2020年中期策略展望：后小康时代，从周期到趋势.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 2020 年 中期 策略展望 2020 年 07 月 02 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 9,890 创业板 /月涨跌幅 (%) 2,150 AH 股价差指数 2,531 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 66.77/48.99 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：许茹纯 电话： 021-60933151 E-MAIL： xuruchunguosen 联系人：朱成成 电话： 0755-81982942 E-MAIL:zhuchengchengguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 后小康时代，从周期到趋势 核心结论 后小康时代，我国进入 人均 GDP 一 万美元迈向 两 万美元 的 发展 阶段。名义增速告别高增长高波动， 传统 自上而下 分析 框架 开始失效，经济发展的趋势性力量将显著大于周期性力量，股市行情的趋势性机会将大于板块轮动机会。后小康时代，重点关注集中度提升、科技创新、消费升级带来的趋势性方向投资机会。 投资 方法论：从周期性波动到趋势性方向 传统自上而下框架的逻辑根基就是“周期主义”，名义经济增速的波动（经济周期），产生上市公司的盈利周期以及对应的市场涨跌和板块轮动。名义经济增速向上的过程中，上市公司整体盈利周期向上，这时我们应该大盘看多，同时选择周期、金融等顺周期板块；名义经济增速向下过程中，上市公司整体盈利周期向下，此时一般大盘看空，同时选择消费、医药、公用等逆周期板块。这套方法论的最大逻辑，就在于其假设是 总量 需求变化是影响企业盈利弹性的最大变量。 而在人均 GDP 一万美元之上阶段，名义经济增长的总量增速和波动降低，是各国经济发展的普遍规律， 我国也不会例外。 这意味着总量需求对于企业盈利的影响力会大幅下降。 因此，从投资上 讲 ，未来我们将从“周期主义”转向“趋势主义”， 要去探寻那些 对于企业盈利和股市有重大影响的趋势性方向变量。从国际股市的发展经验来看，未来的阶段中，板块的“趋势性机会”要显著大于“板块轮动”的机会。 后小康时代的趋势性变化方向 后小康时代，一些新的趋势性变化正在逐渐形成 ，一是经济总量增速放缓、波动幅度下降，这也是经济发展的普遍规律； 二是经济增速放缓 过程中， 市场从“增量竞争”转向“存量竞争”， 这 将加速 行业集中度的提升，龙头企业 的规模效应和溢价 会愈加凸显 ；三是随着经济由高速增长向高质量增长转变 ，科技创新得到重视， 推动产业 转型 升级，结构更加高级化；四是消费升级，新旧动能转换下， 消费 将代替投资支撑经济增长， 经济结构向服务化社会转型。 投资策略： 大消费时代中，短期关注流动性变化 我们正进入一个新的大消费时代 。 当前 我国 已经走过了重工业 时代，地产周期 正 在下行 ，消费成为经济增长的新动能 ，消费在经济中占比抬升将是未来发展的趋势性方向 。 告别了 名义增速 的 高增长高波动 ，经济发展的趋势性力量也将逐渐大于周期性力量 。在这样的发展规律下，后小康时代， 可以重点关注集中度提升、科技创新、消费升级带来的 趋势性方向 投资机会。 流动性拐点 也 是下半年最值得关注的一个变化。 从历史经验看， 流动性驱动的行情， 往往 起于流动性宽松，终于流动性拐点。目前尚未出现流动性收紧的迹象 ， 当前 宽松的流动性环境将继续对权益资产价格形成支撑，赛道长、盈利（分子）稳定性以及成长性的价值会更加突出，我们继续看好消费、医疗、科技等板块 。 风 险提 示 经济增速下行，行业景气度下降，居民消费意愿不足 。 0.00.51.01.52.0J/19 M/19 M/19 J/19 S/19 N/19上证综指 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2020 年上半年市场行情回顾 . 5 市场运行整体综述 . 5 行情结构性特征回顾 . 7 投资方法论：从周期性波动到趋势性方向 . 9 “周期主义 ”自上而下框架的失效 . 9 关注趋势性变化带来的投资机会 . 12 后小康时代的趋势性变化方向 . 17 趋势一：经济总量 增速放缓，波动下降 . 18 趋势二：行业集中度提升，龙头溢价凸显 . 21 趋势三：科技创新，结构高级化、产业转型升级 . 23 趋势四：消费升级，消费支出增加、服务占比上升 . 26 投资策略：大消费时代中，短期关注流动性变 化 . 30 我们正进入一个新的大消费时代 . 30 流动性拐点，下半年最值得关注的变化 . 34 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2020 年年初至今主要指数涨跌情况（截至 6 月 24 日） . 5 图 2： 2020 年上半年 A 股表现在全球资本市场中居前（截至 6 月 24 日） . 6 图 3： 2020 年年初以来申万一级行业涨跌幅（截至 6 月 24 日） . 6 图 4： 2020 年至今上证 50 及中证指数走势（截至 6 月 24 日） . 7 图 5：过去一年不同收益率组合市盈率中位数对比 . 7 图 6： 2000 年至 2020 年低市盈率指数超额收益走势 . 8 图 7： 2019 年至今 A 股指数的全部涨幅几乎完全由估值提升驱动 . 8 图 8：传统自上而下分析框架以名义经济增速为起点 . 9 图 9： 2012 年以后中国经济波动大幅降低几乎没有周期了 . 10 图 10： 2015 年以后工业增加值同比增速基本上像是一条水平线 . 11 图 11： 宏观数据中社会消费品零售总额同比增速持续下降 . 11 图 12： 2010 年以来我国劳动力年龄人口占比不断下降，人口老龄化正在加剧 . 12 图 13：集中度提高趋势中美国公路铁路板块有持续超额收益 . 12 图 14：人口老龄化趋势中日本制药行业有长期超额收益 . 13 图 15：美股能源板块市值占比变化趋势 . 13 图 16：美股原材料板块市值占比变化趋势 . 14 图 17：美股工业板块市值占比变化趋势 . 14 图 18：美股可选消费板块市值占比变化趋势 . 15 图 19：美股必需消费板块市值占比变化趋势 . 15 图 20：美 股医疗保健板块市值占比变化趋势 . 16 图 21：美股金融板块市值占比变化趋势 . 16 图 22：美股信息技术板块市值占比变化趋势 . 17 图 23： 2019 年我国人均 GDP 首次突破 1 万美元 . 18 图 24： 2020 年一季度 GDP 首次出现季度负增长 . 18 图 25： 1980 年代后美国经济增速和波动均明显下降 . 19 图 26： 战后日本经济走势主要呈现三个阶段 . 20 图 27： 1990 年代后韩国经济从高增长转向中速增长 . 21 图 28：中国台湾经济增长中枢随着人均 GDP 的提高明显下降 . 21 图 29： 1977 年至 1987 年美国细分行业集中度变化情况 . 22 图 30： 企业盈利状况和宏观经济形势出现背离 . 22 图 31： 80 年代美国制造业外流趋势加速 . 23 图 32：美国制造业各类型细分行业增加值占制造业比重变化 . 24 图 33： 80 年代开始日本高技术制造业在制造业占比显著提升 . 24 图 34： 高技术产业投资增速一直要领先于全部投资增速 . 26 图 35： 2012 年我国第三产业占比趋势性超过第二产业 . 26 图 36：近些年消费支出在经济增长中的重要性不断提高 . 27 图 37： 20 世纪 80 年代后美国消费占 GDP 的比重趋势上行 . 28 图 38：美国居民消费中服务消费支出占比持续提升 . 28 图 39：日本三大产业产值占比变化 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 40：日本第三产业各细分行业名义产值占 GDP 变化 . 29 图 41： 1980 年至金融危机前韩国第三产业占 GDP 比重保持快速发展 . 30 图 42：今年以来医疗保健和日常消费板块表现非常突出（截至 6 月 24 日） . 30 图 43： 2015 年以来 A 股日常消费板块有显著的超额收益 . 31 图 44： 2016 年以来日常消费板块龙头公司盈利能力显著提升 . 31 图 45： 1980 年至 1992 年美股必需消费板块迎来黄金时期 . 32 图 46： 1966 年以来美股必需消费板块和美股 ROE 变化 . 32 图 47：美股必需消费相对市场整体的 ROE 可以解释板块的超额收益 . 33 图 48： 1972 年至 1992 年部门必需消费细分行业前 20 大企业市场份额（ %） . 33 图 49： 2019 年以来各国股市上涨基本主要靠估值提升 . 34 表 1： 2000 年至 2011 年主要市场行情特征梳理 . 10 表 2：制造业细分行业名义产值占制造业总产值比 . 25 表 3：标普 500 成分 股中资产负债率最高的 50 家公司（ 2018 年年报） . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 2020 年 上半年 市场 行情回顾 市场运行整体综述 2020 年上半年市场行情基本上是围绕着 “疫情”展开的。春节前新冠疫情的爆发使得国内市场在短期内出现了大幅调整，随后虽然出现了一轮较为强劲的反弹行情，但由于疫情在全球范围的快速蔓延和爆发，全球股市开启了一轮“暴跌”模式， A 股市场二次下挫。面对疫情对经济带来的不确定性，各国政府及时推出了一系列政策安抚市场情绪、维稳经济活动，在极低的利率环境、充足的流动性以及政府推出防控疫情措施的情况下，市场情绪逐渐回暖，并开始期待疫情后的经济复苏。 整体来看， 2020 年至今 A 股小幅收涨 ， 但板块间 行情分化明显。 截至 6 月 24日，万得全 A 上涨 5.9%， 沪深走势明显分化 ， 上证综指 下跌 2.3%，上证 50指数 跌 3.9%， 但创业板相关指数大幅收涨，创业板指和创业板 50 指数分别上涨了 32.5%和 39.3%。 其他主要指数中 ， 沪深 300 涨 1.0%， 中证 500 和中证1000 指数分别上涨 9.9%和 11.9%。与国际市场相比， 2020 年上半年 A 股总体表现较为靠前， 是 全球主要经济体股票市场指数中 少数上涨的指数之一 。 从行业的涨跌幅情况来看，申万一级行业 过半数上涨，医药、科技和消费是行情的主线条，顺周期及低估值板块多数表现不佳 。 其中 ， 疫情受益及防御属性较强的医药生物板块一直 都有不错的行情 ，截至 6 月 24 日 ， 上半年板块累计上涨幅度高达 36.8%， 远远领先于其他一级行业 ； 科技及消费相关板块表现也非常不错，电子和食品饮料行业分别累计上涨 22.1%和 21.6%， 仅次于医药生物 ，计算机 、 电气设备 、 休闲服务 、 传媒以及商业贸易等科技消费类行业累计涨幅均超过了 14%，排名居前 。 而 顺周期及低估值板块行业多数表现不佳 ，其中 采掘、银行和 非银金融 行业分别下跌 18.1%、 13.6%和 11.0%，跌幅居前。 图 1： 2020 年年初至今主要指数涨跌情况（截至 6 月 24 日 ） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 -2.3 -3.91.09.9 11.932.539.35.9-10-5051015202530354045主要指数 2020年至今涨跌幅（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 2020 年上半年 A 股 表现在全球资本市场中居前 （截至 6 月 24 日 ） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 3： 2020 年年初以来申万一级行业涨跌幅（截至 6 月 24 日 ） 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 -18.8-18.5-18.4-17.3-15.6-15.5-12.1-10.8-10.7-8.7-5.6-4.7-2.8-1.61.010.4富时 100 法国 CAC40 圣保罗 IBOVESPA俄罗斯 RTS 泰国综指孟买 SENSEX30 恒生指数道琼斯工业指数澳洲标普 200 德国 DAX 标普 500 日经 225 台湾加权指数韩国综合指数沪深 300 纳斯达克指数2020年至今全球主要指数涨跌幅（ %）-30-20-10010203040医药生物电子食品饮料计算机电气设备 休闲服务传媒商业贸易 农林牧渔 建筑材料通信 综合国防军工 机械设备化工轻工制造汽车家用电器 有色金属 公用事业 纺织服装 建筑装饰钢铁房地产交通运输 非银金融银行 采掘2020年至今申万一级行业涨跌幅（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 行情结构性特征回顾 从整体的涨跌幅来看， 2020 年 市场风格 非常明显 ，小盘股的表现要持续好于大盘股。 相较于年初 ， 小盘股指数代表 中证 500 和中证 1000 指数 分别上涨了 9.9%和 11.9%， 而上证 50 指数 下跌了 3.9%，小盘股相对大盘股能够获得明显的超额收益 。 图 4： 2020 年至今上证 50 及中证指数走势（截至 6 月 24 日 ） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注 ： 指数均以年初值进行标准化 除去小盘股风格占优外 ， 2020 年 市场 另一个鲜明的风格特征在于板块间估值差异 在不断扩大 ， 高估值股票能够获得超额收益，低估值策略基本失效 。 过去一年里，不论是在市盈率、市净率还是市销率维度， 涨幅较高股票的平均估值在行情启动点时 都 较高 ，甚至更出现了估值与收益率负向相关的关系，既组合收益率越高在启动点的平均估值也越高，收益率越低平均估值也越低，过去一年里低估值策略明显跑输大盘。 图 5： 过去一年不同收益率组合市盈率中位数对比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 8085909510010511011520/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06上证 50 中证 1000 中证 5003633 3128353810152025303540455050% 20%，50%0%，20%-20%，0%-50%，-20%-50%市盈率中位数（ 2019年 5月底）组合收益率范围， 2019年 5月底至 2020年 5月中涨幅最大的组合，起涨点市盈率中位数较高请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 从市场整体的表现来看也是如此 。 以低市盈率指数相对 wind 全 A 股指数的走势作为观测低市盈率公司超额收益走势的指标，可以发现，低市盈率策略的有效性（ 指跑赢市场整体的超额收益 ）从 2018 年底左右至今 是失效的 ， 低市盈率组合显著跑输大盘 。 图 6： 2000 年至 2020 年低市盈率指数超额收益走势 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 造就这一市场风格的主要原因，就是从 2019 年下半年开始的全球流动性极度宽松，零利率和负利率使得拥有盈利稳定增长 或成长属性 的品种，未来远期价值大幅提升，从而使得当前的短期估值显得极高。 所以我们 也 可以看到， 在流动性极度宽松的情况下， 从 2019 年行情启动以来 ， A 股市场指数 整体的涨幅几乎全部由估值提升完成，出现了所谓的“生拔估值”行情 。 以 Wind 全 A 指数为例，从 2019 年 1 月初到 2020 年 6 月底， Wind 全 A 指数累计上涨 42%，这其中， Wind 全 A 指数的市盈率提升 49%，从 13.0 倍提高到19.4 倍。换言之，过去将近一年半 A 股市场的股价涨幅，几乎全部都是估值的提升， eps 甚至是负增长的。 图 7： 2019 年至今 A 股指数的全部涨幅几乎完全由估值提升驱动 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 901101301501701902102000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020低市盈率指数超额收益1001101201301401501602019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05万得全 A指数 万得全 A市盈率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 投资方法论：从周期性波动到趋势 性方向 “周期主义”自上而下框架的失效 所谓 “周期主义”，指的是从经济周期波动的循环往复规律中寻找股票市场的投资机会。以往 传统自上而下的投资分析框架的起始点是经济的名义增速 ， 根据经济名义增速的周期往复规律去寻找股票市场的投资机会。 在这个投资框架中，我们 先判断名义经济增速的方向（大势研判找拐点），再根据消费地产投资基建等驱动力不同分析结构性行情（找板块），最后再在板块里找弹性大的标的（找个股）。 传统自上而下框架的 逻辑 根基就是“周期主义”，名义经济增速的波动 （经济周期） ，产生 上市公司的盈利周期以及对应的市场涨跌和板块轮动。 名义经济增速向上的过程中 ，上市公司整体盈利周期向上，这时我们应该大盘看多，同时选择周期、金融等顺周期板块；名义经济增速向下过程中，上市公司整体盈利周期向下，此时一般大盘看空，同时选择消费、医药、公用等逆周期板块。 图 8： 传统自上而下分析框架以名义经济增速为起点 资料来源：国信证券经济研究所整理 以往 在传统自上而下的投资框架指导下 ， 随着经济周期的循环往复 ， A 股市场行情也呈现出明显的 板块轮动 。从 经济 企稳 复苏下的 材料板块到经济二次探底的 “入世概念股” ， 从 经济 强势复苏背景下 高速成长的 钢铁 汽车 到 五朵金花 、 再到 遏制经济过热后 的 煤电油运 行情 ，从 2000 年到 2011 年 ， A 股市场行情在多个板块间出现了多次切换、来回轮动，呈现出了明显的随着经济周期循环往复而变化的特征。 名义经济增速周期向上盈利周期向上 大盘看多投资顺周期板块 周期、汽车、金融周期向下盈利周期向下 大盘看空投资逆周期板块 消费、医药、公用请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表 1： 2000 年至 2011 年主要市场行情特征梳理 年份 经济形势 主要行情特征 2000 年 经济企稳，长周期底部出现 周期股行情，材料板块有超额收益 2001 年 全球经济衰退中的二次探底 “入世概念股”，纺服、交运板块表现较好 2002 年 经济超预期，强势复苏新一轮周期基本 得到确认 钢铁和汽车行业进入快速成长期 2003 年 经济过热，投资高歌猛进，货币政策开 始收紧 “五朵金花”行情，钢铁、汽车、金融、石化、电力大幅上涨 2004 年 “急刹车”，遏制经济过热 行情转到“煤电油运”，在当时全国各地出现了断电拉闸 和运力紧张的情况，各项政策都重点保障“煤电油运” 2005 年 经济过热得到控制， PPI 大幅下行，居民收入和消费增速开始起来 银行开始上升，消费品板块表现靠前 2006 年 高增长、低通胀，近乎完美的经济状态 股市大涨，信贷扩张下银行大涨、以及后周期属性的消费行情 2007 年 通胀高企、经济过热、政策收紧 普涨行情，商品价格大涨的“煤飞色舞”行情 2008 年 全球金融危机，经济急转直下 市场普跌，防御性板块医药、公用事业和农林牧渔跌幅相对较小 2009 年 经济“ V”型反转，天量信贷下的货币大放水 “煤飞色舞”行情再次出现，“家电下乡”和“汽车下乡” 2010 年 经济下行周期的起点 消费电子新一轮科技创新周期，以及后周期属性的“喝酒吃药”行情 2011 年 增长指标全部下滑，逐季回落 市场普跌，前期天量信贷下银行业绩继续回升、后周期属性的消费品行情 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所整理 这套 方法论的最大逻辑，就在于其假设是 总量 需求变化是影响企业盈利弹性的最大变量。 但从 2012 年以来 ， 国内经济的运行特点已经出现了很大的变化 ，除了 总量下行结构转型以外，宏观经济的波动 也出现了 大幅降低 ， 传统意义的“经济周期” 在逐渐消失 。 或者换言之，经济总量的波动不再是上市公司盈利变化的主要驱动力量了， 从数据上可以很明显地看出来， 2012 年以后我国实际 GDP 的走势曲线越来越平滑、斜率越来越平坦。 GDP 基本上几乎都是没有波动地每年小幅下滑。 除GDP 外 ， 其他宏观经济指标也是面临同样的情况， M2、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等等，这些主要宏观经济指标的波动性都在大幅下降。特别是以往宏观研究分析中使用得最多的工业增加值同比增速， 2015 年以后几乎完全 呈现水平 直线 的走势 ，波动 显著降低 ， 这 使得研究分析该指标的使用价值大幅下降。 图 9： 2012 年以后中国经济波动大幅降低几乎没有周期了 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 468101214161992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国实际 GDP同比增速（ %）2012年以后，中国经济增速波动不断变小