2018下半年债券配置研究报告.pptx

,去杠杆下的机构配置行为变化,2018下半年债券配置研究报告,2018.6.21,主要内容,1. 银行：地方债挤占债券额度,2. 理财和广义基金：债券仍为主要配置3. 保险：持债总规模缩减,4. 券商和境外机构：大幅增持债券5. 展望：重点关注银行和境外资金,2,2007/3/1,2007/8/1,2008/1/1,2008/6/1,2008/11/1,2009/4/1,2009/9/1,2010/2/1,2010/7/1,2010/12/1,2011/5/1,2011/10/1,2012/3/1,2012/8/1,2013/1/1,2013/6/1,2013/11/1,2014/4/1,2014/9/1,2015/2/1,2015/7/1,2015/12/1,2016/5/1,2016/10/1,2017/3/1,2017/8/1,2007/3/1,2007/12/1,2008/9/1,2009/6/1,2010/3/1,2010/12/1,2011/9/1,2012/6/1,2013/3/1,2013/12/1,2014/9/1,2015/6/1,2016/3/1,2016/12/1,2017/9/1,1.1银行表内：信贷占比增加，债券配置稳定 本轮金融去杠杆对银行而言的重心在于负债端同业的收缩、资产端非信贷业务的强监管、以及表外理财纳入大资管的统一监管规范 银行表内：（1）负债端：同业负债下降，一般存款占比提升（2）资产端：同业资产和非标占比下降，贷款占比大幅增加，债券配置占比平稳,上市银行的资产配置结构,上市银行的负债结构,5452504846444240,2520151050,债券类投资(%)同业 现金及存放中央银行(%),非标(%)贷款（右轴）(%),90.0085.0080.0075.0070.0065.00,20.0015.0010.005.000.00,应付债券（%）,同业负债（%）吸收存款(右轴)（%）,2015/4/30,2016/7/31,2017/10/31,2015/1/31,2015/7/31,2016/1/31,2016/4/30,2017/1/31,2017/4/30,2017/7/31,2018/1/31,2015/10/31,2015/7/31,2018/1/31,2015/1/31,2015/4/30,2016/1/31,2016/4/30,2016/7/31,2017/1/31,2017/4/30,2017/7/31,2015/10/31,2016/10/31,2017/10/31,2018/4/30,2016/10/31,2018/4/30,8%7%6%5%4%3%2%1%0%,企业债,中期票据,短融超短融,同业存单,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,国债,地方政府债,政金债,1.2 全国性商业银行:地方政府债挤占额度 地方政府债上升，政金债下降，国债趋于平稳,地方政府债增速有所放缓，政金债降低速度有所放缓，结构趋于稳定。, 同业存单和中票下降，企业债和短融超短融趋于平稳,17年2月份中票和同业存单大幅下降，主因上清所调整了统计口径。将商业银行理财的部分从“商业银行”调整至“非法人结构”中。在调整口径之后的时期，仍趋势性的下降。,地方政府债占比增大,信用债整体配置占比下滑,企业债,中期票据,短融超短融,同业存单,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,国债,地方政府债,政金债,1.3 城商行：同业存单配置比例下滑 同业存单配置占比明显下滑,17年城商行负债端压力较大，同业存单净融资规模达1.2万亿，远超农商行0.19万亿的规模。城商行在资金来源不足的情况下，同业存单配置占比出现明显下滑。, 地方政府债挤压国债和政金债配置规模趋于平稳,和全国性商业银行相似，城商行也有地方债置换的摊派任务，是地方债的第二大配置机构。但是和全国性商业银行相比，地方债对国债和政金债的挤压力度较小。,城商行地方债配置占比增幅较大,同业存单配置比例明显下降20%15%10%5%0%,35%30%25%20%15%10%5%0%,企业债短融超短融,中期票据同业存单,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,国债,地方政府债,企业债,1.4 农商行：同业存单配置占比上升 农商行同业存单配置比重持续上升,17年同业存单发行利率中枢上行149bp，且同业存单具有期限短，稳定的优势，具有较高的配置价值。, 农商行配置国债比例下降,农商行负债端成本高，国债配置性价比较低。,政金债和国债配置占比平稳,同业存单配置比例占比大幅上升,全国性商业银行,城市商业银行,农村商业银行,1.5 城农商行杠杆率明显下降 城商行农商行杠杆率明显下降，全国性商业银行杠杆率较稳定银行杠杆率（%）150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.00,主要内容,1. 银行：地方债挤占债券额度,2. 理财和广义基金：债券仍为主要配置3. 保险：持债总规模缩减,4. 券商和境外机构：大幅增持债券5. 展望：重点关注银行和境外资金,8,2017-06,2017-07,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2.1 同业理财规模下行压力大、债券仍是配置主力, 理财资金来源：主要来自同业理财的下降，居民理财表现较好 理财资金投向：债券占绝对主导地位、配置非标比例下降,1614121086420,个人,机构,私人银行,银行同业,2016/12/31,2017/12/31,理财资金来源（万亿）,27.00,30.5030.0029.5029.0028.5028.0027.50,理财总规模（万亿）,60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,2015-12,2016-12,2017-12,理财投向结构比例,企业债,中期票据,短融超短融,同业存单,国债,地方政府债,政金债,2.2 广义基金：存单和中票占比提升 同业存单和中票配置比例持续上升，企业债和短融超短融比例下降,货币基金以同业存单配置为主，近3年货基规模复合增长率为49%。广义基金对同业存单配置上升，但是波动较大。在债市调整幅度时期较大的时期，如17年1月，5月，货币基金面临赎回压力。, 政金债配置占比波动下行,广义基金是典型的交易型机构，政金债配置比例远高于国债，且政金债配置占比随收益率的变化波动较大。,广义基金利率债配置中偏好政金债25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,同业存单和中票配置比例上升30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,2015/1/1,2015/4/1,2015/7/1,2015/10/1,2016/1/1,2016/4/1,2016/7/1,2016/10/1,2017/1/1,2017/4/1,2017/7/1,2017/10/1,2018/1/1,2018/4/1,2.3 广义基金杠杆率未明显下行,95.0090.00,125.00120.00115.00110.00105.00100.00,广义基金杠杆率（%）, 广义基金杠杆率未见明显下行,主要内容,1. 银行：地方债挤占债券额度,2. 理财和广义基金：债券仍为主要配置3. 保险：持债总规模缩减,4. 券商和境外机构：大幅增持债券5. 展望：重点关注银行和境外资金,12,2014/4/1,2014/7/1,2014/10/1,2015/1/1,2015/4/1,2015/7/1,2015/10/1,2016/1/1,2016/4/1,2016/7/1,2016/10/1,2017/1/1,2017/4/1,2017/7/1,2017/10/1,2018/1/1,2018/4/1,2015/10/1,2016/1/1,2016/4/1,2016/10/1,2017/1/1,2017/4/1,2017/7/1,2017/10/1,2018/1/1,2018/4/1,2015/1/1,2015/4/1,2015/7/1,2016/7/1,3.1 保险：资金规模增速一般 保险资金运用增速放缓 保费和万能险增速降低,保险资金运用余额同比增速（%）,保费与万能险累计同比增速,30252015105,200150100500-50-100,250,6040200-20-40,80,0保费收入累计同比（%）万能险累计同比（%，右轴）,2013/4/1,2013/8/1,2013/12/1,2014/4/1,2014/8/1,2014/12/1,2015/4/1,2015/8/1,2015/12/1,2016/4/1,2016/8/1,2016/12/1,2017/4/1,2017/8/1,2017/12/1,2018/4/1,2012/1/1,2012/6/1,2012/11/1,2013/4/1,2013/9/1,2014/2/1,2014/7/1,2014/12/1,2015/5/1,2015/10/1,2016/3/1,2016/8/1,2017/1/1,2017/6/1,2017/11/1,2018/4/1,3.2 保险：债券配置占比提升 虽然债券在保险机构的配置占比提升，但保险的债券托管量规模同比是回落的,保险配置结构,10Y国债收益率与保险持债规模增速,50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,债券投资占比股票和基金占比,银行存款占比非标占比,0.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4,5.004.003.002.001.000.00,10Y国债到期收益率（%）扣除存单后保险机构的持债同比（%）（右轴）,2015/1/1,2015/4/1,2015/7/1,2015/10/1,2016/1/1,2016/4/1,2016/7/1,2016/10/1,2017/1/1,2017/4/1,2017/7/1,2017/10/1,2018/1/1,2018/4/1,2015/1/1,2015/4/1,2015/7/1,2015/10/1,2016/1/1,2016/4/1,2016/7/1,2016/10/1,2017/1/1,2017/4/1,2017/7/1,2017/10/1,2018/1/1,2018/4/1,3.3 保险：政金债和中票提升明显 保险公司政金债和中票配置提升明显 保险公司企业债和短融配置有所下滑,利率债配置结构,35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,国债,地方政府债,政金债,14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,企业债,中期票据,短融超短融,同业存单,信用债配置结构,主要内容,1. 银行：地方债挤占债券额度,2. 理财和广义基金：债券仍为主要配置3. 保险：持债总规模缩减,4. 券商和境外机构：大幅增持债券5. 展望：重点关注银行和境外资金,16,2016/5/1,2018/3/1,2016/1/1,2016/3/1,2016/7/1,2016/9/1,2017/1/1,2017/3/1,2017/5/1,2017/7/1,2017/9/1,2018/1/1,2016/11/1,2017/11/1,2018/5/1,4.1 券商和境外机构：配置规模大幅增加 境外机构和证券公司增速加快,2017年推出债券通以来，允许国际投资者通过港交所参与到境内债券市场。境外机构配置国债的速度明显加快。券商和境外机构托管量同比100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%,证券公司,境外机构,4.2 券商：品种配置情况 券商依次增持：同业存单、企业债、中票和政金债 券商仍偏好信用债，且同业存单和信用债有一定的替代作用,券商利率债配置,券商信用债配置,6.00%4.00%2.00%0.00%,20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%,2015/1/31,2016/1/31,2017/1/31,2018/1/31,国债,地方政府债,政金债,40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%,5.00%0.00%2015/1/31,2016/1/31,2017/1/31,2018/1/31,企业债,中期票据,短融超短融,同业存单,4.3 境外机构：大幅增持国债、存单 境外机构大幅增持：国债、存单，小幅增加短融配置 境外机构偏好国债,境外机构配置利率债结构,70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,国债,地方政府债,政金债,16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,企业债短融超短融,中期票据同业存单,境外机构配置信用债结构,主要内容,1. 银行：地方债挤占债券额度,2. 理财和广义基金：债券仍为主要配置3. 保险：持债总规模缩减,4. 券商和境外机构：大幅增持债券5. 展望：重点关注银行和境外资金,20,2011/4/1,2016/10/1,2012/4/1,2013/4/1,2014/4/1,2015/4/1,2016/4/1,2017/4/1,2010/10/1,2011/10/1,2012/10/1,2013/10/1,2014/10/1,2015/10/1,2017/10/1,2018/4/1,1.001.502.00,3.504.004.50,3.002.502.00,2.503.503.00,5.004.504.00,10年期国债到期收益率（%）银行间现券成交金额加权久期(年，右轴逆序),5.1 去杠杆以来，成交加权久期明显缩短 去杠杆以来，成交加权久期明显缩短约1.5年。 多数时期，机构久期策略会追随收益率曲线变动。个别时期，如2012年6月份至2012年12月份和2014年1月份至2014年10月份略有背离。国债到期收益率和成交加权久期,2010/1/1,2010/8/1,2011/3/1,2011/10/1,2012/5/1,2012/12/1,2013/7/1,2014/2/1,2014/9/1,2015/4/1,2015/11/1,2016/6/1,2017/1/1,2017/8/1,2018/3/1,2010/1/1,2010/8/1,2011/3/1,2011/10/1,2012/5/1,2012/12/1,2013/7/1,2014/2/1,2014/9/1,2015/4/1,2015/11/1,2016/6/1,2017/1/1,2017/8/1,2018/3/1,0.00%,5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%,4.003.002.001.000.00,5.00,10年国债收益率（%）国债交易频率(右轴逆序),0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%,60.00%,0.00,7.006.005.004.003.002.001.00,10年国开收益率（%）政金债交易频率（右轴逆序）,5.2 去杠杆以来，成交频率降低 总体来看，国债和国开债收益率和二级成交量呈负相关 国开债交易频率的快速变化对收益率有一定的领先性（剔除春节因素影响）,国债交易频率和国债收益率,政金债交易频率和国开债收益率,5.3 原来的模式基本停滞 资管的配置结构会呈现再平衡：杠杆下降、风险偏好下降，利好利率债和高等级信用债反方向的钟：银行去杠杆下的资金逆流及影响-资产管理行业资产配置研究专题之十六加杠杆下的资金流动,大银行,央行,小银行,非银机构,基础货币投放,同业配置,投资债券委外,加杠杆,现金及同业存放等,非标同业存单,加杠杆,同业存单主要是小行在发贷款,5.4 资金并未大规模回流 委外基本稳定：从接受委外的机构及产品看，券商集合资管计划和基金专户全年变动规模为-813.38亿和444.89亿元。 2季度是委外压力最大的季度2017年1-4季度规模环比变化及全年变动总量（规模：亿元）,券商集合产品,基金专户,私募证券投资基金,2017/032017/062017/092017/12全年合计,912.38(638.37)(293.30)(794.09)(813.38),602.58(1017.58)814.6445.25444.89,1503.00(963.00)1758.002036.004334.00,5.5 资金并未大规模回流 资金的配置结构较平稳，未见大规模回流托管量中机构占比,6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,商业银行非法人机构,信用社保险(右轴),证券公司境外机构（右轴）,未来配置重点关注银行和境外机构资金, 银行：随着地方债置换结束，以及存单和非标的严格监管，银行表内和表外均有望增加一般债券品种的配置。关注银行资产负债规模的扩张速度。, 境外资金：随着国内债市的不断开放，中国债券对境外投资者有较大吸引力。境外资金占比越来越大，境外机构的交易习惯有望对国内债市形成较大影响。, 短期来看，从风险偏好角度看，新的配置结构利好利率债和高,等级信用债。,THANKS,