、金融供给侧改革加速 风险定价标尺 修正、 风险定价体系 重塑，使 盈利偏好分层 ， 盈利稳定性优于盈利高弹性 。 在“三个确定 +三个不确定”下， 19年下半年行业配置 思路 围绕金融供给侧改革 的 供需 两 端 展开 。 19年盈利小年确定，业绩逆势向上行业易受追捧；外资加速流入确定，“中国优势”行业筹码供求好；科创板启动及发酵时间确定，提升科技股风险偏好。存量和阿尔法思维重要性上升，边际、博弈和贝塔思维重要性下降。 金融供给侧需求端是中国优势、自主可控，供给端是战略地位提升的券商。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 53 Table_PageText 投资策略 |定期报告 一 、 大势研判： 冰与火的轮回 ，星火破秋寒 1.1 H1 行情回顾：全球 risk-on 金融供给侧慢牛 震荡调整期 我们在 18年 12月冰与火之歌 2019年 A股年度策略展望 中提出政策力量足够大、火能融化冰，上半年 A股呈现“ 冰火交融 ” 的轮回体现。 回顾 19年上半年， A股行情演绎大致划分为“春季躁动快涨 金融供给侧慢牛 慢牛 中的 震荡调整期”三个阶段 。我们重点报告把握 A股运行脉络， 1月全球 risk on， A股春季躁动开启、3月金融供