资源描述
向“需”而生，周期突围 华泰策略 2018年 A股中期策略展望华泰策略曾岩团队厦门大学投资性硕士，七年 A股策略研究经验。先后就职于方正证券，中泰证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对 A市场判断，及自上而下行业配置及主题投资方面有较深刻的理解。现就职华泰证券策略研究。所带领的团队，在上市公司盈利分析、行业配置方面处于卖方策略领先地位。2017年新财富策略研究最佳分析师第四名、2017年卖方金牛奖第三名、2017年 IAMAC奖第三名。核心观点 资本开支预期差主导 A股 ， 周期有望向 “ 需 ” 而生 。 2018年以来 ， 我们判断流动性边际改善有望主导 A股市场估值重塑 。 而站在当前时点 ， 我们认为政策拐点拉动资本开支上行将成为主导 A股下一阶段投资逻辑的核心变量 。 当前紧信用对企业盈利端和流动性的影响显现 ， 实体融资成本维持高位 ， 企业资本开支可能受 “ 压制 ” ， 拖累企业盈利能力增速 ， 而宏观层面有自上而下推动技术改造的政策要求和中美贸易冲突的倒逼 ， 推动企业投资结构调整 ， 政策层面推动实体融资成本下行 ， 同时通过扩内需 、 释放企业资本开支将成为下一阶段边际变化最大方向 。 建议配置 “ 三优 ” 板块：钢铁 /石油石化 /机械 。 下半年最大预期差：企业资本开支有望继续保持较高增速 ， 优选产能利用率提升但产能建设 、 产能释放周期较长的传统行业 。 我们认为企业折旧增速持续高于固定资产原值增速 +折旧占固定资产原值的比重持续提升 +固定资产周转率继续提升下 ， 当前企业的资本开支仍未覆盖折旧 ， 未来仍有内生性的资本开支需求 ， 前期部分需求可能被 “ 紧信用 ” 的环境压制 。 在扩内需的政策转变下 ， 企业资本开支增速继续回升 在建工程增速开始回升 对全社会形成需求但暂未形成供给 继续推动固定资产周转率回升 ，这期间企业盈利能力将保持稳定 ， 企业具备内源性资本升级的条件 ， 同时在中美贸易摩擦催化下 ， 企业资本升级的必要性凸显 。 实体融资成本有望随长端利率下行 ， 历史同期扩内需板块受益 。 从国内实体需求看 ， 企业资本开支继续保持较高增速 ， 货币政策有继续结构性降准的必要性 。 从外资流入看 ， 汇率波动对利率的传导有限 ， 中美利差有望收窄 ， 不会制约利率下行 。 当央行主动性宽松政策配合扩内需财政政策出台后 ， 实体融资成本有望随着长端利率下行 。 高端制造 、 新消费或是本轮扩内需可能的方向 。 政治局会议重提扩内需 ， 我们认为一方面反映贸易摩擦等对国内经济的压力或将显现 ， 另一方面也能以此释放需求 、 培育新动能 、 加速推进经济转型 。 结合设备投资更新周期 、 产业链位置和范围以及国家战略发展目标 ， 我们认为高端制造和医疗 、 旅游等新消费或是本轮扩内需方向 。 行业配置“三优”板块，主题关注“强国之路”。 关注“三优”（产能优 +利率下行占优 +扩内需占优）： 1）产能利用率提升但产能建设、产能释放周期较长（石油石化 /钢铁 /造纸 /航空机场） ;2）实体融资成本下行受益（建筑 /机械 /交运 /军工） ;3)扩内需（稀有金属 /机械 /旅游）； 重点关注：钢铁（宝钢股份）、石油石化（中国石油）、机械（三一重工） 。主题投资“强国之路”:1)产业创新升级：芯片、高精度机床、军工、北斗； 2）扩大改革开放区域试点：海南、粤港澳自贸区。3盈利的变化：企业资本升级有望超预期15 主题投资：“强国之路”政策拐点：扩大内需有望成下半年最大变化2 利率的方向：实体融资成本有望随长端利率下行4 行业配置：“三优”板块，重点关注“周期突围”“顺水行舟”第二阶段 政策拐点释放企业资本开支1.1 政策拐点主导 A股，周期有望向“需”而生股价“顺水行舟” 第一阶段：估值重塑业绩因素估值因素流动性 风险偏好改善周期与成长盈利差收窄盈利周期尾声，紧信用 压制企业资本开支主要因素外生性宽松：全球资本流入内生性宽松：盈利走平 +紧信用宽信贷推动被动性宽松，长端利率下行主要因素成长估值重塑向“需”而生“顺水行舟” 第二阶段：向“需”而生业绩因素估值因素流动性 风险偏好改善政策支持扩内需提升资本开支为对冲贸易冲突与盈利走平，释放 企业资本开支主要因素外生性宽松：全球资本流入内生性宽松：紧信用 政策转向， 推动 主动性宽松，实体融资成本下行主要因素 正如我们判断， 2018年以来内生性被动宽松主导 A股市场估值重塑，十年期国债利率从年初的 3.9%下行到当前的 3.7%附近，对流动性敏感的成长股如计算机、军工获超额收益。而站在当前时点，我们认为扩内需政策将成为主导 A股下一阶段投资逻辑的核心变量 截至 2018年一季报，全部 A股（剔除金融）收入同比增速 13%，业绩同比增速 24%，盈利增速进入下行周期。工业企业产成品库存增速上行 +利润同比增速下行，工业企业进入被动补库存阶段。被动补库阶段，盈利进入下行周期图：企业盈利进入下行周期 图：工业企业进入被动补库期（库存上升 +利润下行）(40)(20)020406080100120(50)(28)(6)163860821041262006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/03工业企业利润累计同比（ %）全部 A股（剔除金融）归母净利增速累计同比（ %）(20)(13)(6)1815222936(50)(28)(6)163860821041262006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/03工业企业利润累计同比（ %）工业企业产成品存货累计同比（ %）1.2 盈利的变化：内外因素催化，企业资本升级有望超预期 在全部 A股（剔除金融）业绩增速的下行周期，净资产收益率虽然仍处在上升区间，但边际增速减缓 。 本轮全部 A股（剔除金融）净资产收益率同比的变化率从 2017年三季度开始减缓，与业绩增速同比的高位下行对应。全部 A股（剔除金融）业绩增速和净资产收益率的同比变化率正相关性强图：全部 A股（剔除金融）业绩增速和净资产收益率的同比变化率正相关性强1.2 盈利的变化：内外因素催化，企业资本升级有望超预期-50%0%50%100%150%-10%-5%0%5%10%2007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/03ROE（ 4季度滚动加总）同比的变化率（左轴）全部 A股（剔除金融）归母净利增速累计同比（右轴） 企业在筹资从紧的环境下仍保持较高的资本开支意愿。企业资本开支可能被“紧信用”压制-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03取得借款收到的现金同比：全部 A股剔除金融 偿债支出同比：全部 A股剔除金融 -右轴图：整体企业筹资性现金流较紧：取得借款收到的现金增速大幅回落，而偿债支出的现金增速大幅回升1.2 盈利的变化：内外因素催化，企业资本升级有望超预期 企业在筹资从紧的环境下仍保持较高的资本开支意愿。企业资本开支可能被“紧信用”压制20%30%40%50%60%70%80%90%2005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-09购建固定资产支出占投资支出比：全部 A股剔除金融图：非金融企业资本开支扩张但并未带动资产负债率显著回升5556575859606162-10%0%10%20%30%40%50%2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03购建固定资产支出同比：全部 A股剔除金融资产负债率（ %）：全部 A股（剔除金融） -右轴图：非金融企业的资本性支出占整体投资支出的比重开始回升1.2 盈利的变化：内外因素催化，企业资本升级有望超预期 折旧增速持续高于固定资产原值增速 +折旧占固定资产原值的比重持续提升 +固定资产周转率继续提升下，企业未来仍有内生性的资本开支需求。从折旧与产能利用率来看，企业未来仍有内生性的资本开支需求5%10%15%20%25%30%2008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12固定资产原值同比增速：全部 A股（剔除金融）固定资产折旧同比增速：全部 A股（剔除金融）固定资产净值同比增速：全部 A股（剔除金融）5%10%15%20%25%30%35%36%37%38%39%40%41%42%折旧占固定资产原值比重：全部 A股（剔除金融）固定资产原值增速：全部 A股（剔除金融） -右轴图：整体企业折旧增速稳定而固定资产原值和净值增速回落 图：固定资产原值增速持续回落而折旧占原值比重持续上升1.2 盈利的变化：内外因素催化，企业资本升级有望超预期
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